公司股价表现与资金技术面 - 星辉娱乐当日收盘报7.06元，跌幅达6.12%，成交额为11.42亿元，换手率达12.76% [1][2] - 资金流向显示主力资金净流出约9976万元，其中超大单净流出8602万元，反映大资金减持意愿较强 [2] - 技术面上，股价跌破5日均线(7.012元)，MACD柱状图为正值0.096，KDJ指标中J线为63.429未进入超卖区间，短期需关注布林带下轨6.12元附近的支撑力度 [2] 所属板块与市场环境 - 公司所属的游戏Ⅱ板块当日仅微跌0.20%，体育产业板块跌1.20%，整体波动远小于个股跌幅 [3] - 同期上证指数微涨0.09%，深证成指跌0.35%，市场整体呈震荡整理格局，未见系统性风险 [3] - 部分机构观点指出，节前市场交投趋于平淡，资金更关注结构性机会，前期涨幅较大的个股可能面临获利了结压力 [3] 机构持仓情况 - 截至2025年三季度末，华夏中证动漫游戏ETF和国泰中证动漫游戏ETF位列星辉娱乐前十大流通股东，当季度分别增持428.92万股和79.30万股 [4] - 当日股价下跌可能造成相关基金持仓浮亏，但此为持仓波动结果，未发现直接涉及公司基本面的利空公告 [4] - 星辉娱乐2月11日的下跌主要源于个股层面的资金流出和技术调整，与板块及整体市场关联度较低 [4]

核心观点 - 名臣健康股价在2026年2月11日显著上涨，主要与市场对其新游戏产品的积极预期以及当日强劲的技术面表现有关 [1] 股票近期走势 - 2026年2月11日，名臣健康股价表现强劲，收盘价为27.24元，单日上涨6.24% [2] - 当日成交额达到3.93亿元，换手率为5.56% [2] - 公司股价表现明显强于其所属的传媒板块（整体下跌1.92%）和游戏Ⅱ板块（整体微跌0.03%） [2] 股价异动原因 - 市场关注点集中在公司游戏业务的发展，特别是与字节跳动合作的重磅游戏《境·界 刀鸣》已于2025年11月公测 [3] - 该游戏的市场表现被视为检验公司游戏业务成长性的关键 [3] - 公司2025年第三季度出现“增收不增利”情况，但网络游戏业务的收入提升是营收增长的主要驱动力 [3] - 长期看好人工智能等技术对游戏形态的重塑，公司在小程序游戏领域的布局和产品储备可能持续受益于市场增长 [3] 资金面与技术面 - 从技术指标看，该股当日收盘价27.24元突破了20日布林线上轨（27.231元） [4] - KDJ指标显示短线处于强势区域，J值为85.127 [4] - 成交量显著放大，量比达到3.20，表明市场交易活跃度较高 [4]

报告核心观点 - 报告提出“红马策略”作为传统红利策略的升级版，其核心优势在于收益来源更多元、更可持续，不仅关注当前股息水平，更看重未来的分红增长潜力[4][7] - 红马策略旨在寻找那些已度过高资本开支阶段、现金流开始改善、具备稳健内生增长能力且有意愿持续提高分红的优质企业，以获取“盈利增长+分红增长”的双击效应[7][16][17] - 基于定量筛选框架构建的红马组合与红马抢跑组合，在历史回测期间收益率显著跑赢沪深300、中证红利等主要市场指数[4][9] 红马筛选框架 - 红马策略的潜在总回报来源于四个部分：1) 业绩增长带来的企业价值提升和资本利得；2) 盈利增长和分红意愿提升带来的分红增长；3) 股票回购对股东价值的补充提升；4) 估值折价修复带来的估值贡献[7][16] - 筛选框架关注行业长期资本开支趋势下滑后现金流的提升，核心逻辑是企业度过大规模投入期后，用于再投资的资金减少，从而能释放更多自由现金流用于分红[7][22] - 筛选主要关注五个关键指标：归母净利润增速（要求长期中枢下滑）、资本开支占收入比（要求长期趋势下降且绝对值较低）、ROE（要求波动率下降趋于稳定）、自由现金流/所有者权益（要求绝对值较高且趋势抬升）、未分配利润/所有者权益（要求绝对值较高且趋势抬升）[24][25][31] 红马行业筛选 - 行业筛选采用定性结合定量的方式，分为“潜在红马行业”和“正在涌现的红马行业”[8][31] - “潜在红马”的筛选标准包括：归母净利润增速处中等偏下水平且长期中枢下滑；资本开支占收入比当前较低且长期中枢下滑；自由现金流和未分配利润占比高且有中枢提升趋势；ROE波动率下降趋于稳定[8][31] - “正在涌现的红马”的筛选重点参考分红率的显著提升，要求2024年与2023年分红率之差大于15%，并剔除ROE和净利润增速边际下滑过快的行业[8][32] - 根据2025年第三季度财报，正在涌现的红马行业包括：能源金属、特钢Ⅱ、水泥、物流、通用设备、汽车服务、摩托车及其他、包装印刷、照明设备Ⅱ、种植业、中药Ⅱ、化妆品、旅游及景区、出版和游戏Ⅱ[8][32] - 根据2025年第三季度财报，潜在红马行业包括：金属新材料、特钢Ⅱ、水泥、电池、包装印刷、饮料乳品、非白酒、农产品加工、纺织制造、消费电子、出版和计算机设备[8][32] 红马个股筛选与组合表现 - 红马个股筛选重点选择现金流健康、盈利质量优良且资本开支处于较低水平的公司，对应具备稳健财务基础与持续分红潜力的资产[9][42] - 具体筛选参数包括：自由现金流占比分位数>70%；未分配利润占比分位数>20%且当季未分配利润>0；资本开支占收入比分位数<40%；ROE分位数>30%；当季归母净利润增速>-15%[42] - 根据财报披露后的调仓时点不同，构建了两个组合：1) 红马组合：在财报披露后的第一个交易日调仓；2) 红马抢跑组合：在财报披露截止日的前15日调仓[9][42] - **红马组合表现**：在2025年5月6日至2026年1月12日的回测期内，累计收益率达59.41%，显著跑赢同期沪深300（27.03%）、中证红利（5.04%）、红利指数（2.23%）和国证自由现金流（26.03%）[9][43] - **红马抢跑组合表现**：在2025年4月15日至2026年1月12日的回测期内，累计收益率达70%，同样显著跑赢同期沪深300（27.4%）、中证红利（5.0%）、红利指数（1.5%）和国证自由现金流（27.1%）[9][68] - 两个组合在获得更高收益的同时，波动率和最大回撤也普遍高于对比的宽基指数，显示出更高的风险特征[45][46][48][49][72][73][75]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 公司新游戏《异环》三测反响热烈，其作为国内都市题材开放世界首作，上线后流水表现有望远超公司前作《幻塔》，预计将驱动公司业绩大幅增长 [3] - 公司2025年业绩改善显著，预计实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈，主要受益于新游上线、海外拓展及资产减值损失降低 [4] - 基于对《异环》上线后的乐观预期，分析师下调了2025年、上调了2026-2027年的盈利预测，当前估值具有吸引力 [3] 公司基本面与市场表现 - 截至2026年2月6日，公司当前股价为19.57元，总市值为379.65亿元，流通市值为357.69亿元 [1] - 公司近3个月换手率为146.03% [1] 新游戏《异环》分析 - 《异环》是一款基于虚幻5引擎开发的二次元都市题材开放世界游戏，于2026年2月4日开启国内三测，市场反响热烈 [3] - 截至2026年2月6日，游戏官方预约量超2000万，TapTap平台预约量达481万，评分8.9分 [3] - 游戏在B站和Youtube平台发布的宣传内容播放量迅速，显示出较高的市场关注度 [3] - 游戏题材新颖（现代都市），玩法融合度高，商业化机制兼顾了大众玩家与重度付费玩家的需求 [3] - 开发团队具备《幻塔》的虚幻引擎开发经验，并对玩家反馈响应积极 [3] - 《异环》国服预计于2026年第二季度上线，其流水表现被看好将超越《幻塔》（2022年累计流水超30亿元） [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润7.2-7.6亿元，扣非归母净利润5.6-6.0亿元，同比均实现扭亏为盈 [4] - **2025年第四季度业绩**：预计实现归母净利润0.5-0.9亿元，环比下滑主要系受计提大额资产减值的一次性影响 [4] - **分业务业绩**：2025年游戏业务预计实现归母净利润8.3-8.7亿元，影视业务预计实现归母净利润2000万元 [4] - **盈利预测调整**：将2025-2027年归母净利润预测调整至7.30亿元、28.18亿元、39.93亿元（前值为10.12亿元、19.93亿元、23.01亿元） [3] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为68.36亿元、100.68亿元、124.41亿元，同比增长率分别为22.7%、47.3%、23.6% [5] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的59.1%提升至2027年的67.0%，净利率将从2025年的10.7%提升至2027年的32.1% [5][8] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为52.0倍、13.5倍、9.5倍 [3] 历史财务表现 - **2024年业绩**：营业收入为55.70亿元，同比下降28.5%；归母净利润为-12.88亿元 [5] - **2023年业绩**：营业收入为77.91亿元，同比增长1.6%；归母净利润为4.91亿元，同比下降64.3% [5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点是看好公司新游戏《异环》的上线将驱动业绩大幅增长，并基于此上调了未来盈利预测 [3] - 报告认为《异环》三测反响热烈，其新颖的都市题材、创新的商业机制和出色的技术表现，使其上线后流水表现有望远超公司前作《幻塔》 [3] - 报告同时指出公司2025年业绩已显著改善，实现同比扭亏为盈，并看好其已上线的经典游戏持续贡献稳定业绩 [4] 公司概况与市场表现 - 公司为完美世界（002624.SZ），截至2026年2月6日，当前股价为19.57元，总市值为379.65亿元，流通市值为357.69亿元 [1] - 公司近一年股价最高为20.35元，最低为10.20元 [1] 重点游戏产品《异环》分析 - 《异环》是公司基于虚幻5引擎开发的二次元都市题材开放世界游戏，已于2026年2月4日开启国内删档计费测试（三测） [3] - 截至2026年2月6日，该游戏官方预约量超2000万，TapTap预约量达481万，评分8.9分，市场热度高 [3] - 游戏题材新颖，采用都市背景，有别于常见的荒野自然世界，并能融合模拟经营、赛车等丰富副玩法及不同风格皮肤，提升了游戏可玩性及商业化空间 [3] - 游戏商业机制有创新，推出“每90抽都必定获取当期UP角色”机制以保障玩家体验，同时保留“命座”机制维持重度玩家付费空间 [3] - 开发团队背靠《幻塔》的虚幻4引擎经验，利用虚幻5引擎塑造了出色的2.5次元风格现代都市景观 [3] - 三测版本更新了大量二测玩家反馈的问题及需求，反映了团队积极回应玩家需求的诚意 [3] - 公司前作《幻塔》于2021年12月上线，2022年累计流水超30亿元人民币，报告看好《异环》作为国内都市题材开放世界首作，上线后流水表现或远超《幻塔》 [3] - 《异环》已于2026年2月6日启动海外二测，国服预计于2026年第二季度上线 [3] 财务业绩与预测 - 公司预计2025年实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润5.6-6亿元，同比扭亏为盈 [4] - 2025年业绩改善主要受益于新游上线及海外拓展带来的业绩增量，以及资产减值损失降低 [4] - 2025年第四季度，公司实现归母净利润0.5-0.9亿元（同比扭亏为盈、环比下降66%至42%），业绩环比下滑或系受Q4计提大额资产减值的一次性影响 [4] - 分业务看，2025年公司游戏业务预计实现归母净利润8.3-8.7亿元，影视业务预计实现归母净利润2000万元 [4] - 基于业绩预告及《异环》上线后流水表现预期，报告下调2025年、上调2026-2027年归母净利润预测至7.30亿元、28.18亿元、39.93亿元（前值分别为10.12亿元、19.93亿元、23.01亿元） [3] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为52.0倍、13.5倍、9.5倍 [3] - 财务预测摘要显示，公司营业收入预计将从2025年的68.36亿元增长至2027年的124.41亿元 [5] - 归母净利润预计将从2025年的7.30亿元大幅增长至2027年的39.93亿元，年复合增长率显著 [5] - 盈利能力预计将显著改善，毛利率预计从2025年的59.1%提升至2027年的67.0%，净利率预计从2025年的10.7%提升至2027年的32.1% [5][8] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的10.7%大幅提升至2027年的33.1% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特（603444.SH）维持“买入”投资评级 [1][3] - 核心观点：公司2025年业绩预告大增，看好已上线游戏的长线运营表现及新游戏贡献增量，预计未来业绩将持续增长 [3][4][5] 公司业绩与财务预测 - 公司预告2025年归母净利润为16.9-18.6亿元，同比增长79%-97%，扣非归母净利润为16.5-18.0亿元，同比增长88%-105% [3] - 2025年第四季度单季实现归母净利润4.8-6.5亿元，同比增长66%至125% [3] - 报告上调2025年归母净利润预测至17.46亿元，并维持2026-2027年预测为19.28亿元和23.12亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为20倍、18倍和15倍 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为61.02亿元、68.05亿元和72.02亿元，同比增长65.1%、11.5%和5.8% [6] - 预测公司2025-2027年毛利率将提升至93.7%、93.7%和93.8% [6][9] 游戏产品运营表现 - 《问道手游》于2016年上线，2025年前三季度实现流水14.99亿元，同比下滑7%，显示出较强的流水韧性 [4] - 《杖剑传说》在2026年1月通过赛季更新和幻装活动，推动其在中国内地iOS游戏畅销榜排名从2025年12月31日的第64名回升至2026年1月22日的第37名 [4] - 《九牧之野》于2025年12月18日上线，当天即登上iOS游戏畅销榜第23名，截至12月26日，其在iOS平台收入达1165万元（扣除平台分成） [4] - 《道友来挖宝》在2025年10月、11月、12月的微信小游戏畅销榜平均排名分别为3.8、3.3和3.3 [4] 游戏储备与行业趋势 - 公司在研项目包括《M95》和《M98》，其中一款为卡牌玩法，另一款融合养成、RPG、格斗等元素，报告认为其竞品有限 [5] - 雷霆游戏旗下已获版号的储备游戏包括3D割草策略游戏《出动吧！库鲁》和修仙题材游戏《再世仙途》 [5] - 据2026年微信公开课Pro数据，微信小游戏平台重度游戏用户月活跃用户数超过3亿，付费用户月活跃时长同比增长5%，重度游戏年ARPPU同比增长25% [4] 公司基本数据 - 报告发布日期为2026年1月30日，当前股价为475.50元 [1] - 公司总市值为342.56亿元，总股本及流通股本均为0.72亿股 [1] - 公司近3个月换手率为157.33% [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：公司2025年业绩预告大增，主要系2025年上线的《杖剑传说》《问剑长生》《道友来挖宝》贡献增量利润，看好已上线游戏长线运营表现及新游贡献增量，上调2025年并维持2026-2027年归母净利润预测[3] 公司业绩与财务预测 - 2025年业绩预告：预计归母净利润16.9-18.6亿元，同比增长79%-97%，扣非归母净利润16.5-18.0亿元，同比增长88%-105%[3] - 2025年第四季度业绩：预计单Q4归母净利润4.8-6.5亿元，同比增长66%至125%，环比变动-16%至+13%[3] - 财务预测更新：上调2025年归母净利润预测至17.46亿元（前值16.32亿元），维持2026-2027年预测为19.28亿元和23.12亿元[3] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为20倍、18倍和15倍[3] - 营业收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为61.02亿元、68.05亿元、72.02亿元，同比增长65.1%、11.5%、5.8%[6] - 盈利能力预测：预计2025-2027年毛利率分别为93.7%、93.7%、93.8%，净利率分别为28.6%、28.3%、32.1%[6][9] 现有游戏长线运营表现 - 《问道手游》：2016年上线，2025年前三季度实现流水14.99亿元（同比-7%），2025年12月26日新年服开服60条线路爆满，带动次日iOS游戏畅销榜排名升至第43名，显示流水韧性[4] - 《杖剑传说》：2026年1月通过赛季更新、新幻装上线及高人气幻装返场，推动其内地iOS游戏畅销榜排名从2025年12月31日的第64名回升至2026年1月22日的第37名，2025年12月官方角色交易平台上线，生态完善或提振玩家消费意愿[4] - 《道友来挖宝》：2025年10月、11月、12月在微信小游戏畅销榜平均排名分别为3.8名、3.3名、3.3名，受益于微信小游戏平台势能，2025年微信小游戏重度游戏用户月活超3亿，付费用户月活跃时长同比+5%，重度游戏年ARPPU同比+25%[4] - 《九牧之野》：2025年12月18日上线当天实现iOS游戏畅销榜第23名，截至12月26日，iOS平台收入达1165万元（扣除平台分成），参考《三国志·战略版》上线9个月后首次登顶，该游戏有望通过持续运营调整打开流水空间[4] 研发与产品储备 - 在研项目：包括《M95》、《M98》，其中一款为卡牌玩法，另一款融合养成、RPG、格斗等元素，竞品有限[5] - 已获版号储备：雷霆游戏旗下已获版号游戏包括3D割草策略游戏《出动吧！库鲁》和修仙题材游戏《再世仙途》[5] 关键财务数据与指标 - 当前股价：475.50元（截至2026年1月29日）[1] - 市值：总市值342.56亿元，流通市值342.56亿元[1] - 每股收益（EPS）预测：预计2025-2027年摊薄EPS分别为24.24元、26.77元、32.10元[6] - 净资产收益率（ROE）预测：预计2025-2027年ROE分别为27.8%、24.7%、22.7%[6] - 市净率（P/B）预测：当前股价对应2025-2027年预测P/B分别为5.2倍、4.2倍、3.3倍[6]

投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络给予“优于大市”的投资评级 [1][3][54] - 核心观点：巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲，其“征途”和“球球大作战”等长青IP铸就基本盘，而新产品《超自然行动组》在休闲赛道爆火，有望打开公司业绩向上空间 [1][2][3] 公司概况与市场地位 - 巨人网络为国内头部游戏公司，由史玉柱于2004年创立，2022年史玉柱回归研发一线并成立AI实验室，公司业绩自2023年起重回增长轨道 [1][8] - 2025年中国游戏市场规模为3507.9亿元，巨人网络市场份额约1.5%，在A股游戏上市公司中营收排名第8，净利润排名第5 [14] - 公司管理团队经验丰富且稳定，核心成员如总经理刘伟、董事屈发兵等均有20余年司龄 [11] 财务表现与盈利预测 - **近期业绩**：2025年前三季度，公司收入同比提升51.8%至33.7亿元，净利润同比提升81.2%至14.2亿元 [1][24] - **毛利率**：公司毛利率维持在接近90%的高水平，2025年前三季度销售费用率为36.2%，研发费用率在20%以上 [1][28] - **收入构成**：自研游戏是主要收入来源，占比在六至七成，自主运营业务毛利率在84%-90%之间 [21] - **未来预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为53.7亿元、92.2亿元、110.9亿元，同比增长率分别为83.9%、71.6%、20.3% [4][42][48] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为24.1亿元、45.3亿元、51.0亿元，同比增长率分别为69.2%、88.0%、12.5% [3][4][45] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.62元、3.05元、3.43元，对应市盈率（PE）分别为30倍、16倍、14倍 [3][4][54] 核心产品与IP运营 - **“征途”IP**：起源于2005年，是运营近20年的长青IP，通过多端发行不断扩圈，2024年上线的《王者征途》小程序版引入超2500万新增用户，贡献年流水6亿元 [2][31][32] - **“球球大作战”IP**：累计设备安装量达6亿台，峰值日活跃用户（DAU）超2900万人，长期占据App Store相关免费榜前列 [2][34] - **新品《超自然行动组》**：于2025年1月上线，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速爆火，上线后同时在线人数突破100万，用户粘性强，长线运营潜力大 [2][38] - **研发团队**：《超自然行动组》由公司内部孵化的NIGHT STUDIOS工作室研发，制作人王鑫宇曾参与《球球大作战》等大DAU项目，团队年轻且经验成熟 [38][39][42] 增长驱动与未来展望 - **产品储备**：公司储备产品丰富，包括《五千年》、《口袋斗蛐蛐》、《无尽修仙》、《热血王朝：篮球》等，均有望在2026年上线贡献流水增量 [43] - **AI技术应用**：公司积极运用AI降本增效，2024年发布自研大模型GiantGPT和BaiLing-TTS，预计未来将持续优化研发成本 [44][45] - **运营模式**：公司采用“研发-运营-发行”架构，将关键决策权下放至各业务赛道，形成高效管理闭环，以快速响应市场变化 [39] 估值分析 - **绝对估值**：采用自由现金流折现（FCFF）模型，得出公司每股合理价值为53.00元，敏感性分析显示合理价值区间在50.0-56.5元 [49][50][52] - **相对估值**：选取恺英网络、吉比特、三七互娱作为可比公司，基于公司2026年预计业绩高增长，给予2026年18-21倍市盈率（PE）估值，对应股价区间54.8-64.0元 [52][55] - **综合估值**：结合绝对与相对估值，报告认为公司股价的合理区间在54.8-56.5元 [53]

投资评级 - 报告给予巨人网络“优于大市”评级 [1][3][54] 核心观点 - 巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲，创始人史玉柱于2022年回归研发一线并成立AI实验室，公司业绩自2023年起重回增长轨道 [1][8] - 公司拥有“征途”和“球球大作战”两大长青IP，运营稳健，同时新品《超自然行动组》于2025年爆火，展现出强大的用户粘性和长线运营潜力，有望打开向上空间 [1][2][38] - 公司自研游戏为主要收入来源，毛利率维持在接近90%的高水平 [1][21] - 报告看好公司的研发实力和长线运营能力，预计《超自然行动组》的强劲表现有望维持 [3][54] 公司概况与市场地位 - 巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年，公司于2016年回归A股 [1][8] - 2025年中国游戏市场实际销售收入为3507.9亿元，同比增长7.7%，用户规模达6.83亿，同比增长1.4% [14] - 巨人网络在游戏行业属于二线龙头，在A股游戏上市公司中排名靠前，2025年在中国手游发行商全球收入榜排名第29，国内市场份额约1.5% [14] - 2025年第三季度，公司在A股游戏行业中营收排名第8，净利润排名第5 [14] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司收入同比提升51.8%至33.7亿元，净利润同比提升81.2%至14.2亿元，主要受新品《超自然行动组》推动 [1][24] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为53.7亿元、92.2亿元、110.9亿元，同比增长率分别为83.9%、71.6%、20.3% [4][42][48] - **净利润预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.1亿元、45.3亿元、51.0亿元，同比增长率分别为69.2%、88.0%、12.5% [3][4][45][48] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.62元、3.05元、3.43元 [3][4][48] - **利润率与费用率**：公司毛利率长期维持在90%左右的高水平 [1][21] 销售费用率在新品上线时较高，2025年前三季度为36.2% [1][28] 研发费用率保持在20%以上 [1][28] 管理费用率在10%以下且有下降趋势 [1][28] - **估值指标**：基于2025-2027年预测净利润，对应的市盈率（PE）分别为30倍、16倍、14倍 [3][54] 核心游戏产品与IP运营 - **“征途”IP**：作为运营超过20年的长青IP，通过多端发行不断扩圈 [2][31] 2024年上线的《王者征途》小程序版引入超2500万新增用户，贡献年流水6亿元 [2][31][32] - **“球球大作战”IP**：累计设备安装量达6亿台，峰值日活跃用户（DAU）超2900万人，长期占据App Store相关免费榜前列 [2][34] - **《超自然行动组》**：于2025年1月上线，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速爆火，上线后曾同时在线人数突破100万，社交裂变性强，用户进入门槛低，长线运营潜力突出 [2][38] 该产品由公司内部孵化的NIGHT STUDIOS工作室研发，团队年轻且拥有《球球大作战》《太空杀》等大DAU产品的成熟项目经验 [38][39][42] - **《太空杀》/《Super Sus》**：在印尼等东南亚市场表现突出，2024年海外版收入同比增长超过50%，2025年新增中东/欧洲市场 [34][35] 业务展望与增长驱动 - **收入驱动**：未来增长主要依赖长青IP的稳健运营和新爆款游戏的持续贡献 [42] 《超自然行动组》上线后DAU持续增长，预计在产品上线后第2~3年随着内容积累商业化会加速 [43] 公司储备产品丰富，如《五千年》《口袋斗蛐蛐》等均有望在2026年上线贡献流水增量 [43] - **技术降本**：公司积极运用AI技术降本增效，2024年发布自研大模型GiantGPT和BaiLing-TTS，预计未来有望持续降低游戏研发成本 [44][45] 估值分析 - **绝对估值**：采用自由现金流折现（FCFF）模型，得出公司每股合理价值为53.00元，合理估值区间为50.0-56.5元 [49][51][53] - **相对估值**：选取恺英网络、吉比特、三七互娱作为可比公司，鉴于公司业绩高增长（预计2026年净利润增长88%），给予2026年18-21倍市盈率（PE）估值，对应股价区间为54.8-64.0元 [52][55] - **综合估值**：结合绝对估值与相对估值，报告认为公司股价的合理区间在54.8-56.5元 [53]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告核心观点：《心动小镇》国际服下载量超预期，后续流水或持续贡献业绩增量，叠加游戏业务国内活动、新游储备以及TapTap与ADN业务的高增长潜力，共同驱动公司成长，维持“买入”评级 [4] 游戏业务表现与展望 - 《心动小镇》国际服于1月8日上线，预下载阶段登顶全球超50地区免费榜，截至1月13日累计下载量达500万 [4] - 国际服将联动全球知名IP《小马宝莉》，依托国服超一年的运营经验，后续运营活动有望驱动国际服流水厚积薄发 [4] - 《心动小镇》国服将于1月24日启用“瑞雪迎春”新年版本，并联动知名IP“喜羊羊与灰太狼”，通过登录奖励、累充奖励等活动有望提升活跃玩家数及ARPU，驱动流水增长 [5] - 储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（《RO2》）于1月17日进行线下测试，其前作是公司截至2025年中期总流水最高的自研产品，公司有望基于熟悉IP将其打造为新一款高流水游戏 [5] - 寒假、春节旺季将至，节庆活动有望带动国内老游戏流水提升 [4] - 新游研发测试持续推进，上线后或贡献大额业绩增量 [4] TapTap平台与ADN业务 - 2025年上半年，TapTap国内月活跃用户达4363万人，同比增长1%，用户活跃度同比提升 [6] - 2025年上半年，TapTap收入实现高增长，同比增长33%，体现了广告算法改进带来的增益 [6] - 2026年待上线高关注度游戏众多，包括《洛克王国：世界》、《异环》等，TapTap配合大作宣发有望实现用户拓展 [6] - 公司自2016年TapTap上线以来持续打磨广告推荐算法，基于领先算法外延布局的ADN业务有望快速成长 [6] 财务预测与估值 - 报告维持对公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为15.07亿元、20.06亿元和23.87亿元 [4] - 基于当前股价，对应的市盈率（PE）分别为25倍、19倍和16倍 [4] - 财务预测显示公司营收持续增长：预计2025年营业收入为63.53亿元（同比增长26.7%），2026年为76.20亿元（同比增长20.0%），2027年为84.41亿元（同比增长10.8%）[6] - 盈利能力显著改善：预计毛利率从2024年的69.4%提升至2027年的74.0%，净利率从2024年的16.2%提升至2027年的28.3%[6]