文章核心观点 - 近期国内芳烃系列化工品期货价格集体强势上涨，行业景气度显著回暖 [1] - 价格上涨由成本支撑、供应扰动与宏观情绪多重因素共振驱动 [2] - 具备完整炼化一体化布局和显著芳烃产能规模优势的龙头企业，如东方盛虹，有望全面受益于本轮涨价潮 [5][6][7] 芳烃产品价格表现 - 纯苯期货主力合约价格从1月初5400元/吨附近涨至1月29日6200元/吨，涨幅接近15% [1] - 苯乙烯期货主力合约价格从1月初6800元/吨左右涨至1月末约7800元/吨，涨幅14.7% [1] - PTA期货价格自去年12月中旬4600-4700元/吨涨至目前逼近5500元/吨，涨幅近20%，一度创近一年新高 [1] - 截至1月29日，纯苯现货报价超6000元/吨，较本月初5270元/吨大幅上涨13.8% [2] 价格上涨驱动因素 - **成本支撑**：纯苯作为芳烃产业链源头产品强势领涨，带动整个芳烃链条成本重心上移 [2] - **供给刚性**：国内PX装置高负荷运行，存量纯苯装置接近满负荷，难提供额外增量产能 [2] - **进口预期缩量**：中国纯苯进口依存度约20%，超50%进口来自韩国 [3] - **海外供应扰动**：韩国10家石化企业承诺削减370万吨石脑油裂解产能，占韩国总产能1470万吨的25%，中长期可能减少芳烃产品产出及对华出口 [3] - **短期开工率下降**：韩国主要PX生产商近期降低开工率至60-85%水平，中国部分260万吨/年PX装置进入检修期 [3] - **库存下降**：华东港口纯苯库存不到30万吨，环比下降8.3% [3] - **长期需求增长**：2019-2024年间，中国纯苯表观消费量以近13%的年均增速高速增长 [4] 行业格局与趋势 - 中国已成为全球芳烃产能最主要集中地，2020-2025年期间贡献全球纯苯近九成新增产能 [5] - 随着国内炼化一体化项目投产进入尾声，全球芳烃产能增速将大幅下滑，存量产能稀缺性价值凸显 [5] - 国内民营大炼化企业产能扩张迅速，规模优势、成本优势和碳排放优势进一步强化 [5] 公司分析：东方盛虹 - **产业链地位**：公司是国内完整布局炼化一体化产业的代表性企业 [5] - **核心项目**：1600万吨/年盛虹炼化一体化项目已于2022年底全面投产，按照“多化少油、分子炼油”理念设计，将高附加值、紧缺型化工产品结构占比提升至70%以上 [5] - **芳烃产能规模**： - PX产能280万吨/年 [6] - PTA产能630万吨/年 [6] - 纯苯产能超过100万吨/年 [6] - 苯乙烯产能45万吨/年 [6] - 苯酚产能40万吨/年、丙酮产能25万吨/年 [6] - 芳烃链产品总产能合计超1000万吨 [7] - **新能源新材料布局**： - EVA产能90万吨/年 [7] - 丙烯腈产能104万吨/年 [7] - POE产能10万吨/年 [7] - 超高分子量聚乙烯2万吨/年 [7] - **受益逻辑**：公司盈利能力有望充分受益于本轮化工品涨价潮，并在行业景气周期中获得明显超额收益 [7]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出基础化工行业的整体投资评级 [1][3][5] 报告核心观点 * 原油价格受地缘政治及OPEC+产量政策影响持续上涨，有望进一步反弹，带动炼化企业景气度回升 [3][5] * PTA行业“反内卷”措施及装置检修推动景气度回升，涤纶长丝产品价格上涨 [4] * PVC等部分化工产品价格出现反弹，行业景气度有所回升 [1][60] * 生物航煤作为可再生绿色能源，未来发展潜力巨大 [5] 细分领域跟踪总结 重点化工品价格 * 本周（01/19-01/25）价格涨幅居前的产品包括：烟酰胺（8.96%）、乙腈（8.72%）、苯乙烯（7.96%）、四氯乙烯（7.86%） [10] * 本周价格跌幅居前的产品包括：工业级碳酸二甲酯（-6.57%）、环氧丙烷（-6.15%）、软泡聚醚（-3.10%）、二甲醚（-2.67%） [10] 聚氨酯 * 纯MDI和TDI价格回落，下游需求热度有所回落，采购策略趋于保守 [13] * 截至1月25日，纯MDI市场均价为17600元/吨，较上周下跌1.12%；TDI华东市场均价为14000元/吨，较上周下跌0.36% [13] 农化 * 草甘膦价格上涨，截至1月25日为23296元/吨，较上周上涨200元/吨；周度产量为1.05万吨，较上周减少14.2%；库存为7.22万吨，较上周减少0.55万吨 [15] * 磷酸一铵价格上涨，原料成本压力显著，行业开工率处于相对低位，截至1月25日磷酸一铵（55%粉状）价格为3821元/吨，较上周上涨3元/吨 [17] * 氯化钾价格上涨，市场流通货源有限，价格高位运行，截至1月25日为3295元/吨，较上周上涨0.3% [20] 氟化工 * 制冷剂R22、R125价格上涨，在配额政策限制下供给弹性受限 [22][24] * 截至1月25日，R22价格为1.75万元/吨，较上周上涨500元/吨；R125价格为5万元/吨，较上周上涨1500元/吨 [24] * 聚四氟乙烯（PTFE）价格上涨，分散树脂价格为4.35万元/吨，较上周上涨3000元/吨 [25] 轮胎 * 主要原材料丁苯橡胶、天然橡胶、炭黑价格环比上涨 [28] * 截至1月25日，全钢胎开工率为62.62%，较上周降低2.9个百分点；半钢胎开工率为74.56%，较上周提高0.17个百分点 [29] * 2025年12月商用车销量同比增加15.18%至42.5万辆，乘用车销量同比下降8.2%至222.54万辆 [32] 食品及饲料添加剂 * 维生素E、蛋氨酸、赖氨酸价格小幅上涨 [36][38][41] * 截至1月25日，维E价格为52.5元/千克，较上周上涨1.5元/千克；蛋氨酸价格为17.65元/千克，较上周上涨0.2元/千克；赖氨酸价格为6.35元/公斤，较上周上涨1.11% [38][41] 民爆 * 行业供需格局持续改善，稳定运行，生产总值从2015年的273亿元增长至2024年的416.95亿元 [44] * 2024年工业炸药产量为449.4万吨，同比减少1.8%；电子雷管渗透率已达95% [49] 化学原料 * PVC价格上涨，截至1月25日，电石法PVC市场均价为4603元/吨，较上周上涨1.05%；行业库存为169.3万吨，环比增加1.42% [60] * 纯碱价格平稳，供应过剩，下游需求降低，截至1月25日轻质纯碱市场价为1139元/吨，重质纯碱为1260元/吨 [56][57] 钛白粉 * 钛白粉价格平稳，行业供需失衡格局未变，成本托底价格，截至1月25日市场价为13351元/吨 [62][67] * 截至1月25日，钛白粉周度开工率为69.10%，周产量为8.59万吨，行业总库存为52.6万吨 [67] 化学纤维 * 涤纶长丝价格上涨，但下游织造企业因订单缺失、成本高位等因素运营压力大，开工率降至52.02% [4][69] * 截至1月25日，涤纶长丝POY市场均价为6800元/吨，较上周上涨100元/吨；FDY为7050元/吨，较上周上涨150元/吨 [4][69] * 粘胶短纤、氨纶价格与上周持平 [71][72] 行情表现总结 * 本周（01/19-01/25）基础化工指数上涨5.73%，跑赢沪深300指数（下跌0.62%），在30个中信一级行业中排名第5位 [74] * 化工三级子行业中，纯碱、氯碱、印染化学品等板块涨幅较大 [74] * 本周基础化工行业423家个股上涨，47家下跌，涨幅前三的个股为江化微（46.41%）、江天化学（38.09%）、东方铁塔（27.47%） [78][81] 重点公司公告摘要 * **恒逸石化**：子公司拟收购关联方能源科技公司股权；发布员工持股计划及回购方案，回购金额5-10亿元 [83] * **兴发集团**：计划回购股份，金额2-4亿元 [83] * **新凤鸣**：孙公司通过竞拍取得港口发展公司35%股权 [83] * **兴化股份**：与关联方签署产品销售权托管协议；预计2025年归母净利润亏损4.2-5.6亿元 [83]

氨纶行业景气度分析 - 氨纶价格已行至历史底部 2026年1月上旬价格跌至23600元/吨 较2021年历史高点83750元/吨下跌72% [4] - 受亏损压力影响 部分氨纶供应商于2026年1月19日报价提涨1000元/吨 行业景气拐点已然来临 [4] - 2020-2025年氨纶产能从92.5万吨增长至143万吨 增幅55% 年均增速7.6% 其中2022-2024年为产能快速投放期 年化增速在10-11%左右 [5] - 2025年氨纶产能同比增速降至4% 2026年预计仅新增华峰化学4万吨产能 同比增速仅为3% 新增产能有限 [5] - 落后产能持续退出 2025年国内合计淘汰产能6.3万吨 2026年预计晓星化纤5.4万吨产能于年末停产 [5] - 2020-2025年氨纶表观消费量从72万吨增长至106万吨 年均增速6.7% 需求韧性较强 [5] - 供给端压力因新增产能下降和落后产能退出而显著下降 在需求持续增长背景下 行业景气拐点已至 [5] “炼化-化纤”产业链政策与供需 - 2025年政府工作报告及中央财经委第六次会议、中共中央政治局会议均强调“反内卷” 推进重点行业产能治理 规范地方招商引资行为 未来低价恶性竞争有望被遏制 [6] - 石化行业政策从“减油增化”转向明确高附加值转化方向 标志着政策进入新阶段 [6] - 炼化行业扩能接近尾声 在炼油红线约束下行业供需有望改善 随着“油转化”、“油转特”加速 行业有望高质量发展 [6] - 化纤方面 涤纶长丝新增产能较少 产能结构性优化加速 龙头企业市占率和市场竞争力有望持续增强 [7] - 在“反内卷”政策持续推进背景下 大炼化行业供需有望持续改善 行业景气度将持续修复 [7]

文章核心观点 - 辽河石化公司通过创新驱动和精益化管理 在2025年成功实现提质增效2.76亿元 超额完成目标 其成功路径主要围绕顶层设计挖掘资源潜力、优化产品结构生产高附加值产品、以及开源节流节能降耗三个核心维度展开 [1] 顶层布局与资源潜力挖掘 - 公司加强顶层设计 以效益为核心 通过细化2个层级任务目标并制定涵盖5个方面的52项工作举措 构建了高效运行体系 [2] - 2025年原油加工量比上年增加11.5万吨 创国内原油加工历史最优纪录 [2] - 资源调配精准施策：积极争取辽河原油资源 同时适时补充中石化原油 此项增效81万元；拓展区域原料互供 增加沥青采购量 进一步增效140万元 [2] 产品结构优化与高附加值生产 - 公司合理运用优质原料 按最佳效益路线组织生产 提高目标产品收率 并发挥炼化一体化优势大力生产高附加值产品 [3] - 特种油攻关组通过优化工艺流程 成功实现工业白油量产 2025年生产工业白油17万吨 大黏度工业白油市场占有率攀升 [3] - 通过优化生产流程增加特种油原料 实现增效1649万元 [3] - 面对柴油需求减少 及时调整策略生产轻质白油 2025年上半年此项增效97万元 [3] - 还通过压减汽油产量、增加芳烃产量、提高高标号汽油比例及调合生产防水沥青等多举措为增效注入动力 [3] 开源节流与成本费用控制 - 公司将节能降耗作为重要举措 2025年炼油综合能耗比上年降低1.57千克标油/吨 [4] - 实施伴热水改造项目 外输伴热水量提高8% [4] - 实施蒸汽伴热改水伴热180条 投用后1个半月节省蒸汽0.38万吨 [4] - 对地下水管网开展漏点检测 降低消防用水消耗18万吨 [4] - 深入开展全面预算管理 推行成本管控“零基预算” 实现各项生产经营消耗硬下降 [5] - 通过年度所得税汇算清缴和减少税收 实现降费448万元 [5] - 通过配件平库利库、减少外修、进口设备国产化检修、缩减检修次数等措施 实现设备节费450万元 [5]

荣盛石化股价与市值表现 - 自2025年6月23日起七个月内，公司股价上涨接近70%，市值回升近543亿元人民币 [1][2] - 2026年1月22日，公司股价收涨4.24%，报13.53元，创年内新高，总市值达1351.6亿元人民币 [2][3] - 公司2025年开年以来累计涨幅约16%，市值距离历史峰值3164亿元的差距进一步缩小 [3] 行业景气度与复苏驱动因素 - 自2025年下半年起，国内炼化行业景气度逐渐上行，主要因油价波动趋于“区间化”及行业“反内卷”推进 [2][5] - “反内卷”政策促使行业内小产能逐步关停并限制新增，有利于荣盛石化等头部企业 [5] - 油价温和波动是炼化企业相对惬意的盈利场景，剧烈波动则对盈利造成负面冲击 [4] - 摩根士丹利预计，2026年大部分时间布伦特原油价格将在50-60美元/桶区间波动 [5] 公司核心资产与产能 - 公司核心资产浙石化炼化一体化项目具备年加工4000万吨原油、880万吨对二甲苯及420万吨乙烯的能力 [6] - 公司还拥有中金石化、荣盛新材料（舟山）两大炼化板块 [6] - 公司拥有PTA设计产能2150万吨/年，聚酯薄膜产能43万吨/年 [6] - 浙石化还拥有121万吨硫磺产能，作为副产物，其价格上涨将影响公司利润 [6] 公司近期财务业绩 - 2025年前三季度，公司营收2278.15亿元人民币，同比下降7.09%；归母净利润8.88亿元人民币，同比增长1.34% [6] - 2025年第三季度，公司业绩迎来反转，实现归母净利润2.86亿元人民币，同比增长1427%，环比增长1992.9% [6] 沙特阿美的投资与持股状况 - 2023年，沙特阿美全资子公司AOC斥资246亿元人民币，以24.3元/股的价格收购公司10.13亿股股份，较公告日收盘价12.91元溢价接近九成 [2][7] - 交易完成后，沙特阿美持股比例为10%加一股股份 [7] - 在2025年4月初公司股价跌至7.71元低点时，沙特阿美持股最大浮亏约168亿元人民币 [8] - 截至发稿，沙特阿美持股市值约137亿元人民币，整体浮亏仍高达约109亿元人民币 [2][8] 沙特阿美与公司的战略合作 - 2022年，沙特阿美已成为公司最大原油供应商，当年公司向其及关联方购买了约603亿元人民币的原油等原材料 [9] - 双方合作包括沙特阿美向公司提供每日48万桶的长期稳定原油供应，以及石脑油、混合二甲苯等生产原料 [9] - 2024年，双方签署《谅解备忘录》并推进了多项具体合作协议，合作持续深化 [9] 沙特阿美在中国的其他投资布局 - 沙特阿美在中国共设立9家合资企业，并设立了规模约550亿元人民币的风险投资基金，其在华总投资已超过2400亿元人民币，出资逾900亿元人民币 [12] - 具体投资项目包括：与中方合资的华锦阿美石化有限公司（持股30%），总投资837亿元人民币，计划2026年全面运营 [11] - 其他合作涉及东方盛虹、南山集团、山东裕龙（可能收购10%战略股权）、恒力集团、中国石化延布炼厂扩建项目以及福建古雷炼化一体化工程二期项目（通过子公司持股25%） [12] - 沙特阿美规划继续扩大在华投资，主要聚焦先进石化、新能源与低碳技术、先进材料领域 [13]

核心观点 - 报告重点推荐了石油石化、宏观经济和电子行业的投资机会 [1] - 石油石化行业处于结构性修复阶段，政策引导与成本优势下，民营大炼化龙头企业估值修复逻辑确立 [6][7][8] - 2025年四季度名义GDP增速企稳，经济呈现“出口强、消费稳、投资弱”格局，一季度投资端边际变化是关键 [11][12][13] - 电子行业在AI算力需求驱动下持续复苏，台积电资本支出超预期，智能手机市场展现韧性，存储芯片价格上涨 [18][19][20] 石油石化行业深度报告 - **行业周期与驱动因素**：石化周期上行需满足油价底部上行、供给端产能出清、需求端刺激三个条件[6] 2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部[6] 世界银行预测2026、2027年全球GDP增速整体温和增长[6] 周期改善的核心驱动在于资本开支缩减与落后产能清退[6] - **国内政策与竞争格局**：“反内卷”政策通过关停小产能、限制新增、引导行业自律三管齐下，改善竞争生态[7] 国家明确炼油产能不超过10亿吨红线，扩产周期基本结束[7] 政策促使产品价格传导机制向好，利于行业实现“稳”增长[7] - **产业链盈利修复**：2025年11月石脑油裂解乙烯价差降至年度最低，不到100美元/吨，12月价差重回100美元/吨以上[7] 聚酯一体化产业链修复明显，PX-石脑油、PTA-PX价差大幅上涨，一体化产业链总利润在12月重新转正[7] - **油价展望与全球格局**：预计2026年全年布伦特油价在55-75美元/桶波动[7] 欧洲能源价格高企导致化工产能“西退东进”，我国民营大炼化在产业结构和资产规模上具备优势[8] 2025年周期底部，我国民营炼化企业盈利韧性超越国际龙头[8] - **估值与投资建议**：四大民营炼化企业的修正后PE处于近十年相对低位[8] 若后续ROE突破中枢，预计有较可观的估值提升空间（平均区间约1-3倍）[8] 建议关注荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹及桐昆股份[10] 国内宏观经济观察 - **GDP增长概况**：2025年Q4 GDP不变价当季同比4.5%，全年同比5.0%，完成增长目标[11][12] Q4名义GDP当季同比3.8%，为四个季度以来首次回升，平减指数同比降幅收窄至-0.67%[12] - **三大需求贡献**：2025Q4最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1%[13] 全年货物贸易顺差接近1.2万亿美元，净出口对GDP贡献率连续两年超30%，2025年达32.7%，为1997年以来最高[13] 资本形成总额贡献率全年仅为15.3%，下半年呈回落趋势[13] - **工业生产**：12月规模以上工业增加值同比5.2%，较前值回升0.4个百分点[13] 出口交货值同比转正至3.2%[13] 电子设备、运输设备、专用设备、通用设备等行业增速高于整体[13] - **消费市场**：12月社零总额当月同比0.9%，为2022年12月以来新低[13] 商品零售增速回落至0.7%，是主要拖累[14] 以旧换新品类出现分化，汽车、家电等增速维持低位负增长，通讯器材、办公用品表现较好[14] 服务消费累计同比5.5%，9月以来持续提速，后续弹性更大[14] - **固定资产投资**：12月固投累计同比-3.8%，当月同比降幅再次扩大[15] 制造业投资当月同比降幅扩大至-10.6%[16] 运输设备、汽车以及信息服务业（增长28.4%）、航空、航天器及设备制造业（增长16.9%）等部分高技术产业投资增速较高[16] - **房地产与政策展望**：12月新建商品房销售当月同比-15.60%，降幅连续两个月收窄[16] 投资增速降幅进一步扩大[16] 关注后续去库存、一线城市限购放松等增量政策[16] 一季度“两重”项目、中央预算内投资及政策性金融工具推动的实物工作量形成是关键[15] 电子行业周报 - **台积电业绩与展望**：2025Q4营收337.3亿美元，同比增长25.5%，毛利率62.3%，均超指引上限[20] 2025年高性能计算（HPC）营收占比58%，智能手机占比29%[20] 先进制程（7nm及以下）营收占比达74%，其中3nm与5nm制程分别贡献24%和36%的营收[20] 公司将2026年资本支出大幅提升至520-560亿美元，远超预期，其中70%-80%投向先进制程[18][20] 预计2026Q1营收346-358亿美元，毛利率63%-65%[20] 上调长期指引，预计2024~2029年收入CAGR达25%，长期毛利率保持在56%及以上[20] - **智能手机市场**：2025年全球智能手机出货量达12.6亿部，同比增长1.9%[18][21] Q4出货量同比增长2.3%，达3.36亿部[21] 增长动力来自高端机型、折叠屏强劲表现及消费者预期涨价而提前换机[18][21] 苹果与三星增速显著，分别为6.3%和7.9%，合计份额提升至39%[21] 2025年中国市场智能手机出货约2.85亿台，同比下降0.6%[21] - **行业趋势与建议**：AI应用快速增长推动台积电加速扩产并提升毛利率[20] 存储芯片短缺预计将导致2026年市场下滑，平均售价或因成本上升继续上涨[21] 电子行业需求持续复苏，供给有效出清，存储芯片价格上涨，国产化力度超预期[19] 建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会[19][23] 财经要闻与政策 - **财政政策**：财政部明确2026年财政总体支出力度“只增不减”，将继续安排超长期特别国债用于“两重”建设和“两新”工作[25] 2025年财政赤字率按4%左右，新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元[25] - **促内需一揽子政策**：财政部等部门公布五项财政金融协同促内需政策，聚焦提振消费和扩大民间投资[25] 个人消费贷款财政贴息政策实施期限延长至2026年底[26] 设备更新贷款财政贴息政策对相关固定资产贷款本金贴息1.5个百分点，期限不超过2年[26] 服务业经营主体贷款贴息政策实施期限延长至2026年12月31日[27] 中小微企业贷款贴息政策对符合条件的贷款给予年化1.5个百分点、期限不超过2年的贴息支持，单户上限5000万元[27] 设立规模5000亿元的国家融资担保基金专项担保计划，支持中小微企业民间投资贷款[27] - **产业与内需政策**：延续实施养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策至2027年底[29] 国家发改委将研究制定出台2026—2030年扩大内需战略实施方案，研究设立国家级并购基金，综合整治“内卷式”竞争[30] 自然资源部、住建部支持城市更新，利用存量资源发展国家支持产业可享受不超过5年的过渡期政策[31] A股市场评述与数据 - **市场表现**：上一交易日上证指数收盘4113.65点，跌幅0.01%，收长腿十字星[33] 深成指下跌0.97%，创业板指下跌1.79%[34] 贵金属板块大幅收涨4.97%，房地产、银行等板块活跃[34] 房地产板块日线KDJ、MACD金叉共振，月线突破长期下降趋势线[35] - **资金与利率**：上一交易日融资余额27059亿元，减少85.03亿元[40] DR001为1.3712%，上升5.30个基点；DR007为1.4948%，上升1.76个基点[40] 10年期中债到期收益率1.8326%，下降0.67个基点；10年期美债到期收益率4.3000%，上升6.00个基点[40] - **商品与外汇**：COMEX黄金报4769.10美元/盎司，上涨3.65%[40] WTI原油报60.36美元/桶，上涨1.72%[40] 美元指数报98.5504，下跌0.50%[40] 美元/人民币(离岸)报6.9558，下跌10.00个基点[40]

文章核心观点 - 石化行业周期上行曙光在前，当前处于结构性修复阶段，后续核心驱动在于资本开支缩减与落后产能清退 [1] - 行业“反内卷”政策通过控制产能、改善竞争生态，对产品价格形成托底，助力产业链利润修复 [2] - 全球原油供需有望回暖，油价预计温和上涨，利好炼化盈利修复 [2] - 全球化工产能呈现“西退东进”趋势，中国民营大炼化凭借产业链与成本优势，盈利韧性凸显，话语权提升带来资产重估机会 [3] - 主要民营炼化企业修正后的估值处于近十年低位，若ROE回升，预计有可观的估值提升空间 [3] 石化周期复盘与上行条件 - 历史周期上行伴随三个条件：油价底部上行利于库存收益、供给端产能出清、需求端刺激与货币环境宽松 [1] - 2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部 [1] - 世界银行预测全球GDP增速在2026、2027年将整体温和增长 [1] - 周期改善后续核心驱动在于资本开支缩减与落后产能清退 [1] - 中国炼化企业2024年资本支出/摊销和折旧比值明显收敛，2025年半年度下滑坡度加大 [1] - 欧洲日韩因成本竞争劣势，产能清退扩大 [1] - 随着资本开支进入缩减周期，现金流修复，后续有望看到中国企业ROE探底后回升 [1] “反内卷”政策与行业生态 - 国家政策明确炼油产能不超过10亿吨红线，扩产周期基本结束 [2] - “反内卷”政策通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”三管齐下，改善行业竞争生态 [2] - 在成本中枢回落背景下，“反内卷”对产品价格形成托底 [2] - 2025年11月石脑油裂解乙烯价差降至年度最低，不到100美元/吨，12月产品价格恢复，价差重回100美元/吨以上 [2] - 聚酯一体化产业链修复明显，PX-石脑油、PTA-PX价差大幅上涨，一体化产业链总利润在12月重新转正 [2] - 国内“反内卷”促使产品价格传导机制向好，利于行业实现“稳”增长 [2] 原油价格展望 - 原油价格是周期判断的关键变量 [2] - 展望2026年，随着俄乌影响边际减弱、美国战略规划收缩、全球经济回暖，全球原油供需有望同时回暖 [2] - 预计2026年全年布伦特油价在55-75美元/桶区间波动 [2] - 若油价趋稳后在全球复苏周期中迎来温和上涨，将利好炼化盈利进一步修复 [2] 中国石化行业国际竞争力与估值 - 近两年欧洲能源价格高企，迫使欧美化工企业产能“清退”，化工产能呈现“西退东进”趋势 [3] - 中国民营大炼化在产业结构、资产规模上具有大市值特征和基础，产业链更加丰富，新材料布局及国际化合作奠定长期成长性 [3] - 2025年周期底部，中国民营炼化企业展现出较强盈利韧性，实现了对国际石化龙头的超越 [3] - 看好中国炼化话语权加强带来的资产重估机会 [3] - 对于周期性行业，采用PB（MRQ）、PE（TTM）和ROE中位数得到修正后的PE进行复盘 [3] - 目前四大民营炼化企业的PE修正值均处于近十年相对低位 [3] - 按照ROE线性回归趋势，若后续ROE突破中枢甚至迎来新增长，预计有较可观的估值提升空间（平均区间约1-3倍） [3] - 炼化行业正处于“结构性修复”阶段，在政策出清落后产能和自身产业链优势双重作用下，龙头企业估值修复逻辑正在确立 [3] 投资建议关注标的 - 建议关注中国民营炼化代表龙头：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹 [3] - 建议关注已有上游布局的涤纶长丝龙头桐昆股份 [3]

文章核心观点 - 炼化行业正处于结构性修复阶段 龙头企业的估值修复逻辑正在确立 建议关注我国民营炼化代表龙头 [1] - 通过修正后的PE复盘 发现四大民营炼化企业的PE修正值均处于近十年相对低位 若后续ROE突破中枢 预计有较可观的估值提升空间 平均区间约1-3倍 [1] 行业周期与驱动因素 - 石化周期上行通常伴随三个条件：油价底部上行、供给端产能出清、需求端刺激与货币环境宽松 [1] - 2025年去通胀油价已至50~60美元/桶 接近历史底部 世界银行预测GDP增速在2026、2027年整体温和增长 [1] - 周期改善的后续核心驱动在于资本开支的缩减和落后产能的清退 我国炼化企业2024年资本支出/摊销和折旧的比值开始明显收敛 并在2025年半年度下滑坡度加大 [1] - 随着资本开支进入缩减周期 现金流修复 后续有望看到我国企业ROE探底后回升 [1] 政策与竞争环境 - 国家明确炼油产能不超过10亿吨红线 扩产周期基本结束 [2] - 炼化“反内卷”政策通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”三管齐下 改善行业竞争生态 [2] - 国内的“反内卷”促使产品价格传导机制向好 更利于行业实现“稳”增长 [2] 产品价差与盈利修复 - 2025年11月石脑油裂解乙烯价差降至年度最低 不到100美元/吨 12月石脑油继续降价 但乙烯、丙烯等产品均有所恢复 价差重回100美元/吨以上 [2] - 聚酯一体化产业链修复更为明显 PX-石脑油、PTA-PX的价差大幅上涨 一体化产业链总利润在12月得到重新转正 [2] 原油价格展望 - 原油价格是周期判断的关键变量 [3] - 预计2026年全年布伦特油价在55-75美元/桶波动 [3] - 若油价趋稳后在全球复苏周期迎来温和上涨 利好炼化盈利进一步修复 [3] 国际格局与公司竞争力 - 近两年欧洲能源价格高企 迫使欧美化工企业产能“清退” 化工产能呈现“西退东进”趋势 [4] - 我国民营大炼化在产业结构和资产规模上具有大市值特征和基础 产业链更加丰富 新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性 [4] - 2025年石化周期底部 我国民营炼化企业继续展现出较强的盈利韧性 实现了对国际石化龙头的超越 [4] - 看好我国炼化话语权加强的资产重估机会 [4]

沥青生产利润分化的核心驱动因素 - 沥青生产利润受原料结构、收率水平、市场供需等多重因素影响，当前原料差异主导利润分化格局 [2][8] 地方炼厂内部利润分化：原油进口配额是关键 - 地方炼厂原料选择取决于原油进口配额，分为加工重质原油与加工稀释沥青两派 [2][9] - 2021年6月政策调整导致稀释沥青进口成本每吨增加1218元，改变了地炼原料选择逻辑 [2][9] - 拥有配额的地炼可进口南美重质原油（如马瑞原油）以控制成本，而无配额地炼加工稀释沥青成本压力显著更高 [3][9] - 2025年数据显示，山东地炼加工稀释沥青的理论利润为-423.84元/吨，而加工原油的理论利润为112.41元/吨，盈亏差距巨大 [3][9] 地方炼厂与主营单位的利润差异：油种与收率结构 - 地方炼厂以进口南美重质原油为主，沥青收率可达50%左右或更高；主营单位主要采用中东重质原油，沥青收率维持在35%以下 [5][11] - 中东原油的轻质油品（汽柴油、石脑油）收率显著高于南美重质原油，高价值的轻质油品利润贡献弥补了原料成本差异 [5][11] - 2025年，江苏主营炼厂沥青生产理论利润达450.95元/吨，明显高于山东地炼加工原油生产沥青112.41元/吨的理论利润 [5][11] 2026年初市场动态：成本支撑与供需博弈 - 成本端因南美局势导致马瑞原油供应收紧，推高地炼原料采购成本，对沥青价格形成强支撑 [5][11] - 截至2026年1月16日，全国沥青均价涨至3321.86元/吨，较元旦节前均价上涨3.96% [5][11] - 供应端，1月国内沥青总排产量预计206.6万吨，环比下降9.47%，供应压力边际缓和 [6][12] - 需求端呈现分化，北方道路需求结束，南方赶工需求维持刚性，供需结构好转支撑价格上行 [6][12] 当前利润格局与未来展望 - 截至2026年1月14日，具备原油配额的地炼与主营单位保持盈利，而无配额地炼加工稀释沥青的利润约为-300元/吨，分化持续 [6][12] - 预计1月下半月沥青价格重心维持在3300-3350元/吨区间，主营与有配额地炼利润稳定，无配额地炼亏损或略有收窄但难盈利反转 [6][12] - 中长期看，南美原油供应收紧或成趋势，地炼原料成本中枢将持续抬升，主营炼厂的原料多元化及产品结构优势突出，利润差异或难扭转 [6][12]

涉及的行业与公司 * **行业**：大炼化、化工行业，具体涵盖聚酯产业链（PX、PTA、聚酯）及炼油行业（地方炼厂）[1] * **公司/项目提及**：信风鸣3号温室装置、韩国PS装置、花姐阿美200万吨扩能项目、玉龙岛300万吨扩能项目（二期）、桐昆、新丰明、恒业、中石油、中石化[1][2][8][10][20][22] 核心观点与论据 1. PX与PTA价格修复的核心驱动与现状 * **价格修复原因**：长期低利润后，受下游需求驱动（天气转冷、运动装增长、“双十一”订单爆发）及PX-PTA供需错配影响[1][2] * **供需错配数据**：2023-2025年PX产能未扩张，PTA产能大幅扩张[1][3]；2025年四季度PX产量增长2%-6%，PTA产量增长5%-7%，聚酯产量增长1%-5%[1][3] * **其他助推因素**：信风鸣3号装置投产延期、韩国PS装置降负荷停工直接导致价格上涨延续[1][3]；技术改进（如新装置PS单耗从0.665降至0.648，醋酸单耗从0.04降至0.029）拉大了价差[1][3] * **PX供应紧张持续**：2026年花姐阿美200万吨项目确定四季度投产，玉龙岛300万吨项目投产可能性低，PX供应偏紧状况预计持续[2][8] * **价差水平展望**：PX与PTA价差（PSN）高于300美元过高，预计修复至200-250美元之间更为合理[2][8] 2. PTA行业产能与淘汰预期 * **未来无新增产能**：预计未来一年PTA无新增产能[1][4] * **落后产能淘汰**：预计将淘汰130-150万吨落后产能，全行业9,000多万吨PTA产能中约20%-30%属于老旧装置，预计未来3-5年内被淘汰[1][4][7] * **行业影响**：新装置成本重心下移，优质企业优势明显，加速落后产能出清，促进PX到PTA价差修复[1][4][5] 3. 聚酯行业扩能与下游市场 * **未来显著扩能**：聚酯行业未来三年将显著扩能，产能扩张是决定其价值的重要因素，核心驱动仍来自消费需求[1][6] * **下游市场集中度高**：长丝前七家企业占市场份额84%；瓶片前九家企业占90%以上；切片薄膜集中度超过70%[10] * **下游价差机会**：长丝领域机会更多，中长期看一年或两年内机会更大；一体化上马后细丝利润可观；下游应用多元化（阻燃、杀菌等个性化需求）推动价格改善[10] 4. 地方炼厂（地炼）现状与政策 * **淘汰进程缓慢**：山东地炼淘汰进程较慢，目前仍有19家企业500万吨以上、总计约5,900万吨未被淘汰的低效产能[14][17]；短期内因灵活性优势及经济、就业、税收影响，难以迅速淘汰[14][17][18] * **淘汰置换政策**：山东省规定玉龙岛二期投产需淘汰置换11家小炼厂，每上1,000万吨需淘汰1,250万吨旧产能[14] * **开工负荷率提升**：开工负荷率上涨至少10个百分点，核心原因是利润修复（成品油价格上涨快于原油价格下跌）及下半年燃油消费税抵扣比例改善[20] * **原油进口来源**：地方炼厂进口原料中90%是原油，主要来自俄罗斯和马来西亚，占比达60%以上；燃料油进口主要来自俄罗斯，占比约30%-40%[19] 5. 化工与炼油行业整体趋势 * **2026年趋势**：化工行业将逐步修复价差，下游需求是关键因素；国际机构预测欧洲经济增长改善将推动消费支出增加[2][11] * **中国产业链优势**：中国在聚酯产业链上的技术先进性和成本控制能力已经领先全球[2][11] * **“减油增化”趋势**：2026年成品收率降至58.5%（2024年为60%以上），化工收率约17%；独立炼厂汽柴油收率51.29%，化工收率13%[22]；新项目（如玉龙）成品收率未来有望控制在50%以下[23] * **政策与机制稳定**：反内卷政策对实际影响不大，行业凝聚力（如减产保价使库存从16天降至4天）更重要[9]；成品油定价机制（每10个工作日调整一次）和税收机制预计不会有大的变化[24] 其他重要内容 * **PX产能未扩展原因（2024-2025年）**：涉及一体化规划需国家审批、审批复杂（环评、安评等）、公众对污染和事故的担忧使官方审批谨慎[13] * **聚酯产业链供需紧张排序**：PX供需最为紧张，其次是长丝和平片优于切片和短纤[15] * **炼油行业利润分配**：2026年炼油利润较2025年改善；地方炼厂通过行政手段调整退税比例后利润改善，且因财务成本降低增强了竞争优势[26] * **加油站发展趋势**：加油站数量未来大概率逐步减少，盈利性差的小型加油站将退出；综合能源服务及生活圈概念将提升优质加油站竞争力[27] * **外部冲击**：新能源和轨道交通对传统能源冲击显著，如地铁建设导致汽油销量下降，高铁提速影响航空煤油需求[23] * **行业利用率**：中国炼厂装置整体利用率约70%，低于国际78%的过剩界定标准[21]