报告投资评级 - 报告未对行业或具体公司给出明确的投资评级 报告核心观点 - 2026年春节消费呈现“总量修复、结构分化、体验型消费更强”的特征，全国消费相关收入同比增长约13.7%，增速较2025年同期提升约3个百分点 [3] - 白酒行业处于弱复苏筑底期，预计2026年全年呈现“前低后高”走势，高端酒率先复苏 [2][25] - 食品饮料行业健康化、性价比、功能化趋势明确，渠道结构发生深刻变革，传统商超流量下行，内容电商、即时零售与硬折扣店成为战略级增量渠道 [2][24] 2026年春节消费趋势 - 春节假期9天，全国重点零售和餐饮日均销售额同比增长5.7个百分点，增速较2025年同期提高1.6个百分点 [3] - “反向过年”趋势明显，带动一二线城市餐饮和商圈回暖，相关机票预订量同比增长84% [2][4] - 更多年轻人选择“旅游过年”，推动旅游相关消费显著走强 [3] 白酒行业 - 名酒批价回落至1,600-1,700元区间，降低了家庭消费门槛，带动上桌率提升 [2][6] - 2026年春节白酒大盘预计整体下滑10%-15%，但下滑幅度收窄，呈现结构性分化 [9] - 价位带分化明显：100-300元价位段出现恢复性略增；300-500元价位段承压；500-700元价位段压力明显；百元以内向100-200元快速升级 [9] - 行业营销策略调整，2026年春晚白酒赞助企业数量由9家下降至4家，更强调费用投放效率与互动式营销 [10] - 行业全年或呈现“前低后高”的弱复苏态势，龙头集中度提升与消费升级的长期逻辑不变 [25] 预制菜与速冻食品 - 预制菜加速渗透年夜饭场景，80/90后主理人推动“现炒+预制”模式 [2][6] - 头部预制菜品牌如“封神系列”销售额同比增长116% [2][7] - 速冻食品C端消费旺盛，渠道变化与产品创新是主要驱动，例如汤圆推出“柿子”形象新品 [8] - 预制菜行业中长期发展空间大，2026年有望推出全国性国家标准，利好头部企业 [19] 零食与量贩业态 - 零食量贩业态凭借20%-30%的价格优势在下沉市场快速扩张，行业门店已超5万家，未来仍有约8万家的增量空间 [2][16] - 单店SKU约1,800-2,000个，其中约40%的商品在传统超市难以见到 [16] - 魔芋品类在2025年火爆，核心原因是健康属性与口味创新共振，覆盖消费人群更广 [20] - 豆干、冲调麦片等品类通过形态与口味创新焕发新生机 [21] - 零食需求从“解馋”升级为对品质、健康与情绪价值的综合需求 [19] 饮料与现制茶饮 - 健康化趋势明确，无糖茶保持每年双位数以上增长，电解质水、100%果汁等功能性品类获得溢价 [2][22] - 消费者愿为健康属性支付溢价，例如无糖茶零售价约5元/瓶，高于有糖茶的3-3.5元/瓶 [22] - 现制茶饮在下沉市场表现火爆，头部品牌同店实现正向增长 [17] - 行业竞争从“开店竞赛”转向“综合实力比拼”，10-20元价位带头部效应增强，下沉市场加密与出海是核心增长曲线 [2][18] - 部分头部品牌全球门店规模超5万家，收入大多来自下沉市场 [17] 礼赠与保健品市场 - 礼赠消费呈现健康化、性价比导向与新消费加速下沉特征 [11] - 保健品消费从“可选”向“必选”转变，受银发经济和健康意识驱动 [13] - 保健品需求走向个性化与功能新兴化，如抗衰、提升免疫力、改善睡眠等 [13] - 线上渠道特别是内容电商成为保健品重要增长引擎 [14] 渠道结构变革 - 传统商超与大卖场流量整体呈下降趋势 [24] - 零食量贩折扣店、硬折扣业态、仓储式会员店快速增长 [24] - 内容电商（如抖音、快手）与即时零售渠道持续扩容 [24] - 品牌需加大布局线下折扣店、会员店及线上内容电商与即时零售，以对冲传统渠道影响 [24] 食品饮料创新趋势 - 健康化持续深化，控糖、关注GI值、清洁配料表成为核心 [23] - 功能性食品占比提升，如抗炎类（姜黄饮）、益生菌等 [23] - 情绪食品消费崛起，满足“抗压”、“助眠”等需求 [23] - IP食品在儿童食品领域加速崛起 [23] 2026年板块展望 - 食品饮料板块整体呈现弱复苏态势，关注高质价比、情绪消费、健康与功能消费趋势 [26] - 白酒板块前低后高，库存与报表率先出清的企业将逐季改善 [26] - 大众食品结构性向好来自性价比、健康化与情绪价值突出的产品 [26] - 休闲零食行业有望继续扩容，软饮料与现制茶饮进入深耕与扩容阶段 [26] - 餐饮供应链（速冻食品、预制菜、调味品、啤酒等）有望随餐饮复苏走向可持续恢复性增长 [26]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 报告核心观点：新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人在当前社会环境下所孕育出的新兴消费观念，正确的解读此类全新的消费叙事是抓住新消费公司成长的关键因素[5][19] - 报告核心观点：在美护方面，建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌；黄金珠宝方面，建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌；潮玩方面，建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富的成功经验的公司；现制茶饮方面，建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌[5][19] 本周行业行情跟踪 - 本周（2月23日至2月27日），申万美容护理指数周涨跌幅为+1.45%，申万商贸零售指数周涨跌幅为-1.64%，申万社会服务指数周涨跌幅为+1.68%[8] 重点行业动态与公司事件 - 老铺黄金官宣将于2026年2月28日进行产品价格调整，这是2026年的首次调价[5] - 截至2026年2月27日，上海金交所黄金现货价格年初以来累计涨幅为15%，老铺黄金调价有望转嫁金价上涨压力并维持高毛利率水平[5] - 老铺黄金推出“满1000-100”促销活动，国内多地出现买金热潮，部分门店不到上午9点已无号可取[5] - 淘宝闪购在2026年全年投入力度会超过2025年，重点是即时零售，并计划将30元以上的“高质量订单”占比提高到60%[5] - 2026年2月初，千问app宣布投入30亿元用于春节消费，上线9个小时，淘宝闪购在千问上接到了1000万单[5] - 半亩花田母公司山东花物堂化妆品股份有限公司近期向港交所递交招股书[5] - 2025年前9个月，半亩花田身体洗护业务贡献7.91亿元，占公司总收入的41.8%[5] - 以2024年零售额计，半亩花田是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯的国货第一品牌[5] - 以2024年线上零售额计，半亩花田在中国身体磨砂膏市场的份额为8.5%，位居行业首位[5] 重点行业数据 - 12月中国限额以上纺服类零售额同比增长0.6%[7][11] - 12月中国限额以上化妆品类零售额同比增长8.8%[7][11] - 12月中国限额以上金银珠宝类零售额同比增长5.9%[7] - 12月中国限额以上饮料类零售额同比增长1.7%[7] - 2025年第一季度至第四季度，黄金首饰消费量累计值同比下滑[7][17] - 截至2月26日，COMEX金价为5201.5美元/盎司[7][17] 具体投资建议 - 美护方面建议关注：毛戈平、上美股份[5][19] - 黄金珠宝方面建议关注：老铺黄金、潮宏基[5][19] - 潮玩方面建议关注：泡泡玛特[5][19] - 现制茶饮方面建议关注：蜜雪集团、古茗[5][19]

行业整体规模与增长 - 2025年中国现制柠檬茶市场规模预计达110亿元 同比增长15.8% [2][3] - 全国现制柠檬茶门店数从2020年的3000余家增长至2025年的2万余家 五年增长约7倍 年复合增长率超过47% [9][10] - 行业连锁化程度高 超50%的门店为连锁品牌 门店数前三的品牌占据22.7%的市场份额 [11] 区域市场特征 - 现制柠檬茶品类呈现强区域特征 主要集中在南方地区 南方消费者接受度高、消费频次高 [12][13] - 华南地区门店数占比最高 达54.7% 其中广东门店超9000家 占比45.3% 近乎半壁江山 [16][17][18][20] - 具体城市中 广州、佛山、深圳、东莞、惠州、湛江跻身全国门店数前十 佛山以约13.52家/十万人的门店密度居首 [21][22] 市场参与主体与竞争 - 自2021年起 全国现制柠檬茶相关企业年注册量稳定在1000家左右 截至2025年12月相关企业已达3200余家 [25][26] - 广东是产业孵化高地 涌现出具有全国影响力的连锁品牌 例如LINLEE林里·手打柠檬茶2025年净增门店超400家 总门店数近2000家 覆盖全国31个省级行政区 [28][29] - LINLEE林里通过打造“林里鸭”IP构建竞争力 2025年全年送出1.1亿只“林里鸭” 周边产品深受欢迎 [32][33][34] 上游产业链影响 - 现制茶饮赛道对柠檬鲜果消耗量巨大 2023年现制茶饮赛道柠檬消耗量超15万吨 [36][37] - 为保障供应 香水柠檬产区扩大种植 广东香水柠檬种植面积已超2万亩 2025年产量超20万吨 同比增长154.7% [38]

全球现制茶饮市场总体规模与增长 - 2025年全球现制茶饮市场GMV达到1,187.7亿美元，预计到2032年将增长至3,331.4亿美元，2026-2032年复合年增长率高达14.99% [2] - 该增速显著高于全球软饮料与即饮茶整体市场，显示现制茶饮在非酒精饮品赛道中的强劲吸引力 [2] - 市场增长由三大长期驱动因素推动：亚洲新茶饮模式全球扩散、消费者对新鲜现制及低/无酒精饮品偏好提升、以及数字化点单与连锁化供应链成熟显著提升单店GMV天花板 [4] 产品结构与品类构成 - 2025年，奶茶为最大品类，占全球GMV的45.08%，是连锁品牌规模化扩张的核心支柱 [5] - 水果茶占比达40.86%，是近年来增长最快的细分方向，强调清爽、低负担和视觉化 [6] - 纯茶占比为9.88%，更多定位于中高端或文化导向品牌；其他品类（如咖啡融合、功能性茶饮等）占比为4.18%，具备较强创新弹性 [6] - 奶茶与水果茶构成市场GMV的绝对主体，决定了行业的原料结构、门店动线与品牌竞争方式 [6] 行业竞争格局 - 行业呈现高度分散的竞争结构，2025年全球前三大品牌合计GMV市占率仅为15.41% [7] - 蜜雪冰城以8.47%的市占率位居全球第一，核心竞争力来自极致性价比、下沉市场渗透与高密度门店网络 [7] - 紧随其后的品牌包括霸王茶姬（3.66%）、古茗（3.28%）、茶百道（2.71%），其他品牌如沪上阿姨、奈雪的茶、喜茶等在不同区域和价格带形成差异化竞争 [7] 区域市场与全球化 - 亚太地区是现制茶饮GMV的核心来源，中国市场在品牌孵化、供应链成熟度和消费频次方面全球领先 [9] - 东南亚、中东与北美市场正成为国际化扩张的重要增量区，但海外市场门店GMV与盈利模型仍在调整阶段 [9] - 行业正从“单一品牌爆发”转向“多区域、多品牌、长周期共存”的发展阶段 [10] 未来发展趋势 - GMV增长将由门店数量与数字化效率共同驱动，而非单纯提价 [13] - 产品创新节奏加快，但爆品生命周期缩短 [13] - 品牌竞争将从营销导向转向供应链与组织效率竞争 [13] - 长期来看，具备规模化能力、供应链掌控力与品牌持续创新能力的企业将在分散市场中持续扩大份额 [11]

2026年春节消费核心趋势 - 消费与营销的核心均围绕“情绪价值”展开，成功的营销需通过落地“活人感”实现品牌与用户的情感共鸣[1] - 年轻人成为春节消费与年味构建的核心群体，主导三大消费趋势[1] 趋势一：传统年味转向情绪价值 - 年轻人将传统年味转向情绪价值，“惊喜”成为春节核心情绪，象征着带来好运的“好兆头”和超出预期的体验[1][11] - 小红书数据显示，2024-2025年春节相关内容中，惊喜、期待感等7大积极情绪主导舆论，笔记发布数、阅读量及积极情绪占比均领先[1][11] - 品牌营销重点需从关注流量转向关注具体的“人”，重视年轻人对情绪价值的需求，并深入不同过年场景[1][11] 趋势二：技术加持的“赛博年味” - 与技术应用结合的“赛博年味”成为年轻人过年的新习俗，AI拜年、电子年货、元宇宙庙会等玩法受追捧[1][13] - 话题带着我的AI来拜年获得超2.8亿次播放，云拜年搜索量大幅增长[1][13] - 通过VR/AR/XR技术可线上参与“元宇宙庙会”，定制春联、生肖数字艺术品等个性化春节元素成为新的社交货币[13][14] 趋势三：非遗文化与年俗的现代表达 - 非遗等本土文化与年俗结合现代表达，成为体验经济新引擎和人人可参与的年俗新潮流[1][16] - 巨量引擎数据显示，2025年春节期间，英歌舞、打铁花等非遗项目在抖音平台“现象级刷屏”，话题新年里的打铁花绚烂至极获得超4.4亿次播放[1][17] - 2025年春节期间，非遗搜索量环比增长99.7%[1] - 将非遗元素与过年习俗进行现代设计融合，成为品牌俘获年轻消费者的重要抓手[1][17] 2026年春节行业营销案例 - 报告盘点了现制茶饮、食品饮料、美妆、互联网科技等九大行业的春节营销经典案例[2] 现制茶饮行业案例 - 蜜雪冰城联手非遗唐三彩烧制技艺代表性传承人高水旺老师，推出联名周边，通过视频呈现制作工序并推出冰箱贴、盲盒等平价好物，让非遗贴近大众[2][20] 食品饮料行业案例 - 百事可乐与《浪浪山小妖怪》IP深度绑定，共创新春联动特辑，以“普通人的微光”和返乡叙事诠释“把乐带回家”的品牌理念，引发情感共鸣[2][24] - 伊利捕捉网友玩梗创意，在14天内官宣马伊琍代言并发起征联活动，打造“听劝”品牌形象[2] 美妆行业案例 - 韩束以魔性谐音梗广告戳中Z世代，实现低成本声量引爆[2] 互联网科技行业案例 - 腾讯、百度等AI厂商开启春节红包大战，腾讯元宝分10亿现金，将AI技术与红包习俗结合[2] - 罗意威联合上美影重塑《小马过河》，实现国际品牌本土化文化融合[2] 其他行业案例 - 亨氏、北面、美团医美等品牌分别通过生肖谐音、非遗文化联动、场景化需求挖掘，精准触达消费者[2] 2026年春节营销核心逻辑 - 营销核心在于打造“活人感”，品牌需贴合年轻人主导的年味升级趋势[3] - 需结合非遗联动、IP情感绑定、谐音玩梗、技术赋能等玩法，找到与自身调性契合的切入点[3] - 无论是挖掘非遗文化的当代价值，还是活用网络热梗与消费者互动，需以真诚创新的方式重构传统节日与消费者的情感联结，以实现品牌传播与用户共鸣的双赢[3]

行业竞争格局演变 - 2024年，在宏观经济偏弱和行业竞争加剧的背景下，头部茶饮品牌经营承压，自Q2起通过加大折扣和推出超低价单品开启价格战[3] - 经过2024年Q2、Q3的激烈低价竞争，市场格局趋于清晰，头部品牌蜜雪冰城和古茗的竞争优势不断扩大，同店相对稳定；而茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草则出现同店下滑、扩张放缓、闭店增加的情况，进入休整阶段[4] - 2024年部分品牌门店规模出现负增长：书亦烧仙草从7617家降至5727家，净减1890家（-24.8%）[4]；甜啦啦从6748家降至6233家，净减515家（-7.6%）[4]；Coco都可从4439家降至3861家，净减578家（-13%）[4]；茉酸奶从1589家降至1087家，净减502家（-31.6%）[4]；7分甜从1201家降至864家，净减337家（-28.1%）[4] - 2025年Q1开始，各大茶饮品牌相继减少折扣力度，降低低价引流品放券频率，若没有下半年外卖大战，Q2可能是行业竞争阶段性缓和的起点[5] 外卖大战的影响与扰动 - 2025年4月，京东、饿了么、美团开启大规模补贴，初期带动古茗、蜜雪冰城等品牌股价上涨，但随后市场担忧新一轮价格战和业绩泡沫，导致连锁茶饮板块资金净流出[7] - 在外卖补贴期间，主要茶饮品牌股价表现分化：截至2月11日，古茗为2025年4月1日股价的1.57倍，而蜜雪冰城为0.95倍，奈雪的茶为0.97倍，茶百道为0.74倍[7] - 2025年5、6月，外卖平台活动力度加码，带动蜜雪、古茗等品牌同店GMV提升，但同时也导致客单价/杯单价下滑，折扣加大，竞争再次激烈[9] - 2025年7月以来，外卖平台对加盟商补贴力度逐渐下调：淘宝红包补贴降至约50%，美团、京东降至30+%[9] - 外卖补贴构成短期扰动：若补贴周期拉长，将演变为价格竞争，品牌商需共同承担成本侵蚀利润，瑞幸咖啡三季报已显现门店经营利润率下滑[9]；同时，补贴干扰了对内生增长延续性的判断，为预测2026年同店增长带来不确定性[10] - 从市场预期看，利润率影响可能尚未被充分定价，茶饮板块整体尚未完全反映这一风险[10] 头部品牌的长期竞争力与分化 - 从2-3年期视角看，外卖大战扰动可能随时间消化，对长期定价影响有限，2025年头部品牌优势已初步凸显[13] - 经营情况一般的茶饮品牌将进一步掉队和分化，为头部品牌带来结构性机会[13] - 供应链效率是品牌差异的基础：蜜雪冰城在全国拥有5家工厂，年总产能165万吨，实现原料60%自产，核心原料100%自产，其核心原材料成本比行业平均水平低10%-20%[14]；古茗通过密集开店摊薄供应链成本，在大部分区域实现冷链两天一送[14] - 未来竞争核心将从“规模效率”转向“个体效益”的精细化运营，具体体现在：通过数字化中台实现千店千面的精准订货和库存管理以降低损耗；构建强大的私域会员体系以提升复购率与用户终身价值[15] - 各品牌运营数据对比显著：私域订单占比方面，古茗约50%，沪上阿姨和茶百道为30-40%，蜜雪冰城为3%-4%[16]；会员复购率方面，古茗季度平均复购率53%（2023年），茶百道季度复购率35%（23Q4），蜜雪冰城月度复购率约6%[16]；会员人数方面，蜜雪冰城3.15亿（2024年底），古茗1.35亿（2024年底），霸王茶姬1.78亿（2024年底）[16]；上新频率方面，古茗2023年上新130款、2024年103款，蜜雪冰城2023年上新4款、2024年上新2款[16]；数字化投入方面，古茗拥有业内最大IT团队302人，蜜雪冰城有92人数字化团队[16] - 古茗在补贴退坡背景下展现出较强韧性，2025年Q4同店增长稳健、加盟商盈利健康、咖啡业务打开新空间、开店节奏清晰[17] - 蜜雪冰城与古茗是2025年少数实现门店增速超过20%的品牌，凭借供应链优势在外卖大战中受益明显[17] - 外卖大战降温意味着行业重新回归经营基本面，对于具备区域深耕能力、加盟体系稳固、产品创新持续的品牌而言，这更像是一场筛选赛[17]

公司战略与商业模式 - 霸王茶姬从拥挤的水果茶赛道转向原叶鲜奶茶赛道，获得了高品牌辨识度 [1] - 2024年初，公司启动新商业模式，从原有靠卖物料的供应链模式，调整为按门店GMV固定分成，收取固定折扣和品牌服务费，将品牌方与加盟商利益深度绑定 [2] - 新商业模式旨在破解茶饮行业品牌方卖物料“躺赚”的固有模式，供应链大幅让利，并由品牌对折扣进行兜底 [2] - 公司自2023年10月起，通过季度加盟商委员会会议逐步传递政策变更信息，并在2024年1月正式实行，大部分门店利润表现提升1到2个百分点 [4] - 公司坚持走高价值品牌路线，相信产品是让顾客买单的核心理由，未盲目参与外卖价格战 [16] 产品与运营 - 2021年，公司进行重大产品转型，逐步取消红雨白雪、杨枝甘露等水果茶产品，聚焦原叶鲜奶茶赛道 [12] - 转型前，公司SKU数量达45-50款，转型后收缩至25款左右，原叶鲜奶茶占GMV相当比例 [12] - 核心大单品“伯牙绝弦”始终是公司第一大单品，带来持续的GMV贡献 [12] - 产品转型带来运营效率提升：水果茶平均出杯时间12-15秒，转型后原叶鲜奶茶借助自动化设备每杯只需8秒，对比其他以水果茶闻名的品牌10-15秒的速率有明显优势 [13] - 原料损耗率收缩，库存周转天数大幅缩减，人工成本占比随之下降 [12] - 2023年3月后，公司再次尝试产品多元化，推出轻因系列、季节限定产品（如“一骑红尘”鲜荔枝红茶）、区域限定饮品以及“归云南”系列、大红袍系列等创新产品 [13] 加盟商关系与治理 - 公司与加盟商保持开放沟通，通过加盟商委员会机制听取一线声音，并在激烈讨论中寻找共识 [4] - 加盟商认为公司团队能听得进一线伙伴的话，即使在上市后如日中天时也是如此 [2] - 公司在新商业模式推出前，为让加盟商理解新计算方式，曾多次召开会议并进行一对一讲解，力求机制透明 [4] - 公司对食品安全执行严格的稽核机制，每月进行线上、线下同步检查，以确保品牌基石稳固 [14] - 2023年，老加盟商就门店扩张速度过快、密度太近的问题向总部反馈后，公司立即自查新店业绩并有意识地放慢了扩张步伐 [15] 增长与扩张 - 2021年，霸王茶姬门店规模从前一年不足30家猛增至超400家 [9] - 2022年，公司开始全国化扩张，店面数正式突破千家 [9] - 2023年，公司新增店面约2400家，是2022年的4倍 [15] - 早期因品牌知名度低，加盟商在选址时面临困难，后期随着品牌势能崛起，热门商场主动寻求合作 [9] - 公司拥有全球数千家门店，并始终怀有“把中国茶饮带向世界”的愿景 [5][16] 加盟商案例与团队管理 - 资深加盟商雍敏自品牌创立半年后加入，目前手握超十家门店，并担任贵州加盟委员会会长 [1] - 其开设的贵州首店采用高举高打策略，选址于当地第一条网红街，初期单日出杯量约800杯 [6] - 该首店曾因高租金和网红街热潮褪去而面临亏损压力，加盟商通过积极谈判，成功将租金降低30% [7] - 在团队管理上，该加盟商通过给予核心伙伴股份（如给予店长30%股份）来激励团队、留住人才，并倡导“绝对的信任、足够的尊重”、“大方的分享财富”等理念 [10] - 其认为，只有让团队伙伴共同进步、参与培训与比赛，才能创造更多优秀门店机会，形成正向循环 [10][11]

**涉及的公司与行业** * 公司：古茗（现制茶饮连锁品牌）[1] * 行业：现制茶饮行业[4] **核心观点与论据** * **产品策略：高性价比与快速推新** * 公司构建约45个SKU的货架型平台，产品涵盖果茶(2024年前三季度杯量占比约41%)、奶茶(占比47%)及咖啡等(占比12%)[4] * 通过使用更丰富的新鲜原料和相对低价策略实现高性价比[2][4] * 推新能力强劲，平均每3.5-4.5天推出一款新品，2025年7-10月累计推出32款新品，领先同业[2][4] * 通过推出冰水、柠檬水、HPP瓶装果汁、咖啡、烘焙及甜品等多元化SKU，覆盖全天不同消费时段，拓宽消费群体，提升门店运营效率[4][9] * **供应链管理：全链路控制以保障稳定与成本效益** * 构建包含采购、生产、仓储、物流的完整供应链体系[2] * 采购端采用产地直采（如云南香水柠檬基地）和战略合作（如与认养一头牛、君乐宝鲜奶直采）[5] * 生产端在杭州、利川、广西等地设厂，2024年Q3投产浙江诸暨新工厂，提升加工效率与供应链稳定性[5] * 仓储端拥有22个冷库，实现150公里半径覆盖全国80%门店，将鲜果损耗率控制在10%以内[5] * 物流端拥有362辆自有冷链车，结合第三方物流，实现98%门店两日一配，到店配送成本低于整体提价率1%[2][5] * **门店布局：“慢就是快”的区域加密策略** * 采取以浙江为大本营逐步向全国扩展的策略[2][5] * 目前覆盖19个省份，拥有约14,000家门店[2][5] * 区域加密逻辑有效支撑冷链成本和高频推新[2] * 在部分省份市占率较高，如浙江11.8%、江西11.4%、福建8%、湖北7%等[5] * **增长空间与门店拓展计划** * **增长三方面**：现有模式精耕细作、新增市场拓展、单店效益提升[2][6] * **门店规模目标**：中期目标约2.1万家（较2025年上半年约11,000家仍有约3倍空间），长期国内市场可达4万家以上[2][6][7] * **具体计划**：未来2-3年内门店规模计划达到21,418家[2][8] * **密度测算**：基于城市分级，一线城市预计每5万人一家店，新一线至四线城市每3万人一家店，五线及以下城市每4万人一家店，按此测算远期可达44,000家门店[3][8] * **咖啡业务布局与预期** * 咖啡业务主要布局于一线、新一线和二线城市（占咖啡门店超60%）[4][10] * 利用下沉市场优势和茶饮咖啡板块在供应链、研发、客群上的复用效应[4][10] * **中性情景收入预期**：2025-2027年咖啡收入分别达11.3亿元、20.8亿元、31.8亿元，占总收入比例分别为8.8%、12.7%、16%[4][10] * **乐观情景收入预期**：2025-2027年咖啡收入分别达11.3亿元、25.3亿元、37.1亿元[10] * **其他增长抓手与战略愿景** * 短期计划进军北京、上海等一线城市，优化利润空间[4][11] * 长期愿景是打造以“新鲜与性价比”为核心的、覆盖日常高频饮食需求的“新鲜商品便利商超”[11] * 规划出海作为未来成长方向之一[11] * **财务预期** * **收入预期**：2025-2027年收入分别为129亿元、164.1亿元、200亿元，同比增长47%、27%、22%[12] * **经调整净利润预期**：2025-2027年分别约为22.7亿元、29.6亿元、36.5亿元，同比增长53.4%、30.4%、23%[12] * **估值**：对应2026-2027年PE约20倍至16倍，PEG小于1[12] **其他重要内容** * 公司目前主要集中在我国东南方向19个省份，尚有12个省份未覆盖[6] * 当前SKU价格带主要集中在10元至18元之间，存在优化产品结构以吸引更多消费者的机会[7] * 在关键区域如浙江、福建等地，加密门店过程中单店业绩保持正增长趋势[7]

业绩预览 - 预计2025年公司收入同比增长11%，调整后净利润同比增长29%至8.3亿元（基于2024年调整后净利润6.45亿元）[1] - 预计2025年下半年收入同比增长18%，调整后净利润同比增长96%，基本符合市场预期[1] - 公司交易在9倍2026年市盈率及8倍2027年市盈率[2] - 下调2025年/2026年利润预测4%/6%至8.3亿元/10亿元，引入2027年利润预测11.3亿元[2] 经营表现与同店增长 - 2025年下半年公司调整研发组织架构和上新机制，通过消费者洞察预判趋势，推新有效性提升[1] - 预计2025年下半年单店实现同比中双位数以上增长，全年同店GMV同比增长有望达双位数[1] - 2025年11月/12月在外卖补贴退坡背景下，同店环比加速至双位数/25%，甜品碗等新品表现突出[1] - 2026年公司有望通过咖啡推广、持续推新维持同店稳定甚至增长，但考虑外卖补贴退坡及门店下沉，保守预计全年单店表现或同比持平[2] - 2025年1月公司聚焦老品回归（如乌漆嘛黑）以实现老用户促活，年初至今同店维持增长[2] 门店扩张策略 - 2025年上半年公司对盈利水平较差及老化门店进行集中调整，调整延续至下半年，预计全年净增门店200-300家（新开1000家以上）[1] - 判断2025年门店调整基本接近尾声，2026年有望恢复稳健开店节奏，预计全年净增门店1000家左右[2] 盈利能力与效率 - 通过出品标准化、智能化泡茶机、督导职能改革、半工业化原料处理等措施，门店盈利能力及加盟商回本周期均较2024年好转[1] - 预计2025年公司毛利率同比回升至约33%，主因收回加盟商补贴及供应链效率持续提升[2] - 预计2025年下半年销售费用率同比显著下行，受益于费效比提升，管理费用率亦小幅下行，主因人员精简及管理效率提升[2] - 预计2025年下半年净利率回升至约17%水平，盈利能力显著回升[2] 投资观点与估值 - 维持目标价9.3港币，对应12倍2026年市盈率及11倍2027年市盈率，隐含36%上行空间[2] - 维持跑赢行业评级[2] - 基本面改善趋势或提振市场情绪[2]

核心盈利预测 - 预计2025年公司收入同比增长46%，经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元 [1] - 预计2025年下半年收入同比增长50%，经调整核心净利润同比增长78%，表现好于市场预期 [1] - 上调2025年及2026年经调整净利润预测9%和19%，分别至25亿元和32亿元，并引入2027年盈利预测39亿元 [2] 同店销售与经营表现 - 预计2025年下半年同店销售维持高增长，2025年第四季度外卖补贴退坡后同店增长保持稳健 [1] - 公司自2025年7月起调升外卖平台价格，加盟商实收到手率较2024年保持稳定，利润率可控 [1] - 预计2026年同店收入有望实现0-5%的增长，得益于咖啡贡献提升、提早营业时间及有效的新品推出 [2] - 2025年由外卖补贴带来的纯增量低于10%，预计2026年补贴退坡对同店影响有限 [2] 门店扩张与市场拓展 - 预计2025年全年门店净增近3500家，总数突破1.3万家 [1] - 2025年公司在优势市场进行门店加密，山东市场开店及同店表现回归正轨，并在河北、陕西市场有所突破 [1] - 预计2026年公司将延续2025年的较快开店节奏，进一步巩固领先优势 [2] 成本、费用与利润率 - 受益于供应链提效带来的规模效应，预计2025年下半年毛利率同比提升，销售管理费用率下行 [1] - 预计2025年核心净利率将好于2023年水平 [1] - 股息预缴税及汇兑损失等非经常因素可能对2025年报表利润造成一定扰动 [1] 品牌升级与长期发展 - 2026年公司将积极推动第6代店形象升级，聚焦品牌升级，以提升品牌价值感和建立更清晰的品牌认知 [2] - 经历2024年舆论及2025年外卖补贴影响后，公司团队及加盟商展现出强执行力，业绩韧性较强 [2] - 公司长期发展空间广阔 [2] 估值与评级 - 公司当前股价对应2026年及2027年市盈率分别为20倍和16倍 [2] - 上调目标价29%至36港元，对应2026年及2027年市盈率分别为24倍和19倍，隐含22%上行空间 [2] - 维持跑赢行业评级 [2]