市场回顾与分析 一级市场回顾 上周一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为2960亿、400亿和401亿，净融资额为-473 亿、281亿和401亿。金融债（不含政金债）共计发行规模1356亿，净融资额250亿。非金信用债共计发 行规模2511亿，净融资额567亿。转债暂无新券发行。 二级市场回顾 债市情绪继续修复，中短端利率表现较好。主要影响因素包括：央行公开市场操作、买债降息预期、配 置盘机构行为。 流动性跟踪 央行重启14天逆回购，释放呵护跨年资金面信号。最终R001和R007分别较前周上行0.4BP和上行 0.7BP。 政策与基本面 11月经济数据再度低于预期，投资、消费表现偏弱。高频数据来看：生产端年末偏弱，需求端地产下行 出口回升，价格端食品分化、生产资料价格多数走强。 海外市场 美国11月非农数据仍显韧性但CPI超预期走弱。10年期美债收盘在4.16%，较前周下行3BP。 权益市场 上周A股指数大幅震荡，万得全A微跌0.15%，结构分化，商贸零售、基础化工等领涨，电子、电力设 备领跌。市场缺乏主线大板块机会，成交缩量，上周日均成交量1.76万亿，周度日均成交量减少1925.21 亿。截至 ...

俄罗斯宏观经济与政策环境 - 俄罗斯经济已成功应对挑战 将继续推行独立自主的经济政策 在对外交往中立足本国利益 并愿与所有有意向的国家扩大合作[1] - 2023年前9个月俄罗斯国内生产总值增长1% 其中第三季度增长0.6% 预计全年增长率将在0.5%至1%之间[1] - 国家财政状况比较稳定 未来3年预算编制将着眼于降低外部风险影响 提高非油气收入占比 国债占国内生产总值比重低于20% 失业率保持在2.2%的历史低位 年化通胀率低于7%[1] 对外贸易与金融体系调整 - 卢布在俄罗斯出口结算中的占比从2021年的14%提升至目前的约57% 与部分国家使用本币结算贸易的比例已接近100%[1] - 俄罗斯金融体系成功实现了结构性调整 以内部融资替代了不可靠的外部来源 使实体经济部门的外债规模减少近半[2] 国内投资促进举措 - 进一步提升投资活力 加大对生产与服务领域的投入 在工业 农业 基础设施等行业启动新项目[2] - 必须增强银行业对国内经济及各地区发展的支持力度 提高信贷资源在实际生产中的运用效率与回报 确保银行资金 利润以及公民与企业的储蓄覆盖俄罗斯联邦所有区域[2] - 各联邦主体已实施区域投资标准 并在地方层面设立发展机构 为投资者提供土地审批 支持机制申请及基础设施配套等一站式服务 对于跨区域或规模较大的项目以及外国投资 应从联邦层面更为有效地统筹和支持项目落地[2] 资本市场发展与改革 - 截至2023年中 莫斯科证券交易所注册个人客户已超3700万 约占全国经济活动人口的一半 其总资产规模超过11万亿卢布[3] - 建议政府近期制定国有参股公司首次及二次股票发行计划 并责成相关部门拟定推动大型发行人进入股市的行业计划 为上市公司提供有效激励[3] - 需提升股份公司管理的效率与透明度 增强股东对资金安全与收益的信心 俄罗斯央行已联合莫斯科证券交易所在财政部支持下启动"创造股东价值计划" 推动公司披露净资产 股息收益率 预测与发展计划等关键指标[3] - 应持续提升资本市场吸引力 增强投资者信任 促进资金流入[3]

香港金融市场发展战略 - 香港特区政府将把握全球资产价值重估的时机，重点发展商品市场以弥补短板并服务国家所需 [1] - 香港金融市场的传统优势集中在股票、债券和外汇领域，商品市场过去发展不足，优势不明显 [1] - 香港正通过建立黄金中央清算系统等基础设施，以及与上海黄金交易所合作，来提升其在贵金属市场的优势，并为未来与内地市场互联互通做准备 [1] 商品市场发展举措与进展 - 伦敦金属交易所（LME）于今年初批准香港成为其核准交割地点，9个月内其在港认可仓库总数已增至12个 [1] - 目前在香港储存的有色金属已超过8000吨，实体企业通过香港仓库提货可大幅降低物流成本 [1] - 下一步计划拓展贵金属以外的商品市场，并考虑对通过船运来港贸易的商品宽免相应利得税，相关工作正在推进中 [1] 传统金融市场表现与优化 - 今年以来香港金融市场成效显著，恒生指数较去年增长超过30%，恒生科技指数增长超过40% [1] - 港股市场平均每日交易量已达到2500多亿港元 [1] - 未来计划进一步优化上市规则，包括同股不同权等要求，以便利企业来港融资，并加大与内地的互联互通 [1] 绿色金融中心地位 - 香港作为亚洲绿色融资中心，特别是在债券发行方面优势明显，2024年香港可持续发展相关债券发行量超过430亿美元 [2] - 众多机构选择在香港发行绿色及蓝色债券，原因在于香港能聚集对绿色金融有兴趣的投资者，同时发行机构可借此向投资者推介其未来的经济规划与发展，助力后续招商引资 [2] 未来发展方向 - 香港致力于打造成为满足国际投资者投资内地市场所需服务的“一站式”平台，这是未来几年的重点努力方向 [2]

美股市场表现 - 道琼斯工业平均指数上涨185点，涨幅0.4% [1] - 标普500指数上涨0.3% [1] - 纳斯达克综合指数上涨0.6% [1] 风险资产动态 - 华尔街投资者逢低买入比特币等风险资产，推动市场反弹 [1] - 比特币价格大幅反弹，重回90,000美元水平之上 [1]

指数概况与核心观点 - 中国金融形势指数（CAFI）由财金学院庄毓敏院长领衔、马勇教授团队研发，通过货币、信贷、股票、债券、外汇和房地产六大子市场指数系统衡量中国整体金融形势[1][2] - 该指数历经六年持续追踪与验证，能准确反映金融周期运行状况，并对GDP、CPI等关键宏观经济指标具有显著领先性[1][6] - 当前监测表明，中国金融形势已逐步摆脱偏冷区间，呈现初步回暖态势，但外汇市场和债券市场仍是主要制约因素[1][10] 指数构建方法论 - 指数构建理论基础在于金融活动与实体经济的内在联系，金融指标通常领先于实体经济走势[3] - 总指数根据中国金融体系结构分为六个子市场形势指数：货币形势指数（MSI）、信贷形势指数、股票形势指数、债券市场形势指数、汇率压力指数（EPI）和房地产形势指数（RSI）[3] - 研究团队通过系统筛选，精选出37个覆盖六大子市场的核心基础指标，并进行标准化和指数化处理，形成从正100到负100的6个取值区间[4] 指数有效性与领先性 - 滞后一个季度的CAFI指数与修正后的GDP增速在主要周期波动的峰谷位置高度重合，表明指数大约领先GDP增速一个季度[6] - 滞后九个月的CAFI指数与CPI在关键的峰谷位置重合，说明指数领先CPI约9-10个月[6] - 与PMI相比，滞后两个月的CAFI指数在重要峰谷位置与PMI高度重合，表明CAFI指数对PMI具有1-2个月的领先性[6] 当前金融形势深度解析 - 2025年三季度CAFI指数按照等权重方法计算为3.88，按照波动性倒数加权方法计算为3.34，均位于正向温和区间（0-30）；按照主成分加权方法计算为-7.03，处于轻度偏冷区间[10] - 货币市场指数（MSI）和信贷形势指数（CSI）均显示为正向温和状态[7] - 股票市场形势指数（SSI）处于正向温和状态，而债券市场形势指数（BSI）表现为轻度偏冷状态，两者呈现“跷跷板”效应，反映金融市场处于存量资金博弈状态[7] - 汇率压力指数（EPI）处于中度偏冷状态，是六个分项指数中最低的，主要受美联储持续加息周期影响[8] - 房地产市场形势指数（RSI）进入正向温和区间，但指数值较低，仅在0线附近，表明市场出现企稳迹象但整体仍处于选择方向时期[8] 未来展望与政策路径预判 - 预计货币政策将继续保持适度宽松基调，以支持经济复苏和消除通缩威胁[10] - 金融市场政策需有序引导各类增量资金入市，打破股市与债市之间的存量资金博弈格局，央行在2024年创设的“支持资本市场的货币政策工具”预计将发挥托底作用[11] - 美联储降息周期的开启将显著缓解人民币汇率压力，为资本流入创造有利条件，建议抓住时机扩大金融高质量对外开放，吸引国际耐心资本回流[11]

外资撤离规模与现状 - 2024年印度股市外资撤出超过170亿美元，与2023年净流入200亿美元形成鲜明反差 [1] - 外资撤资速度惊人，使印度成为亚洲外国投资组合资金流出最严重的市场 [1][2] - 印度在全球新兴市场基金中的配置下滑至16.7%，为2023年11月以来最低水平，远低于2024年9月21%的峰值 [2] 外资撤离的主要来源 - 从地域看，7月以来撤资最多的是美国基金，达10亿美元，其次是卢森堡基金撤资7.65亿美元，日本基金撤资3.65亿美元 [2] - 资金流向发生转变，中国在全球新兴市场基金中的份额飙升至28.8% [2] 外资撤离的外部驱动因素 - 美国对印度商品加征50%关税损害投资组合流动并影响经济增长 [2][3] - 美国大幅提高H-1B签证费用，显著影响印度软件和服务外包公司，增加其派驻成本和项目排期不确定性 [2][3] - 美元走强引发全球资本从新兴市场回流 [3] 外资撤离的内部驱动因素 - 印度股市估值长期偏高存在回调压力，同时企业盈利增长普遍不及预期难以支撑高估值 [3] - 政策环境缺乏连续性与透明度，基础设施等营商环境短板削弱长期吸引力 [3] - MSCI指数中印度公司2025年预计利润增长5%，低于2023年的8% [4] - 本财年第二季度商业信心指数在连续三个季度改善后首次出现下降 [4] 对印度市场和经济的冲击 - 外资外流已蔓延至外汇市场，拉低卢比汇率，2025年以来卢比兑美元下跌逾3.7% [4] - 抛售导致印度Nifty 50基准指数罕见跑输区域指数，截至9月已连续5个月落后于MSCI亚太指数，为2013年以来最长记录 [4] 市场前景与逆转条件 - 几乎没有分析师预计印度外资流出势头会在短期内逆转 [4] - 市场逆转需要美国贸易和移民政策明确性、卢比稳定性以及印度股市估值合理的证据 [4]

市场表现与贸易谈判预期 - 10月30日特朗普与习近平会晤前达成实际贸易协议的可能性看起来很小 [1] - 投资者在会晤前持谨慎态度，内地与香港股市表现落后于其他亚洲市场，CSI 300指数上涨1.19%，上证综合指数上涨1.18%，恒生指数上涨1.05% [2] - 会晤前投资者获利了结，10月28日早盘内地股市面临抛压，CSI 300指数下跌0.17%，上证综合指数下跌0.15%，恒生指数下跌0.24% [10] 宏观经济背景与贸易数据 - 9月份出口同比增长8.3%，较8月的4.4%增速提升，工业利润同比增长21.6%，较8月的20.4%增速提升 [4] - 电动汽车、锂电池和太阳能电池板生产过剩导致制造商降价并涌入全球市场，加剧通货紧缩压力 [5] - 贸易在中国经济中的作用正在减弱，重心转向国内需求 [9] 潜在贸易协议影响 - 周末的事态发展标志着中美贸易关系显著转变，可能改善全球贸易条件 [3] - 包括降低甚至取消美国对华关税的贸易协议可能重新平衡供需，强劲的美国需求对中国劳动力市场、工资增长和国内消费至关重要 [6] - 贸易协议可能推动CSI 300指数和上证综合指数分别逼近其2021年和2015年创下的历史高点 [11] 政策信号与经济转型 - 前中国人民银行官员呼吁启动刺激计划，通过基础设施投资来振兴国内需求 [9] - 考虑到国内价格压力和供应过剩，可能出台进一步针对性政策措施以支持家庭收入和消费者支出 [7] - 北京方面的目标是维持其出口主导地位，同时保护经济免受外部力量影响，即双循环战略 [6]

日经225指数表现 - 日经225指数首次突破50000点大关，涨幅超过2% [1] - 东证股价指数（Topix）上涨1.61% [1] 亚洲其他市场表现 - 韩国综合股价指数（Kospi）上涨2.1%，首次突破4000点 [3] - 韩国科斯达克指数（Kosdaq）上涨1.45% [3] - 香港恒生指数上涨1.15% [3] - 中国内地沪深300指数上涨0.83% [3] - 澳大利亚ASX/S&P 200指数早盘上涨0.54% [3] 市场驱动因素 - 投资者对中美贸易谈判取得进展表示欢迎 [1] - 市场受到华尔街强劲势头的积极影响 [1] - 日本首相高阶茜杏预计将在本周与美国总统特朗普会晤 [1] - 法国农业信贷银行策略师认为，通过高压经济大幅扩大内需将帮助日本摆脱通缩结构性停滞 [2] - 日本内需的强劲扩张有助于减少美国贸易赤字，实现双赢 [2]

市场表现 - 截至2025年10月20日，标普500指数年内上涨近15%，且自4月低点以来已飙升超过35% [1] 市场指标与估值 - 巴菲特指标（美国股市总市值与GDP之比）在2025年10月达到219%的历史高位 [5] - 该指标在1999年和2000年部分时段接近200%时，巴菲特曾警告投资者是在“玩火” [5] - 该指标在2021年11月达到193%的峰值，随后股市在接下来的一年大部分时间里陷入熊市 [5] - 巴菲特认为该指标是衡量估值水平的最佳单一指标，其比率在70%至80%区间是买入股票的最佳时机 [5] 市场观点与风险 - 有专家认为当前市场可能处于由人工智能热潮推动的泡沫中，并可能濒临大幅下跌 [2] - 尽管巴菲特指标处于历史高位，但任何市场指标都并非始终准确，指标超过200%并不保证熊市或衰退即将来临 [6] - 股市持续飙升，但下跌迟早会到来 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 以及相关的股票市场 银行理财 保险资管等 未特指具体上市公司 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 核心观点与论据 债市前景乐观 收益率预期下行 * 看好债市进攻 预计全社会风险偏好下降将利好债市 [1][2] * 预计2026年十年期国债收益率可能降至1[5% [1][5] * 若中美未能达成妥协 美国加征100%关税 十年期国债收益率可能突破1[6% [1][5] * 经济增速放缓 投资 消费 出口增速下降 为债市提供支撑 [14] * 未来几年银行负担成本将持续下降 2025年底预计在1[6%左右 明年底降至约1[4% 支撑国债收益率下行 [11] * 像2023 2024年的史诗级大牛市难以再现 2025年更多是震荡行情 预计年底十年期国债收益为1[65% 明年底为1[5% [11] 货币政策宽松预期 * 央行可能提前降息10-20BP 政策利率已降至历史低位 [1][5] * 若政策利率下调10-20BP 一年期MLF利率可能降至1[4-1[5% 同业存单利率降至1[4%左右 [3][9] * 中美利差问题缓解 美联储预计在10月和12月分别降息25个基点 为国内降息提供外部条件 [14] * 四季度银行负担成本显著下降 政策利率仅调整10BP 具备进一步降低政策利率20BP的内部条件 [14] 股市高估值与风险偏好转变 * 三季度股市特别是科技股大幅上涨 提升风险偏好 压制债市 [1][2][3] * 当前股价估值较高 上证指数接近4 000点 为过去10年来最高水平 万得全A等指数相比2024年低点已翻倍 [1][6] * 高估值使市场面临较大波动风险 国家队救援存在不确定性 央行数据显示货币当局对其他金融公司债权下降 可能意味着国家队减持 [1][6] * 股市下跌时 机构被迫减持股票 形成助涨助跌效应 [1][8] 中美贸易战升级带来不确定性 * 中美新一轮关税战开打 美国从10月1号开始增加100%的关税 [4][7] * 此次美国仅针对中国 使其压力减小 不急于妥协 中国还需应对与其他国家潜在压力 [1][7] * 贸易紧张导致市场波动加剧 风险偏好下降 对科技股牛市构成挑战 [1][7] 投资者行为与资金流向 * 债市投资者结构变化 交易盘占比上升 更易受股市行情影响 [1][3] * 2025年债市主要依赖银行自营和险资自营 非银机构贡献较少 [3][10] * 三季度银行理财规模增长 但资金流向短期存款和超短期信用产品 [1][8] * 前8个月银行体系债券投资增量达到11[4万亿 与信贷需求低迷相关 [10][11] * 有大型银行董事长要求增配几千亿债券 认为十年国债收益率1[8% 地方政府债1[9%有配置价值 [11] * 年底考核压力及权益仓位过高可能迫使机构调整持仓 资金回流长久期信用产品 [1][8] * 随着股市表现不佳 从债券转向股票的资金可能回流债市 预计带来2万亿资金 [2][10] 信用债市场策略 * 历年四季度是债市表现较好的季度 但2025年因关税战可能使行情提前 [18] * 2025年10月资金面宽松预期延续 央行开展1[1万亿3个月买断式回购操作 [17] * 低利率环境下票息收入难以覆盖资本利得损失 机构行为和资金面对信用债行情边际影响增大 [17] * 建议在短端下沉打底仓 同时通过中长久期信用债哑铃型或拉久期策略增配 并加杠杆 [17] * 银行资本债如五年二级资本债 收益率有下行十几到二十个BP的潜力 [19] 长期限产品配置价值 * 政府及企业发行的长期限国债和地方政府专项贷款具有很高配置价值 [12] * 对于寿险公司 30年以上期限的地方政府专项贷款若预定利率为2%则更具吸引力 能覆盖成本并提供利润 [12][13] 其他重要内容 * 参考2025年4月关税战 十年期国债收益率从3月17日1[9%的高点降至4月7日的1[63% 降幅18BP [9] * 河南政府收回闻泰科技控制权事件使投资者重新审视海外资产收购定价 [7] * 赎回费新规可能使保险和银行自营委外基金规模下降 对短端信用债估值产生压力 [17] * 新保险合同会计准则全面实施可能抑制保险对二永债的配置意愿 [17] * 历年10月份信用策略多有正收益 例如2024年10月二永债哑铃型策略收益0[44%至0[58% 拉久期策略收益0[78%至0[84% [16]