核心观点 - 市场对AI颠覆的担忧持续，导致AI龙头股英伟达在业绩超预期后股价反而大幅下跌，其EPS与股价走势自去年11月以来出现背离，这与2022年A股新能源资产表现类似，市场不再单纯定价景气度，转而担忧供给格局恶化和产业矛盾[3][14] - 在AI颠覆担忧下，投资者关注点转向不易被AI取代的实物/重资产领域，美股重资产组合表现显著强于轻资产组合，能源、材料、工业、公用事业等板块在2025年第四季度业绩超预期[3][26][32] - 中国资产因其营收和增加值更集中于采矿业、制造业等重资产行业，有形资产占比更高，在全球范围内被视为对抗AI颠覆的“HALO”资产，更具韧性，其制造业资产重估已经开始[4][41] - 海外政府（如美国“金库计划”）及资源国（如津巴布韦）对战略资源品的关注度提升，从需求和供给两端对资源品价格形成支撑，并可能带动新兴市场投资，利好中国资本品出口[5][51] - 中东局势导致油价波动，但测算显示油价对当前美国CPI的边际影响已减弱，单月油价上涨1%对美国CPI同比增速的边际影响约为0.14%，年末油价需升至90美元/桶附近才可能扭转美国通胀下行趋势[6][65] - 应对AI颠覆担忧的配置方向包括：受益于AI且不易被取代的上游资源品、具备全球优势的中国设备出口链及制造业反转品种、受益于资金回流和内需修复的消费板块、以及非银金融[7][75] 海外市场：AI颠覆的担忧与AI之外的机会 对AI颠覆的担忧仍在持续 - 英伟达2025年第四季度EPS超出市场一致预期5.5%，但季报公布后三个交易日内股价下跌超过8%，为过去三年最大跌幅，其股价与远期EPS走势自2025年第四季度以来出现背离[14] - 尽管AI行业基本面未显著恶化，美国大型企业AI采用率已接近35%的历史最高值，科技巨头资本开支预期强劲，市场对亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文五家公司2026年全年资本开支的一致预期为6700亿美元，隐含同比增速在60%以上[14] - 当前担忧类似于2022年A股新能源，尽管科技巨头资本开支提升，但中小企业盈利能力恶化，AI未带来下游收入普遍提升，更多是大型企业降本，市场担忧AI颠覆下资本开支及盈利的可持续性[3][24] AI之外的机会正在出现 - 投资者关注点转向不易被AI取代的重资产行业，2026年以来，美股罗素3000成分股中固定资产占比最高的10%组合表现明显跑赢固定资产占比最低的10%组合[26] - 美股中不易被AI取代的行业包括公用事业、石油石化、煤炭、有色等，这些行业在2025年第四季度业绩普遍超预期，公用事业和能源板块营收超预期幅度均在5%以上，工业和材料板块净利润超预期幅度均在15%以上[26][32] - 不易被AI取代的行业可进一步分为：受益于AI基础设施建设的行业（如铜、电力）和对AI免疫的行业（如钢铁、石化），前者在AI资本开支增长时具进攻性，后者在AI影响扩散时具防御性[33] AI颠覆的担忧下，中国资产更具韧性 - A股非金融资产的营收更集中分布于采矿业、制造业等与实体经济关联强、不易被AI取代的行业，而美股营收更集中于医疗服务、零售、传媒等服务业[41] - 从行业中性的视角看，在大多数行业中，A股上市公司有形资产占总资产的比重往往高于同行业的美股上市公司，显示中国企业在对抗AI颠覆潜在冲击的能力相对更强[4][41] - 从全社会增加值占比看，中国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体[4][41] 海外政府层面对资源品关注度提升 - 需求端：以美国为代表的政府层面战略储备需求上升，关键矿产清单持续扩容（如美国从2018年的35种扩至2025年的60种），导致资源品“战略化”定价，以铜为例，当前美国铜库存占年消耗量比重约30%，相比历史水平仍有提升空间[5][51] - 供给端：关键矿产资源供给集中度高（如非洲、拉美和部分东盟国家），资源国采取的出口管制、提高税率等“资源民族主义”政策更容易扰动供给并推升价格[5][56] - 资源国的新诉求是向下游延长产业链增加附加值，而非简单国有化，结合其“人口红利”和“资源禀赋”优势及降息周期，可能吸引资金加速布局新兴市场，有利于中国资本品出口[5][59] 中东局势反复，年末油价若升至90美元才将扭转美国通胀下行趋势 - 过去3年油价变化对美国CPI的边际影响持续减弱，原因包括：能源相关分项在CPI中的权重下降；能源分项价格变化对油价的弹性下降；受AI对就业活动压制影响，美国上游价格向下游传导更为困难[6][64] - 测算表明，在当前环境下，单月油价上涨1%对美国CPI同比增速的边际影响约为0.14%[6][65] - 基于2026年1月美国CPI同比增速边际下降0.3%的基准，若要使CPI同比转为上行，需要单月油价涨幅在2%左右，这意味着以当前布伦特原油73.2美元/桶的价格计算，年末油价需升至90美元/桶附近[6][65] AI颠覆担忧下的应对之策 - 配置方向一：不易被AI取代且受益于AI发展与海外资源关注度提升的上游资源品，包括铜、铝、锡、原油及油运、稀土、金[7][75] - 配置方向二：具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链（电网设备、储能、工程机械、晶圆制造）以及国内制造业底部反转品种（石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等）[7][75] - 配置方向三：受益于资金回流、缩表压力缓解、人员入境趋势的消费回升通道，包括航空、免税、酒店、食品饮料[7][75] - 配置方向四：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融[7][75]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业评级，但对重点标的均给予“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 报告核心观点是关注AI推理阶段的下半场投资机遇，特别是由新型处理器架构（如LPU）和存储解决方案（如HBF）驱动的硬件需求增长，并认为英伟达超预期的业绩指引进一步印证了AI硬件板块的投资价值 [1][2][3] 根据目录总结 一、LPU：关注AI推理的下半场投资机遇 - **LPU架构创新**：英伟达斥资200亿美金获取AI芯片初创公司Groq的技术非独家许可并吸纳其核心团队，Groq独创的LPU（语言处理单元）采用软件定义硬件的可重构数据流架构，消除了内存带宽瓶颈，其运行大型语言模型的速度显著更快，能源效率比GPU高出多达10倍 [1][11][12] - **SRAM需求提升**：LPU集成了数百兆片上SRAM作为主权重存储器，大幅降低数据访问延迟，其片上带宽高达80TB/s，访问延迟仅为HBM的几分之一，LPU的应用有望带动SRAM的需求提升 [1][15] - **背面供电技术（BPDN）与嵌埋PCB**：背面供电网络直接从晶圆下方向前沿晶体管供电，能提升性能、降低功率损耗并提高电源效率，嵌埋PCB技术将元件嵌入PCB内部，可使PCB面积减少50%，并提供更稳定、可预测的电气环境，AI将带动嵌埋PCB需求，同时LPU PCB层数有望显著提升 [1][16][19][25][31] 二、英伟达指引超预期，重视AI硬件板块投资机会 - **业绩表现强劲**：英伟达FY26Q4营收达681亿美元，同比增长73%，其中数据中心业务营收623亿美元，同比增长75%，环比增长22%，GAAP毛利率为75% [2][35] - **Blackwell架构放量**：Grace Blackwell系统约占FY26Q4数据中心营收的三分之二，主要客户已合计部署并消耗接近9吉瓦的Blackwell基础设施，GB300及NVL72系统相较前代架构实现了最高约50倍的每瓦性能提升，并将每Token成本降低35倍 [2][36] - **未来指引乐观**：公司指引FY27Q1营收将达到780亿美元（上下浮动2%），并预计全年GAAP和非GAAP毛利率分别为74.9%和75%（上下浮动50个基点） [2][38][39] - **AI应用深化与主权AI增长**：AI部署已超越聊天机器人，广泛渗透至搜索、广告等传统工作负载，主权AI在FY26财年收入超过300亿美元，同比增长两倍以上 [39][40] 三、高速HBF标准发布，产业化进程逐步推进 - **解决内存瓶颈**：高带宽闪存（HBF）旨在解决AI推理的内存瓶颈问题，其理念是将NAND闪存像HBM一样堆叠，从而在提供HBM级别带宽的同时，实现16倍的容量提升 [3][41][42] - **标准化进程启动**：SK海力士和闪迪正在联合开发HBF技术，目标是在2026年底推出样品，双方已启动HBF规范标准化联盟，旨在将HBF打造为行业标准 [3][43] - **混合架构方案**：SK海力士提出的H³混合架构（HBM+HBF），采用HBM保障最大化带宽，HBF提供大容量存储，并通过片上SRAM缓冲区抵消NAND的访问延迟 [42] 四、相关标的 - **PCB**：胜宏科技、沪电股份、世运电路等 [51] - **国产算力**：芯原股份、海光信息、寒武纪等 [51] - **存储模组**：香农芯创、国科微、江波龙等 [51] - **存储芯片**：兆易创新、澜起科技、东芯股份等 [51] - **半导体设备**：中微公司、北方华创、拓荆科技等 [51] - **半导体材料**：雅克科技、鼎龙股份、彤程新材等 [51] - **封测**：长电科技、通富微电、汇成股份等 [51]

行业投资评级 - 报告对电子行业及相关AI硬件板块持积极看法，并列出多家重点公司给予“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点是聚焦AI推理阶段的下半场投资机遇，重点关注由新型LPU（语言处理单元）架构创新、英伟达强劲业绩指引以及高速HBF（高带宽闪存）标准化推进所驱动的产业链机会 [1][2][3] 分章节总结 一、LPU：关注AI推理的下半场投资机遇 - **LPU架构创新驱动AI推理新机遇**：英伟达斥资200亿美金获取Groq公司LPU技术非独家许可并吸纳其核心团队[1][11] LPU采用软件定义硬件的可重构数据流架构，消除了内存带宽瓶颈，运行大型语言模型的速度显著更快，在能源效率上比GPU高出多达10倍[1][12] LPU集成了数百兆片上SRAM作为主权重存储器，访问延迟仅为HBM的几分之一，片上带宽高达80TB/s，有望带动SRAM需求提升[1][15] - **背面供电技术带动嵌埋PCB需求**：背面供电网络（BPDN）架构能提升处理器性能、大幅降低功率损耗并提高电源效率[1][16] 嵌埋PCB技术将元件嵌入板内，可使PCB面积减少50%，并提升嵌入式存储器的单元密度5%到10%[19] 该技术还能优化电气性能，例如在新型雷达研发中实现40μm线宽/线距设计，提升高频信号稳定性[25] 结合背面供电技术，可减少40%以上的掩模数量和工艺步骤，显著降低高端芯片制造成本[31] AI发展将带动嵌埋PCB需求，且LPU PCB层数有望显著提升[1] 二、英伟达指引超预期，重视AI硬件板块投资机会 - **英伟达FY26Q4业绩强劲**：公司FY26Q4营收达681亿美元，同比增长73%，其中数据中心业务营收623亿美元，同比增长75%，环比增长22%[2][35] GAAP毛利率为75%，非GAAP毛利率为75.2%[2][35] 公司指引FY27Q1营收将达到780亿美元（上下浮动2%），全年GAAP和非GAAP毛利率预计分别为74.9%和75%（上下浮动50个基点）[2] - **Blackwell架构全面放量**：Grace Blackwell系统约占FY26Q4数据中心营收的三分之二，主要客户已合计部署并消耗接近9吉瓦的Blackwell基础设施[2][36] GB300及NVL72系统相较前代架构实现了最高约50倍的每瓦性能提升，并将每Token成本降低35倍[36] - **AI应用走向大规模推理与主权AI成为新增长点**：AI部署已广泛渗透至搜索、广告等传统工作负载，例如Meta的生成式模型推动Facebook广告点击率提升3.5%[39] 主权AI成为新的战略增长方向，FY26财年相关收入超过300亿美元，同比增长两倍以上[40] 三、高速HBF标准发布，产业化进程逐步推进 - **HBF旨在解决AI内存瓶颈**：高带宽闪存（HBF）的理念是将NAND闪存像HBM一样堆叠，在提供HBM级别带宽的同时，实现16倍的容量提升[3][42] SK海力士和闪迪正在联合开发此项技术，目标是在2026年底推出样品[3][42] - **HBF标准化战略启动**：SK海力士与闪迪宣布了HBF的全球标准化战略，并在开放计算项目（OCP）下设立专门工作组启动标准化工作，旨在为整个AI生态系统共同成长奠定基础[3][43] 四、相关投资标的 - 报告列出了多个细分领域的相关公司，包括PCB（如胜宏科技、东山精密）、国产算力（如芯原股份、海光信息）、存储（如香农芯创、兆易创新）、半导体设备（如中微公司、北方华创）及材料封测等环节的厂商[8][51]

核心观点 - 报告认为，春节后A股市场情绪回暖，但结构分化显著，科技与资源品板块的共振行情是同一套市场逻辑的“一体两面”，共同指向企业盈利改善[10][11] 即将召开的两会政策基调预计为“结构优化”而非“强刺激”，科技创新与公用事业改革是重点方向[12][15][16] 配置上应兼顾科技进攻与公用事业防守，把握分化市场中的结构性机会[19][20] 一、科技与资源品共振：驱动逻辑是什么？ - **市场表现**：节后首周A股情绪回暖，中证1000与中证500指数周内涨幅均超过4%，算力产业链、电力、商业航天、资源品顺周期板块轮番活跃[1][8] 但“AI吞噬应用”叙事导致A股软件及恒生科技板块受显著冲击[1][9] - **共振逻辑**：科技与资源品行情是同一市场逻辑的“一体两面”[5][10] 科技主线对应“AI带动算力与电力需求扩张、国产替代加速”的产业景气逻辑[5][10] 资源品主线对应“PPI回升、反内卷政策落地、全球资源再定价”的周期修复逻辑[5][10] - **资源品驱动**：美伊局势升温推动国际油价假期累涨逾5%，叠加国内PPI环比持续回升与供给侧“反内卷”政策效果显现，全球资金向重资产切换，钢铁、有色、稀土、基础化工等板块形成共振[5][10] - **科技内部分化**：算力硬件与存储是本周真正主线，SK海力士披露DRAM与NAND库存仅剩约4周，强化全年涨价预期及国产存储替代逻辑[5][10] AI应用与大模型概念因缺乏业绩兑现支撑而明显回撤，呈现“硬件强、应用弱”的结构性分化[5][10] 二、两会政策预期：“结构优化”而非“强刺激” - **政策窗口**：春节至两会期间是全年政策预期最密集、市场上涨确定性较高的时间窗口[5][12] - **政策基调**：本轮政策基调更强调“稳预期、防风险、提质量”，财政与地产政策预计延续较强定力，政策组合偏向“结构优化型”而非“强刺激型”[5][12] - **结构方向**：科技创新是政策明确强化方向，包括打造集成电路、航空航天、生物医药等新兴支柱产业，培育未来能源、具身智能等前沿方向[5][15] - **公用事业改革**：公用事业市场化定价改革或进入加速阶段，电力、燃气、水务、供热等板块若价格机制理顺、回报预期改善，估值体系有望重塑，叠加国企改革，成为兼具稳健与改革弹性的配置方向[5][16][17] 三、配置展望：分化延续，兼具攻守 - **科技板块分化**：人工智能、机器人、储能、商业航天等领域迎来政策、技术、场景共振，具中期配置价值[5][19] 但AI应用与大模型概念估值已透支，短期面临业绩验证压力[5][19] - **科技细分占优领域**：算力基础设施（光通信、液冷、存储）有可验证订单与景气数据，商业航天受十五五规划催化，基本面支撑扎实，是当前科技方向中风险收益比较优的领域[5][19] - **资源品与公用事业逻辑强化**：中东局势升级加强贵金属避险逻辑，人民币汇率升值趋势延续利好蓝筹权益资产估值[5][19] 公用事业（如电力）兼具AI算力扩张带来的需求增量与价格机制改革预期，防御属性与改革弹性双重特征值得重视[5][20] - **总体配置思路**：在总量政策保持定力、结构政策强化的背景下，市场或延续结构分化，建议围绕“科技进攻、公用事业稳健”的思路进行组合配置[20] 四、本周市场微观结构观察（2026年2月23日-27日） - **宽基指数表现**：本周市场整体上涨，中证1000指数上涨4.34%，中证500指数上涨4.32%，上证50指数仅上涨0.17%，中盘板块表现较好[21] - **市场热度与风险偏好**：市场热度上升，截至周四融资余额达2.65万亿元，环比上升221亿元，约占全A总市值的2.03%[26] 过去5个交易日全A融资买入额约占成交额的9.8%，较5个交易日前上升0.75%[26] 沪深300指数PE_ttm为14.13倍，风险溢价为5.29%，市场风险偏好回暖[27] - **行业结构变化**： - **换手率与拥挤度**：上周计算机、社会服务、传媒板块换手率下滑幅度较大，分别下跌3.28%、3.94%、17.93%[28] 拥挤度环比上升的行业有环保、公用事业、石油石化[28] - **估值变化**：上周一级行业有23个市盈率上涨，国防军工、钢铁、有色金属板块上涨明显，分别上涨4.96、4.17、3.19倍[30] 食品饮料、商贸零售、传媒板块下跌明显，分别下跌0.33、0.83、2.65倍[30] - **估值分位数**：电子、计算机、房地产板块当前市盈率处于历史极高位置（10年分位数均高于98%）[31] 机械设备、通信、国防军工板块市净率分位数极高，均处于过去10年的99%分位以上[31]

报告行业投资评级 - 美元走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周市场风险偏好摇摆，股市多数上涨，债券收益率多数下跌，美元指数跌0.19%，非美货币多数升值，金价涨3.4%，布油跌2% [1][5][9] - 美国征收新关税、美以打击伊朗等地缘政治风险扰动市场，增加美国通胀压力，股市预计承压，尤其是科技板块，短期美联储货币政策观望，降息预期低 [2][11] - 全球债券收益率多数下行，美债收益率降至3.94%，短期避险情绪支撑美债，但中长期收益率有上行风险 [14][18][20] - 黄金受美伊局势支撑短期偏强，原油因霍尔木兹海峡封锁供应风险增加，预计价格上涨 [30] - 美以打击伊朗使地缘风险上升，伊朗政权有被推翻可能，特朗普政府后续或转向古巴，应做好避险资产配置 [34][35] 各目录要点总结 全球市场本周概述 - 股市多数上涨，债券收益率多数下跌，美债收益率降至3.94%，美元指数跌0.19%至97.6，非美货币多数升值，金价涨3.4%至5279美元/盎司，VIX指数回升至19.8，现货商品指数收涨，布油跌2%至70.8美元/桶 [1][5][9] 市场交易逻辑及资产表现 股票市场 - 全球股市多数上涨，美股收跌，A股收涨，标普500指数跌0.44%，上证指数涨1.98%，日经225指数涨3.56%，恒生指数涨0.82% [10][11] - 关税风险施压全球经济，美以打击伊朗使局势升温，短期美国占优但伊朗报复增加不确定性，油价上涨增加通胀压力，股市承压，尤其是科技板块，AI行情持续性引发担忧，国内股市春节后上涨但中东冲突施压风险偏好，能源、贵金属、航运板块相对受益 [11] 债券市场 - 全球债券收益率多数下行，10年美债收益率降至3.94%，中东局势引发避险交易推动美债收益率走低，但油价上涨增加通胀压力利空美债，中长期美债收益率有上行风险 [14][18][20] - 中国10年期国债收益率节后震荡微升至1.81%，中美利差倒挂降至213bp，节后股市偏强债市承压震荡，房地产刺激政策退出效果有限，债市延续震荡 [22] 外汇市场 - 美元指数跌0.19%至97.6，非美货币多数升值，离岸人民币升0.51%，欧元涨0.24%，英镑涨0.03%，日元跌0.64%，瑞郎涨0.81%，加元等收涨 [25][27][28] 商品市场 - 黄金涨3.4%至5279美元/盎司，美伊局势紧张支撑金价，上涨持续性取决于军事冲突，短期偏强；布油跌2%至70.8美元/桶，霍尔木兹海峡封锁增加原油供应风险，预计原油及化工品价格上涨 [29][30] 热点跟踪 - 美以打击伊朗，地缘风险上升，伊朗最高领袖哈梅内伊身亡，美国目的是推翻伊朗政权，中期地缘风险或进一步上升，特朗普政府后续可能转向古巴 [31][34] 下周重要事件提示 - 周一：美国2月ISM制造业指数、中东局势 [36] - 周二：欧元区2月CPI [36] - 周三：中国2月官方制造业PMI、全国政协十四届四次会议召开、美国2月ADP、ISM非制造业PMI [36] - 周四：美联储褐皮书、十四届全国人大四次会议召开 [36] - 周五：美国1月零售销售、2月非农 [36]

报告核心观点 - 报告对2026年“两会”政策进行前瞻，认为经济目标设定将更加务实，宏观政策保持延续性并强化协同，扩大内需预计是年度首要任务，加紧培育新动能处于更重要的位置 [2] - “两会”前后A股市场将以政策催化为核心驱动力，呈现“政策热点轮动、风格快速切换”的特征，中长期“十五五”规划将勾勒清晰投资蓝图 [2][16] - 配置上建议关注两条主线：一是供需格局改善与盈利修复带动的“反内卷”概念及红利资产；二是以新质生产力为核心的科技成长板块，此外扩大内需政策下消费主题也存在机会 [2][17] 政府工作报告要点前瞻：经济目标与政策基调 - 2026年发展主要预期目标设定将更加务实，为结构改革、科技创新、风险化解预留空间，根据预测，GDP增速目标或调整为4.5~5.0%，CPI目标保持在2%左右，调查失业率5.5%左右，单位GDP能耗指标或更换为单位GDP二氧化碳排放 [4] - 宏观政策预计保持延续性并强化协同，财政政策保持必要强度，确保总体支出力度“只增不减”，支出结构将优化，重点支持提振消费、“投资于人”、民生保障及延续优化“两重”和“两新”政策 [2][6] - 货币政策预计保持“适度宽松”，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，结构性工具将持续优化创新以支持扩大内需、科技创新等重点领域 [2][6] 政府工作报告要点前瞻：经济工作重点任务 - 扩大内需预计是年度首要任务，政策着力构建完整内需体系，促进消费和投资良性互动，消费方面将通过稳就业、增收计划等增强居民消费能力，并深入实施提振消费专项行动，优化“两新”政策，服务消费是重要抓手，投资方面将发挥政府投资作用，推进“两重”建设并激发民间投资活力 [2][8] - 加紧培育壮大新动能，加快高水平科技自立自强处于更加重要的位置，预计将强调企业科技创新主体地位，深化科技成果转化，建设国际科技创新中心，新一轮重点产业链高质量发展行动将筑牢现代化产业体系根基，“人工智能+”将成为新动能的重要引擎 [2][9] - 深入整治“内卷式”竞争预计是改革攻坚的重要议题，旨在遏制价格战，推动行业毛利率回升和产能利用率提高，化解房地产和地方债务等重点领域风险将是持续性、常态化任务 [2][10][12] A股市场投资机会展望：主线一 “反内卷”主题 - 2025年以来至2026年2月末，反内卷指数累计上涨79.12%，显著跑赢同期上涨19.71%的沪深300指数，截至2月末其PB估值为3.01倍，处于2016年以来29.59%分位数水平 [22] - 2025年三季度末，“反内卷”相关板块中，工业金属、汽车、工程机械行业景气度相对较高，而光伏设备、造纸、建筑装饰景气度相对较低，其中光伏设备、造纸的营收增速、净资产收益率、资本开支增速均为负值 [27][28][29] - 2025年下半年以来，受政策影响，反内卷相关多数大宗商品价格大幅上涨，例如动力煤价格上涨20.93%，主焦煤上涨27.64%，碳酸锂价格暴涨180.27%，政策效果有望持续促进行业绩改善和投资价值提升 [30] A股市场投资机会展望：主线二 科技创新主题 - 国内经济底层逻辑正向以科技创新为核心的新质生产力发展模式转变，以数字经济、人工智能、高端制造为代表的新动能增速持续高于整体经济水平，成为重要增长力量 [33] - 自2023年9月新质生产力概念提出至2026年2月末，新质生产力指数在2024年9月24日以来的区间累计上涨122.62%，较全A指数取得45.56%的超额收益 [34] - 科技成长板块业绩有望逐步兑现，2025年前三季度传媒、电子、计算机等行业增速较高，从一致预测看，电力设备、计算机、国防军工、传媒、电子等行业净利润2年复合增速预计处于较高水平 [39][40][45] A股市场投资机会展望：重点关注 大消费板块 - 消费风格业绩处于磨底阶段但呈现边际向好，2025年前三季度营业收入同比下降0.44%，降幅较前期收窄，该增速处于2010年以来11%分位数水平，归母净利润同比下降1.23%，处于9%分位数水平 [46] - 消费风格估值处于历史低位，截至2026年2月末，其PE为28.57倍，处于2010年以来35.06%分位数水平，PB为2.81倍，处于11.01%分位数水平，估值修复空间较大 [54] - 从细分行业看，20个消费细分行业估值处于2010年以来50%分位数以下，其中啤酒、白色家电、调味品、医疗服务、白酒等行业估值位于20%分位数水平下方，结合政策，建议关注纺织服饰、轻工制造、家电、农林牧渔及新消费、服务消费等相关板块 [58][61]

美股市场整体表现 - 2026年2月28日，道琼斯指数下跌521点，跌幅1.05%，收于48977.92点；纳斯达克指数下跌0.92%，收于22668.21点；标普500指数下跌0.43%，收于6878.88点 [1] - 整个2月份，纳斯达克指数累计暴跌3.38%，标普500指数下跌0.87%，双双创下自2025年3月以来一年内的最大单月跌幅 [1] - 市场呈现明显分化，资金从高估值科技股和金融股流出，涌入黄金、白银等避险资产及少数有明确业绩增长指引的AI基础设施公司 [11] 英伟达及相关AI产业链 - 英伟达股价在2月28日重挫4.16%，收于177.19美元，单日市值蒸发1871亿美元（约1.28万亿元人民币）[3] - 最近两个交易日，英伟达市值累计蒸发4464亿美元（约3.1万亿元人民币）[3] - 此次暴跌发生在其发布“史诗级”财报之后，公司2026财年第四季度营收达681亿美元，同比增长73%；净利润达430亿美元，同比暴增94%，且下一季度营收指引780亿美元高于市场预期 [3] - 市场分析认为暴跌源于业绩利好落地后资金大规模获利了结，以及对超大规模云服务商在AI领域天量资本支出可持续性的深度怀疑 [4] - AI算力租赁公司CoreWeave股价盘中一度暴跌超22%，收盘大跌18.51%，因其第四季度净亏损从上年同期的5100万美元急剧扩大至4.52亿美元，且宣布2026年资本支出计划高达300亿至350亿美元，是去年103亿美元的三倍以上 [4] 其他主要科技公司动态 - OpenAI宣布完成规模达1100亿美元的新一轮融资，投前估值达7300亿美元，投资方包括亚马逊（500亿美元）、英伟达和软银（各300亿美元），资金将用于下一代模型研发和全球算力扩张 [5] - 科技巨头股价普遍下跌：苹果跌3.21%，微软跌2.24%，特斯拉和Meta跌幅均超1% [8] - 部分AI硬件及概念股逆势暴涨：AI服务器制造商戴尔科技股价狂飙21.93%，公司预计当前财年AI服务器收入将翻倍至约500亿美元；光通信概念股应用光电暴涨56.88%；安防摄像头概念股Arlo Technologies大涨27.15% [8] - 流媒体巨头奈飞股价大涨13.77%，创2023年10月以来最佳单日表现，市场认为其退出对派拉蒙天空之舞的收购战体现了财务纪律 [8] - 发布业绩后暴跌的股票包括：语言学习应用多邻国股价跌14.01%，光伏概念股Sunrun暴跌35.11% [11] 金融板块表现及影响因素 - 美国KBW银行指数2月28日暴跌4.85%，创自去年4月关税冲击以来的最大单日跌幅 [5] - 主要金融机构股价大跌：高盛跌超7%，摩根士丹利跌超6%，富国银行和花旗集团跌幅超5%，美国银行跌超4% [5] - 金融板块受双重打击：一是英国抵押贷款公司MFS近期突然倒闭引发“私募信贷蟑螂”恐慌，市场担忧不透明的私募信贷市场存在更大系统性风险；直接“踩雷”的投行杰富瑞股价暴跌超9%，资管公司阿波罗全球管理跌8.57% [7] - 二是AI技术冲击就业的担忧蔓延，美国金融科技公司Block宣布基于AI将大幅裁员，员工总数从超1万人裁减至不足6000人，比例近半，引发对金融行业就业和运营模式被冲击的恐惧 [7] - 金融服务板块亦遭抛售：美国运通股价大跌7.88%，消费信贷平台LendingClub暴跌10.83%，先买后付平台Affirm下跌6.82% [7] 中概股及新能源汽车股 - 纳斯达克中国金龙指数2月28日收跌1.81% [8] - 主要中概股普遍下跌：阿里巴巴跌2.66%，拼多多跌1.58%，京东跌1.67%，百度跌0.57%，网易跌0.41%；仅携程小幅上涨0.67% [8] - 新能源汽车股中，理想汽车跌1.73%，蔚来跌4.32% [8] 宏观、地缘政治与相关板块 - 美国1月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.5%，核心PPI环比上涨0.8%，双双远超市场预期，打压了市场对美联储即将降息的期待 [10] - 利率期货市场定价显示，交易员认为美联储3月降息概率已降至零，6月降息概率也跌破50% [10] - 中东局势紧张推高避险情绪，现货黄金价格接近每盎司5280美元，2月累计上涨超8%；白银单日暴涨6.15%，报收每盎司93.6美元；原油价格同步上涨 [10] - 受油价上涨冲击，航空板块集体走弱：美联航股价暴跌8.7%，美国航空跌6.24%，达美航空跌6.82% [10] - Block在宣布大规模裁员后，股价反而暴涨16.82%，市场解读为裁员将大幅降低运营成本并提升未来利润 [10]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年营收达15.05亿元，同比增长超过240%，实现跨越式增长 [1] - 2022至2024年营收从0.46亿元增长至4.38亿元，三年复合增长率达208.44%，2025年营收较2024年实现超3倍增长，完成“三级跳” [2] - 2025年归母净亏损收窄至10.24亿元，较2024年的16.18亿元收窄36.70%，亏损幅度显著收窄 [4] - 2025年实际财务数据表现优于业绩预告，营收接近预告上限，亏损收窄幅度高于区间中值，经营改善力度超市场预期 [6] 研发投入与技术基础 - 2022至2024年累计研发投入达38.1亿元，2025年1-6月研发投入达5.57亿元，高强度研发保障技术领先性 [7] - 公司自主研发的旗舰级训推一体全功能GPU智算卡MTT S5000于2025年实现规模量产，成为业绩增长核心引擎 [8] 旗舰产品MTT S5000的技术与商业优势 - MTT S5000基于第四代MUSA架构“平湖”打造，单卡AI稠密算力最高可达1000 TFLOPS，配备80GB显存，显存带宽1.6TB/s，卡间互联带宽784GB/s [8] - 产品支持从FP8到FP64的全精度覆盖，实现“一卡多用”，能有效帮助客户降低综合算力成本 [8] - 依托MUSA全栈平台，实现对PyTorch、Megatron-LM等主流AI生态的深度兼容与平替，具备“零成本”迁移能力，缩短部署周期 [9] - 2026年春节前后，MTT S5000高效完成对GLM-5、MiniMax M2.5、Kimi K2.5及Qwen3.5等SOTA大模型的深度适配，展现出全链路支撑能力 [9] 技术架构迭代与未来产品规划 - 公司已公布面向下一代的全功能GPU架构“花港”，其算力密度提升50%，能效提升10倍，支持从FP4到FP64的全精度端到端计算 [10] - 基于“花港”架构，公司将推出专攻AI训推一体的“华山”芯片与聚焦高性能图形渲染的“庐山”芯片 [10] - “庐山”芯片通过AI生成式渲染架构与硬件光追引擎升级，实现AI计算性能64倍、几何处理16倍、光追性能50倍的提升 [10] 生态体系建设 - MUSA架构已完成对PyTorch、vLLM等主流AI框架的深度适配，并兼容全球超80款大模型 [11] - 公司打造“摩尔学院”生态，截至2025年末已汇聚约20万名开发者与学习者，并通过高校合作吸引超10万名学子参与 [11] - 公司计划逐步开源计算加速库、通信库及系统管理框架等核心组件，以降低开发者应用门槛 [11] 行业市场前景 - 人工智能产业蓬勃发展及市场对高性能GPU的强劲需求是公司业绩增长的主要驱动力 [1] - 根据弗若斯特沙利文预测，全球GPU市场规模预计在2029年将达到36119.74亿元，其中中国GPU市场规模在2029年将达到13635.78亿元 [11] - 中国GPU市场在全球中的占比预计将从2024年的15.6%提升至2029年的37.8%，国产GPU替代空间正加速释放 [11] 公司长期发展战略与定位 - MTT S5000的量产标志着公司在高端算力领域实现关键突破，持续巩固其在国产全功能GPU领域的核心竞争优势 [10] - 公司商业化进程已进入全面加速阶段，未来有望进一步提升在国产GPU市场的占有率 [13] - 公司目标是从国产替代的核心参与者，逐步成长为全球算力赛道的有力竞争者 [13]

文章核心观点 - 2025-2026年将见证全球科技与军备竞赛、去美元化浪潮、AI引领的科技革命以及大宗商品需求爆发下的上涨，随后在流动性退潮后面临康波周期的第一次大调整和萧条期 [2] - 2026年是六大周期（社会经济大周期、康波创新周期、房地产周期、朱格拉产能周期、库存周期、债务周期）共振的“大运之年” [4] - 大类资产展望为：A股“信心牛”继续、AI技术爆发、大宗商品元年开启、房地产市场呈现二八分化 [8][9] 百年社会经济大周期 - 全球处于百年社会经济大周期末期，旧秩序瓦解，新秩序重建，收入差距、民粹主义、社会撕裂、逆全球化、地缘动荡问题日益严重 [5][10] - 民粹主义指数已回到1929年大萧条前的水平，截至2025年11月17日，消费者面临的平均实际关税税率达16.8%，为1935年以来最高水平 [10] - 美国霸权三大根基（军事、科技、金融）出现动摇：军事上大国不信任加剧开启军备竞赛；科技上AI加重收入分配问题，美国前10%人群持有88%股票资产；金融上全球开启去美元化进程 [13] - 2018-2025年，美元在全球央行外汇储备占比下降4个百分点，黄金占比大幅上升12个百分点至22% [14] AI引领的第四次科技革命（康波周期） - AI正引领新一轮60年一遇的康波周期，远超三十年前的IT互联网革命，将改变财富命运和国家实力 [5][16] - AI革命处于爆发初期，GPU、大模型技术快速迭代，成本下降，AI大规模商业化落地的超级应用时代即将到来，Agent、自动驾驶、AI医疗、人形机器人将改变世界 [5][18] - AI发展将经历泡沫，但终将被未来商业化买单，当前是“卖铲子的基建狂魔时代”，随后将进入“AI超级应用和中国力量的爆发时代” [17] - 各国正开展AI争霸的军备竞赛，带动大规模新基建资本开支，中国“十五五”规划提出“抢占人工智能产业应用制高点” [5][25] 后房地产周期与二八分化 - 房地产进入后周期时代，因人口红利结束、城镇化进入尾声、20-50岁购房人群减少，告别高增长普涨时代 [5][19] - 未来房地产市场将呈现二八分化：2026年，预计20%人口流入的核心城市、核心区域将率先触底，80%人口流出的低能级城市将面临漫长去库存 [5][19] - 2025年商品房销售面积和销售额同比分别为-15.6%和-23.6% [19] - 2026年房地产政策有望从“放松”转向“加码鼓励”，全面放开限购是大势所趋，并可能出台购房补贴、贷款贴息等政策 [20] 产能周期新旧交替 - 产能周期呈现新旧交替特点：传统行业在“反内卷”政策推动下产能出清，供求格局改善；新质生产力（AI）带动大规模新基建投资 [6][21] - 2024年全部A股（非金融）资本性支出同比增速为-5.6%，2025年前三季度为-2.3% [22] - “反内卷”政策推动工业品价格和企业利润修复：PPI自2025年7月止跌回升；工业企业利润当月同比增速自2025年8月转正；2025年四季度工业产能利用率为74.9% [23] - AI军备竞赛将开启新一轮资本开支周期，拉动算力、电力、铜等大规模设备投资 [25] 库存周期触底回升 - 库存周期从被动去库存向主动补库存过渡，但回升力度偏弱，内需修复基础有待加强 [6][27] - 2026年物价有望走出通缩，三大驱动因素为：“反内卷”政策、外部输入性通胀、新质生产力投资 [27] - 人工智能等新兴产业发展，带动铜、稀土、锂等关键原材料需求上升，形成输入性通胀 [28] 债务周期与各部门杠杆 - 居民部门处于去杠杆阶段，房地产市场调整导致居民杠杆率从2024年Q1的62.3%降至2025年底的59.4%，房地产约占居民财富的60% [32][33] - 企业部门杠杆率增长放缓，2025年四个季度非金融企业部门杠杆率分别变化5.3、0.3、0.4、0.2个百分点 [35] - 政府部门是逆周期加杠杆主力，2025年中央和地方政府杠杆率分别提高3.8和3.9个百分点，但受地方财力所限，实际工作量偏慢 [37] 全球展望与外部环境 - 受关税不确定性影响，全球经济承压，截至2026年1月美国实际关税率攀升至近17% [39] - IMF预测2025、2026年全球经济增速均为3.3%，2026年全球贸易增速预计从2025年的3.8%降至2.2% [39] - 美国经济呈“冰火两重天”：人工智能是增长核心动力，但传统制造业受关税与通胀拖累 [39][41] - 2025年9-12月美联储累计降息75bp，2026年预计将温和降息1-3次 [41] 2026年政策展望 - 2026年是“十五五”开局之年，政策总基调预计延续宽松，重点鼓励新质生产力 [7][42] - **货币政策**：预计保持适度宽松，继续降准降息，确保流动性精准注入科技创新等关键领域 [43] - **财政政策**：更加积极，赤字率预计维持4%左右，对应约5.88万亿元，广义赤字率可达9.4%以上 [44] - **房地产政策**：从止跌回稳到全面放开，构建新模式，倡导降低利率税费、取消限购限贷、组建大型住房银行收储存量房 [45] - **内需政策**：投资于人和投资于物相结合，计划在未来十年内将中等收入群体从约4亿人翻倍至8亿人 [46] - **供给端政策**：“反内卷”政策将深化，旨在有序化解过剩产能、引导优质产能扩容 [47] 大类资产具体展望 - **A股**：“信心牛”逻辑延续，预计走出慢牛长牛行情，主线是科技和大宗商品，关注AI、算力、半导体、智能驾驶、创新药、储能、固态电池、商业航天、军工、能源、金属等板块 [48][50] - **大宗商品**：进入“大宗元年”，核心逻辑是全球货币政策转向宽松、AI革命带来结构性需求扩张（如铜铝）、去美元化加速及地缘动荡 [51] - 2025年主要资产表现：COMEX黄金涨64.1%，LME铜涨42.3%，ICE Brent原油跌18.5% [51] - **人民币汇率**：预计升值，主因美联储降息周期、中美利差收窄以及中国出口竞争力提升 [52] - **房地产**：一二线城市核心区域房价有望触底，低能级城市有价无市 [52]

恒生科技指数近期表现与市场情绪 - 从去年10月到文章发布时，恒生科技指数下跌近24% [1] - 市场情绪受指数下跌和利空因素影响，部分投资者陷入恐慌并考虑是否“割肉” [5] 恒生科技指数下跌的核心原因 - **企业内卷**：外卖补贴、AI红包等巨额开支引发市场对相关公司利润空间的担忧 [2] - **AI冲击**：智谱、MiniMax等AI独角兽密集发布大模型，相比之下，互联网巨头的吸引力有所减弱 [3] - **流动性枯竭**：美联储降息预期下修，叠加资源、AI等板块吸金效应明显，导致港股市场面临流动性不足 [4] 恒生科技指数的配置价值分析 - 成分股具有稀缺性和不可替代性，大多数公司仅在港股上市，且为国内各赛道的龙头企业，代表中国经济活力的核心资产，这一长期逻辑未变 [11][12] - 行业分布兼具成长与稳定属性，覆盖软件服务、半导体、汽车、可选消费，既挂钩AI和科技创新的想象空间，又与民生消费基本面深度绑定 [12] - 未来催化剂在于互联网龙头能否实现AI应用的商业化变现，以及民生消费数据是否能企稳走强，任一变量出现实质性拐点都可能对指数形成良好提振 [12] - 短期性价比提升，随着指数回调，其市盈率回落至21倍左右，虽较2024年上半年17倍的水平有所抬升，但仍处于历史16%分位的相对低估区间 [12] 资产配置的逻辑与应对策略 - **资产轮动是常态**：健康的投资组合中必然存在表现不如意的资产，这是多元化投资的正常结果，当前下跌的恒生科技正是去年表现较好的资产 [14][15] - **通过仓位管理控制风险**：例如，在作者的资产配置方案中，恒生科技仓位仅占4%，即使回调25%，对整体账户的影响也仅为1%，其他资产的上涨可对冲这部分回撤 [17] - **关注整体组合而非单一资产**：资产配置的魅力在于构建动态平衡的组合，即使在恒生科技跌幅较大的情况下，通过其他资产的轮动对冲，整体账户依然可能实现正收益（例如作者账户今年实现5%以上收益） [19] - 在资产配置框架下，对于当前表现不佳的资产，更应采取坚定持有或持续定投的策略，而非因恐慌而卖出 [19][20]