报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][12] - 目标价格为19.68元 [6][12][20] - 当前股价为16.94元，总市值为28.46亿元 [7] 核心观点与盈利预测 - 公司专注于玩具及游戏两大核心业务板块，加速全球化布局，海外IP授权与全球销售网络构建 [2][12] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为-1.51亿元、0.30亿元、0.35亿元 [5][16] - 预计2025-2027年公司每股净收益（EPS）分别为-0.90元、0.18元、0.21元 [5][12] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为4.54亿元、5.37亿元、6.29亿元，同比增长3.9%、18.4%、17.1% [5][16] - 预计2025-2027年公司毛利率分别为29.8%、38.2%、40.1% [5][16] 业务分析 玩具业务 - 公司是知名玩具产品制造商，产品包括电动遥控玩具、婴幼玩具等五大类，规格品种达1,000多种，形成三大主要产品线 [12][22] - 公司依托豆包大模型推出AI魔法星智能交互玩具，卡位AI智能化玩具新赛道 [12][22] - 玩具业务是公司的核心支柱，2023年前营收占比高于90% [22] - 预计玩具业务2025-2027年收入增速分别为1%、18%、15%，主要增长动力为依托多模态交互技术打造“AI+产品”智能玩具矩阵 [16][17] - 公司拥有国际IP宝可梦系列在东南亚多国的授权，产品销往全球近百个国家和地区 [12] - 公司已开拓全国性及区域性大型商超卖场，并与Eolo集团达成战略合作，成为其Biggies品牌中国区独家代理商 [12] - 2024年公司玩具业务销往北美洲的营收占比最高，达61.0% [28] 游戏业务 - 公司在游戏业务领域精准锚定休闲游戏赛道，力求设计简单易上手且具趣味性的游戏机制 [12][22] - 2024年开始发展游戏业务，业务结构持续优化 [22] - 预计游戏业务2025-2027年收入增速分别为3%、15%、20%，增长原因为专业研发团队创新玩法，并聚焦小游戏出海与代理运营 [16][17] - 游戏业务毛利率极高，2024年为87.57% [16] 光伏及其他业务 - 公司投建光伏发电项目，多个分布式光伏项目已并网使用 [17] - 预计光伏业务2025-2027年收入增速分别为100%、50%、30% [16][17] - 其他业务毛利率接近99% [16] 财务与估值分析 近期财务表现 - 2024年公司营业总收入为4.37亿元，同比增长38.5% [5][22] - 2024年归母净利润为0.10亿元，实现扭亏为盈 [5] - 2024年毛利率为37.0%，净利率为2.1%，盈利能力自2023年低点大幅回升 [5][26] - 2024年销售费用率大幅提升至23.2%，系公司开始建立覆盖全球的市场销售网络所致 [16][26] - 截至最近财报期，公司股东权益为4.00亿元，每股净资产2.38元，市净率（现价）为7.1 [8] 估值方法 - 由于公司盈利波动较大且2025年预测净利润为负，采用市净率（PB）进行估值 [19] - 选取泡泡玛特、上海电影作为可比公司，其2026年平均PB为4.61倍 [19][21] - 参考公司的全球营销网络优势及研发设计优势带来的估值溢价，给予公司2026年8.2倍PB，对应目标价19.68元 [12][19] 行业背景 - AI技术正渗透玩具行业，实现从单向互动到双向智能对话的跨越，预计2030年全球AI玩具市场规模或达363.77亿美元 [12] - 2024年国内游戏市场实际销售收入为3,257.83亿元，同比增长7.53% [12] - 2024年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为185.57亿美元，同比增长13.39%，游戏出海已成为主流趋势 [12]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予实丰文化“增持”评级，目标价为19.68元 [6][12][20] - 报告核心观点：公司专注于玩具及游戏两大核心业务，正加速全球化布局，并通过结合AI技术推出创新产品，卡位智能玩具新赛道 [2][12][22] 财务预测摘要 - **营业总收入**：预计2025-2027年分别为4.54亿元、5.37亿元、6.29亿元，同比增长3.9%、18.4%、17.1% [5][16] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为-1.51亿元、0.30亿元、0.35亿元 [5][16] - **每股收益(EPS)**：预计2025-2027年分别为-0.90元、0.18元、0.21元 [5][12] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为29.8%、38.2%、40.1% [5][16] - **净资产收益率(ROE)**：预计2025-2027年分别为-48.4%、7.5%、8.1% [5] 业务分析与行业前景 - **玩具业务**：是公司核心支柱，产品涵盖电动遥控玩具等五大类，超1000种规格，形成三大产品线 [12][22]。公司依托豆包大模型推出AI魔法星智能交互玩具，卡位AI智能化新赛道 [12][22] - **游戏业务**：精准锚定休闲游戏赛道，并开始聚焦小游戏出海与代理运营 [12][17] - **新兴业务**：光伏业务预计2025-2027年收入增速分别为100%、50%、30%，源于多个分布式光伏项目已并网使用 [16][17] - **行业前景**：AI技术正渗透玩具行业，据预测2030年全球AI玩具市场规模或达363.77亿美元 [12]。2024年中国游戏市场销售收入同比增长7.53%至3,257.83亿元，游戏出海收入同比增长13.39%至185.57亿美元 [12] 公司战略与竞争优势 - **全球化布局**：拥有宝可梦等国际IP在东南亚多国的授权，产品销往全球近百个国家和地区 [12]。与Eolo集团达成战略合作，成为其Biggies品牌中国区独家代理商 [12] - **销售网络**：建立了覆盖全球的市场销售网络，客户包括玩具连锁店、大型商超等 [28]。2024年销往北美洲产品收入达1.81亿元，占比61.0% [28]。国内市场已进入沃尔玛、孩子王等渠道，且国内产品毛利率较高，2024年达30.29% [28] - **营收结构优化**：2024年营业总收入同比增长38.5%至4.37亿元，创近年新高 [12][22]。公司正从以玩具业务为主（2023年前占比超90%）向玩具与游戏业务并重优化 [22] 估值依据 - **估值方法**：由于盈利波动较大，采用市净率(PB)法进行估值 [19] - **可比公司**：选取泡泡玛特、上海电影作为可比公司，其2026年平均PB为4.61倍 [19][21] - **目标价推导**：基于公司的全球营销网络和研发设计优势给予估值溢价，给予公司2026年8.2倍PB，对应目标价19.68元 [12][19]

策略核心观点 - 报告提出“新核心资产牛”系列观点，认为制造业是全球秩序的重要基石，中国强劲的工业能力将引领新一轮行情 [7][13] - 美元信用的基础在于美国主导的全球自由贸易“秩序”，而制造业是维护该秩序和美元信用的重要基础 [7] - 特朗普政府的MAGA政策旨在推动制造业回流以重塑美元信用，但面临生产成本高和财政能力不足两大“困局” [8] - 推测特朗普政府的破局方法一：拉高全球油价并抑制美国油价，在北美创造油价洼地，将美国制造业成本劣势转为优势，此举可能使全球油价中枢长期维持高位 [8][9] - 推测特朗普政府的破局方法二：推动美联储实施QE甚至YCC，以快速提升美国政府的财政融资能力 [10][11] - 全球泛滥的流动性将偏好黄金及“类黄金”安全资产，中国具备强劲出口竞争优势的制造业（新能源/家电/化工/医药等）被视为能够影响“秩序”的“类黄金”资产 [12] - 行业配置建议重视四张看涨期权：上半年关注受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）及大宗商品超级周期最后一环的农业板块（白糖/粮食）；下半年关注受益于QE化债的中国消费核心资产（地产/白酒）及受益于弱美元和消费复苏的离岸资产（恒生科技） [2][13] 电力设备行业-骄成超声 - 公司2025年业绩快速增长，实现营收7.74亿元，同比增长32.41%，归母净利润1.18亿元，同比增长36.89%，经营性现金流净额转正至8120万元 [3][14] - 盈利能力持续修复，2025年主营业务毛利率达64.86%，同比提升7.97个百分点 [14] - 增长由锂电修复、半导体放量及配件高增三条主线共振驱动：新能源电池超声波设备收入2.22亿元（同比+47.08%），半导体超声波设备收入0.96亿元（同比+105.37%），配件收入2.60亿元（同比+41.75%） [15] - 半导体业务已形成产品矩阵，超声波键合机、固晶机及先进超声波扫描显微镜订单进展顺利 [15] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.69亿元、4.01亿元、5.63亿元 [3][16] 电子行业-聚辰股份 - 公司2025年实现营收12.21亿元，同比增长18.77%，归母净利润3.64亿元，同比增长25.25%，毛利率提升至57.29% [17] - 持续扩大研发投入，2025年研发费用达2.08亿元，同比增长18.34%，为历史最高水平 [17] - AI产业趋势下，DDR5 SPD芯片销量和收入快速增长，一台主流AI服务器通常需要超过20根DDR5内存模组，是传统服务器的2倍左右 [18] - 公司率先推出配套下一代高性能eSSD的VPD芯片，成为首家支持头部客户新一代EDSFF eSSD模组和CXL内存模组的VPD芯片开发商 [18] - 汽车电子业务快速增长，汽车级EEPROM芯片成功导入多家全球领先的Tier1供应商，应用于众多主流汽车品牌 [19] - 闭环式和光学防抖式驱动芯片业务取得重要进展，光学防抖式驱动芯片已在多款中高端智能手机机型商用 [19] - 预计公司2026-2028年营收分别为15.18亿元、22.67亿元、28.34亿元，归母净利润分别为5.00亿元、9.25亿元、11.95亿元 [4] 电子行业-佰维存储 - 公司2025年业绩高速增长，实现营收113.02亿元，同比增长68.82%，归母净利润8.53亿元，同比增长429.07% [20] - 深度渗透多领域头部客户，智能移动领域进入OPPO、VIVO等客户，AI端侧应用于Meta、Google等，PC领域导入联想、小米等厂商 [20] - 紧抓AI发展浪潮，构建全面的端侧存储解决方案体系，按2024年收入计为全球最大的AI新兴端侧半导体存储解决方案供应商 [21] - 2025年AI新兴端侧存储产品收入约17.51亿元，其中AI眼镜存储产品收入约9.6亿元，2023-2025年该产品CAGR达378.09% [21] - 前瞻布局晶圆级封测产线，是全球唯一具备该能力的独立存储解决方案提供商，产能计划2026年底达5000片/月，2027年底达10000片/月 [22] - 预计公司2026-2028年营收分别为245.36亿元、359.20亿元、413.43亿元，归母净利润分别为73.38亿元、72.46亿元、74.32亿元 [5] 电子行业-思特威 - 公司2025年实现营收90.31亿元，同比增长51.32%，归母净利润10.01亿元，同比增长154.94% [23] - 安防领域持续稳居全球领先地位，2025年智慧安防及AIoT业务收入24.88亿元，同比增长52.38% [23] - LOFIC技术加持下，2025年智能手机业务收入46.75亿元，同比增长43.03% [24] - 汽车电子业务实现跨越式增长，2025年收入11.22亿元，同比增长113.02% [24] - AI智视生态收入7.45亿元，同比增长38.12%，公司构建“3+AI”发展战略，布局边缘计算芯片、SerDes芯片等关联业务 [25] 有色金属行业-东方钽业 - 公司2025年实现营收15.43亿元，同比增长20.49%，归母净利润2.58亿元，同比增长21.12% [26] - 钽铌主业高增韧性凸显，截至2025年末账面存货达9.27亿元，同比增长85.96%，其中原材料4.3亿元（同比+119%），为未来业绩增长奠定基础 [27] - 联营企业西材院2025年实现净利润2.89亿元，同比增长25.34%，为公司贡献投资收益0.81亿元 [27] - 新一轮定增落地将优化产能布局，公司高纯钽粉、高纯钽锭、12英寸钽靶坯已实现全流程技术突破与产业化贯通 [28] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.77元、0.98元、1.30元 [28] 轻工制造行业-布鲁可 - 公司2025年实现营收29.13亿元，同比增长30.0%，归母净利润6.34亿元，实现由亏转盈 [30] - 品类增长分化，拼搭角色类玩具收入28.43亿元（同比+29.1%），其中变形金刚IP系列收入9.51亿元（同比+110%）；海外市场收入3.19亿元，同比增长396.6%，收入占比提升至10.9% [30] - 2025年毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点，主要因新品上市毛利爬坡、IP成本及仓储物流费用增加 [31] - 2026年增长主线清晰：海外市场与积木车系列有望延续高增长，16岁以上产品收入占比有望持续提升，毛利率有望逐步修复 [32] - 预计公司2026-2028年EPS为3.37元、4.29元、5.36元 [32] 建筑装饰行业-中国中冶 - 公司2025年实现营收4553.80亿元，同比下降17.51%，归母净利润13.22亿元，同比下降80.41%；若剔除终止经营业务影响，持续经营归母净利润为66.76亿元，同比下降30.35% [34] - 2025年毛利率同比提升0.40个百分点至10.09%；经营现金流净额153.23亿元，同比增长95.25% [35] - 持续扩大有色/矿山工程建设领域主业优势，2025年该领域新签合同2325.1亿元，同比增长12.3%；海外新签合同首次突破千亿，达1007亿元，同比增长6% [35] - 截至2025年末，公司在手订单27313.59亿元，为当年营收的6倍 [35] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.56亿元、59.19亿元、63.32亿元 [36] 建筑装饰行业-中铝国际 - 公司2025年营收230.60亿元，同比下降3.93%，归母净利润2.58亿元，同比增长16.47% [38] - 继续全面回归有色及优势工业领域，2025年新签合同468.36亿元，同比增长51.94%，其中工业领域新签457.71亿元，同比增长61.87% [38] - 全面践行“科技+国际”战略，2025年境外收入56.69亿元，同比增长37.17%；境外新签合同221.48亿元，同比增长263.38% [39] - 2025年毛利率同比提升1.33个百分点至13.54%；经营现金流净额8.91亿元，净流入同比增长133.08% [40] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.90亿元、3.19亿元、3.55亿元 [40] 食品饮料行业动态 - 啤酒消费税新规出台，明确以生产企业出厂价与关联销售单位对外销售价孰高者作为计税依据 [42] - 报告判断新规对上市公司（如华润啤酒、青岛啤酒等）实际影响不大，因其此前缴税规范且产品吨价多在3000元/吨以上，已按甲类啤酒标准缴税 [42] - 看好餐饮复苏与通胀传导，临近旺季加大推荐啤酒板块，认为其具备成本向下游提价的能力 [43]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年实现营业收入29.13亿元，同比增长30.0%，归母净利润6.34亿元，实现由亏转盈，调整后净利润6.75亿元，同比增长15.5% [1][5] - 公司正加速迈向多IP、多价格带、全球化的协同增长模式，2026年增长主线清晰 [3] - 随着新品完成毛利爬坡、规模效应持续释放，毛利率有望逐步修复 [3] 2025年财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年营业收入29.13亿元，同比+30.0%；归母净利润6.34亿元（2024年为亏损4.01亿元）；调整后净利润6.75亿元，同比+15.5% [1][3] - **分产品收入**：核心产品拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比+29.1%；拼搭载具类及积木玩具收入0.70亿元，同比+77.0%，其中积木车系列上市两个月贡献4310万元 [1] - **主要IP贡献**：变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限四大IP系列分别贡献收入9.51亿元（+110%）、8.15亿元（-26%）、3.31亿元（+95%）、2.64亿元（-15%），合计占总收入81%，较2024年的91%显著下降 [1] - **市场与客群结构优化**：海外市场收入3.19亿元，同比大幅增长396.6%，收入占比从2.9%提升至10.9%；16岁以上产品收入占比从11.4%提升至16.7%；全年实现29个IP商业化落地 [1] - **盈利能力**：毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点，主要受新品毛利爬坡、模具及IP成本增加、仓储物流费用提升影响；销售/管理/研发费用率分别为13.28%/3.37%/9.07% [2] - **调整后净利率**：约为23.2%，虽较上年有所回落，但仍维持在较高水平 [2] 未来展望与财务预测 - **收入增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.63亿元、48.58亿元、59.50亿元，同比增长率分别为32.6%、25.7%、22.5% [3][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.41亿元、10.70亿元、13.37亿元，同比增长率分别为32.7%、27.3%、24.9% [3][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.37元、4.29元、5.36元 [3] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.9倍、13.3倍、10.6倍；市净率（P/B）分别为3.9倍、3.1倍、2.5倍 [3][10] 2026年增长驱动因素 - **海外市场**：依托现有布局与IP上新，有望延续高速增长 [3] - **积木车系列**：上市后已展现潜力，2026年将围绕C、E、S三大差异化产品线推进规模化上新，并同步推进全球化布局 [3] - **客群拓展**：16岁以上产品收入占比有望持续提升 [3]

核心观点 - 报告认为，当前港股市场的主要驱动因素是地缘政治，特别是美伊冲突的进展，市场仍在定价此风险，宏观不确定性尚未完全出清，风险资产持续承压 [2] - 报告指出，美伊冲突进入关键周，若能在4月7日最后期限前达成协议，市场阶段性低点或已过，否则市场将面临严峻挑战，并可能因冲突升级而承受更大压力，建议投资者等待明确信号再考虑加仓 [4] - 对于短期策略，报告建议若考虑反弹加仓，优先关注成长行情的锚——AI上游硬件类；若风险偏好低，则建议仍以价值红利为底仓，并持续关注中国的全球稀缺资产，如新能源和创新药 [4] 一、本周回顾 (2026/3/30-4/3) - **全球及港股市场表现**：全球主要市场涨多跌少，英国富时100、纳斯达克综合指数、德国DAX指数领涨；恒生科技指数下跌2.1%，恒生指数上涨0.7%，恒生中国企业指数持平 [1] - **港股行业表现**：医疗保健业（+6.8%）、原材料业（+3.7%）、必需性消费（+2.9%）领涨；能源业（-4.5%）、非必需性消费（-1.7%）、资讯科技业（-1.6%）领跌 [1] - **市场驱动因素**：尽管美联储主席鲍威尔鸽派讲话使市场年内加息预期清零，并押注全年小幅降息，但市场主要定价美伊冲突，特朗普关于冲突可能扩大及“异常猛烈”打击的言论削弱了战争快速结束的预期 [2] - **南向资金流向**：本周南向资金净流入54亿港元，较上周减少198亿港元，港股通成交额占全部港股成交额从上周的38%升至本周的47% [2] - **南向资金行业偏好**：净流入金融业、原材料业、非必需性消费；净流出医疗保健业、电讯业、地产建筑业；个股净买入前三为美团-W、中国银行、泡泡玛特 [2] - **内地投向港股ETF资金**：总规模减少至4328.1亿元，周度净流出17.3亿元，其中港股通ETF净流出41.7亿元，QDII ETF净流入15.5亿元 [3] - **港股市场活动**：本周港股回购金额为50亿元，较上周增加4亿元；IPO募资额为54亿元，较上周增加14亿元；增发募资3.5亿元，较上周减少12亿元；解禁市值为2887亿元，较上周大幅增加2558亿元 [3] 二、展望 - **美伊冲突关键节点**：特朗普将最后通牒调整至美东时间4月7日晚8点，并表示正与伊朗进行“深入谈判”，有望在期限前达成协议，若协议未成，可能延期或升级为针对能源设施的大规模打击 [4] - **市场潜在路径**：若能达成协议，市场阶段性低点或已过；若不能达成协议，市场将面临严峻挑战，若出现强硬行动或冲突时长超预期，美股下探压力增大，港股易受联动影响 [4] - **投资策略建议**：短期波动风险仍在，建议继续观察，等待明确信号；若考虑反弹加仓，优先关注成长行情的锚——AI上游硬件类；若风险偏好低，建议仍以价值红利为底仓，并持续关注中国的全球稀缺资产，如新能源和创新药 [4] 三、下周重点关注数据及事件 - **重要经济数据**：4月7日美国耐用品订单；4月8日欧元区PPI同比及环比；4月9日美联储FOMC货币政策会议纪要及中国社融数据；4月10日中国CPI及PPI数据、美国CPI数据 [5] - **港股重点公司财报**：4月6日希慎兴业财报；4月9日迅销财报；4月10日均达股份财报 [5]

泡泡玛特世界杯联名产品市场表现 - 泡泡玛特发售的THE MONSTERS×FIFA 2026世界杯联名系列中，LABUBU“Catch the Win”典藏款搪胶毛绒公仔发售价599元，发售次日市场最高成交价达718元，溢价119元，涨幅近20% [1][3][4] - 该系列配套的盲盒类产品多数单品溢价在10元至40元之间，整体涨幅有限但交易活跃 [1][4] - 与2022年卡塔尔世界杯期间产品相比，本轮联名产品溢价水平明显收敛，当时阿根廷国家队联名隐藏款“里奥·梅西”手办价格从69元上涨至609元，溢价接近8倍 [1][4] 其他品类世界杯授权商品市场表现 - 阿迪达斯推出的2026年世界杯迷你1号球收藏套装，价格从发售价1799元回落至1422元，跌幅约21% [2][5] - 乐高推出的大力神杯积木产品，价格从1549元回落至1243元，跌幅约20% [2][5] - 五粮液推出的FIFA 2026联名款白酒，市场成交价由860元上涨至899元，仅溢价39元 [2][5] - 闪迪推出的2026年世界杯联名U盘，发售价为299元，目前商家基本出价259元，价格下跌40元 [2][5] 不同品类市场表现差异的原因分析 - 潮玩产品（如泡泡玛特）具备更强的“情绪价值”和社交货币属性，如“晒娃”、“开盒”、“搭配”等，能激发用户共鸣和社交传播 [2][5] - 传统授权品类（如体育用品、酒类、电子产品）功能单一，缺乏高频使用场景，易沦为“一次性纪念品” [2][5] - 传统授权品类设计偏标准化，情感链接弱，难以激发用户共鸣 [2][5] - 当前（报道时点）距离2026年世界杯开赛仍有两个多月，球迷情感尚未集中释放，影响了部分产品的溢价表现 [1][2][4] - 2022年阿根廷最终夺冠带来的情绪峰值难以复制，是导致本轮产品溢价水平不及上一周期的原因之一 [1][4] FIFA授权商品整体市场前景 - 随着2026年美加墨世界杯临近，围绕FIFA授权商品的商业角逐已全面升级 [1][4] - FIFA披露的数据显示，2023年—2026年周期总收入预计达110亿美元，较上一周期大幅增加45.6亿美元 [1][4]

时尚与奢侈品行业战略调整 - 快时尚品牌ZARA与传奇设计师“海盗爷”John Galliano签约两年创意伙伴，首个联名系列计划于2026年9月发布，旨在通过“档案重塑”计划，以高定工艺逻辑改造基础款[5][7] - 周大福聘请前爱马仕中国区创意总监谢鼎鸿出任集团首个全球创意总监，旨在为品牌注入顶尖奢侈品创意基因，摆脱传统形象[8] - 开云集团正式成立独立部门Kering Jewelry，整合宝诗龙、宝曼兰朵等四大品牌，并从2026年第一季度起将珠宝作为独立业务板块披露业绩，提升其战略地位[40][42] - LVMH集团正探索出售旗下美妆品牌Make Up For Ever，核心原因是该品牌已连续8年亏损，年销售额仅徘徊在3亿欧元左右，未达到集团设定的10亿欧元目标[43] 零售与消费新业态布局 - 意大利高端美食集市Eataly计划入驻上海张园，该品牌在全球16个国家拥有超过50家门店，年营收超8亿欧元，将带来5000余种意式原产食材与沉浸式体验[9][11] - 大钲资本以不到4亿美元的价格从雀巢手中收购了精品咖啡品牌蓝瓶咖啡的全球线下门店业务[12][14] - 宜家运营商英格卡集团宣布，将于2026年春季在伦敦的宜家卖场内引入一家占地近1200平米的迪卡侬“店中店”，旨在将家庭客流转化为“流量资产”，提升到店频次并创造租金收入[20][22] - 迪卡侬旗下跑步品牌KIPRUN与法国专业经期内衣品牌SMOON合作，推出了一款“经期友好”跑步短裤，内置超薄吸水膜，能提供长达12小时保护，售价49.99欧元[23][25] 品牌营销与消费者互动创新 - 意大利品牌DIESEL在北京三里屯推出透明扭蛋装置营销活动《彩蛋寻宝》，将模特置于其中展示2026春夏系列，该活动此前在米兰时装周邀请近5000名市民参与，旨在实现“秀场民主化”[14][16] - 上海出现“低成本装腔大赛”活动，规则是用不超过300元预算演出价值3万元的气质，活动以幽默感解构社交中的“装”这一现象[29][31] - 泡泡玛特与索尼影业宣布将围绕其经典IP THE MONSTERS开发一部真人动画电影，由《帕丁顿熊》系列导演保罗·金执导，旨在将IP从收藏品转变为世界级流行文化符号[52][54] - 泡泡玛特宣布将跨界推出家电产品线，主要分为厨房电器和桌面潮品两大赛道，依托LABUBU、MOLLY等头部IP打造兼具收藏与实用价值的产品[55][57] 餐饮行业趋势与格局变化 - 2026年“亚洲50最佳餐厅”榜单公布，大中华区共有16家餐厅上榜，前十名中中餐厅占据六席，上海“遇外滩”位列第六并获中国大陆最佳餐厅，杭州“如院”获最佳新上榜餐厅[32][34] - 全球顶级餐厅NOMA的主厨René Redzepi因职场虐待丑闻宣布辞职，此前《纽约时报》通过对35名员工的调查证实其长期存在肢体暴力与心理操纵等行为[37][38] 生活方式与跨界产品探索 - Spotify与罐装水品牌Liquid Death合作推出内置蓝牙音箱的“音乐骨灰罐”，用户可提前设置歌单供亲友在身后播放，产品在美国限量发售[46][48] - 日本京都大学实验室研发出一款僧侣机器人，以缓解寺庙人手不足，该机器人采用中国宇树科技的G1人形机器人身体，并接入了经佛经文献训练的ChatGPT作为“大脑”[49][51] - 上海西岸举办“春眠不觉晓”睡眠音乐疗愈体验，融合音乐心理学、脑科学、AI智能疗愈技术及360°环幕光影等，打造四维沉浸式放松空间[17][19] 品牌市场进入与战略收缩 - 日本户外潮流品牌nanamica在上海武康路开出中国首店，这是其全球第8家店、海外第2家店，预计其产品在中国售价将较日本原价提升1.5至2倍[58][60] - 美国时尚品牌GUESS将于2026年3月31日前关闭在华所有直营及零售代理渠道，母公司ABG称此举为既定计划，旨在将运营过渡给本地合作伙伴，以更轻量的授权模式运作[61][63]

固定收益研究：二季度债市关键变量与策略 - 报告核心观点：二季度债市行情情绪相对纠结，主线尚不明朗，需重点关注通胀、债市供需和股债关联性三个关键变量的变化 [2] - 通胀交易逻辑：短期受情绪驱动，中期PPI向CPI传导阻力仍在，长期看国内经济修复与通胀长期回升共振，对债市尤其是超长品种构成逆风 [3] - 债市供需平衡：2026年财政支出“只增不减”，政府债总供给可控，但需关注超长政府债供需的平衡性；银行体系“不缺钱”但“缺久期指标”，矛盾会扰动超长端；降准的优先级大于降息，对债市的积极意义在于稳固资金宽松预期 [4] - 机构行为影响：2026年3月以来固收+产品的赎回压力导致基金优先卖出流动性好的债券资产（如政金债、二永债和超长国债）以应对赎回，这加剧了债市抛售压力 [5] - 投资策略建议：当前利差空间指向5-10年期性价比相对突出；10年及以上超长久期品种面临多重扰动，风险收益比偏低，更适合套利和相对价值策略；30年国债可快进快出或博弈换券/中性策略 [5][6] 传播文化行业：泡泡玛特 (9992) - 报告核心观点：公司在IP平台化和全球化实现突破性进展，海外市场持续高增，维持“增持”评级，目标价276港币 [7] - 业绩高速增长：2025年实现收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8% [7] - IP运营成果：2025年有17个IP收入过亿，其中THE MONSTERS（LABUBU）收入141.6亿元，同比增长365%，占总收入38.1%；新锐IP星星人2025年收入20.6亿元，同比增长1600% [8] - 品类结构变化：毛绒成为第一大品类，2025年收入187.1亿元，同比增长560.6%，占比50.4%；传统手办（盲盒）收入120.2亿元，同比增长73.3%，占比32.4% [8] - 全球化进展：2025年海外收入达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比43.8%；其中美洲收入68.1亿元，同比增长748.4% [9] - 渠道扩张：截至2025年底，全球运营630家门店，净增109家；海外门店185家，新增95家，在德国、丹麦、加拿大等新市场开设首店 [9] 汽车行业：中国重汽 (3808) - 报告核心观点：公司作为重卡出口龙头，行业成长顺利，竞争格局稳定，新能源重卡高增长，维持“增持”评级，目标价上调至44.72港元 [10] - 业绩显著提升：2025年全年营收1095.4亿元，同比增长15.2%；归母净利润70.2亿元，同比增长19.8% [11] - 重卡销量增长：2025年重卡销售29.2万辆，同比增加20%；其中海外（含联营出口）销售15.3万辆，占比52%，同比+14% [11][13] - 出口龙头地位：2025年重卡出口销量和收入再创历史新高，连续二十一年稳居中国重卡出口首位 [13] - 新能源业务高增：2025年新能源重卡销量同比增长249%，市场占有率11.8%；其中新能源自卸车市场占有率同比增长5.8%，增速行业第一 [13] 宏观研究 - 货币更迭历史：美元取代英镑经历了潜伏期、松动期、崩塌期和终结期，国家综合实力、战争和成熟开放的金融市场是国际货币更迭的关键条件 [19][20] - 不同时期资产表现：在美元取代英镑的潜伏期和终结期，股票表现最优；在松动期和崩塌期，黄金表现最优 [21] - 3月PMI数据：2026年3月制造业PMI为50.4%，比上月上升1.4个百分点，重返扩张区间；服务业商务活动指数为50.2% [23] - 经济结构分析：制造业需求修复是亮点，新订单指数回升幅度显著；但原材料价格大幅攀升，中下游利润或承压；非制造业中消费性服务业在春节旺季后明显回落 [24] 保险行业 - 行业观点：基本面稳健而交易因素扰动下保险股股价持续下跌，配置价值凸显；看好由负债端销售景气、资产端利率回升及基本面稳健带来的估值修复 [26][38] - 1-2月保费数据：2026年1-2月保险行业累计保费收入为16,422亿元，同比8.4%；人身险行业原保费累计收入13,108亿元，同比9.7% [27][34] - 上市险企业绩：2025年上市险企业绩整体符合预期，例如中国人寿归母净利润1,540.78亿元，同比增长44.1% [28] - 政策与动态：预计分红险演示利率上限将由3.9%下调至3.5%；年内已有7家险企计划发行债券合计165亿元用于资本补充 [27] 公用事业与军工行业 - 公用事业动态：深圳启动全国首个光伏组件资源循环产品碳足迹国家标准化试点；我国最大储气库采气量创历史新高 [30] - 军工行业事件：力箭二号遥一运载火箭成功首飞，其500公里太阳同步轨道运载能力8吨，200公里近地轨道运载能力12吨 [31][32] - 商业航天前景：“十五五”规划明确加快航空航天等战略性新兴产业发展，推进可重复使用运载等技术攻关，统筹推进卫星互联网星座建设 [33] 其他公司点评摘要 - **特宝生物 (688278)**：2025年营收36.96亿元（+31.38%），归母净利润10.31亿元（+24.61%）；核心产品派格宾持续放量，新药益佩生获批上市并纳入医保，打造第二增长曲线 [39][40] - **邮储银行 (601658)**：2025年中收强劲增长，手续费及佣金净收入增速16.15%；储蓄代理费率主动下调，预计2026年进一步节约费用46亿元，占2025年净利润比重5.2% [43][44][45] - **青岛银行 (002948)**：2025年净利润同比增长21.66%；扩表提速，25Q4末贷款同比增长16.5%；不良率降至0.97%，资产质量优化 [47][49][50] - **中煤能源 (601898)**：2025年归母净利润178.84亿元，同比减少7.27%；煤化工业务2026年有望提升业绩弹性；公司扎实推进“煤炭-煤电-煤化工-新能源”产业链 [51][52][53] - **禾赛 (HSAI.O)**：2025年激光雷达总交付量达162.04万台，同比+222.9%；营收30.28亿元，同比+45.8%；ADAS业务延续高景气，机器人业务成为第二成长曲线 [55][56] - **长城汽车 (601633)**：2025年营收2228.2亿元，同比+10%；归母净利润98.7亿元，同比-22%，主要受战略投入增加影响；发布全球首个原生AI全动力汽车平台——归元平台 [58][59] - **优然牧业 (9858)**：2025年原奶产量同比+12.9%至423.25万吨；受益于周期反转，预计2026年奶价上行确定性较强，公司盈利弹性有望释放 [63][64] - **中材国际 (600970)**：2025年归母净利润28.6亿元，下降4.1%；新签合同712亿元，增长12%，其中装备制造增30%；2026年预期股息率5.1% [66][67][69][70] - **雅迪控股 (1585)**：2025年电动两轮车销量1627万辆，同比+25%；海外市场有望高增长，公司计划升级海外渠道网络 [71][72][73] - **浦发银行 (600000)**：2025年归母净利润同比+10.5%；不良率实现六年连降至1.26%，拨备覆盖率提升至201% [74][75][76] - **西部矿业 (601168)**：2025年归母净利润36.43亿元，同比+24.26%；核心资产玉龙铜矿三期扩产将提升产能，且新增铜金属资源量131.42万吨，夯实长期成长 [77][78]

投资评级与核心观点 - 报告对布鲁可(00325.HK)的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] - 报告给予公司目标价71.84港元，基于2026年18倍市盈率预测，当前股价为61.60港元，存在上行空间 [5][9] - 报告核心观点认为，公司2025年顺利收官，未来应关注积木车新品类与海外市场拓展的进展 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入29.1亿元，同比增长30.0% [1] - 2025年实现经调整净利润6.7亿元，同比增长15.5%；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [1] - 2025年下半年表现优于上半年：营收15.8亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.5亿元，同比增长21.3%；经调整净利率22.5%，同比下降2.0个百分点 [1] - 2025年归母净利润为6.34亿元，同比大幅增长258.0% [4] 业务分项分析 - **IP矩阵多元化**：2025年变形金刚、奥特曼、假面骑士和自有IP英雄无限分别实现营收9.51亿元、8.15亿元、3.31亿元、2.64亿元，同比分别增长110%、下降26%、增长95%、下降15% [9] - 变形金刚首次超越奥特曼成为公司第一大IP，奥特曼收入占比从2024年的49%降至2025年的28%，公司单一IP依赖程度显著降低 [9] - 公司授权IP数量从2024年末的50个提升至2025年末的73个 [9] - **新品类表现亮眼**：2025年11月推出的“布鲁可积木车”系列，在两个月内实现收入4310万元，有望成为2026年重要增长引擎 [9] - 9.9元产品收入占比为18.6% [9] - **海外市场高速增长**：2025年海外市场实现营收3.19亿元，同比大幅增长396.6% [9] - 分地区看，美洲地区营收1.50亿元，同比增长804.1%；亚洲（不含中国）地区营收1.33亿元，同比增长238.1% [9] - 国内市场保持稳健增长，实现营收25.9亿元，同比增长19.2% [9] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为46.8%，同比下滑5.8个百分点，主要由于产品推新导致模具折旧增加 [9] - 2025年销售费用率为13.3%，同比提升0.7个百分点 [9] - 公司持续高研发投入以构筑产品护城河，2025年研发开支为2.64亿元，同比增长37.3%，研发团队增至618人 [9] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为38.74亿元、48.24亿元、58.17亿元，同比增速分别为33.0%、24.5%、20.6% [4] - 预测2026至2028年归母净利润分别为8.38亿元、10.78亿元、13.56亿元，同比增速分别为32.2%、28.6%、25.8% [4] - 预测2026至2028年Non-IFRS净利润分别为8.79亿元、11.19亿元、13.97亿元 [4] - 预测2026至2028年每股盈利分别为3.36元、4.32元、5.44元 [4] - 基于预测，2026至2028年对应的市盈率（Non-IFRS）分别为15倍、12倍、10倍 [4][9] 估值与市场表现 - 报告发布日（2026年3月27日）公司股价对应2025年市盈率为21倍（Non-IFRS为20倍），市净率为4.7倍 [4] - 公司总股本为2.49亿股，总市值约153.54亿港元 [6] - 近12个月（2025年3月31日至2026年3月27日）公司股价表现跑输恒生指数 [8]

宏观策略 - 核心观点：原油价格上涨对中国的出口影响呈现“U型”特征，即在油价为80美元/桶和120美元/桶时，2026年出口增速预计约为1%，而在100美元/桶时，出口可能录得小幅负增长[23][24] - 影响机制：油价上涨通过需求端（推升全球生产成本、引发货币紧缩、抑制需求）和供给端（冲击高度依赖原油进口的经济体产能）两个维度影响全球贸易，中国因原油储备充足且对外部能源依赖度降低，受到的冲击相对较小，并可能形成对其他亚洲经济体的出口替代[23] - 具体测算：基于高盛研究（油价每上涨10%使全球GDP增速下降0.1个百分点）及回归模型（全球GDP增速每降0.1个百分点对应全球出口增速降0.5个百分点），在三种油价情形下进行测算：80美元/桶时，中国出口增速预计为1.1%；100美元/桶时，增速在0%附近；120美元/桶时，增速预计为0.9%[23][24] 固收金工 - 债市观点：近期地缘冲突导致油价波动加剧，输入型通胀预期反复，但PPI回升主要由外部刺激驱动，传导不畅，叠加央行维持流动性充裕的表述，债券市场缺乏方向性长线逻辑，预计10年期国债收益率短期内将在1.8%-1.85%区间震荡[25][26][27] - 收益率曲线：预计收益率曲线将呈现陡峭化态势，因同业活期存款利率下调预期利好短端利率，而长端利率受通胀预期抬升和供需错配影响可能震荡上行[6][7][36] - 转债策略：建议整体从长期配置转向减仓控仓，并聚焦核心资产的短期交易，同时关注市场叙事演化拐点，地缘冲突强化了能源安全、资源自主及主权算力/AI安全等叙事[2][30][40][41] - 美国经济与政策：美国生产端通胀（PPI）仍处相对高位，核心PCE显现韧性，就业市场边际趋松但仍有韧性，美联储降息节奏明显延后，政策路径高度依赖通胀进展与中东局势演变[27][29][38][39] 绿色债券周度跟踪 - 发行情况：2026年3月16日至20日当周，新发行绿色债券28只，规模约171.29亿元，较前一周减少114.76亿元[3][31]；前一周（3月9日至13日）发行23只，规模约286.05亿元，较更前一周增加73.28亿元[7][42] - 成交情况：2026年3月16日至20日当周，绿色债券成交额合计704亿元，较前一周增加106亿元[3][32]；前一周（3月9日至13日）成交额合计598亿元，较更前一周减少60亿元[7][42] - 市场结构：成交以3年期以下债券为主，占比约86%-87%，金融、公用事业是成交最活跃的行业，北京、广东、上海是成交最活跃的地区[32][42] 二级资本债周度跟踪 - 发行情况：2026年3月9日至13日及3月16日至20日两周，银行间及交易所市场均无新发行二级资本债[4][8][33][44] - 成交情况：2026年3月16日至20日当周，二级资本债成交量合计约1884亿元，较前一周减少299亿元[4][33]；前一周（3月9日至13日）成交量合计约2183亿元，较更前一周增加69亿元[8][44] - 收益率变化：截至2026年3月20日，各期限二级资本债到期收益率较前一周普遍小幅下行1-3个基点；截至3月13日，各期限收益率则较前一周普遍上行4-7个基点[33][44] 固收深度研究 - 中美债市对比：中美两国债务管理均遵循“顺周期降本”规律，但在当前相反的利率周期下，中国操作重心呈现“战略重构”（拉长久期），而美国呈现“战术防御”[5][35] - 中国债市影响：中国债券供给结构变化（如超长期国债发行增加）的约束主要体现为市场情绪和交易活跃度，其深远影响包括基础货币投放机制范式转移、机构承接能力政策优化及人民币资产定价基准确立[5][35] 个股点评：金融与保险 - 中国太平：2025年归母净利润达248亿元人民币，同比大增223%，剔除所得税转回影响后税前利润同比增51.1%，分红险占比大幅提升，银保渠道新单保费占比增加，股息率达5.8%[9][45][46] - 中国人寿：2025年净利润与新业务价值均实现高增长，尽管第四季度投资有短期波动，作为行业龙头，其A股和H股估值分别对应2026年预测内含价值倍数为0.7倍和0.4倍[20] 个股点评：消费 - 古茗：2025年利润端超预期，公司通过区域加密扩张、产品上新和自建供应链建立壁垒，上调2026-2028年盈利预测，归母净利润分别为33.5亿元、38.5亿元和43.6亿元[10] - 颐海国际：2025年第三方业务增长态势较优，海外市场及B端业务贡献增量[11] - 林清轩：2025年净利润同比增长92.9%，线上渠道爆发驱动高增长，预计2026-2028年归母净利润分别为5.4亿元、7.5亿元和9.9亿元[12] - 上海家化：2025年扭亏为盈，美妆品类高速增长，经营质量显著改善，公司设定2026年营收两位数增长目标[16] - H&H国际控股：2025年业绩达到预告区间上沿，经营周期与减债周期同步[17] - 泡泡玛特：全球化进程加速，IP矩阵持续扩张，上调2026-2027年Non-IFRS净利润预测至174亿元和218亿元，新增2028年预测261亿元[17] 个股点评：工业与科技 - 普源精电：2025年业绩符合预期，光通信等核心产品线及解决方案放量，预计2026-2028年归母净利润分别为1.5亿元、2.4亿元和3.5亿元[14] - 景津装备：作为固液分离装备龙头，通过成套化、耗材化及出海拓展长期空间，短期景气度与治理双底已现，下调2025-2027年归母净利润预测至5.50亿元、7.02亿元和9.05亿元[15] - 惠泰医疗：2025年营收25.84亿元（同比增长25.08%），归母净利润8.21亿元（同比增长21.91%），核心产品线毛利率均同比提升，电生理产品推广顺利[18][19] - 药明合联：2025年业绩持续高速增长，产能扩张加速，调整后2026-2027年Non-GAAP净利润预测分别为20.91亿元和27.83亿元[21] - 和黄医药：呋喹替尼销售稳健增长，ATTC平台有望成为中长期创新引擎，上调2026年归母净利润预测至0.27亿美元[22]