报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年以来信用债市场供给格局重塑，产业债与二永债接力城投债成主力，2025年受市场波动、监管趋严等因素影响，信用债供给同比微降；上周央行月初公告万亿级逆回购操作，二永债走势相对更强；受节假因素，信用债一级发行缩量，发行利率多数上行；二级成交中短久期活跃，长久期成交小幅下降；后续关注科创债主体扩容、多元化增信、政策支持等带来的投资机会 [1][11][36] 根据相关目录分别进行总结 信用热点：信用债供给特征 - 2024年以来信用债市场供给格局重塑，产业债与二永债接力城投债成主力，结构性特征显著 [1][11] - 2025年以来信用债供给同比微降，截止5月31日，净融资额10,824亿，同比降19.4%；产业债为供给主力，发行主体向高资质集中；地产债净融资低迷，发行以央国企为主；城投债供给规模受限；二永债供给有增量，发行主体以国有大型商业银行为主 [12] - 产业债2 - 3月供给放缓，4月初受监管扰动，5月科创债供给增加；2025年至今净融资额8552亿，同比降9.12%；供给以3年以内为主，10年以上净供给明显下降 [14] - 二永债2025年至今净融资额2683亿元，同比降25.76%；一季度供给少，二季度发行提速；预计全年净融资额难大幅放量，关注监管批文进度 [19] - 5月7日债市“科技板”推出，科创债发行加速，单月发行额超3500亿元创历史新高；结构上金融科创债占62%，非金企业科创债占38%；关注科创债主体扩容等带来的投资机会 [31] 市场回顾：央行公告万亿级逆回购操作，二永债走势相对更强 - 2025年5月30日至6月6日，央行月初宣布买断式逆回购操作1万亿，资金面宽松，利率债走强，公司类信用债涨跌互现，短端收益率小幅上行，中低等级中长端走势较好，利差多数被动抬升 [2][36] - 二永债收益率全面下行3BP左右，短端利差小幅下行；上周买盘增强，理财净买入104亿元，基金净买入155亿元 [2][36] - 上周各行业公募债利差中位数多数上行1BP左右，各省城投债利差中位数涨跌互现，贵州利差下行较多 [2][36] 一级发行：受节假因素整体发行缩量，发行利率多数上行 - 2025年6月3日至6日，公司类信用债发行1965亿，环比降31%，金融类信用债发行190亿，环比降90%；公司类信用债净融资490亿元，金融类信用债净融资103亿元；受节假因素发行量收缩 [3][57] - 发行利率方面，中短票除AAA外呈上升趋势，公司债平均发行利率除AA+亦呈上升趋势 [3][57] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交小幅下降 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主；城投债活跃成交主体分两类，一类为强经济财政省份主流高等级平台，另一类为经济大省高利差区域核心主平台；地产债与民企债活跃成交主体以AAA为主，成交期限多在中短期限 [4][67] - 长久期债券中，交易活跃城投债5年以上债券成交占比3%，相比前一周（4%）小幅下降 [4][67] - 上周高估值成交主体以部分房地产企业与高利差区域城投为主，高收益成交债券多以民企、混合所有制地产主体为主 [69]

核心观点 - 2025年是“非典型”宏观大年，核心变量是特朗普2.0对全球秩序的冲击，新秩序重构改变大类资产定价规律和传统配置框架，市场对美国资产脱锚时中国资产有望估值重估，建议采取“重赔率+重左侧+重交易”策略，寻找结构性机会，美元走弱，非美资产或有表现，关注AI科技、大内需板块、军工等[3] 市场环境：非典型的宏观大年 - 2023年全球周期错位、AI科技革命、全球资金再配置是主线；2024年美国“例外论”、国内物价偏弱、时代背景强化；2025年上半年全球秩序重构、美国例外论动摇、反转交易频现，资产表现为黄金>港股+欧洲>中美股债，工业品铜>油，除黄金外都有反转交易特征[4][13] - 秩序重构颠覆传统配置框架，财政主导下货币政策重要性弱化，资产相关性变化调整配置思路，要关注长期趋势，提防长期问题短期化，在波动市场保持耐心[13][16] 投资主线：分化时代的再平衡 秩序重构 - 经贸上安全优先、全球化遇逆风，友岸化+近岸化凸显，关注制造业竞争力和中间阵营经济体机会，中国产业链韧性有望价值重估[17] - 金融上美元储备地位或弱化，向非美货币、实物资产与去中心化品种转移[21] - 地缘上“美国优先”致“权力真空”，局部冲突不断，关注军工、贵金属和战略性资源品[23] 基本面 - 经济边际增长动能德国>印度>其他，通胀压力美国>日本>其他，中国实现5%GDP目标概率高但下半年或略走弱，美国衰退概率降低但增速放缓，印度受关税影响小，中欧日财政政策有差异[24] - 美国内需二季度受关税冲击明显，下半年或边际修复，就业市场缓慢降温，通胀年中到三季度有一次性冲击；中国二季度适应内外需动能切换，内需关注财政支出、服务消费和高科技行业资本开支，通胀维持低位[25] 政策面 - 美国对全球加权平均关税预计在15 - 21%区间，关税政策对资产价格方向性影响弱化，7月延长关税豁免可能性不低[30] - 下半年全球财政扩张节奏关键，美中欧日有财政趋松倾向，对权益资产有托底作用，对高通胀+高杠杆国家债券偏负面[32] - 货币政策被动跟随，美国降息或偏晚，中欧央行大概率降息，日本央行维持谨慎[34] 资金流动 - 海外弱美元趋势持续，资金流入欧洲、日本，新兴市场有望受青睐，《大美丽法案》或弱化美元资产吸引力[40] - 国内流动性充裕，低利率持续，股市机会成本低，场外资金向场内转化，小微盘风格有相对收益[42] - 香港市场因联系汇率机制，弱美元使港币流动性宽松，叠加南下资金和潜在资金回流，利好港股和其他香港资产[47] 债务悬崖 - 美国债务问题源于疫情后MMT实践和财政民粹主义，体现产业结构空心化和贫富差距扩大后民主选票政治困境[49] - 短期美国财政和货币当局稳定市场，但依赖短期债务有财政稳定性担忧，《大美丽法案》或增加财政赤字，美国再融资成本抬升[57] - 长期美国政府应对债务方式影响大类资产走势，可能性上债务货币化>增长或通胀化债>紧缩化债[59] 中国低利率 - 中国国债利率低，广谱利率处于历史低位，资管机构目标收益下降慢，高收益资产稀缺，投资者转向多元配置，关注股市机会，银行等类债资产和行业龙头有望价值重估[66] 资产定价：脱锚、再配置与中国资产重估 - 今年大类资产表现有宏观大年、事件驱动、情绪博弈、反转交易、多元配置特征，建议采取“重赔率+重左侧+重交易”策略[6] - 政策不确定性和债务问题推升美国主权信用风险溢价，美债“定价锚”效应弱化，与大类资产定价能力下降[67][68] - 美元长期贬值压力、美国股债正相关、美国与非美资产相关性下降，全球资金有分散化配置需求[72] - 部分非美资产或重估，资金回流母国、中国资产出海、人民币国际化共振，关注港股机遇，板块关注科技成长+消费等核心资产，大金融等高股息板块作底仓[75] - 美股估值偏贵，修复空间有限，港股、A股处于估值“洼地”，未来修复空间大[78] 2025H2资产配置策略 - 全球秩序重构改变资产定价规律，资产波动率抬升、趋势性减弱，建议通过高赔率、低相关度应对，保持操作灵活性，寻找结构性机会，关注AI科技、大内需板块、军工等[84] - 全球配置机构关注港股、A股行业龙头和成长板块、中短端美债、稳定币等；保险关注长久期地方债、港股高股息和A股行业龙头；“固收+”关注类债板块和“三新”主题机会，保持转债仓位；理财以短久期信用债、存单、存款为主[87] A股：短期重结构，长期看重估 - 市场生态定价分层利好核心资产和稳定回报资产[90] - 核心因子政策托底，业绩驱动不明显，估值有抬升空间，风险偏好反复[90] - 策略关注全球竞争力龙头估值重估、国内优势产业主题、产能周期景气板块、新消费、军贸和战略资源品等[90] 债券：震荡市中重波段、重微操 - 市场主线下半年核心矛盾是“确定性缺失”[91] - 基本面国内经济基本面底线明确，价格信号和融资需求弹性待察，实际增长波浪式运行，有望实现5%目标但下半年环比略走弱[91] - 政策面货币政策适度宽松，政策空间视宏观形势抉择，资金面宽松空间有限[91] - 供求面政府债供给压力可控，政金债供给压力需关注，债市需求端支撑有限，信用债需求好于利率债[91] - 策略建议波段操作，关注3 - 5年期中高等级信用债及二永债，长端利率债寻找曲线凸点买入，年金关注偏长久期私募债、ABS调整后买入机会[91] 转债：中性配置，兼顾交易 - 供求需求边际走弱，供给萎缩更快，供求关系有利但选择空间变小[92] - 条款博弈关注临近到期、回售品种，提防信用风险品种[92] - 估值上半年转债估值拉升，偏贵估值是制约项，但供求关系正面，估值或小幅上行，个券分化明显[92] - 策略中性仓位，关注YTM较高偏债品种、中小平衡品种、主题成长类正股、临近到期个券条款机会，规避流动性差低价券，重视国资背书高YTM品种[93] 美债：长期陡峭化，或有阶段性机会 - 基本面美国面临类滞胀冲击，内需或弱化，核心通胀或上行[96] - 供需三季度关注债务上限调整后供给压力，《大美丽法案》或增加财政压力和发债规模，海外投资者持有意愿或下降，稳定币法案等影响有限[96] - 货币政策关税政策使经济数据波动大，美联储观望，市场预期年内降息两次，年底结束缩表[96] - 操作建议4%短端美债有票息保护，长端波段操作，十年期美债4.5%之上赔率好转，非美投资者防范美元贬值风险[96] 美股：关注盈利与估值的双重压力 - 盈利关税政策压制终端消费需求、提高生产成本、侵蚀企业利润，减税政策难对冲关税，美元贬值支持出口企业营收，下半年盈利有下修风险[98] - 估值标普500和纳指远期市盈率高于长期均值，股权风险溢价低，美元走弱、全球资金再配置和利率易上难下限制估值上行空间[98] - 结构AI是潜在主线，建议减少关税风险敞口，关注大内需板块[98] - 展望美股缺乏明确向上驱动，震荡偏谨慎，关注产业结构性机会[98] 汇率：美元或趋势性走弱，人民币存在升值空间 - 市场主线关税政策、美国政策不确定性、债务问题和美国例外论冲击美元信用，资金“再平衡”使美元长期走弱[102] - 美元展望当前美元或被高估15 - 20%，短期经济降温带动走弱，利差优势有支撑，中长期储备地位回落或“先渐进，后突变”[102] - 非美货币欧洲财政扩张等支撑欧元，日本央行货币政策转向放大日元波动，中国竞争力提升使人民币对美元有望升值[102] 黄金：趋势未变，不确定性环境下的占优资产 - 定价框架黄金对美债“跟涨不跟跌”，央行购金中长期支持金价，交易盘放大短期波动[103] - 驱动因素美国债务问题、关税经济冲击和地缘局势升温等推升黄金配置需求，“滞胀”环境利好黄金[103] - 投资策略趋势交易，战略配置，调整时加仓，提高黄金配比可对冲权益资产下跌风险，改善组合夏普比[103]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去十余年美债多次发生流动性事件，美债脆弱性来自市场中介制度变化和投资者结构改变，二者为偏长期影响因素，当下美债市场生态较十年前更脆弱，若美债供需格局不利变化，流动性风险可能再现 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 市场中介制度变化 - 美债二级市场采用做市商制度，做市商为市场提供流动性，目前美国一级交易商有25家，多附属于银行控股公司，受资本和流动性约束，2014年增强补充杠杆率要求限制了一级交易商扩表能力和中介业务，其国债中介业务增长慢于美国存量国债扩张，相关比例较13年总体降低 [6][7] - 从事高频交易的PTF兴起，承担一定做市商职能，但自有资金体量小、受监管少、杠杆高且不持有隔夜敞口，只能提供日内流动性，难以完全替代传统交易商功能，增加了市场脆弱性 [3][6] 投资者结构改变 - 2013年以来，价格敏感性较低的海外官方投资者在美债持仓中占比下降，有杠杆属性和赎回压力的共同基金占比提升，截至24年Q4，广义共同基金在美国国债持仓中占比从2011年的9%左右提高至19%左右 [3][12] - 近年来资管机构对衍生品利用度提高，吸引对冲基金大量参与多现券、空期货的高杠杆基差交易，对资金稳定要求高，2016年 - 2025年5月杠杆基金持有的美债期货净空头合约从约100万份升至800万份左右，市场波动大时，这类交易可能平仓引发流动性收紧螺旋，截至今年5月，对冲基金持有800万份美债净空头合约，对应名义风险敞口超1万亿美元，占存量美债的3.6%左右 [3][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告涵盖宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域信息，显示中国经济有积极表现，如中小企业增长、外汇储备增加等，商品市场部分品种有行情变化，金融市场政策和交易活跃，股票市场也有相应动态，投资者需综合多因素进行投资决策 各目录总结 宏观数据速览 - 2025年3月GDP不变价当季同比为5.4%，与上期持平高于去年同期[1] - 5月制造业PMI为49.5%，较上期上升；非制造业PMI商务活动为50.3%，较上期下降；财新制造业PMI为48.3%，较上期大幅下降；财新服务业经营活动指数为51.1%，较上期上升[1] - 4月社会融资规模增量当月值为11591亿元，较上期大幅减少；M0同比为12%，较上期上升；M1同比为1.5%，较上期下降；M2同比为8%，较上期上升；金融机构人民币贷款当月新增2800亿元，较上期大幅减少[1] - 4月CPI当月同比为 -0.1%，与上期持平；PPI当月同比为 -2.7%，较上期下降[1] - 4月固定资产投资（不含农户）完成额累计同比为4%，较上期下降；社会消费品零售总额累计同比为4.7%，较上期上升[1] - 4月出口总值当月同比为8.1%，较上期下降；进口总值当月同比为 -0.2%，较上期上升[1] 商品投资参考 综合 - 2025年6月10日9时铸造铝合金期货挂牌交易，21时铸造铝合金期权合约挂牌交易[2] - 1 - 4月规模以上工业中小企业增加值同比增长8.2%，营业收入达25.8万亿元，装备制造业、原材料制造业需求增长显著[2] - 截至5月底中国外汇储备规模为32853亿美元，较4月底环比上升36亿美元，连续5个月增加[2] - 多家知名外资机构上调中国经济增速预期和股指目标点位，看好中国经济和资产[3] - 6月6日国内商品43个品种基差为正，18个为负，沪镍、郑棉、菜籽基差最大，丁二烯橡胶、红枣、强麦基差最小[3] - 本周全球央行掀起降息潮，6月5日欧洲央行降息，6日印度央行降息50个基点至5.5%，下调存款准备金率100个基点至3%；俄罗斯央行降息100个基点至20%[4][5] - 5月美国非农就业人口增加13.9万，失业率连续三个月维持在4.2%，或为美联储推迟降息提供空间[5] 金属 - 6月以来国内沪银期价受国际白银价格影响持续走高，主力7月合约月内大涨近300元/千克，沉淀资金逼近390亿元，新增约60亿元[6] - 截至5月底中国黄金储备达到7383万盎司，较4月底环比增加6万盎司，连续7个月增持黄金[6] - 伦敦基本金属收盘全线下跌，受全球宏观经济和美联储政策影响，价格波动加剧[6] - 中国依法依规审查稀土相关物项出口许可申请，已批准一定数量合规申请，并将加强审批和沟通对话[7] - 印度计划出台稀土磁体国内生产激励计划[8] 煤焦钢矿 - 焦企面对市场下行压力主动加大限产幅度至30%，亏损严重企业进一步加大限产，拒绝钢厂无理由下调焦炭基价，接受50 - 55元/吨降幅[9] - 惠誉预计在加拿大、墨西哥、欧洲有大量设施的钢铁和铝生产商受关税提高影响大[9] - 美国商务部长称钢铁每吨1000美元是合理价格，制药、飞机零部件和汽车制造业需回流[9] - 特朗普政府批准煤矿扩张计划以促进对亚洲出口[10] 能源化工 - 渤海垦利10 - 2油田群开发项目（一期）中心处理平台将完成海上浮托安装[11] - 国际油价受中美贸易关系、地缘局势、供应、库存、增产预期和技术面等因素推动上涨[11] - 韩国政府代表团考察美国阿拉斯加LNG项目，李在明政府将权衡是否参与并结合外交议题决策[11] - 阿联酋阿布扎比国家石油公司将7月穆巴拉油原油官方销售价格定为每桶63.62美元[11] - 美国至6月6日当周石油钻井总数为442口，前值461口[12] 农产品 - 即日起允许符合要求的乌拉圭豆粕、油菜籽粕进口[14] - 自8月20日起允许进口符合要求的丹麦大麦，用于麦芽加工不作种植用途[14] - 日本政府考虑向日本酒和味噌厂商投放储备米应对米价高涨和短缺[14] - MPOA称马来西亚5月棕榈油产量预估增加3.07%，各地区有不同增幅[14] 财经新闻汇编 公开市场 - 6月6日央行开展1350亿元7天期逆回购操作，操作利率1.4%，当日2911亿元逆回购到期，单日回笼1561亿元[15] - 本周央行公开市场有9309亿元逆回购到期，上周开展9309亿元逆回购操作，净回笼6717亿元[15] 要闻资讯 - 1 - 4月规模以上工业中小企业增加值同比增长8.2%，营业收入达25.8万亿元，多数制造业大类实现增长[16] - 多家国际投行上调中国2025年经济增速预期，预计贸易竞争力支撑人民币走强，德银预测人民币兑美元汇率将上升[16][17] - 5月末中国外汇储备规模为32853亿美元，较4月末上升36亿美元；黄金储备7383万盎司，环比增加6万盎司，连续7个月增持[17] - 今年基础设施投资向好，但部分高频数据和资金到位率偏弱，未来财政资金有望支持扩大有效投资[17] - 国务院副总理何立峰6月8 - 13日访问英国，其间将举行中美经贸磋商机制首次会议[18] - 中国依法审查稀土出口许可申请，批准一定数量合规申请，加强审批和沟通对话[18] - 财政部2025年推进多项法律、行政法规起草和财政规章修订工作[18] - 金融监管总局就严重失信主体名单管理规定征求意见[19] - 人民银行与香港金管局推动两地快速支付系统互联互通，部分服务预计年中推出[19] - 5月7日 - 6月7日科创债发行超4000亿，银行是发行中坚力量，市场配置热情升温[19] - 截至6月6日债券ETF总规模首次突破3000亿元，成为资金低波稳健配置主线[20] - 上周公募基金新成立40只，总发行规模310.13亿元，债券型基金份额占比51.03%[20] - 特朗普税改案参议院过关有望，议员支持价值3万亿美元的法案[20] - 美国财政部建议日本央行收紧货币政策，日本央行可能讨论放缓债券购买规模[21][22] - 多国政府长债拍卖遇冷，6月12日美国将进行30年期美债拍卖[22] - 碧桂园延长重组支持协议同意费用限期，多只债券将全额赎回，多家公司有重大事项[23] - 惠誉确认多家公司信用评级，维持科威特金融公司主体信用评级A不变[23] 债市综述 - 央行出手稳预期，银行间主要利率债收益率下行，国债期货上扬，资金面宽松，机构预计降准降息窗口在三季度[24] - 交易所债券市场部分债券涨跌，万得地产债30指数和高收益城投债指数上涨[24][25] - 中证转债指数和万得可转债等权指数上涨，部分转债涨幅和跌幅居前[25] - 货币市场利率多数上行，Shibor短端品种多数下行，银行间回购定盘利率多数下跌，银银间回购定盘利率持平[25][26] - 财政部10年、30年期国债加权中标收益率分别为1.6875%、1.8840%[26] - 欧债收益率多数下跌，美债收益率集体上涨[26][27] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报7.1847，较上一交易日下跌9个基点，上周累计涨106个基点；人民币对美元中间价报7.1845，较上一交易日调升20个基点，上周累计调升3个基点[29] - 纽约尾盘美元指数涨0.47%，非美货币全线下跌，离岸人民币对美元跌130.4个基点，上周累计涨179.6个基点[29] 研报精粹 - 长江固收建议6月上中旬信用债转向防御性票息策略，聚焦中高等级品种，关注特殊条款，利率债企稳时布局国企产业债[30] - 中金固收称5月资产证券化月报显示传统淡月一级发行环比下滑但同比增长，后续供给可能延续增长[30] - 国盛固收认为月初买断式逆回购稳定市场预期，资金宽松，债市调整压力有限，存单配置价值抬升[30] 今日提示 - 6月9日317只债券上市，101只债券发行，98只债券缴款，473只债券还本付息[32] 股票市场要闻 - 6月首个交易周A股三大股指震荡上涨，6 - 8月应注重企业基本面，建议围绕多领域布局；港股短期震荡，中长期有修复动能[33] - 今年以来港交所迎来28家内地公司上市，5月香港市场新股发行募资创2021年3月以来最高单月纪录[33] - 今年新股（不含科创板、北交所）平均打新人数近1200万，上市首日平均涨幅超200%，无一破发[33] - 截至6月8日6月以来A股近200家公司接待机构调研，电子、机械、医药生物板块最受关注[33][34] - 2024年6月8日 - 2025年6月8日港股74只新股上市，约六成股价高于发行价，14只股价翻番[34] - 5月A股IPO市场回暖，三大交易所受理申请超前4个月总和，北交所受理占比近七成[34] - 多家央企举办活动透露市值管理方案或估值提升计划，今年央企市值管理深化，下半年有望加速推进[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金宽松市场呈牛陡走势，1年期国债估值收益率下行，国有行增持放大央行重启国债买入想象 [3][84] - 买断式逆回购原则上每月开展一次，月初投放可使流动性短期充裕，央行有多种工具调节，无需纠结月内是否再开展 [3][85] - 机构行为分化，农商行止盈、券商快进快出、基金成最大买家，7 - 10年国债加仓成本有差异 [3][86] - 6月防御优先策略未变，但可逐渐左侧埋伏、拉长久期，推荐配置高流动性资产并适度拉长久期 [3][87] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 5月制造业PMI回升至49.5%，生产、新订单等指数有改善 [6] - 6月5日央行公告6月6日开展10000亿元3个月买断式逆回购操作，投放方式优化提高透明度 [7] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 6月3 - 6日央行公开市场逆回购净回笼6717亿元，6月10 - 13日预计到期回笼9309亿元 [9][10] - 上周资金面宽松，隔夜资金价格低于1.5%，R001、R007、DR001、DR007较5月30日收盘有不同程度下行 [11] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单净融出803.06亿元，发行主力为城商行，国股行提价好转，城农商行仍提价，后续三周到期高峰或推动发行量提升 [9] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周有所提高，不同类型银行不同期限存单利率变化有差异 [21] - 二级市场上，上周各期限同业存单收益率整体下行，1Y - 3M利差处分位数水平为35.85% [23] 债券市场 - 一级市场上，国债供给节奏提速，10年期和30年期国债续发，2025年国债和地方债累计净融资规模较2021 - 2024年同期均值提升，地方债发行节奏缓于国债 [27] - 二级市场上，利率市场呈牛陡走势，各期限国债和国开债收益率有不同程度下行，10Y - 1Y国债和10Y - 1Y国开债到期收益率走扩，隐含税率小幅提升 [39] - 10年国债活跃券活跃度降低，10年国开债活跃券活跃度提升，两者活跃券与次活跃券利差倒挂程度加深 [43][45] - 期限利差整体走扩，长超期地方债和国债品种利差处于高位，超长期特别国债供给增加缓解利差走扩 [47][50] 机构行为跟踪 - 近1月市场日均杠杆交易规模约7万亿元，市场杠杆率或较4月提升，4月机构杠杆率整体降低但仍处同期相当水平 [56] - 现券市场成交规模方面，国有行增持5年以内国债，农商行止盈10年以内国债，券商和保险净买入力度减弱，基金大幅增持 [65] - 交易盘方面，券商和基金加仓推动10年国债加仓成本走高，农商行和其他产品成本约1.69%，券商和基金约1.68% [68] - 上周全部纯债基金平均久期约2.61年、绩优纯债基金约4.55年，均较前一周有所提升 [76] - 配置盘方面，因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [79] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、南华玻璃等价格有跌有涨，CCFI、BDI指数上涨，猪肉批发价跌、蔬菜批发价涨，布伦特和WTI原油期货结算价上涨，美元兑人民币中间价7.18 [81] 后市展望 - 维持核心观点，即资金宽松、无需纠结逆回购、机构行为分化、6月防御与左侧埋伏结合 [84][85][86][87]

央行买断式逆回购操作 - 央行6月初罕见公告开展1万亿元买断式逆回购操作，期限3个月，实现当月净回笼2000亿元[1][2] - 操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标模式，与MLF操作类似，可能成为中长期流动性投放新渠道[5] - 打破月末公告惯例，提前释放信号以缓解4.2万亿元同业存单到期带来的市场心理压力[1][2][4] 同业存单市场动态 - 6月同业存单到期规模达4.2万亿元峰值，较5月增加1.7万亿元，中下旬到期压力集中[1][4][7] - 5月末大行存单发行利率突破1.7%，6月6日1年期存单利率回落2BP至1.80%，发行利率升幅放缓[4] - 下周（6月9-13日）单周到期量超1.2万亿元创历史记录，成为观察利率走势关键窗口[8][9] 流动性调控政策信号 - 央行操作释放三重信号：维持货币价格稳定、必要时加码投放、1年内利率窄幅波动[3] - 新增官网工具操作披露栏目，5月长端流动性供给超万亿元对冲政府债缴款压力[4][10] - 市场预期MLF可能延续净投放，买断式逆回购或与MLF共同构成流动性投放双渠道[5][10] 资金面扰动因素 - 季末信贷冲量、1万亿元政府债净融资预估及存款搬家趋势形成三重资金压力[7][9] - 税期扰动、9300亿元逆回购到期与存单集中发行叠加，但财政支出提升或缓解压力[8][9] - 机构认为季末流动性紧缩概率低，央行或通过MLF替代到期逆回购维持平稳[9][10]

内地企业赴港上市热潮 - 自去年9月至今年6月初已有8家A股公司赴港上市，IPO融资规模达981.1亿港元 [1] - 后续仍有近50家A股上市公司计划赴港上市，其中已通过备案或递交材料的超过20家 [1] - 政策支持力度持续加大是重要因素，包括中国证监会5项对港合作措施及港交所"科企专线" [1] 政策支持与市场环境 - 中国证监会明确支持科技企业利用境内外资本市场，提供透明高效的监管环境 [2] - 港交所优化上市制度，创新"同股不同权"机制，为新经济企业提供便利 [2] - 2023年3月至2024年4月已完成境外上市备案的境内企业242家，其中科技企业83家 [3] 企业战略与市场影响 - 赴港上市可接触全球投资者，拓宽融资渠道，提升国际知名度与品牌价值 [4] - 有利于企业完善公司治理，增强透明度和规范运作 [4] - 长期看将改善港股市场结构，形成优质公司与资金涌入的正循环 [5] 香港市场优势与改革 - 香港持续优化市场结构，改革上市制度，加强与大湾区金融合作 [6] - 2024年10月将优化审批流程，特别加快合资格A股公司审批 [6] - 香港作为全球投资者进入内地的门户，具有连接中国与世界的独特优势 [6] 银行业支持与服务 - 银行提供全流程金融咨询和信息服务，包括法规、市场环境、上市流程等专业建议 [7] - 中国银行等机构举办专场推介活动，为企业搭建专业资源通道 [7] - 农银国际协助越疆科技6个月内完成上市，创"18C"规则最快纪录 [7] 上市后金融服务 - 银行可提供项目融资、并购贷款、供应链金融等支持企业业务拓展 [8] - 交银国际为企业提供港股上市保荐承销、境外债承销等全方位跨境金融服务 [8]

股票市场对贸易战预期反应趋于理性，而债券市场主要定价流动性而非 贸易战影响，央行政策是关键驱动因素。 未来需密切关注 6 月份出口数据，特别是抢出口效应减弱的迹象，这将 是判断债券市场机会的重要信号。 债券市场的大机会主要来自经济数据催化，尤其是地产数据，地产下行 会放大出口和生产的负面影响。 贸易战对中国债市的影响已部分定价，未来需关注实际影响；美债表现 疲软，反映了增长和流动性预期以及金融秩序重塑。 美元信用资产表现偏弱，与传统避险逻辑不符，反映了金融秩序重塑的 不确定性和对美国财政扩张的担忧。 全球市场中，股票定价贸易规则影响，避险资产如黄金、比特币因对金 融秩序重塑敏感而走强，大宗商品震荡。 预计 2025 年将是 10 年期国债牛市的尾部阶段，下半年基本面定价逻 辑将主导，出口带动地产走低，利率仍有下行空间。 Q&A 当前市场对中美贸易战的预期定价趋势如何？ 当前市场对中美贸易战的预期定价呈现出疲软趋势。最初在四五月份，市场风 险偏好极度收缩，但随着时间推移，市场选择不提前判断贸易规则的不确定性。 因此，从四月下旬到整个五月，相关板块并未获得非常乐观的定价，更加侧重 现实端。尽管上周中美两国首脑会谈 ...

国际货币体系变革 - 当前国际货币体系正经历深刻变革，美元信用基础受到美国公共债务无序扩张、美元"武器化"及特朗普2.0政策侵蚀 [2] - 结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育国际货币体系重构的历史契机 [2] - 国际货币体系存在十大"未解之谜"，解析这些谜题有助于理解体系运行特点与演进方向 [2] 特里芬难题的误读与误导 - "特里芬难题"存在经常账户与"安全资产"两个版本，但存在三大误区：混淆净资本与总资本流入、混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备、混淆双边与多边资本流动 [4] - 储备货币地位并非必然导致经常账户赤字，只要资本总流出超过总流入，仍可保持盈余 [4] - 美元流动性供给与经常账户赤字无必然关联，1945年后美元作为储备货币的30年间美国保持经常账户盈余 [14] 美股成为"安全资产" - 海外资金从美债转向美股，导致标普500股权风险溢价"消失"，美股被视为"安全资产" [5] - 推力因素：美债安全性下滑，美元外汇储备占比从2015年66%降至2023年58% [26] - 拉力因素：美股稳定长牛，2015年后回报率明显高于其他国家，AI叙事助推科技股上涨 [26] 美元储备货币地位 - 美国不会主动放弃储备货币地位，因其带来四大特权：无货币错配、国际铸币税、低成本发债、美元回流融资 [32] - 截至2023年，美国广义国际铸币税收益约603亿美元，占GDP的0.2% [35] - 美国独特资产负债结构（外币资产、本币负债）使其可通过美元贬值实现全球转移支付 [36] 美元金融地位上升 - 美国实体经济份额下降（PPP计算GDP占比从2000年21%降至2024年不足15%），但国际金融份额上升 [40] - 原因一：离岸美元是最重要融资货币，全球离岸美元融资占比约60%，规模达16万亿美元 [40] - 原因二：在岸美元是最重要安全资产，美债具有高流动性和优质抵押品特性 [44] 美元周期律动 - 美元周期分析框架包含基本面（经济增长）、政策面（货币政策）、资金面（资本流动）三个维度 [48] - 美元周期存在两大正反馈机制：实体视角的非对称影响和金融视角的"自我实现"预期 [53] - 全球金融周期本质是美元周期，美元周期就是风险偏好周期 [46] 美元冲击的不对称性 - 美国政策调整对内外影响具有"不协调"和"不对称"特性，使美国能在危机中全身而退 [56] - 美元具有四大优势：政策不协调、经济结构不对称、能避险、难以替代 [57] - 美元潮汐通过政策转向、贸易摩擦和风险情绪三种渠道形成不对称冲击 [59] 国际货币体系未来 - 多元货币体系相比"没有体系"更优，但难以解决不协调问题 [64] - 向多元体系过渡需要政策协调和浮动汇率安排，两极体系天然不稳定 [66] - 人民币国际化逆风因素逆转：从高息货币转为低息货币，从贬值预期转为升值预期 [68] 稳定币与金本位 - 锚定美元的稳定币可能强化美元地位，但锚定一篮子货币则可能挑战美元 [70] - 金本位本质是约束货币政策的"金手铐"，而非导致通缩的"紧身衣"，实际难以恢复 [72] - 货币地位变迁滞后于实际竞争力变化，21世纪可能成为"人民币世纪" [73]

央行新增信息披露态度呵护 隔夜利率逼近 1.4% —— 流动性与机构行为周度跟踪 250608 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 6 月 8 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 歌声ue 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com [➢Table_Summary] 货币市场：本周央行 OMO 净回笼 6717 亿，周五买断式逆回购招标 10000 亿。 尽管本周初企业所得税汇算清缴走款带来了一定扰动，逆回购整体维持净回 笼，但资金面整体仍维持宽松，周五买断式逆回购落地，DR007 降至 1.53%。 ➢ 质押式回购成交量在周四升至 7.86 万亿的年内新高后小幅回落，全周日均 成交上升 1.0 万亿至 7.50 万亿；质押式回购整体规模同样在周四创下 1 月 以来的新高后回落，但仍明显高于上周。各类银行净融出上半周均有所抬升， 下半周股份行与城商行净融出回落，大行净融出升破 ...