6月美国非农就业数据 - 6月新增非农就业人数14.7万，远超市场预期的10.6万，失业率4.1%（预期4.3%），劳动参与率62.3%（预期62.4%），平均时薪同比增速3.7%（预期3.8%）[1] - 私人部门新增就业仅7.4万，较5月大幅回落5.9万，主要贡献来自医疗（5.9万）和休闲酒店（2万）[7] - 政府部门就业季节性高增7.3万，其中州和地方政府激增8万，但可持续性存疑[7] 劳动力市场趋势 - 失业率意外回落0.1pct至4.1%，显示就业市场仍处"安全状态"，但贝弗里奇曲线显示当前失业率已高于历史同职位空缺率水平[4] - 薪资增速持续放缓：6月平均时薪同比增速回落0.1pct至3.7%，环比增速0.2%，仅信息业保持环比高增（0.9%）[7] - 劳动参与率意外回落0.1pct至63.3%，16-19岁人口失业率大幅上行1.0pct至14.4%，劳动参与率回落1.1pct至35.1%[10] 美联储政策展望 - 中性利率可能已达3.5%，"鹰鸽之争"主要影响达到中性利率的时点，对收益率曲线形态影响有限[1] - 鸽派观点：薪资增速放缓（3.7%同比）且就业市场转冷风险支持加码降息[1] - 鹰派观点：失业率低企（4.1%）和关税通胀风险支持保持谨慎[1] 市场反应与投资策略 - 收益率曲线"熊平"：2年期美债收益率上涨9.5bp至3.88%，10年期上涨6.9bp至4.35%[13] - 美元OIS隐含全年降息幅度回落13bp至51bp（约2次），终点利率预期升至3.2%[13] - 建议美债"逢低买入"策略：5年和10年期收益率分别接近4.0%与4.5%时做多[13] - 建议美元"逢高做空"策略：美元指数接近100时择机做空，因长期趋势仍向下[14]

就业数据表现 - 6月新增非农就业14.7万高于预期11万，5、4月数据合计上修1.6万，失业率4.1%低于预期和前值，劳动参与率62.3%低于预期和前值，平均时薪环比0.2%低于预期等[2] - 6月新增ADP就业-3.3万大幅低于预期9.5万，前值从3.7万下修至2.9万[3] 市场反应 - 非农公布后，标普500、纳斯达克、道琼斯分别上涨0.8%、1.0%、0.8%，10Y美债收益率上行6.3bp至4.34%，美元指数上涨0.4%至97.1，现货黄金下跌0.9%至3326.1美元/盎司[2] 降息预期变化 - 利率期货隐含7月降息概率从25%降至0%，9月降息概率从100%降至73%，年内降息次数从2.6次降至2.1次[2] 背离原因 - ADP就业调查覆盖约17%就业岗位，79%是大中型企业；非农覆盖80%左右岗位，样本更全面[3] - 关税对大中型企业影响大，3月关税升级后ADP与非农背离幅度加深[3] 结论与风险 - 现阶段非农更有参考意义，美国经济韧性强，若关税不升级软着陆是大概率事件，美联储将保持观望[4] - 风险包括美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期[4]

贸易政策与关税 - 目前贸易发展局势与基本预期一致 对中国征收30%关税 对其他地区征收10% 实际关税水平维持在约12% [1] - 经济不确定性持续存在 需密切观察企业应对措施 部分经济下行风险已较早前受控 [1] - 2025年经济衰退的风险已有所减低 [1] 股市与金融业 - 对股市维持正面看法 尤其聚焦美国及欧洲的金融业板块 [1] - 周期性经济下行的风险已大致受控 [2] 政府债券与货币政策 - 对各地政府债券维持中性立场 收益率上升且估值有所改善 [1] - 美国债务水平上升及持续的通胀风险 中期担忧仍然存在 [1] - 预期美联储货币政策放宽幅度将低于目前市场反映的水平 [1] - 美国以外地区通胀压力相对温和 相比美国国债 继续看好德国国债表现 [1] 大宗商品与外汇 - 继续看好黄金作为分散投资组合的作用 [1] - 对美元持偏淡立场 主要反映于看好欧元及新兴市场本地货币债券表现 [1] - 全球原油供应持续增加 将令市场出现供应过剩 对2025年油价构成压力 维持中性立场 [2] - 中东地缘局势干扰区内原油供应 将对油价预测构成风险 [2] 资产配置与资金流向 - 美国政府政策走向难以预测 市场愈趋重视分散资产配置 [1] - 投资者普遍持有较多美国资产 预期风险意识提升 促使资金重新分配并流出美国市场 [1] 债务与经济可持续性 - 中期较值得关注的是债务水平的可持续性 [2]

报告核心观点 美国经济暗藏隐忧，下半年通胀或升温，贸易战可能升级，美股走势波动建议低配；去美元化持续，资金流向非美市场，建议超配港股、欧洲及日本市场，可关注黄金、数字资产ETF等作对冲 [90] 市场总结 - 中美贸易战缓和推动美股反弹，年初至今标指500升约5%、纳指100升近7%，中小盘较弱，罗素2000收跌约1%；去美元化使资金外流，以美元计算的世界指数（美国除外）上半年升17%，跑赢美股 [12] - 中美谈判阶段性缓和但充满变数，美方谈判阵容和立场分歧使磋商不确定；特朗普暂停对等关税大限将至；美加贸易谈判有变数；以伊冲突缓和但停火脆弱；美国减税大法案或增加国债成中长期风险 [13] 美国宏观 - **GDP**：2025年第一季GDP负增长-0.5%，进口激增致净出口贡献为负，消费放缓，企业设备投资增长，政府开支下滑 [17] - **零售消费**：5月零售销售环比降0.9%，汽车及零部件、食品饮料和餐饮销售下滑，消费疲软因前置采购效果退去 [22] - **消费信心**：6月消费者情绪指数初值60.5高于5月，通胀预期降至5.1%，信心回升但绝对值弱需观察 [27] - **就业数据**：5月职缺总数776.9万，劳动市场降温；ADP私营部门新增职位3.7万创2023年3月以来最低；5月非农新增职位13.9万，失业率微升至4.244%，劳动参与率下降 [32][37] - **私人投资**：第一季度私人投资增长，企业设备投资突出，AI和机器学习领域投资带动知识产权产品投资增长 [43] - **房地产投资**：2025年春季以来新屋销售下跌，5月降13.7%，年减6.3%，现有房屋销售低迷，高房价和利率压缩购房意愿 [48] - **进出口**：第一季度进口创新高，第二季度进口大幅下降，4月暴跌近20%，5月基本持平 [53] - **通胀**：5月核心商品价格持平，汽车和旅游服务价格下跌，总体通胀温和，不足以推动美联储加快降息 [58] - **FOMC点阵图**：出现类滞胀预期，下调2025年GDP增长预期，上调失业率和通胀预期 [63] - **美联储分歧**：美联储维持利率不变，政策制定者内部分歧上升，市场对年内降息预期波动 [68] - **采购经理指数**：5月制造业PMI降至48.5，服务业PMI降至49.9，均跌破荣枯线，制造业受需求疲弱和高成本夹击，服务业需求萎缩、通胀压力加剧 [74] - **企业盈利**：第一季度标普500企业盈利同比增13.3%，市场下调第二季度每股收益预期，4 - 5月下调约4.0% [78] 其他市场情况 - **港股**：美元指数回落，去美元化使资金流向非美市场，港元资产受益，HIBOR跌破1%，5月底香港外汇储备增加，本轮港股资金流入来自港股通南向资金 [84] - **欧洲和日本**：欧洲经济有改善迹象，劳动力市场紧俏，投资者情绪转向乐观；日本受企业改革、薪资增长和资金流入支撑，市场氛围乐观，但美国关税政策影响复苏持续性 [89] 下半年展望 - 美国经济隐忧或使下半年通胀升温，贸易战可能升级，美股走势波动，建议低配美股 [90] - 去美元化持续，资金流向非美市场，港股、欧洲和日本市场有机会，建议超配，可关注黄金、数字资产ETF等作对冲 [90]

"在此背景下，践行ESG理念、实现绿色低碳转型对于建筑企业已经是一项'必答题'而非'选答题'。"杨 淑娟说。 《中华人民共和国2024年国民经济和社会发展统计公报》数据显示，自2020年以来， 建筑业增加值占国内生产总值的比例始终保持在6.6%以上，2024年为6.67%，与过往年度持平。这表 明，建筑行业作为国民经济支柱产业，与整个国家经济发展、人民生活的改善有着密切的关系，对稳定 经济大盘具有重要意义。 根据中国建筑业协会发布的《2024年建筑业发展统计分析》，2024年，直接从事生产经营活动的平均人 数5962.07万人，同比减少12.26%。截至2024年年底，全国共有建筑业企业168011个，比上年增加8871 个，增长5.57%。建筑业直接从事生产经营活动的平均人数大幅减少，企业数量持续增加，劳动生产率 大幅提高。此外，建筑业企业在数量增长的同时，产业结构不断优化，逐步呈现向产业链延伸、智能绿 色、城市运营等趋势转型。 中经记者 杜丽娟 北京报道 随着可持续发展理念的深入人心，各国政府和监管机构纷纷出台政策，推动企业进行ESG信息的强制披 露。目前ESG（环境、社会和治理）信息披露的强制性已成为全 ...

港股市场表现 - 上半年恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数分别累计上涨20.00%、19.05%、18.68%，恒生指数从年初19932.80点升至24072.28点 [2] - 港股12个行业板块中11个上涨，医疗保健业、原材料业、资讯科技业涨幅居前，分别累计上涨47.43%、44.79%、30.48%，仅能源业下跌4.55% [2] - 医疗保健业中三生制药累计涨幅288.98%，资讯科技业中越疆涨幅146.62%，金融业中国泰君安国际涨幅211.87%，非必需性消费业中老铺黄金涨幅321.53% [3] IPO与再融资 - 上半年港股IPO募资额达1067.13亿港元，同比增长688.56%，位居全球首位 [1][4] - 宁德时代以410.06亿港元募资额成为全球最大IPO项目，恒瑞医药、海天味业分别募资113.74亿港元、101.29亿港元，三家企业占港股总募资额58.6% [4] - 再融资规模爆发式增长，上半年达1436.89亿港元，远超2024年全年的875.13亿港元 [3] 资金流动与政策 - 南向资金上半年净流入7311.93亿港元，达去年全年的90.51%，成交额占港股总成交额53.19% [3][5] - 政策红利包括港股通标的扩容、优化特专科技公司上市流程、《稳定币条例草案》通过等，带动金融、科技、医药行业估值修复 [4] - 美联储降息预期升温推动外资回流，流动性进一步宽松 [5] 行业与板块分析 - 医疗保健、资讯科技、金融、非必需性消费板块分别累计上涨47.43%、30.48%、24.96%、14.78%，结构性行情凸显 [3] - 产业升级推动盈利质量提升，如DeepSeek重构科技叙事、新消费"三姐妹"引爆消费升级、创新药出海热潮 [5] - 券商认为医药、黄金、新消费、金融和汽车板块上半年盈利情况较好 [5] 下半年展望 - 恒生指数市盈率PE（TTM）为10.68倍，绝对估值处于全球低位，中长期配置价值较高 [6] - 分析预计港股有望从结构性行情转向全面上涨，流动性宽松和外资回流将提供支撑 [7] - 科技板块估值压力释放后，港股或持续刷新年内高点，需关注三季度初可能的战术性调整机会 [7]

美股盘初行业ETF表现 - 可选消费ETF当前价215.37美元，下跌1.96美元（-0.90%），成交量86452股，总市值270.51亿美元，年初至今下跌3.53% [2] - 生物科技指数ETF当前价125.81美元，下跌0.70美元（-0.55%），成交量54019股，总市值99.89亿美元，年初至今下跌4.76% [2] - 能源业ETF当前价84.39美元，下跌0.42美元（-0.50%），成交量101.93万股，总市值211.33亿美元，年初至今微涨0.09% [2] 科技相关ETF表现 - 半导体ETF当前价277.65美元，下跌1.23美元（-0.44%），成交量24.87万股，年初至今上涨14.65% [2] - 网络股指数ETF当前价268.48美元，下跌0.85美元（-0.31%），总市值178.27亿美元，年初至今上涨10.41% [2] - 全球科技股ETF当前价92.09美元，下跌0.25美元（-0.27%），成交量3645股，总市值12.89亿美元，年初至今上涨8.87% [2] - 科技行业ETF当前价252.89美元，下跌0.34美元（-0.13%），成交量15.88万股，总市值804.33亿美元，年初至今上涨9.13% [2] 金融相关ETF表现 - 银行业ETF当前价55.67美元，下跌0.09美元（-0.16%），成交量32613股，总市值43.09亿美元，年初至今上涨1.77% [2] - 金融业ETF当前价52.31美元，下跌0.06美元（-0.11%），成交量89.00万股，总市值582.23亿美元，年初至今上涨9.00% [2] - 区域银行ETF当前价59.42美元，上涨0.03美元（+0.05%），成交量26.36万股，总市值49.59亿美元，年初至今微跌0.20% [2] 其他行业ETF表现 - 医疗业ETF当前价134.61美元，下跌0.18美元（-0.13%），成交量32.69万股，总市值257.60亿美元，年初至今下跌1.30% [2] - 全球航空业ETF当前价22.95美元，下跌0.02美元（-0.09%），成交量42334股，总市值7229.25万美元，年初至今下跌9.47% [2] - 公用事业ETF当前价81.60美元，下跌0.06美元（-0.07%），成交量59.59万股，总市值118.46亿美元，年初至今上涨9.33% [2] - 日常消费品ETF当前价81.33美元，上涨0.36美元（+0.44%），成交量45.97万股，总市值137.63亿美元 [2]

制造业PMI - 6月制造业PMI为49 7% 连续2个月上升 景气水平持续改善 [1] - 新订单指数回升至50 2% 较上月上升0 4个百分点 重回扩张区间 [1] - 新出口订单指数为47 7% 较上月上升0 2个百分点 连续2个月上升 [1] - 生产指数为51% 较上月上升0 3个百分点 企业生产活动稳定扩张 [2] - 采购量指数为50 2% 较上月上升2 6个百分点 重回扩张区间 [2] 非制造业商务活动 - 6月非制造业商务活动指数为50 5% 较上月上升0 2个百分点 保持平稳扩张 [2] - 新订单指数为46 6% 较上月上升0 5个百分点 连续2个月环比上升 [2] - 建筑业商务活动指数为52 8% 环比上升1 8个百分点 [2] - 金融业商务活动指数和新订单指数均升至60%以上 季末供需活动活跃 [2] 综合PMI产出 - 6月综合PMI产出指数为50 7% 较上月上升0 3个百分点 [2] - 制造业生产指数为51% 较上月上升0 3个百分点 [2]

经济景气水平总体保持扩张 - 6月份制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49 7%、50 5%和50 7%，均有所回升 [1] - 经济景气水平总体保持扩张，预计下半年制造业将保持稳中有增发展态势 [1] 二季度制造业PMI逐月改善 - 4-6月制造业PMI分别为49 0%、49 5%和49 7%，呈现环比改善走势 [3] - 6月份制造业PMI比上月上升0 2个百分点，连续两个月回升 [3] - 6月份产需指数均位于扩张区间，生产指数为51%，较上月上升0 3个百分点，新订单指数为50 2%，较上月上升0 4个百分点 [3] 制造业价格指数趋稳运行 - 6月份制造业原材料购进价格和产成品销售价格均趋稳运行，购进价格指数和出厂价格指数同步回升 [3] - 制造业上游原料端和下游产品端的价格走势协同性较好 [3] 制造业景气面有所扩大 - 6月份在调查的21个行业中有11个位于扩张区间，比上月增加4个 [4] - 经济运行恢复态势较为普遍 [4] 建筑业活动保持扩张 - 6月份建筑业商务活动指数为52 8%，比上月上升1 8个百分点 [6] - 投资相关建筑活动有所趋升，建筑业商务活动指数升至52%以上，环比升幅近2个百分点 [6] - 房屋建筑和土木工程建筑活动均保持在扩张区间 [6] 金融业供需活动趋于活跃 - 6月份金融业商务活动指数和新订单指数较上月上升，均升至60%以上 [8] - 金融支持实体经济作用继续增强 [8] 非制造业继续保持扩张 - 6月份非制造业商务活动指数为50 5%，比上月上升0 2个百分点 [10] - 与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落 [10] 服务业企业对未来发展乐观 - 业务活动预期指数为56 0%，继续位于较高景气区间 [11] - 多数服务业企业对行业未来发展较为乐观 [11] 暑期消费旺季来临 - 随着暑期消费旺季来临，接触型服务相关行业有望重回升势 [12] - 金融政策加大对接触型服务业的支持力度，为行业向好发展带来新的动力 [12] 非制造业上半年整体保持扩张 - 二季度非制造业商务活动指数均值为50 4%，与一季度的50 5%变化不大 [13] - 上半年非制造业整体保持扩张态势 [13]

制造业PMI指数 - 6月制造业PMI为49 7%，环比上升0 2个百分点，连续2个月回升[1][3] - 大型企业PMI升至51 2%（+0 5ppt），中型企业PMI升至48 6%（+1 1ppt），小型企业PMI降至47 3%（-2ppt）[3] - 生产指数、新订单指数等11个分项指数环比上升0 2-2 6个百分点，仅从业人员指数和预期指数下降0 2-0 5个百分点[4] 制造业供需动态 - 新订单指数回升显示市场需求止降回升，生产指数上升反映企业生产稳定扩张[4] - 新出口订单指数改善，但PMI仍低于荣枯线，需求不足企业占比持续扩大[4] - 专家建议需加大政府公共产品投资力度以带动制造业订单增长[5] 非制造业PMI指数 - 6月非制造业商务活动指数为50 5%（+0 2ppt），连续6个月高于荣枯线[1][6] - 新订单指数升至46 6%（+0 5ppt），需求侧降幅连续2个月收窄[6] - 二季度非制造业PMI均值50 4%，与一季度50 5%基本持平[8] 非制造业细分行业 - 建筑业商务活动指数升至52%以上（+近2ppt），土木工程和房屋建筑均处扩张区间[7] - 金融业活动指数突破60%，季末供需活跃度提升[7] - 电信/互联网服务业指数维持在55%以上高景气区间，新动能行业增长强劲[7] 行业恢复特征 - 价格指数趋稳运行，购进价格和出厂价格指数同步回升[4] - 建筑活动受益于专项债扩围政策，基建需求被激活[7] - 航空运输、文体娱乐等季节性回调行业对暑期需求释放持乐观预期[7]