大连市保险业2023年1-11月核心经营数据 - 2023年1-11月，大连市保险行业实现原保费收入489.3亿元，同比增长9.1% [1] - 同期赔款及给付支出同比增长0.2% [1] - 截至11月末，行业总资产达到5342.0亿元，同比增长22.7% [1] 保费收入增长趋势与结构 - 原保费收入增幅较1-10月的增速回落0.3个百分点 [1] - 赔款及给付支出增速较1-10月提高0.6个百分点 [1] - 财产险保费收入95.2亿元，同比增长5.5% [1] - 人身险保费收入394.1亿元，同比增长10.0%，是保费增长的主要驱动力 [1] 人身险细分险种表现 - 寿险保费收入同比增长11.1% [1] - 健康险保费收入同比增长4.9% [1] - 意外险保费收入同比增长3.0% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告涵盖宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域信息 为投资者提供全面市场动态及潜在投资机会参考 各部分总结 宏观数据速览 - 2025年12月GDP当季同比4.5% 较上期4.8%和去年同期5.4%下降 [1] - 2025年12月制造业PMI为50.1% 较上期49.8%上升 与去年同期持平 [1] - 2025年12月社会融资规模当月值22075亿元 较上期35299亿元和去年同期28537亿元减少 [1] 商品投资参考 综合 - 2025年我国GDP同比增长5% 达140.19万亿元 四季度增长4.5% [2] - IMF上调2026年全球经济增长预期0.2个百分点至3.3% 同时上调中、美等国预期 [2] - 广期所自1月21日结算时起调整碳酸锂期货合约涨跌停板幅度和保证金标准 [3] 金属 - 1月19日COMEX黄金期货主力2月合约冲击4700美元/盎司关口 成交量破8万手 持仓量24.62万手 [4] - 日本将动用390亿日元储备金保障稀土供应 [5] - 上期所同意广东地区增加锡期货交割仓库及核定库容 [6] 煤焦钢矿 - 1月上旬重点钢企粗钢日产199.7万吨 同比降3.29% 生铁和钢材产量同比也下降 [7] - 首船近20万吨西芒杜铁矿石1月17日运抵中国 [7] - “十四五”期间山西煤炭产量65亿吨 比“十三五”增加19亿吨 [7] - 焦煤期权在大商所挂牌上市 丰富产业链风险管理工具 [8] 能源化工 - 高盛上调2026年荷兰TTF天然气价格预测至36欧元 [9] - 委内瑞拉正式启动液化石油气出口 [9] - 贸易公司和石油公司争夺美国政府从委内瑞拉出口原油交易 [9] - 中国中煤能源推动煤炭从燃料向“原料 + 材料”转变 [10] 农产品 - 本周生猪均价反弹 1月16日猪肉和生猪价格较上周五上涨 [11] 财经新闻汇编 公开市场 - 1月19日央行开展1583亿元7天期逆回购操作 单日净投放722亿元 [12] 要闻资讯 - 2025年我国多项经济数据出炉 年末人口总量同比减少339万人 [13][14] - 去年12月各线城市房价环比总体下降、同比降幅扩大 [14] - 国新办1月20日举行两场重要发布会 [14] - 李强主持座谈会 强调高质量发展相关要求 [15] - 1月20日将公布1月LPR [15] - 一线城市市场止跌回暖信号增强 [17] - 最高检对服务高质量发展作出多项部署 [17] - 证监会2026年工作会议为资本市场改革划定路线 [18] - 2025年保险资管三类业务登记数量和规模同比减少 [18] - 市场讨论“2026定期存款到期潮” 多数银行不担忧 [19] - 多家企业债券出现重大事件 部分企业信用评级调整 [20] 债市综述 - 现券期货整体震荡偏弱 国债期货多数收跌 部分债券涨跌不一 [21] - 中证转债指数和万得可转债等权指数收盘上涨 [22] - 货币市场利率多数上行 各期限利率有不同表现 [22][23] - 国开行和农发行金融债中标收益率及相关倍数公布 [24] - 欧债收益率多数上涨 [24] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘和中间价较上一交易日上涨 [25] - 纽约尾盘美元指数跌 非美货币多数上涨 [25] 研报精粹 - 2026年一季度计划发行地方债规模与2025年同期相当 新增专项债发行未明显提速 [27] - 信用债收益率或随利率债波动 可关注二永债短期交易性机会和5年期左右非金融信用债机会 [27] - 特朗普关税威胁或难实现领土变更 关注美国国会态度 若有实质行动黄金或受益 [28] - 债市供需关系或改变 投资者疑虑或消除 预计2026年部分债券收益率下降 [29][30] 今日提示 - 1月20日多只债券上市、发行、缴款和还本付息 [31] 股票市场要闻 - 周一A股缩量震荡 主要指数走势分化 电力基建等概念涨幅居前 [32] - 香港恒生指数等收跌 医药股领跌 南向资金净买入近23亿港元 [32] - A股上市公司2025年年报业绩预告加速披露 156家预喜 AI等成业绩增长驱动力 [32][33]

涉及的行业与公司 * **全球宏观市场与资产配置**：讨论全球牛市、流动性及资产轮动[1][17] * **日本银行业与日本股市**：提及日本银行股再创新高及日经指数[4][41] * **外汇市场**：重点关注日元、韩元、新台币、人民币汇率[8][13] * **贵金属与大宗商品**：黄金、白银及石油[4][29][31][33] * **加密货币**：提及比特币[31] * **美国股市**：提及巨型股、中型股、小型股及特定行业（住宅建筑商、零售业、交通运输业、太空、机器人技术）[41] * **中国股市**：作为潜在的通缩结束催化剂被提及[23] * **中东地区股市**：提及德黑兰证券交易所、沙特阿拉伯和迪拜市场[25][27] * **债券市场**：提及国债收益率及MOVE指数（债券波动率指数）[17][30] * **特定行业**：能源、保险、医疗保健、人工智能相关电力[46] 核心观点与论据 * **全球新牛市开启**：“特朗普热潮”引发了新的全球牛市，市场正在进入“新世界秩序=新世界牛市”[1][17] * **牛市终结的风险信号**：牛市结束的条件是出现“日元上涨，MOVE上涨”的避险组合[17] * **第一季度最大风险**：日元、韩元和新台币的快速升值可能引发全球流动性收紧，因为这可能逆转亚洲资本流出美国/欧盟/新兴市场资产以回收1.2万亿美元经常账户盈余的趋势[13] * **日元贬值的必然性与现状**：过去三年日元的持续贬值被认为是不可避免的，日元兑美元汇率目前接近160，接近历史最低点；日元兑人民币汇率已跌至1992年以来的最低点[8] * **日本央行实验近尾声**：日本长达三十年的央行实验已显而易见的终局，这场实验已近尾声[4] * **黄金处于新牛市**：新世界秩序也意味着新一轮黄金牛市，黄金是21世纪20年代表现最佳的资产[31][33] * **黄金上涨的深层原因**：战争民粹主义、全球化终结、财政过度扩张、债务贬值（美联储和特朗普计划在26年新增6000亿美元的量化宽松流动性）是黄金过去4年表现优于债券和美国股票的原因[36] * **白银严重超买**：白银较200日移动平均线高出104%，是1980年以来超买最严重的情况[31] * **资产配置建议**： * 建议长期持有国际股票以把握新的全球牛市[17] * 做多“主街繁荣”相关资产（中型股、小型股、住宅建筑商、零售业、交通运输业），做空“华尔街”相关资产（巨型股）[41] * 资金转向“贬值”（例如黄金、日经指数）和“流动性”交易（例如太空、机器人技术）[41] * **美国市场再平衡**：随着美国例外论的立场转向全球再平衡，2020年代美国股票流入量为1.6万亿美元，而全球基金仅流入0.4万亿美元[21] * **地缘政治对市场影响减弱**：以伊朗为例，自8月份以来德黑兰证券交易所的股价已上涨了65%，而沙特阿拉伯和迪拜市场保持稳定，表明“近期不会发生革命”[25][27] * **历史参照的警示**：1979年伊朗革命后的12个月里，石油价格上涨了95%，黄金价格上涨了244%，国债收益率上涨了149个基点[29][30] * **中国市场的角色**：只要日本和欧洲牛市的通缩结束催化剂转移到中国，中国就是最爱[23] 其他重要内容 * **美国实体经济利率高企**：列举了各类贷款的实际利率，如30年期抵押贷款实际利率3.5%，小企业信贷额度实际利率4.5%，信用卡年利率实际利率高达17.0%[45] * **特朗普政策面临的挑战与观察点**： * 能源、保险、医疗保健价格上涨，以及人工智能驱动下的高昂电价，都未能提升特朗普的低支持率（支持率为42%，经济支持率为41%，通胀支持率为36%）[46] * 如果特朗普的支持率在第一季度末仍未改善，中期选举风险将增加，投资者将更难继续持有“特朗普繁荣”周期性股票[47] * 中期选举驱动着一切[48] * **牛市持仓的终结条件**：持仓将持续到美国失业率达到5%，这是由企业削减成本、人工智能（青年失业率从4.5%升至8%）、以及移民限制未能阻止失业情况（过去3年加拿大移民数量大幅下降，但失业率仍从4.8%升至6.8%）造成的；同时，减税节省下来的钱未被用于消费，对周期性行业没有积极影响[41] * **政策干预的历史先例**：1971年8月尼克松冻结物价和工资以改善生活成本的“尼克松冲击”确实奏效，其支持率从1971年8月的49%上升到1972年11月连任时的62%[47]

交易概述 - 首程控股全资子公司北京首源欣荣投资有限公司通过司法拍卖，以4.4107亿元人民币的最高应价，成功竞得广西远辰投资集团有限公司持有的阳光保险集团1亿股股份 [1] - 此次被拍卖的股份为“未上市内资股”，无法在港股市场流通 [1] 交易背景与双方关系 - 首程控股与阳光保险集团存在紧密合作关系，双方曾联合设立总规模100亿元人民币的北京首程城市发展基础设施投资基金 [1] - 阳光保险集团于2023年作为战略投资方被引入首程控股，目前是其主要股东之一 [1] - 首程控股的其他主要股东包括首钢集团、欧力士集团、北京国有资本运营管理中心等 [1] 标的公司股价信息 - 阳光保险集团在港股的发行价为每股5.83港元 [1] - 截至2026年1月19日收盘，阳光保险集团股价为4.19港元/股 [1]

榜单核心发布与背景 - 《2025中国民企国际化百强榜》正式发布，旨在表彰民企国际化卓越成就、助力民营经济高质量出海，为民营企业国际化发展提供参考与指引 [6] - 榜单由浙江大学国际联合商学院牵头，联合多家研究机构提供学术支持并协同《浙商》杂志全球发布 [6] - 调研覆盖A股、港股、美股上市的中国民营企业，样本基数达5589家，其中A股超3200家、港股超2100家、美股289家，数据全面且具有代表性 [6] 榜单排名与企业表现 - 安克创新科技股份有限公司以94.5的指数位列榜首 [1] - 立讯精密工业股份有限公司以91.3的指数排名第二 [1] - 深圳传音控股股份有限公司以88.6的指数排名第三 [1] - 歌尔股份有限公司以86.6的指数排名第四，是山东省潍坊市上榜企业中排名最高的 [1] - 山东潍坊润丰化工股份有限公司以86.0的指数排名第五，同样来自山东省潍坊市 [1] - 国际化百强境外营收总额合计达39784.8亿元，占营收总额合计比重33.3%，户均境外营收397.8亿元 [5] - 所有百强企业均在境外设立分支机构，平均所涉国家和地区的境外分支数量为18个 [5] 行业分布特征 - 计算机、通信和其他电子设备制造业上榜企业数量最多，在榜单前20名中占据12席，显示出该行业强大的国际化竞争力 [1][2] - 电气机械和器材制造业上榜企业众多，覆盖阳光电源、宁德时代、美的集团、晶澳太阳能等多家知名公司 [2][3][4] - 化学原料和化学制品制造业有多家企业上榜，包括排名第五的润丰化工以及浙江龙盛、龙佰集团等 [1][4] - 汽车制造业有包括长城汽车、比亚迪、浙江吉利在内的多家公司上榜 [2][4] - 研究和试验发展行业有无锡药明康德和康龙化成两家公司进入前十 [1] - 互联网和相关服务行业有京东、阿里巴巴、腾讯、网易等公司上榜，但排名相对靠后 [4][5] - 零售业有赛维时代和华凯易佰科技等公司上榜 [1][2] - 有色金属冶炼和压延加工业、橡胶和塑料制品业、专用设备制造业等多个行业均有代表性企业入选 [1][2][3][4][5] 地域分布特征 - 百强企业覆盖全国21个省、自治区和直辖市 [6] - 浙江省和广东省上榜企业数量并列第一，各有22家 [6] - 江苏省和山东省各有8家企业上榜 [6] - 北京市和上海市各有6家企业上榜 [6] - 区域聚集特征显著，长三角地区上榜40家，珠三角22家，京津冀9家，长三角成为民营企业国际化的核心聚集区 [6]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 政策呵护资本市场高质量发展，看好板块景气度上行 [1][4] - 非银板块整体配置性价比正逐步提高，板块重估进行时 [2][4] - 从盈利和分红的稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至1月16日当周，沪深300指数下跌0.6%，中小板指上涨1.6%，创业板指上涨1.0% [16] - 非银板块有所回落，其中证券板块下跌2.3%，保险板块下跌3.6%，多元金融板块下跌2.2% [16] - 年初至今非银金融指数下跌0.1%，相对沪深300的超额收益为-2.3%，行业排名靠后（28/31） [5] 保险行业数据跟踪 - **行业概况**：2025年11月实现累计保费收入57,629亿元，同比增长7.56%，其中产险收入16,157亿元（+3.88%），人身险收入41,472亿元（+9.06%）[21][22] - **资金运用**：截至2025年9月末，行业资金运用规模37.46万亿元，债券、股基占比分别较2024年末提升0.64、2.58个百分点至48.52%、14.93% [22] - **总资产**：2025年11月保险公司总资产为40.65万亿元，环比增长0.15%，其中寿险公司总资产35.75万亿元，占比87.96% [25] - **上市险企保费**：2024年12月单月保费增速分化，新华保险（+19.13%）、中国太保（+5.91%）增速回升，中国人保（-5.99%）、中国人寿（+1.86%）、中国平安（-0.92%）增速回落 [26][27][29] 券商行业数据跟踪 - **经纪业务**：截至1月16日当周，两市日均成交额34,650.61亿元，环比增长21.50%，日均换手率3.37%，环比增加59.41个基点 [5][38] - **投资业务**：当周权益市场整体震荡，沪深300指数下跌0.57%，创业板指数上涨1.00% [37][42] - **信用业务**：截至1月15日，两融余额2.72万亿元，环比增长3.74%，高于2025年日均余额2.08万亿元 [5][45] - **投行业务**：2025年12月股权融资规模663.12亿元，环比增长30.9%，其中IPO融资314.11亿元；债券融资规模7.34万亿元，环比增长4.0% [49] - **资管业务**：2025年12月券商集合资管发行份额63.94亿份，环比增长40.1%，高于2024年月均规模28.57亿份 [51] - **衍生品业务**：2025年12月期货市场成交金额80.68万亿元，环比增长40.86%；场内期权成交4883万张，环比增长3.4% [55] 重点行业新闻 - 金监局召开2026年监管工作会议，部署防风险、强监管、促高质量发展等任务 [6][57][60] - 证监会召开2026年系统工作会议，部署巩固市场势头、改革攻坚、依法从严监管等任务 [6][61] - 证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）》公开征求意见，明确适用范围、功能定位、交易规则等 [6][62] - 沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由80%提高至100% [6][56] 重点公司公告 - **广发证券**：完成H股再融资，总股本增至78.25亿股，募集资金净额约39.59亿港元 [6][69] - **华安证券**：拟增资华富基金，持股比例由49%提升至51%，成为控股股东 [6][63] - **南京证券**：完成定向增发，总股本由36.86亿股增至44.0亿股 [6][74] - **新华保险**：2025年累计原保险保费收入1,958.99亿元，同比增长15% [75] - **中金公司、东兴证券、信达证券**：换股吸收合并的重大资产重组事项仍在推进中 [73]

专属商业养老保险2025年结算利率表现 - 2025年共有16家保险机构披露了40款专属商业养老保险产品的结算利率 涵盖80个账户 [1] - 稳健型账户结算利率区间为2.00%至4.35% 进取型账户结算利率区间为2.50%至4.55% [1] - 在80个账户中 结算利率超过3.00%的账户达70个 占比为87.5% [1] - 超过80%的产品2025年结算利率超过3.00% 其中32款产品的稳健型账户及38款产品的进取型账户结算利率在3%及以上 [2] 主要公司产品利率详情 - 农银人寿产品表现最为突出 其百岁人生A款和B款专属商业养老保险的稳健型账户结算利率均为4.35% 进取型账户均为4.55% 在统计中居于首位 [8] - 国民养老保险旗下四款“国民共同富裕”专属商业养老保险产品结算利率稳定在4%以上 稳健型账户为4.01% 进取型账户为4.02% [8] - 新华养老旗下盈佳人生、盈住人生(智享版)、盈佳人生C款专属商业养老保险的稳健型账户2025年结算利率均达到4.00% [8] - 人保寿险公布的11款产品 其稳健型与进取型账户结算利率均超过3.00% [8] - 中国人寿国寿鑫享宝系列产品A账户结算利率为3.20% B账户为3.40% [3] - 部分产品出现“收益倒挂”现象 即稳健型账户收益率高于进取型账户 例如新华养老“盈佳人生”等产品稳健型账户利率为4.0% 进取型账户为3.6% 泰康养老福享百岁产品稳健型账户利率为3.0% 进取型账户为2.5% [11] 产品设计与竞争优势分析 - 专属商业养老保险面向长期养老资金 缴费期通常超过十年 领取期可延续二三十年 使保险公司能够采取长期投资策略 优化投资收益 [9] - 资金长期锁定且客户退保率低 使险企可以配置高久期债券和稳健权益类资产 从而在低利率环境下保持较高结算利率 [9] - 产品采用“稳健型+进取型”双账户设计 稳健型账户以高等级国债、政策性金融债及优质企业债为主 追求保底收益 进取型账户则配置权益类资产和适度另类投资 追求长期超额收益 [10] - 产品提供灵活的缴费方式 可以一次性缴清或后期不定期追加保费 特别适用于新产业、新业态从业人员和灵活就业群体的需求 [12] - 在积累期 投保人可自主分配保费至两个账户 并可根据自身偏好转换账户类型 平衡收益与风险 [13] - 该产品将长期稳健收益与保障功能结合 是社会基本养老和企业年金的有益补充 并通过“保底+浮动收益”模式及透明的年度结算利率 便于长期规划 [14] - 作为国家主推的政策型产品 其投资回报率预计将保持在不错水平 核心价值在于能为被保险人在退休后提供持续、稳定的现金流 [14][15] 行业背景与发展历程 - 我国老龄化进程加速 2025年60岁及以上人口达3.2338亿人 占全国人口的23.0% 预计到2035年左右 60岁及以上老年人口将突破4亿 进入重度老龄化阶段 [16] - 专属商业养老保险是我国构建多层次养老保障体系以应对人口老龄化挑战的举措 [17] - 该业务于2021年6月在浙江省和重庆市开始试点 2022年3月试点区域扩大到全国并允许养老保险公司参与 2023年10月从试点业务转为常态化业务 [18] - 截至2026年1月19日 共有14家保险公司推出的43款专属商业养老保险产品纳入个人养老金保险产品目录 其中在售14款 [19] - 消费者可通过个人养老金账户购买 每年购买额度上限为12000元 并享受递延纳税优惠政策 [19]

热点聚焦 - 2025年全年国内生产总值（GDP）为140.1879万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0% [8] - 分产业看，第一产业增加值9.3347万亿元，增长3.9%；第二产业增加值49.9653万亿元，增长4.5%；第三产业增加值80.8879万亿元，增长5.4% [8] - 分季度看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5%；从环比看，四季度GDP增长1.2% [8] 重大会议 - 国务院常务会议研究加快培育服务消费新增长点等促消费举措，支持智慧文旅、数字消费、银发经济、绿色服务等新业态新模式 [9][10] - 会议提出要完善促消费长效机制，制定和实施扩大消费“十五五”规划、城乡居民增收计划，加快清理消费领域不合理限制，落实带薪休假制度 [9][10] - 2025年服务零售额增速比商品零售高1.3个百分点，政策旨在进一步释放服务消费潜力 [10] 重大政策 - 中国人民银行发布多项金融政策，先行推出两方面措施：一是下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；二是完善结构性工具并加大支持力度 [13] - 具体政策包括：将支农支小再贷款与再贴现打通使用并增加额度，单设民营企业再贷款；增加科技创新和技术改造再贷款额度并扩大支持范围；合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具 [13] - 拓展碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域；会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%；鼓励金融机构提升汇率避险服务水平 [13] 重大事件 - 2026年1月19日，国际黄金和白银价格创历史新高，伦敦金现涨1.64%报4671.07美元/盎司，伦敦银现涨3.39%报93.194美元/盎司 [16] - COMEX黄金涨1.88%报4681.7美元/盎司，COMEX白银涨5.83%报93.7美元/盎司 [16] - 价格上涨与全球经济不确定性、通货膨胀压力及地缘政治紧张局势相关，避险需求增加 [17] 重要数字 - 海南自贸港封关首月（2025年12月18日至2026年1月17日），离岛免税购物金额达48.6亿元，同比增长46.8% [17] - 同期购物人数74.5万人次，同比增长30.2%；购物件数349.4万件，同比增长14.6% [17]

公司近期事件与争议 - 公司实际控制人姚振华近期通过视频实名举报，指控地方相关领导、经开区主管单位与司法部门三方“串通操纵”，将公司旗下观致汽车资产以远低于其声称价值的价格进行法拍[4] - 姚振华声称观致汽车资产原价值80亿，但被低估为15亿，并以8.6亿的“白菜价”进行法拍，要求上级部门严查[4] - 姚振华质疑法拍程序，认为观致汽车正处于破产重组阶段，法拍依法应当停止，但现实中仍在推进[17] 观致汽车收购与经营历程 - 2017年，宝能集团以66亿的价格收购了观致汽车51%的股权[9] - 观致汽车前身为奇瑞汽车与以色列集团合资的“奇瑞量子”公司，定位高端自主品牌，曾聘请大众、宝马、奥迪的高管团队，并获得欧洲五星级安全认证，但市场表现不佳，年销量仅1万辆出头，3年亏损66亿[9] - 2018年，通过关联的租车公司大笔采购，观致汽车销量暴增至6.3万辆，增长率超500%[11] - 2019年，因租车公司采购量下降，观致销量猛降至2.2万辆，基本丧失自我造血能力[13] - 姚振华曾承诺5年内投入1000亿用于技术研发，实际投资近260亿，并配套成立了11家新能源产业链公司[12] 公司及关联方财务与债务危机 - 2021年，母公司宝能集团陷入债务危机，欠账近500亿，无力再给观致汽车输血[14] - 2022年，观致汽车被曝出拖欠供应商货款超18个月，工厂被迫停产[15] - 姚振华个人名下背负超500亿元债务，包括地产、股权、汽车在内的资产陆续被推上法拍[17] - 观致汽车的资产曾多次在司法拍卖平台上线，结果全部流拍[17] 公司实际控制人背景与过往商业案例 - 姚振华，1970年生，广东潮汕人，拥有工业管理和食品工程双学士学位[19] - 1990年代，通过响应国家“菜篮子工程”，成立蔬菜公司，采用自建种植基地、加工厂和连锁超市的模式赚取第一桶金[21] - 2000年后进入地产行业，在深圳开发太古城项目获得成功[21] - 2012年，通过拿到保险牌照并开发“万能险”等投资工具筹集百亿资金，在资本市场活跃[21] - 2015年，发动“宝万之争”，试图控股万科，最终虽未成功，但其投资的300亿在不久后变成了500亿[26]

核心观点 - 2025年债市告别单边牛市，在财政供给放量与货币政策精细化调节的共振下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现波动提升、重心上移的调整格局，固收投资范式从赚取资本利得逐渐回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5] - “十五五”规划开局之年，国内政策需进一步激发经济内生增长动力以达成2035年远景目标，在“强财政+稳货币”的政策组合下，2026年利率中枢或仍有下行空间，但市场缺乏明确的趋势性主线 [5] - 2026年投资策略建议回归主动管理：战略上以“中性偏稳健”的久期水平作为安全边际，战术上从“赚β的钱”转向“赚α的钱”，通过把握波段机会和深耕品种挖掘来增强收益 [5] 2025年债市回顾：供给放量与货币纠偏共振 - 财政政策加码，赤字率突破3%红线跃升至4%，中央财政确立了加杠杆的主导地位，赤字规模达4.86万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债及5000亿元注资特别国债 [5][12] - 地方政府专项债新增限额在2024年因6万亿元隐债置换额度创下9.9万亿元峰值后，2025年上“台阶”达到4.4万亿元新水平，形成“化债+发展”的双重心 [12] - 货币政策贯彻“稳而精”，全年仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作，但仍维持了充裕流动性，R007与DR007的平均利差大幅收窄至约4.31BP，较2024年15.06BP的均值显著下降 [5][13] - 债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”提供一定支撑，但四季度缺乏强做多主线与监管政策扰动压制市场情绪，利率整体波动提升、重心上移 [5][21] - 2024年赚取资本利得的新范式在2025年得到修正，年初10-1年国债期限利差最低不足20BP，随着单边牛市思维退潮，曲线向“合理陡峭”修复，Carry策略重回主流，固收投资回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5][23] 2026年宏观与政策展望 “十五五”规划与经济增长 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，产业布局坚持智能化、绿色化和融合化方向，旨在实现从要素驱动向创新驱动的跨越 [5][31] - 2035年人均GDP需达到2-3万美元，截至2024年我国人均GDP约为1.35万美元，2026-2035年期间需保证美元计价的复合年增长率为3.6%-7.5%，国内GDP名义增速均值需长期保持在5.5%左右 [5][31] - 全球货币政策将逐渐分化：美联储为实现软着陆，政策利率或向3%-3.5%的中性区间引导；日本央行在“薪资-物价”良性循环驱动下，货币政策正常化进程更具确定性 [5][32] - 自2023年第二季度以来，我国GDP名义增速已连续10个季度低于实际增速，截至2025年第三季度名义增速回落至4.07%，两者缺口拉大，政策推动物价水平温和回升的诉求提升 [45] - 2025年出口展现超预期韧性，美国对华商品综合关税税率高达约47.5%，导致对美出口依赖度下降，东盟与欧盟已成为我国前两大贸易伙伴 [52][56] - 社会消费品零售总额增速在政策脉冲式刺激后回归自然增长，居民储蓄意愿维持高位，消费与投资意愿持续偏弱 [58] - 价格形势预计呈现“PPI率先筑底回升，CPI温和跟进”的格局，PPI同比增速在2026年回正并企稳回升的可能性大幅增加 [63] 财政政策展望 - 预计2026年预算赤字率将维持在4%左右，兼顾发展诉求与纪律约束，财政赤字规模约为5.90万亿元，较2025年增长约2400亿元 [67][71] - 特别国债与专项债是财政发力重点，预计2026年超长期特别国债发行或有望达到2万亿元，地方新增专项债限额可能达到4.9万亿元 [71] - 特别国债发行节奏或延续“前置化”趋势，主要集中于二、三季度，最早发行时点预计在3月下旬 [5][84] - 经测算，2026年国债和地方债净融资规模分别为7.10万亿元和5.7万亿元，一至四季度净融资额占全年比重预计分别为20.4%、24.4%、30.4%和24.8%，三季度高达三成的供给占比将是资金面与债市情绪的主要考验期 [5][84] 货币政策展望 - 货币政策核心诉求仍需促进社会综合融资成本下降，当前货币传导面临“堵点”，自2025年4月起M2增速开始反超信贷余额增速，反映出资金存在淤积于金融体系的风险 [85][90] - 总量空间趋窄，截至2025年10月末政策利率水平已降至1.4%，加权平均法定存款准备金率为6.2%，“十四五”时期政策利率累计降幅80BP [93] - 降准方面，预计2026年或有1-2次降准落地，核心目的是配合财政发力、缓解银行负债端压力，时点上可能主要对冲二、三季度的国债集中供给高峰 [5][93] - 降息方面将视经济实际运行情况相机抉择，若实现经济增长目标难度不大，降息的必要性可能进一步降低，央行在操作上或将保持一定的政策定力 [5][93] - 结构性货币政策工具将继续受央行青睐，成为发力重点，可能继续聚焦地产修复、科技创新、消费服务等重点领域，并可能创设支持非银流动性的新工具 [94][99] - 准财政工具方面，PSL规模在2026年或将延续收缩趋势，新型政策性金融工具接棒，发力点有望从支持稳定地产转向提升地方在科技创新等新动能领域的投资能力 [99] 2026年机构行为与大类资产展望 - 银行方面，在“强财政+稳货币”的政策组合下，债市收益率或难以大幅下行，信贷需求不振背景下，银行通过兑现OCI账户浮盈来平滑调节整体利润的需求仍存 [5] - 理财方面，负债端“低波”诉求强化，资产配置被迫“短久期、高评级” [5] - 保险方面，保费收入持续增长背后是新单压力提升，政策和股债性价比或推动配置比例出现调整 [5] - 基金方面，监管趋向和业绩压力可能推动债券基金规模增速下降，含权类产品增速有望提升，基金销售新规关于赎回费的要求可能导致短债基金的负债端面临较大冲击 [5] 2026年投资策略建议 - 在预期利率中枢大概率维持窄幅震荡的基准情景下，单纯机械地拉长久期以博取资本利得的策略，其潜在赔率与胜率可能都将显著下降 [5] - 战略上，建议以“中性偏稳健”的久期水平作为组合的安全边际和基准锚，保持组合弹性与流动性 [5] - 战术上，策略重心应从“赚β的钱”转向“赚α的钱”：一是提升交易敏锐度，灵活把握政策微调、流动性收紧和市场情绪变化产生的钟摆效应带来的波段机会；二是深耕品种挖掘，利用不同券种在特定时点的利差错位进行结构性配置或替代互换 [5]