文章核心观点 - 江苏在“十五五”期间将以“融通”为核心深化改革，通过破除体制机制壁垒，促进人才、技术、资本、数据等关键要素高效流动，将分散资源整合为整体优势，转化为新质生产力，支撑高质量发展走在前列 [1] 科技、教育、人才协同改革 - 依托苏州实验室、紫金山实验室等重大科创平台和科技攻关项目，支持青年科技人才担任项目负责人，建立“揭榜挂帅”机制 [2] - 推行“双导师制”研究生培养模式，由高校学术导师和行业领军企业家共同指导，鼓励博士生、博士后基于真实产业需求开展研究 [2] - 构建产业教授与科技副总双向融通机制，选聘科技企业家到高校任产业教授，支持高校教师到企业任科技副总 [3] - 建立以创新价值、能力、贡献为导向的人才评价体系，基础研究人才注重同行评议，应用研究人才突出技术转化效益 [3] - 落实科研经费包干制，赋予领军人才技术路线决定权、经费支配权，推行首席科学家负责制，支持科研人员带着成果在职或离岗创业 [4] 区域协同发展改革 - 完善“1+3”功能区改革，推动土地、能耗、排放等要素指标市场化交易，建立统一的“功能区要素交易平台” [5] - 优化“飞地经济”利益分享机制，改革GDP核算和税收分成办法，探索跨区域科创飞地研发成果共享和生态补偿机制 [6] - 推进“轨道上的长三角”城际铁路公交化运营和“水运江苏”建设，实现长三角港口智慧系统互联和口岸通关流程统一 [6] - 扩大“一网通办”事项范围，推动电子证照跨省自动核验，复制推广长三角示范区人才互认模式 [7] - 拓展环境治理至“三水共治”，鼓励社会资本通过EOD模式参与流域治理 [7] - 对标国际高标准经贸规则，在竞争政策、政府采购等领域开展试点，建立风险预警体系，优化口岸监管至全贸易生态服务 [7] 市场体系建设与营商环境优化 - 设立省级首台（套）应用风险补偿基金，吸引社会资本参与，建立“三首”产品应用后评估与迭代机制 [8] - 将“江苏精品”纳入政府采购创新产品清单，打造国际识别体系，推动认证国际互认，提供专属金融服务 [9] - 围绕城市治理、医疗、环保等领域痛点发布公共技术应用攻关清单，建立场景合伙人制度和公共应用风险补偿基金 [9] - 探索新消费激励与碳足迹、绿色积分挂钩，构建循环消费市场，利用消费大数据设计动态补贴政策 [10] - 健全知识、技术、数据等要素收益分配机制，探索知识期权、技术干股制度，建立技能人才薪酬指引制度 [10] 平台融合与要素市场化配置 - 建立覆盖各类平台的基础性数据与接口标准，在工业互联网、公共数据开放等领域优先应用，降低中小企业资源使用门槛 [11] - 在苏南试点城市突破公共、企业、个人数据“三权”分置细则，建立基于区块链的数据要素贡献度计量和分成模型 [11] - 改革以GDP、引资额为纲的考核方式，引入“要素融通度”核心指标，将技术外溢、数据共享等成效与资源分配挂钩 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI环比提升0.2pct至49.2%，非制造业PMI环比下降0.6pct至49.5%，综合PMI环比下降0.3pct至49.7% [2] - 出口改善拉动生产修复，制造业景气水平小幅回升但仍处收缩区间；服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间，经济或有内需不足问题 [3][4] - 数据内部有结构性亮点，高技术制造业保持扩张，各项价格分类指数改善，建筑业PMI回升且企业对市场发展预期持续改善，制造业和非制造业预期均有所改善，市场整体预期乐观 [5][6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换 [7] 根据相关目录分别进行总结 11月PMI数据关注点 - 11月制造业PMI环比提升0.2pct、同比下降1.1pct，生产活动较10月有所修复，出口改善拉动生产修复推动制造业PMI小幅回升，但仍连续8个月位于收缩区间 [3] - 受假期效应消退、双十一消费前置等因素影响，11月服务业PMI环比下降0.7pct、同比下降0.6pct，2025年以来首次落入收缩区间，拖累非制造业PMI落入收缩区间；新出口订单指数环比提升但新订单指数环比下滑，反映经济有内需不足问题，相关部门或已开始布局新消费场景培育与促内需、促消费政策 [4] 数据内部结构性亮点 - 11月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI虽有所回落但仍高于制造业总体，高技术制造业PMI连续10个月位于扩张区间，相关行业保持持续增长 [5] - 11月制造业和非制造业各项价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格、出厂价格、投入品价格、销售价格环比均有提升 [5] - 建筑业PMI环比提升0.5pct，景气水平有所改善，业务活动预期指数环比提升1.9pct，企业对近期市场发展信心持续改善 [6] - 制造业生产经营活动预期值和非制造业业务活动预期值环比均有提升，制造业、非制造业预期均有所改善 [6] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，维持2025年下半年经济增速或不会明显下行、物价等结构性问题有望趋势性好转、股债配置继续切换的观点 [7]

宏观经济与政策环境 - 美联储在10月实施25个基点降息，将联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.00%，但11月暂停进一步宽松，多位官员释放鹰派信号[3] - 高利率环境推高制造业融资成本，企业扩大投资与更新设备的意愿显著下降，直接抑制生产端活力[3] - 美国政府此前长达43天的停摆拉低四季度GDP增速1.5%，并导致制造业供应链因审批延迟、数据缺失出现短期紊乱[5] - 通胀呈现黏性，9月核心PCE仍达2.7%，高于美联储2%的目标，服务业输入成本增速创下2023年1月以来最快水平[8] 制造业表现与挑战 - 2025年11月美国ISM制造业PMI指数降至48.2，较上月下降0.5个百分点，连续9个月处于50荣枯线下方，创四个月来最大萎缩幅度[3] - 新订单指数以7月以来最快速度收缩，积压订单降幅刷新七个月峰值[3] - 10月全球制造业PMI维持在49.7%的收缩区间，美洲制造业PMI降至48.8%，欧洲、日本等主要贸易伙伴制造业疲软，美国制造业出口订单持续承压[5] - 制造商报告新订单增长放缓以及成品库存创纪录增加，若需求不能回升，未来几个月工厂产出扩张可能放缓[14] 服务业表现与结构分化 - 11月标普全球美国服务业PMI升至55，创下四个月新高，新订单增长速度达年内峰值，商业乐观情绪提升至11个月高点[8] - 服务业韧性承托举美国综合PMI维持在54.8的扩张区间，消费作为占美国经济比重超80%的核心板块[8] - 经济呈现制造业持续收缩与服务业强劲扩张的结构性分化格局[7][8] 就业市场与消费 - 美国就业市场呈现“虚胖”特征，9月非农新增就业虽超预期，但主要集中在教育、医疗等兼职率高的服务行业，制造业全职岗位增长乏力[5] - 失业率攀升至4.4%的两年新高，平均时薪增速3.8%低于同期通胀水平，居民实际购买力持续被侵蚀[5] - 这导致消费结构分化，必需品支出挤压非必需品需求，制造业对应的耐用品消费首当其冲[5] - 感恩节消费增速超4%，但在收入和成本双重承压下，实际增长预期应更高[3] 金融市场反应 - 市场对美联储12月降息的预期从月初95%降至44.4%，后又因制造业PMI超预期萎缩等因素回升至90%附近[10] - 10年期美国国债收益率在PMI数据发布后小幅下行5个基点，但服务业数据强劲限制跌幅，收益率曲线维持平坦化[12] - 美元兑人民币汇率从11月中旬的7.1180回落至7.0740，但服务业表现及美联储鹰派言论为美元提供支撑[12] - 股票市场呈现板块分化，制造业板块持续承压，而科技成长股出现阶段性反弹[10]

核心观点 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，景气水平有所回升，主要受外贸环境缓和影响，但综合PMI产出指数为49.7%，仍低于荣枯线[2][4] - 展望未来，在外贸环境稳定期及增量政策部署的推动下，12月制造业景气度有望继续改善[4] 制造业PMI表现 - 11月制造业采购经理指数为49.2%，生产指数回升0.3个百分点至50.0%，新订单指数回升0.4个百分点至49.2%[2][3] - 新出口订单指数显著回升1.7个百分点至47.6%，进口指数收缩步伐放缓，显示中美经贸磋商的积极影响开始显现[3] - 出厂价格指数有所回升但仍处收缩区间，原材料购进价格扩张步伐加快，企业经营压力尚存[3] - 大型企业PMI回落0.6个百分点至49.3%，而中型和小型企业PMI分别回升0.2和2.0个百分点至48.9%和49.1%，小型企业PMI为年内次高水平[3] 非制造业与综合PMI表现 - 11月非制造业商务活动指数回落0.6个百分点至49.5%，为2023年以来新低[4] - 建筑业商务活动指数回升0.5个百分点至49.6%，服务业商务活动指数因假期消退影响回落0.7个百分点至49.5%[4] - 综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，服务业活动指数回落对冲了制造业景气回升，主导了综合指数的收缩[4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，外需贡献显著，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需持续性及内需韧性有待观察，当前债市已调整出空间，建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月升0.2pct；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；建筑业商务活动指数环比升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比降0.7pct至49.5% [5] 事件评论 - 制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，供给端生产、采购量和进口指数上升，需求端新订单和在手订单指数上升，库存去化加快，供需关系和未来价格指标有改善 [9] - 外需对市场需求改善贡献更显著，新出口订单指数上升，四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升，产需改善拉动成本与销售端价格上升，但原料与产成品价格非对称回升或对企业利润修复构成压力 [9] - 中小型企业景气度改善，小型企业升至近6个月高点，大型企业景气水平回落，高技术制造业保持扩张，装备和消费品制造业景气度回落且生产端或强于需求端 [9] - 非制造业景气水平淡季回落，服务业受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气水平有所改善，分项结构看非制造业景气度尚有支撑，服务业部分新动能行业运行稳健，11月建筑业商务活动指数由降转升 [9] - 产需边际修复，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需贡献持续性及内需韧性有待观察，新型政策性金融工具5000亿元已投放，中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力或支撑年末投资，但政策资金转化效果仍需观察 [9]

欧盟经济增长预测与近期表现 - 欧盟委员会预测2025年欧盟实际GDP增长1.4%，欧元区增长1.3%，2026年欧盟增长1.4%，欧元区增长1.2% [1] - 经季节调整后，今年第三季度欧盟GDP环比增长0.3%，同比增长1.5%，欧元区环比增长0.2%，同比增长1.3% [1] - 欧盟经济预计将以温和速度继续扩张，需通过简化监管、完善单一市场及促进创新来释放内部增长潜力 [1] 各成员国经济表现分化 - 欧元区20个经济体中，第三季度有9个国家实现环比正增长，3个国家负增长，14个国家实现同比正增长，1个国家负增长 [2] - 瑞典环比增速1.1%领跑，葡萄牙与捷克分别增长0.8%和0.7%，法国、西班牙环比增长0.5%和0.6%，意大利、德国环比零增长，芬兰、爱尔兰等国出现萎缩 [2] - 西班牙前三季度GDP同比增长分别达3.1%、3%、2.8%，前8个月接待国际游客超6680万人次，同比增长近3.9% [2] 主要经济体具体表现 - 法国第三季度环比增长0.5%，创2023年以来最快增速，主要得益于投资和出口跃升，特别是航空航天业推动 [3] - 国际货币基金组织报告显示，若政策不作调整，法国财政赤字率预计将在2026年扩大至5.8%，2027年和2028年进一步扩大至6.2% [3] - 德国经济第三季度陷入停滞，出口下滑抵消内需改善，汽车、机械和化工等传统出口支柱行业出现放缓 [3] 货币政策与商业活动 - 欧洲央行自今年7月以来连续第三次维持现有关键利率不变，进入"延长观察期" [4] - 欧元区10月综合采购经理人指数初值从9月的51.2升至52.2，为2023年5月以来最高水平，服务业PMI升至52.6，制造业产出指数微升至51.1 [4] - 欧元区失业率维持在历史低位附近，人均实际收入有所增长，居民消费有所恢复 [4] 通胀前景与财政措施 - 欧元区整体通胀率预计从2024年的2.4%降至2025年的2.1%，欧盟整体通胀率预计从2024年的2.6%逐步降至2027年的2.2% [4][5] - 欧洲央行努力寻求"稳物价"和"促增长"之间的平衡 [5] - 欧委会提出通过总值7500亿欧元的复苏基金，向成员经济体定向支出以提振经济 [5] 结构性挑战与外部风险 - 欧盟财政赤字率预计从2024年的3.1%升至2027年的3.4%，欧盟债务占GDP比重预计从2024年的84.5%升至2027年的85%，欧元区债务比重预计从约88%升至90.4% [6] - 欧盟将加快推进绿色经济和数字化转型，劳动力市场改革和教育投资成为释放长期增长潜力的关键 [6] - 全球贸易壁垒已升至历史高位，欧盟对美出口面临的平均关税水平有所提高，地缘政治紧张局势可能加剧供应冲击 [6][7]

制造业PMI运行情况 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善但仍低于临界点[1] - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，较上月上升0.2和2.0个百分点，均低于临界点[4] - 生产指数为50.0%，与上月持平位于临界点，新订单指数为49.2%较上月上升0.4个百分点，原材料库存指数为47.3%与上月持平[4] - 从业人员指数为48.4%较上月上升0.1个百分点，供应商配送时间指数为50.1%较上月上升0.1个百分点[5] - 新出口订单指数为47.6%，进口指数为47.0%，采购量指数为49.5%[8] - 主要原材料购进价格指数为53.6%，出厂价格指数为48.2%，产成品库存指数为47.3%[8] - 在手订单指数为45.5%，生产经营活动预期指数为53.1%[8] 非制造业PMI运行情况 - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点[9] - 建筑业商务活动指数为49.6%较上月上升0.5个百分点，服务业商务活动指数为49.5%较上月下降0.7个百分点[12] - 新订单指数为45.7%较上月下降0.3个百分点，其中建筑业新订单指数46.1%上升0.2个百分点，服务业新订单指数45.6%下降0.4个百分点[14] - 投入品价格指数为50.4%较上月上升1.0个百分点，销售价格指数为49.1%较上月上升1.3个百分点但仍低于临界点[14] - 从业人员指数为45.3%较上月上升0.1个百分点，业务活动预期指数为56.2%较上月上升0.1个百分点[14][15] - 新出口订单指数为47.9%，在手订单指数为43.6%，存货指数为44.8%，供应商配送时间指数为51.2%[20] 综合PMI产出指数 - 11月综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点[21]

制造业PMI与供需分析 - 11月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，但仍处于荣枯线以下[9] - 生产指数为50.0%，环比上升0.3个百分点，重回扩张区间；新订单指数为49.2%，环比上升0.4个百分点，但连续5个月处于收缩区间[9][16] - 新订单与生产指数的差值收窄至-0.8%，表明供需失衡问题依然存在[19] 价格传导与企业利润 - 主要原材料购进价格指数为53.6%，环比上升1.1个百分点，处于扩张区间；而出厂价格指数为48.2%，环比仅上升0.7个百分点，处于收缩区间[14] - 扭曲的价格传导机制导致10月工业企业利润同比再度转负至-5.5%[14] - 根据PMI出厂价格估算，11月PPI同比增速或在-2.5%左右，较前值下降0.4个百分点[19] 非制造业景气度 - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，环比下降0.6个百分点，跌入荣枯线以下[21] - 建筑业商务活动指数为49.6%，环比上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，环比下降0.7个百分点[21][23] - 11月地方新增专项债发行规模预计为4922亿元，环比增长超2000亿元；特殊再融资债券发行规模为1767亿元，环比增长超1300亿元[22][101] 资产表现与市场展望 - 经济基本面未显著改善且价格传导扭曲，短期利好债券市场，利率中枢预计温和下行，但下行空间受限[2][28] - 权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无降准降息等增量信息，估值驱动难有提振[2][28]

印度经济与货币政策 - 大华银行将印度2026财年GDP增长预期从6.9%上调至7.3%，并认为第三财季增长势头有望持续[1] - 大华银行指出印度第二财季GDP表现强劲，削弱了印度央行在12月降息的必要性，预计将维持基准利率不变[1] - 巴克莱受印度第二财季GDP超预期强劲影响，不再预测印度央行本月降息，预计其将维持利率不变[2] - 巴克莱认为印度经济增长已触顶，下半年将放缓，预计12月货币政策声明将释放偏宽松信号[2] - 乐观看待印美贸易协议年内部分落地，但警告若美国50%关税威胁延续至2025年后，印度央行或在2026年进一步降息[2] 印尼经济与贸易 - 星展银行预计印尼2025年第四季度经济表现更佳，并已基于潜在宽松政策上调2026年增长预期[1] - 印尼10月贸易顺差从9月的43.4亿美元大幅收窄至23.9亿美元，主要受出口同比下降2.31%拖累[1] - 印尼10月出口额环比下降1.79%，进口额则环比上升7.42%，前10月累计出口同比增长6.96%[1] 韩国制造业 - 标普全球市场财智指出韩国11月制造业PMI持稳于49.4，连续第二个月低于荣枯线，产出与新订单持续下滑[2] - 韩国11月新出口订单跌幅有限，受益于印度、越南和印尼等亚洲国家需求强劲，部分对冲美日市场疲软[2] - 受韩元贬值推动，韩国11月制造业投入价格通胀加速至九个月高位，但因需求不足，产出价格出现2023年12月以来首次回落[2] 英国经济与财政 - 英国工业联盟CBI批评财政大臣260亿英镑增税计划加重企业负担，且未解决能源成本高企问题[2] - CBI调查显示，在增税与运营成本上升压力下，英国服务业业务量指数从-30下滑至-38，企业活动进一步萎缩[2] - 穆迪表示英国预算案与其维持Aa3评级及稳定展望的决定一致，但政策落地面临显著执行风险[3] - 穆迪预计英国政府债务占GDP比例将从103%升至2030年的近107%，中期内财政压力仍存[3] 欧洲主权债务与评级 - 丹麦银行指出意大利国债2025年持续领跑欧元区市场，10年期意德国债收益率差从年初116基点收窄至略高于70基点[3] - 联博欧洲固定收益主管指出，法国在2027年大选前可能面临多次主权信用评级下调，其合理评级水平应在低A至高BBB之间[3] 美联储货币政策 - 高盛指出就业市场疲软推动美联储转向，预计12月会议降息25个基点已高度确定[4] - 美国20—24岁大学毕业生失业率达8.5%，该群体占劳动收入55%—60%，叠加企业裁员潮显示劳动力需求放缓[4] - 高盛预测美联储本轮宽松周期将持续至2026年中，并建议2026年第一季度做空10年期美债[4]

制造业PMI边际改善 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月微升0.2个百分点，但仍处于收缩区间[1] - 生产指数升至50.0%的临界点（上升0.3个百分点），新订单指数升至49.2%（上升0.4个百分点），是景气改善的核心驱动力[12] - 新出口订单指数显著回升1.7个百分点至47.6%，外需改善明显[12] - 主要原材料购进价格指数连续5个月处于扩张区间，本月升至53.6%（上升1.1个百分点）[13] - 小型企业PMI回升2.0个百分点至49.1%，创近6个月新高；大型企业PMI下降0.6个百分点至49.3%[17] - 高技术制造业PMI连续10个月位于临界点以上，本月录得50.1%[21] 非制造业景气水平下降 - 2025年11月非制造业PMI录得49.5%，较上月回落0.6个百分点[2] - 服务业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，消费类服务业成为主要拖累[25] - 建筑业PMI升至49.6%，业务活动预期指数延续升至57.9%，企业对年底项目冲刺充满信心[25] 整体经济挑战与展望 - 综合PMI产出指数下降0.3个百分点至49.7%，反映制造业与非制造业协同复苏动力不足[28] - 内需恢复持续性待验证，原材料价格上涨可能加剧中下游企业成本压力[28]