行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 月之暗面发布关于注意力残差（AttnRes）的论文，预览了下一代大模型的关键架构创新，标志着AI模型商业化落地正在加速 [1][2][5] - 该架构创新通过提升参数信息利用率和计算效率，有望驱动大模型竞争进入“效率与质量驱动”的新阶段，并为复杂应用规模化落地提供降本基础 [12] - 底层架构的重构将深化对基础设施的协同要求，看好“架构创新”与“算力基建”共振带来的产业链机遇 [12] - 看好Kimi模型竞争力提升及其资本化进程，认为其将强化在Agent与复杂任务场景中的优势，并带动模型即服务（MaaS）商业化能力兑现与云端高质量算力需求 [12] 事件与架构创新总结 - **事件描述**：3月16日，月之暗面发布论文，提前预览了下一代模型的关键模块——注意力残差（Attention Residuals， AttnRes） [2][5] - **核心定位**：AttnRes是对大模型底层架构的创新，旨在动态重构跨层信息聚合，解决传统Transformer深层网络中历史信息被“等权累加”稀释的痛点 [12] - **机制原理**：摒弃固定的残差相加，引入注意力机制，使模型每一层能动态“检索”并按需调用早期层的特征 [12] - **性能提升**：将该机制集成至Kimi Linear架构后，模型在多项复杂任务上取得显著提升，例如在科学问答（GPQA-Diamond）上的得分提升超过20% [12] 工程方案与效率优势 - **工程挑战**：全注意力残差会带来通信与显存开销激增的问题 [12] - **解决方案**：团队首创了“分块注意力（Block AttnRes）”工程方案，结合跨阶段缓存与两阶段计算策略 [12] - **效能表现**：该方案将额外的端到端训练耗时增加控制在不到4%，推理延迟开销不足2%，并显著降低了长上下文场景下的显存需求 [12] - **效率优势**：在同等验证损失下，Block AttnRes展现出约1.25倍的计算效率优势，证明了其在大规模模型与长上下文场景中实际部署的工程可行性 [12] 行业影响与产业链机遇 - **竞争焦点演变**：未来头部模型厂商的竞争焦点正逐步拓宽，架构创新带来的边际性能提升将成为拉开能力梯度的核心变量 [12] - **发展阶段判断**：大模型演进进入“效率与质量驱动”阶段，架构优化重组了Scaling Law（规模定律） [12] - **产业链机遇**：AttnRes等新架构对适配硬件提出了更高要求，有望驱动底层硬件与软件栈加速迭代 [12] - **关注方向**：当前时点应关注核心算力芯片、前沿架构技术方案（如新型网络互联与长上下文存储优化）、以及云端MaaS服务 [12]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 《金融法（草案）》向社会公开征求意见，作为金融领域基础性法律，旨在为推动金融高质量发展提供法治保障，其核心内容包括明确支持中长期资金入市、提升金融产品和服务规范性、建设现代中央银行制度以及强化对金融各领域的协调统领[1][2] - 尽管短期市场情绪扰动导致板块调整，但保险行业中长期的资产端与负债端共振逻辑未变，继续被积极看好[3][28] - 证券行业受益于市场风险偏好抬升及交投活跃度维持高位，证券IT公司与券商具备全面受益的β属性[3][28] 行业动态总结 - **市场表现**：本周（2026年3月16-20日），非银金融指数下跌2.55%，其中证券II指数下跌2.79%，保险II指数下跌1.99%，金融科技指数下跌5.19%，同期上证指数下跌3.38%，沪深300指数下跌2.19%，创业板指上涨1.26%[11][12] - **政策动态**：《金融法（草案）》共11章95条，核心要点包括：1) 法律层面明确支持中长期资金入市，增强资本市场内在稳定性；2) 推动建设多样化专业性的金融产品和服务体系，鼓励发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融；3) 建设现代中央银行制度，维护人民币币值稳定和金融稳定；4) 强化对金融各领域法律法规的协调统领，对金融机构和业务实施严格准入[1][2] - **监管会议**：证监会召开资本市场“十五五”规划投资机构座谈会，强调在推动中长期资金入市等方面取得重要突破[18]；国家金融监督管理总局党委召开扩大会议，要求不断提升金融服务实体经济质效，健全巨灾保险体系，大力发展商业健康保险和长期护理保险[18]；证监会召开全面从严治党会议，强调将严肃查处破坏市场秩序的行为[19] 保险行业总结 - **行业动态**：国家金融监督管理总局就《银行保险机构金融消费投诉处理管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见，旨在保护金融消费者权益[14]；平安资管总经理张剑颖的任职获监管核准[14]；朱晓云获批担任中国再保总裁[14] - **行业数据**：截至2026年3月20日，十年期国债到期收益率为1.8299%，环比上周（1.8143%）上升1.56个基点[15] 证券行业总结 - **行业动态**：东方证券董事长周磊正式履职[19] - **行业数据**：截至2026年3月20日，市场股基日均成交额为27,438.10亿元，环比上周下降10.03%；两融余额为26,501.28亿元，环比上周下降0.55%（截至3月19日）；本周审核通过IPO企业4家，对应募集资金22.65亿元[20] 投资建议总结 - **保险**：短期受外部环境及市场情绪压制出现调整，但中长期逻辑稳固。负债端长期受益于存款搬家趋势及医疗、养老保障刚需增加；资产端受益于长端利率企稳及资本市场活跃。继续积极看好保险板块[3][28] - **证券**：市场风险偏好抬升，交投活跃度维持高位，证券IT公司与券商从估值到业绩均具备β属性，将全面受益[3][28] - **建议关注标的**：中国太保、中国平安A/H、中国人寿H、国泰海通、华泰证券[3][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度末配置盘买债力量偏强，基金和理财偏弱；“固收+”赎回压力大，需关注政策维稳；债市短端关注3 - 5y期限利差压缩，长端把握超跌机会 [1][3][4] 各部分总结 一季度末各类机构买债特点 一季度机构买债总览 - 配置盘方面，大行增加5y以上国债配置，中小行增加30y国债和20y地方债净买入，分红险使3 - 5y二永债进入保险前五持仓 [13] - 交易盘方面，券商缩久期，多配1y利率和二永、减持超长债；基金以信用票息为主，增加1 - 5y信用和二永比例 [13] - 银行理财规模增长弱，直投缩期限，委外挖掘政金债利差 [14] 分机构情况 - 银行买长力量偏强，季末兑现利润压力不大，后续仍有配置需求 [18] - 保险开门红资金3月进入配置窗口，配债进度不及去年，后续或有余力 [23] - 基金一季末至二季度买债力量季节性修复，关注政金债品种利差压缩机会 [25][28] - 理财二季度有望规模增长和配债旺季，关注二永债利差压缩机会 [29] - 券商继续卖空30y国债，开始买入50y国债 [30] “固收+”赎回情况 近期“固收+”赎回 - 本月权益市场下探，沪指突破4000点，“固收+”基金赎回压力大增，超过2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期 [34][41] 赎回缓解因素 - 关注政策层维稳预期和工具使用，央行召开党委会议提前维护股票平稳运行；回顾2022年俄乌冲突后政策维稳情况；央行创新一揽子金融政策，后续关注“对其他金融性公司债权”科目变化 [43][44][47] 债市策略 本周5y以内品种表现 - 本周债市短端表现好，存单下行带动5y以内品种α利差压缩 [48] 短端策略 - 1y短端杠杆套息空间压缩，品种挖掘向3 - 5y转移；存单短期在1.5 - 1.55%低位波动，关注季末资金变化 [51][56] 长端策略 - 10y国债预计在1.8% - 1.85%窄区间波动，建议存量持有，增量资金可在10y上行时加仓；30y国债30 - 10y利差核心区间40 - 50bp，交易盘关注波段机会，配置盘在30y上行至2.3%以上介入；关注4 - 5y国开、10y国开、20y地方债利差挖掘价值 [57][60][61] 利率债市场复盘 资金面 - 央行OMO净投放，资金面均衡宽松 [76] 一级发行 - 国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少 [80] 基准变动 - 国债、国开债期限利差均走扩 [86]

文章核心观点 - 当前监管对上市公司信息披露违法违规行为采取“全覆盖、零容忍、强震慑”的常态化高压打击态势，重点聚焦财务造假与资金占用两大核心共性问题，无论公司是否已退市、是否主动更正，均难逃追责 [3][8][10] 监管处罚概况与共性违规问题 - 仅3月20日一晚，即有六家上市公司被查被罚，包括*ST奥维、ST东时、洪涛3、ST明诚、*ST沐邦、R长康1，显示出监管执法的密集态势 [1][3] - 被处罚公司存在两大核心共性问题：财务造假与资金占用 [3] - **财务造假**是性质最恶劣的顽疾，多家公司因此受罚 [3] - *ST沐邦子公司虚构业务，导致2023年年报虚增利润总额1.59亿元，占当期披露利润总额的536.60% [3] - ST东时2022年因会计处理问题，导致半年报和年报分别虚增利润940.29万元和1893.10万元 [3] - ST明诚2021年年报通过业务虚增收入9842万元，并少计提存货和商誉减值，累计虚增利润总额4.09亿元 [4] - 已退市的洪涛3存在业绩预告虚假记载，其预告2023年净利润亏损3.5亿至6.5亿元，而实际亏损高达14.04亿元 [3] - **关联方非经营性资金占用与违规担保**是另一大共性问题，会掏空上市公司并损害中小股东利益 [5] - 已退市的R长康1自2021年起向控股股东输送资金，2022年全年占用发生额占当期披露净资产的79.01%，并为此通过少计负债（2023年半年报少计13.53亿元）等方式粉饰报表 [5][6] - *ST奥维截至2025年12月仍有约1.89亿元占用资金未偿还，并存在违规担保问题 [6] - ST东时在2021年及2023年涉及关联交易及代付款项，构成非经营性资金占用，金额分别为4.29亿元和1.28亿元 [6] 监管行动释放的深层信号 - **信号一：财务造假一律严查，主动更正亦难逃追责** [8] - ST东时尽管在2024年4月主动发布会计差错更正公告，但仍因2022年虚增利润（占当期利润总额最高达82.33%）被认定违规，公司及相关责任人合计被罚440万元 [3][8] - ST明诚虽在2022年6月发布前期会计差错更正公告，但其2021年的违法行为仍被追责，累计罚款近1500万元 [8] - 监管对财务造假的认定聚焦于“是否发生”，而非“是否隐瞒” [8] - **信号二：退市不免责，无论摘牌与否均一查到底** [8] - *ST奥维在收到立案告知书当日即因市值不达标被终止上市，成为“立案即退市”案例 [9] - 已退市的洪涛3和R长康1（均于2024年8月15日摘牌）仍被调查并处罚，其中R长康1公司及控股股东合计被罚2550万元，个人罚款2780万元，相关责任人被终身市场禁入；洪涛3公司及个人合计被罚1340万元 [9] - **信号三：违规占用资金必归还，归还之后亦照罚不误** [10] - *ST沐邦2024年度与关联方非经营性资金往来累计发生额高达12.04亿元，占当期经审计净资产的128.98%，尽管资金已于2025年11月全部归还，公司及责任人（包括被罚800万元及6年市场禁入的实控人）仍因未披露关联交易被合计罚款2250万元 [10] - 监管对资金占用的态度升级为“违规即罚、归还亦罚”，旨在从根本上遏制侵占行为 [10]

市场表现概览 - 截至2026年3月20日当周，主要市场指数普遍下跌，上证指数下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，沪深300指数下跌2.19%，而创业板指逆势上涨1.26%[5][8][9] - 当周行业表现分化，通信行业表现最佳，周收益率为2.10%，而有色金属、基础化工、钢铁行业表现最差，周收益率分别为-11.82%、-10.53%、-10.29%[9] - 截至2026年3月20日，今年以来主要宽基指数表现不一，中证500指数上涨3.9%，中证1000指数上涨2.5%，而沪深300指数下跌1.4%[5] 指数增强基金表现 - 当周（截至2026/03/20）指数增强基金超额收益中位数表现分化：沪深300指增基金中位数为-0.08%，中证500指增基金中位数为0.43%，中证1000指增基金中位数为0.10%[5][12] - 今年以来（截至2026/03/20）指数增强基金超额收益中位数表现不一：沪深300指增基金中位数为1.16%，中证500指增基金中位数为-0.39%，中证1000指增基金中位数为1.42%[13] 量化策略组合绩效 - 该报告的策略基于深度学习框架构建alpha和风险模型，打造AI体系下的低频指数增强策略，组合周度调仓，约束周单边换手率10%[3][16] - 截至2026年3月20日，其沪深300指数增强组合今年以来下跌0.1%，跑赢基准指数1.2个百分点；但当周下跌3.0%，跑输基准0.8个百分点[5][20] - 截至2026年3月20日，其中证500指数增强组合今年以来上涨4.0%，跑赢基准指数0.1个百分点；但当周下跌6.4%，跑输基准0.6个百分点[5][26] - 截至2026年3月20日，其中证1000指数增强组合今年以来上涨2.4%，跑输基准指数0.1个百分点；当周下跌5.4%，同样跑输基准0.1个百分点[5][39] 风险提示 - 报告提示了量化策略面临的主要风险，包括因子失效风险、模型失效风险以及市场风格变动风险[4][44]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：A股景气度高频指数模型**[45] * **模型构建思路**：以上证指数归母净利润同比为Nowcasting目标，构建一个能够高频追踪A股景气度变化的指数[45]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤，仅提及构建详情可参考另一篇报告《视角透析：A股景气度高频指数构建与观察》[45]。 2. **模型名称：A股情绪指数模型**[48] * **模型构建思路**：基于市场波动率和成交额的变化方向来刻画市场情绪，并据此构造包含见底预警与见顶预警的情绪指数[48]。 * **模型具体构建过程**： 1. 将市场状态根据波动率和成交额的变化方向划分为四个象限[48]。 2. 通过历史统计发现，只有“波动率上行-成交额下行”的区间为显著负收益，其余象限均为显著正收益[48]。 3. 基于此规律，分别构建了见底预警指数（主要与价格/波动率相关）和见顶预警指数（主要与成交量相关）[48][51][54]。 3. **模型名称：主题挖掘算法模型**[61] * **模型构建思路**：通过处理新闻和研报文本，挖掘主题投资机会[61]。 * **模型具体构建过程**：算法包含多个维度，包括文本处理、主题关键词提取、主题个股关系挖掘、主题活跃周期构建、主题影响力因子构建等[61]。 4. **模型名称：中证500增强组合模型**[61][63] * **模型构建思路**：通过量化策略模型构建投资组合，旨在持续跑赢中证500指数[61][63]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该组合模型的具体因子构成、权重配置及交易规则等详细构建过程。 5. **模型名称：沪深300增强组合模型**[67][70] * **模型构建思路**：通过量化策略模型构建投资组合，旨在持续跑赢沪深300指数[67][70]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该组合模型的具体因子构成、权重配置及交易规则等详细构建过程。 6. **模型名称：BARRA多因子模型**[74] * **模型构建思路**：参照BARRA模型框架，构建十大类风格因子，用于解释股票收益、分析市场风格和进行投资组合绩效归因[74][85]。 * **模型具体构建过程**：报告列出了所采用的十大类风格因子名称，但未提供每个因子的具体计算公式。十大类风格因子包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）[74]。 模型的回测效果 1. **A股情绪指数模型**，近一周综合择时信号为“空”[2][54]。 2. **中证500增强组合模型**，截至报告期本周收益-3.58%，跑赢基准2.24%[61]。2020年至今，累计超额收益51.46%，最大回撤-10.90%[61]。 3. **沪深300增强组合模型**，截至报告期本周收益-2.91%，跑输基准0.72%[67]。2020年至今，累计超额收益44.99%，最大回撤-5.86%[67]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：十大类风格因子（整体）**[74] * **因子构建思路**：基于BARRA模型框架，从市值、风险、动量、波动、估值、流动性、基本面等多个维度刻画股票特征[74]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供每个因子的详细构建公式。因子列表包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）[74]。 2. **因子名称：残差波动率因子（RESVOL）**[2][75] * **因子评价**：本周（报告期）表现占优，纯因子超额收益较高[2][75]。 3. **因子名称：流动性因子（LIQUIDITY）**[2][75] * **因子评价**：本周（报告期）表现不佳，呈较为显著的负向超额收益[2][75]。近期（近一段时间）表现亦不佳[75]。 4. **因子名称：盈利因子（EARNINGS_YIELD）**[75] * **因子评价**：近期（近一段时间）表现优异，高盈利股票有较好表现[75]。 5. **因子名称：非线性市值因子（NLSIZE）**[75] * **因子评价**：近期（近一段时间）表现不佳[75]。 因子的回测效果 *注：报告未提供各风格因子在统一口径下的具体指标取值（如IC、IR、多空收益等），仅提供了近期表现的评价和一周的纯因子收益率方向。因此，本部分不适用。*

市场回顾与表现 - 上周（3.16-3.20）A股主要指数普遍下跌，上证指数下跌3.38%收于3957.05点，深证成指下跌2.90%，沪深300指数下跌2.19%[17][23] - 同期全球市场亦表现疲软，德国DAX指数下跌4.55%，法国CAC40指数下跌3.11%，标普500指数下跌1.90%[21][24] - 年初至今（截至报告期），上证指数微跌0.30%，而沪深300指数下跌1.36%[23] 宏观环境与核心逻辑 - 海外“类滞胀”交易升温，主因美伊冲突推高油价，市场交易通胀预期，权益市场承压，红利资产风格占优[9][16] - 国内经济开局良好，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，固定资产投资同比增长1.8%[12] - 美联储3月议息会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，符合预期[14][15] 市场研判与信号 - 短期A股指数（春节后至4月底）预计呈宽幅震荡，双向波动幅度可能加大，指数级别机会仍需等待[5][8] - 指数企稳需关注三个信号：海外局势（霍尔木兹海峡通行及油价）出现逆转修复；宽基指数ETF再次大幅放量；4月底业绩影响消退[5][8] - 中长期对A股市场向好的趋势抱有信心，预计中东冲突仅影响短期情绪与节奏，不改变市场方向[5][8] 投资策略建议 - 建议逢低关注高股息红利资产，如煤炭、石油、交通运输等行业[5][18] - 可布局“HALO交易”利好的电力、公用事业、有色金属、钢铁等行业[5][18] - 关注业绩高增长的科技方向（如光模块、PCB、存储）及两会政策利好方向（如服务消费、未来能源）[5][18]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 《金融法（草案）》作为金融领域基础性法律，旨在为金融高质量发展提供法治保障，其核心内容包括明确支持中长期资金入市、提升金融产品和服务规范性、建设现代中央银行制度，并对金融各领域实施严格准入[1][2] - 尽管短期市场情绪对板块形成压制，但保险行业中长期的资产负债共振逻辑未变，继续被看好；证券行业则受益于市场风险偏好抬升与交投活跃，证券IT与券商板块具备β属性[3][28] - 报告建议关注的具体公司包括中国太保、中国平安A/H、中国人寿H、国泰海通、华泰证券[3][28] 行业动态总结 - **市场表现**：报告期内（2026年3月16-20日），非银金融指数下跌2.55%，其中证券II指数下跌2.79%，保险II指数下跌1.99%，金融科技指数下跌5.19%，表现弱于同期沪深300指数（-2.19%）和上证指数（-3.38%），但强于创业板指（+1.26%）[11][12] - **政策动态**： - 《金融法（草案）》公开征求意见，共11章95条，截止时间为2026年4月19日[1] - 国家金融监督管理总局就《银行保险机构金融消费投诉处理管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见，截止时间为2026年4月20日[14] - 证监会召开资本市场“十五五”规划投资机构座谈会，强调推动中长期资金入市[18] - 国家金融监督管理总局党委召开扩大会议，强调推动政策早落地，并提及发展商业健康保险、长期护理保险等[18] - 证监会召开全面从严治党会议，强调清除影响资本市场改革发展的障碍[19] - **公司人事**： - 张剑颖升任平安资管总经理[14] - 朱晓云获批担任中国再保总裁[14] - 周磊正式履职东方证券董事长[19] 保险行业总结 - **核心观点**：短期受外部环境及市场情绪扰动，板块出现调整。但中长期逻辑稳固：负债端受益于存款搬家趋势及医疗养老保障刚需增长；资产端受益于长端利率企稳及资本市场活跃[3][28] - **市场数据**：截至2026年3月20日，十年期国债到期收益率为1.8299%，环比上周（1.8143%）上升1.56个基点[15] - **个股表现**：报告期内，保险板块个股普遍下跌，中国太保跌幅最小为-0.03%，新华保险跌幅最大为-2.88%[13] 证券行业总结 - **核心观点**：市场风险偏好抬升，交投活跃度维持高位，证券IT公司与券商从估值到业绩均具备β属性，全面受益[3][28] - **市场数据**： - 截至2026年3月20日，市场股基日均成交额为27,438.10亿元，环比上周下降10.03%[20] - 两融余额为26,501.28亿元（截至3月19日），环比上周下降0.55%[20] - 审核通过IPO企业4家，审核通过IPO募集资金22.65亿元（按发行日统计）[20] - **个股表现**：报告期内，证券板块个股涨跌互现，红塔证券涨幅最大为1.89%，华鑫股份跌幅为-0.39%[13] 投资建议总结 - **保险**：继续积极看好保险板块[3][28] - **证券**：看好证券IT公司与券商板块[3][28] - **关注标的**：中国太保、中国平安A/H、中国人寿H、国泰海通、华泰证券[3][28]

北交所新股市场近期表现分析 - 新股首日涨幅整体呈下行趋势，但偶有个股表现异常突出 [1][2] - 2026年1月新股首日涨幅平均值为196.13%，2月下滑至139.89%，3月受族兴新材拉动回升至177.37% [2] - 与2025年末市场热度形成显著落差，2025年11月至12月新股首日平均涨幅在450%以上 [2] 新股首日具体表现 - 族兴新材于北交所上市首日收涨405.73%，成为2026年以来表现最佳新股 [1][2] - 在其之前上市的3只新股录得2025年以来最差表现：觅睿科技首日涨91.91%，通领科技首日涨41.42%，通宝光电首日涨70.01% [2] - 2025年11月21日上市的大鹏工业首日暴涨1211.11%，12月31日上市的蘅东光首日涨幅达878.16% [2] 打新参与度变化 - 投资者炒新意愿减弱，网上有效申购户数持续走低 [1][3] - 悦龙科技网上有效申购户数仅为45.99万户，创近11个月新低 [1][3] - 2026年3月以来启动招股的4只新股，网上有效申购户数平均为51.59万户，为过去4个月以来低位 [4] 打新资金规模与中签率 - 打新资金规模仍处高位，网上中签率持续走低 [1][5] - 2026年3月启动招股的4只新股，网上打新资金规模平均为8357.60亿元 [5] - 2026年1月打新资金规模平均值攀升至8981.88亿元，其中美德乐突破万亿元创历史新高 [5] - 2026年3月以来启动发行的新股，网上中签率均值跌破0.03% [1] - 2026年1月至3月网上中签率平均值分别为0.0324%、0.0314%、0.0299% [6] 市场表现原因分析 - 打新无风险套利效应吸引资金持续涌入，导致中签难度加大 [3] - 新股上市步伐加快，市场稀缺性缓解，炒新资金趋于理性 [3] - 二级市场持续调整，整体估值下行，日均成交额萎缩，压制炒新意愿 [3] - 开年上市新股以汽配、医疗耗材、传统周期品等领域为主，新股首日溢价有所收窄 [3] - 海外局势复杂性压制整体市场风险偏好，限制新股次新板块活跃度 [3] 投资者行为与市场结构 - 部分投资者因打新收益减少而暂时“离场” [3] - 有私募基金人士认为当前打新性价比不高，年化收益率可能不到3%，且资金占用成本高 [5] - 北交所新股网上发行规模偏小是打新资金规模居高不下的主要原因，去年以来网上发行数量大多低于3000万股 [5] - 2025年12月至2026年2月，新股网上发行股数平均值持续走低，分别为1055.86万股、1761.23万股和1256.76万股 [6] - 打新资金门槛高，小资金获配概率低，2026年1月新股平均网上顶格申购规模达1601万元，2月为1227万元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从去年2月“负债荒”起债券熊市已持续一年，债市接近历史回归尾声；利率上行逻辑因通胀助攻变得完美，构造了去年底“股强债弱”判断，但实际股没那么强、债也没那么弱；熊市逆转必要条件具备，但充分条件需再参与验证；通胀叙事不稳定，期限利差定价充分；左侧品种可适当关注参与债熊结束 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 利率上行逻辑愈发完美 - 通胀兑现：3月9日通胀数据好，3月战争逻辑推升油价至100美元左右，降低美联储降息概率，确定3月PPI转正，提前了通胀交易信号 [8] - 债券供需：源于去年12月银行因EVE指标超标砸盘和赎回，今年地方债和国债新发市场担心“发飞”，保险、基金对超长债参与度下降，长债供给多，现券和期货空头策略主流 [14] - 基本面度数向好，平减指数提高：3月10日1 - 2月出口数据不错，实体数据强，叠加通胀数值转暖，油价与通胀、通胀与GDP平减指数关系确定，名义GDP强化债熊 [14] - 市场期待房地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”：一线城市地产复苏，房地产“滞涨”逻辑比去年“小阳春”更具吸引力 [11] 熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷 - 偏空者几无筹码：公募基金久期极低约2.8年，远低于债券市场平均6.4年，在30年国债等长端品种上“离场观察”，持有长债仅3000亿出头，市场无更多不稳定筹码 [15][16] - 做空者需要借贷：活跃卖盘来自券商自营，借贷余额占流通盘50%，借空方笃定熊市活跃券价格向老券收敛并付出借贷费用，出借方获票面+借贷成本，多老券、空T6策略未显著赚钱，不稳定标签或转移给空头 [18][20] 本轮通胀叙事不稳定，期限利差定价充分 - 定价过度透支：10年与30年国债利差拉开至50 - 55个BP，接近历史70%分位数水平，反映通胀三轮博弈，进一步走陡赔率降低 [23] - 通胀叙事基础不稳定：PPI转正但难改变弱信贷 - 强存款债市内驱力，今年第二轮通胀交易，1月第一轮通胀预期三条主线未兑现 [25] - 输入性通胀进入第二轮交易：外生涨价过急可能提前交易生产和需求双弱，过去非需求端通胀预警未改变央行货币政策取向，本轮通胀难提高银行信贷 [26] - 新型通缩逻辑隐现：美股去年底未涨、港股科技1月后调整，逻辑为新AI公司冲击老科技公司，引发科技导致结构性失业、通缩交易热议 [2][28] 左侧品种如何参与？ - 债市处于“熊市思维”，供需、通胀、筹码等逻辑有可推敲之处，市场更空但点位性价比不高 [31] - 长地方债2.5%以上买盘强，保险机构未感调整到位，短端存单和10年内品种难撼动，交易性机构焦虑 [32] - 债券熊市结束可能需空头回补、叙事再切换、固收资产注意力回归，目前必要但不充分，左侧品种可适当关注参与 [33][36]