报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球地缘政治冲突推动避险情绪升级，人民银行购金，美联储降息，金价获支撑，建议关注紫金矿业、山东黄金 [5] - 原料端紧缺，铜价易涨难跌，建议关注紫金矿业、铜陵有色 [5] - 电解铝供给受限，新能源需求增加，供弱需强，2025 年氧化铝产能释放价格下行，利润有望修复，建议关注神火股份、云铝股份、天山铝业 [5] - 海外供给端减产，锂行业产能整合，锂价触底回升，建议关注赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业 [5] - 中国收紧钨供应，市场缩量上行，关注中钨高新、厦门钨业 [5] 根据相关目录分别总结 黄金 - 复盘：2024 年以来金价屡创新高，24Q3 美联储降息黄金价格走高，24Q4 多空博弈，25Q1 通胀和关税使金价上涨，25Q2 特朗普政策使金价飙升，25Q3 地缘等因素推动投资需求激增 [8][13] - 供需：黄金供给稳定，央行买需扩大，25Q3 央行购金需求 219.85 吨，较上年同期 +10.2%，中国人民银行 24 年 11 月起连续增持黄金 [14][21] - 个股推荐：建议关注赤峰黄金、山东黄金、山金国际、紫金矿业，2025 年上半年山东黄金净利润 28.08 亿元同比 +102.98%，赤峰黄金产量 6.75 吨计划生产 16.0 吨，山金国际营收 92.46 亿元同增 42.14%，紫金矿业归母净利润 233 亿元同比增长 54% [22][23] 铜 - 冶炼 TC 凸显矿端紧张，铜矿供应紧张使铜价上行、冶炼端利润压缩，TC 自 2024 年下行，截至 2025 年 12 月 12 日达 -43.08 美元/吨，供应紧张局势未好转 [26] - 伦纽库存差扩大，前期关税预期使纽铜库存上行，海外非美区域铜供给紧张，形成区域性错配 [30] 电解铝 - 供给端硬性约束：国内电解铝产能接近天花板，产量增速受限电政策影响，中长期产能上限 4550 万吨；海外电力供应紧张，停产事件频出 [41] - 国内铝需求稳步增加：2025 年 1 - 10 月国内电解铝需求量 3876.97 万吨，同比 +5.72%，汽车轻量化和光伏行业发展使铝需求量增大 [42][48] - 成本端：氧化铝价格下行，利润走扩，国内电解铝产能限制氧化铝需求，新产能释放使氧化铝供过于求，价格回落利好板块利润 [51] - 相关公司：氧化铝价跌利润修复看好神火股份、云铝股份；关注全行业成本低位、稀缺产能增量的天山铝业；低估值的神火股份、云铝股份 [52] 锂 - 锂价触底回升：碳酸锂价格上行，需求预期较强，市场对明年需求乐观，供应增量，供需双旺，价格上行缓解行业利润 [56] - 相关公司：给出天齐锂业、赣锋锂业等多家公司股价、市值、归母净利润、EPS、PE 等数据 [60] 钨 - 供给：中国收紧供给，监管强化和品位下降影响产能释放，供给偏紧成常态，2025 年 4 月中国自然资源部下达第一批钨矿开采总量指标 5.8 万吨 [62][66] - 相关公司：关注厦门钨业、章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、江钨装备 [67]

论坛背景与核心议题 - 2025年第四届绿色金融北外滩论坛于12月11日在上海举办 主题为探索绿色可持续发展新机遇 共筑国际绿色金融枢纽新篇章 [1] - 论坛核心观点围绕金融与企业的共生关系展开 金融是经济的血脉 企业离开金融将面临生存之忧 金融脱离实体经济则没有灵魂 二者是命运共同体 [3] - 论坛重点讨论了中国出口企业即将面临的欧盟绿色贸易壁垒 即碳边境调节机制和数字产品护照 及其对金融与企业关系提出的新要求 [3] 欧盟绿色贸易政策的具体内容与影响 - 欧盟碳边境调节机制将于2026年1月实施 首批覆盖钢铁 铝 水泥 化肥 电力和氢气六类产品 要求进口商申报产品隐含碳排放量并购买对应CBAM证书 [4] - 欧盟数字产品护照预计于2027年落地 将在电池 纺织 家具等行业分阶段实施 要求进入欧盟市场的产品具备包含全生命周期信息的唯一二维码 [4] - 2024年中国对欧盟出口额为5164.61亿美元 同比增长3.0% 是欧盟第一大进口来源地 2025年前11个月中欧贸易总值继续增长5.4% 欧盟绿色政策将对中国相关出口企业产生重要影响 [4] 对出口企业的要求与影响 - 出口企业需为满足欧盟要求及自身长远发展而主动进行绿色低碳转型 并将其内化为核心竞争力和长期发展战略 [4] 对金融机构的角色与能力要求 - 金融机构需从传统的资金提供者与风险承担者 升级为企业绿色转型的教练与体检官 [4] - 金融机构需协助企业客户进行绿色体检 具体要求包括知标准与懂路径 [4][5] - 知标准指金融机构必须深入研究掌握欧盟绿色法规 并将其转化为可量化 可评估的体检指标 [5] - 懂路径指金融机构需能识别有公信力的第三方评审机构 为企业提供可靠体检报告 并设计可行的达标路径 风险控制及激励机制 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对有色金属行业各品种进行分析，认为铜价短期有回调可能，铝价震荡偏强，锌价反弹，铅价回调有支撑，镍及不锈钢基本面弱，锡强调高位风险，碳酸锂期价强势震荡，工业硅价格企稳，多晶硅期现价格走势分化 [1] 各品种分析总结 铜 - 行情：伦铜短线反复，上周联储兑现12月降息，市场关注后续利率节奏及短期扩表动作，周内将公布美国多项宏观指标 [1] - 国内供需：高铜价抑制国内消费，沪粤现货升水不及去年，社库增至16.45万吨 [1] - 海外：资金推动伦铜基本兑现1.2万美元目标位，部分投行或继续上调2028年目标，美伦溢价在200美元，全球显性库存高，今年精炼铜过剩量稳定在英国市场 [1] - 走势：当前现货供求尚可，沪铜有回调概率，关注阶段性减仓幅度及M10日均线，关注40日线支撑，老单新单企业观望 [1] 铝及氧化铝 - 氧化铝：几内亚Axis矿山获批重启，国内氧化铝运行产能维持在9600万吨高位，长期减产未出现，平衡持续过剩，库存增加10.2万吨至458.5万吨，山西河南成本有利润，经济会议后题材发酵令氧化铝周五夜盘反弹，但基本面压力难改，反弹空间有限 [1] - 铝：海外宽松交易，国内经济会议后有政策预期，市场供需相对平衡，价格高位回调后现货反馈尚可，沪铝震荡偏强态势未改，关注40日线支撑，跌破则趋势转向震荡 [1] 锌 - 走势：上周海外降息、扩表，内外锌供应压力减弱，沪锌周涨1.8%，回补缺口，短线反弹 [1] - 现货与供应：LME库存增至6.45万吨，外盘挤仓氛围消散，期限结构由B转C，内外矿TC持续下降，国内炼厂12月锌锭供应预计环比下滑2.5万吨，国内社库降至12.82万吨 [1] - 消费：部分项目年底赶工，镀锌管订单良好，“十五五”期间政府预期投资5万亿元于地下管网建设改造，2026年镀锌管消费有望强劲，且不排除消费提前可能 [1] 铅 - 行情：海外降息、扩表，内外锌供应压力减弱，沪锌周涨1.8%，回补缺口，短线反弹 [1] - 现货与供应：LME库存增至6.45万吨，外盘挤仓氛围消散，期限结构由B转C，内外矿TC持续下降，国内炼厂12月锌锭供应预计环比下滑2.5万吨，国内社库降至12.82万吨 [1] - 消费：部分项目年底赶工，镀锌管订单良好，“十五五”期间政府预期投资5万亿元于地下管网建设改造，2026年镀锌管消费有望强劲，且不排除消费提前可能 [1] 镍及不锈钢 - 行情：沪镍高位承压阴跌，不锈钢同步跌落，成交低迷 [1] - 现货与消费：随着降息落地，市场回归基本面定价，现货成交极度清淡，304冷轧价格普遍回调20 - 50元/吨，库存累积，代理商采取“以价换量”策略，去库效果不佳 [1] - 现货与供应：金川升水5300元，进口镍升水400元，电积镍升水150元，镍矿价格支撑弱化，整体拖累产业链价格，镍库存增加2100吨至5.9万吨，不锈钢库存增加700吨至94.8万吨 [1] - 走势：沪镍累库，基本面弱，高位沽空更为合理 [1] 锡 - 行情：上周沪锡续推高价，呈“增仓涨、减仓调”特点，由国内资金驱动 [1] - 供应：市场关注刚果（金）东部与尼日利亚北部安全局势，但未明确影响产出，印尼11月出口扩至2458吨高位 [1] - 消费：锡市潜在消费增速接近全球宏观经济长期动力水平，但消费结构将进一步集中，内外库存增加 [1] - 走势：继续强调高位风险，2001合约期权即将到期，持有类出看涨期权 [1] 碳酸锂 - 期货：上周碳酸锂期货震荡回升，市场交投活跃，分歧减小，短线炒作下降 [1] - 现货表现：沪电池级碳酸锂现货价格3.52万元，工程价差2500元，海外矿山提价，预计12月国内碳酸锂产量小幅环增 [1] - 宏观与需求：需求端整体维持较强韧性，12月新能源汽车销量预计亮眼，储能市场供需两旺，正极材料订单饱和，下游订单强势需求将延续到年末 [1] - 供应因素：市场负库存下降2000吨至11.15万吨，冶炼厂库存降1600吨至1.9万吨，下游库存降1000吨至4.3万吨，贸易商库存微增400吨至4.98万吨，澳矿新报价1215美元，矿端报价维持强势 [1] - 走势：碳酸锂期价强势震荡，基本面总体强势，空头相对吃紧 [1] 工业硅 - 价格：主力合约跌至8200元/吨，后企稳回升至8400元/吨，现货价格有封盘不报操作，新疆421年报价9000元/吨持稳 [1] - 成本：石油焦价格略有回调，其他辅料价格持稳 [1] - 供应：云南、四川部分开工，西北开工率略有上行，北方大厂有减产计划，石河子天气预警反复，市场有供应减产预期 [1] - 需求：多晶硅价格持稳为主，12月产量环比下调有限，有机硅企业开工小幅下调，再生/原生铝合金龙头企业开工环比小幅下调 [1] - 库存：社会库存共计66.1万吨，较上周增加3000吨 [1] 多晶硅 - 价格：现货连续走高，05主力合约暂看3000元/吨位置的突破，市场确认产能整合收购平台，规划产能上限为150万吨，出清逾180万吨产能，开工率有望升至80%以上，现货8型多晶硅市场现货价格5.1万元/吨持稳，提价情绪浓厚 [1] - 供应：12月产量延续环比下滑有限，硅片排产环比大幅下降16%，行业开工率在41%附近，电池片开工率环比11月大幅减产，开工率持续处于低位 [1] - 库存：厂家库存主要集中在头部，S则多晶硅厂家库存29.3万吨，周环比增加2000吨 [1] - 走势：期现价格走势分化，市场处于强政策预期与弱现实基本面的博弈期，在收购方案进一步落实前，维持宽幅震荡 [1]

项目进度与投产计划 - 公司控股孙公司在防城港投资建设的“年产240万吨氧化铝项目”目前正在正常建设中 [2] - 该项目预计将于2026年上半年投入试生产运行 [2]

铝行业供需与价格前景 - 铝价在美联储“鹰派”降息后短暂走弱，但全球铝库存小幅下行，LME与国内铝库存维持在120-125万吨的低位，安全库存处于低位 [1] - 海外项目因电力问题减产，印尼增量释放缓慢，未来2-3年全球铝供需或维持紧平衡，库存或持续低位，对铝价形成支撑 [1] - 铜铝比创年内新高，历史铜铝比多在3.3-3.7之间，意味着铝仍有补涨空间，若美国缺电逻辑导致减产，铝价弹性可能更强 [1] 电解铝企业盈利与财务 - 电解铝行业平均利润约5500元/吨，伴随氧化铝价格下行，吨铝成本仍有下降空间，利润有望维持高位 [1] - 电解铝企业现金流持续修复，盈利稳定性提升，未来资本开支强度较低，分红意愿增强，红利资产属性逐步凸显 [1] 相关投资标的概况 - 有色60ETF（159881）跟踪中证有色指数（930708），该指数从沪深市场中选取涉及有色金属采选、冶炼与加工的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数覆盖铜业、黄金、铝、稀土和锂等行业，其成分股平均市值较大，能够反映有色金属行业龙头企业的整体表现，兼具周期性和成长性特征 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅 - 维持12月弱供需预期，价格低位震荡，主要波动区间8000 - 9000元/吨，产量大幅下降有望冲击10000元/吨，多晶硅大幅减产且工业硅减产不及预期则可能跌至7500元/吨，近月持仓量较多，建议注意头寸管理 [1] 多晶硅 - 期货价格震荡走高，仓单低利于价格偏强运行，但需求疲软、供应过剩、库存积累，期货与现货矛盾存在，建议注意头寸管理，主力合约转至2605，暂观望，后续关注减产幅度或价格回落压力 [3] 锡 - 供应方面锡矿紧张，预计年内改善幅度有限，印尼11月出口环比大幅增加；需求方面华南地区锡焊料企业有韧性，华东地区开工率受抑制，预计年内锡价维持偏强走势，多单继续持有，逢回调低多 [5] 镍 - 宏观落地后利多消化，基本面宽松制约价格上方空间，短期盘面偏弱运行，主力参考110000 - 118000，关注宏观预期和印尼政策消息 [7] 不锈钢 - 供应压力稍缓，镍铁止跌成本支撑，但淡季需求疲软，去库力度不足，短期处于供需双弱博弈，预计偏弱调整，主力运行区间参考12200 - 12800，关注钢厂减产执行力度和需求边际改善情况 [8] 碳酸锂 - 盘面整体上涨，基本面供需两旺，后续关注大厂复产进度，下游需求偏乐观，但需关注年底淡季需求改善持续性，库存边际变化稳定，年内紧平衡基本面支撑价格，短期在资金情绪带动下盘面可能维持偏强运行 [10] 氧化铝 - 供应过剩格局未变，价格将维持底部震荡，主力合约参考区间2450 - 2700元/吨，短期注意资金减仓主动止盈风险，关注企业实际减产规模和库存拐点 [12] 电解铝 - 铝价短期预计维持偏强运行，但高价位抑制终端消费，需警惕冲高回撤风险，预计沪铝主力合约在21700 - 22400元/吨区间震荡，关注宏观预期变动及国内库存去化情况 [12] 锌 - 现货表现一般，去库提供价格支撑，锌价震荡运行，供应端由宽趋紧，需求端有结构性改善但下游终端需求稳定，LME库存累库但升贴水维持高位，关注结构性风险，短期沪锌价格或强于伦锌，关注TC拐点和精炼锌库存变化，主力关注23000 - 23200支撑 [15] 铜 - 市场观望情绪仍存，铜价高位震荡，宏观上供应及库存失衡、美联储降息扩表支撑铜价，基本面矿端偏紧或传导至冶炼端，铜价高抑制终端需求，社会库存累库，下游开工率和订单走弱，短期价格波动或加剧，主力关注90000 - 91000支撑 [16] 铝合金 - 铸造铝合金盘面跟随铝价回调，市场在成本强支撑与需求弱现实博弈中震荡偏强，涨幅不及沪铝致合约价差扩大，成本支撑使ADC12价格下行空间有限，但高库存和高价抑制上行突破，预计短期维持高位窄幅震荡，主力合约参考区间20700 - 21400元/吨，关注废铝供应和下游采购节奏 [18] 根据相关目录分别进行总结 工业硅 - 现货价格方面，12月12日华东通氧S15530、华东SI4210、新疆99硅价格与前一日持平；基差方面，各品种基差均下跌，如通氧SI5530基准基差跌16.39% [1] - 月间价差方面，部分合约涨跌不一，如2601 - 2602跌150.00%，2602 - 2603涨100.00% [1] - 基本面数据显示，全国工业硅产量、开工率下降，但新疆产量、开工率上升，有机硅DMC、再生铝合金产量上升，多晶硅产量、工业硅出口量下降 [1] - 库存变化方面，新疆、云南、四川厂库库存及社会库存增加，仓单库存减少，非仓单库存增加 [1] 多晶硅 - 现货价格方面，12月12日N型复投料、N型颗粒硅等平均价与前一日持平，N型料基差跌41.13% [3] - 期货价格主力合约涨2.56%，月间价差部分合约变动较大，如景月 - 连一跌1206.25% [3] - 基本面数据显示，周度硅片产量上升，多晶硅产量下降；月度多晶硅产量、硅片产量下降，多晶硅进口、硅片进口、出口、净出口量有不同变化 [3] - 库存方面，多晶硅、硅片库存增加，多晶硅仓单减少 [3] 锡 - 现货价格方面，SMM 1锡、长江1锡价格下跌，LME 0 - 3升贴水跌22.73% [5] - 内外比价及进口盈亏方面，进口盈亏涨8.14%，沪伦比值变化不大 [5] - 月间价差部分合约有涨跌，如2601 - 2602跌18.06%，2602 - 2603涨51.92% [5] - 基本面数据显示，10月锡矿进口、SMM精锡产量、平均开工率上升，精炼锡进口、出口及印尼精锡出口量下降 [5] - 库存方面，SHEF库存、社会库存、SHEF仓单、LME库存均增加 [5] 镍 - 价格及基差方面，SMM 1电解镍等价格下跌，1金川镍升贴水涨1.92%，期货进口盈亏涨151.47%，沪伦比值下降 [7] - 电积镍成本方面，部分成本有变动，如一体化高冰镍生产电积镍成本降3.60% [7] - 新能源材料价格方面，电池级碳酸锂均价涨0.95%，其余部分价格持平 [7] - 月间价差部分有变动，如2602 - 2603涨20 [7] - 供需和库存方面，中国精炼镍产量、进口量下降，SHFE库存、社会库存、LME库存、SHFE仓单增加 [7] 不锈钢 - 价格及基差方面，304/2B（佛山宏旺2.0卷）价格跌0.39%，期现价差涨20.99% [8] - 原料价格方面，部分价格持平或变动较小，如菲律宾红土镍矿1.5%（CIF）均价持平 [8] - 月间价差部分有变动，如2602 - 2603跌10 [8] - 基本面数据显示，中国300系不锈钢粗钢产量下降，印尼上升，不锈钢进口量上升、出口量、净出口量下降，300系社库、冷轧社库增加，SHFE仓单减少 [8] 碳酸锂 - 价格及基差方面，SMM电池级碳酸锂等均价上涨，基差涨0.69%，锂辉石精矿CIF平均价涨0.25% [10] - 月间价差部分有变动，如2601 - 2602涨120 [10] - 基本面数据显示，11月碳酸锂产量、需求量上升，10月进口量、出口量上升，12月产能上升，11月开工率上升，11月总库存、下游库存、冶炼厂库存下降 [10] 氧化铝和电解铝 - 价格及价差方面，SMM A00铝价格跌1.54%，氧化铝部分地区平均价持平 [12] - 比价和盈亏方面，电解铝进口盈亏涨1977元/吨，氧化铝进口盈亏微降，沪伦比值下降 [12] - 月间价差部分有变动，如AL 2601 - 2602跌35 [12] - 基本面数据显示，11月氧化铝、国内电解铝、海外电解铝产量下降，10月电解铝进口量上升、出口量下降，氧化铝开工率、铝型材开工率上升，部分开工率持平或下降 [12] - 库存方面，中国电解铝社会库存、铝棒社会库存、电解铝厂氧化铝库存、氧化铝厂内库存、氧化铝港口库存增加，LME库存微降 [12] 锌 - 价格及价差方面，SMM 0锌锭价格跌0.97%，升贴水涨5 [15] - 比价和盈亏方面，进口盈亏涨813.46元/吨，沪伦比值上升 [15] - 月间价差部分有变动，如2601 - 2602跌10 [15] - 基本面数据显示，11月精炼锌产量下降，10月进口量下降、出口量上升，镀锌开工率上升，压铸锌合金、氧化锌开工率下降，中国锌锭七地社会库存下降，LME库存上升 [15] 铜 - 价格及基差方面，SMM 1电解铜等价格下跌，升贴水部分上涨，精废价差跌0.84%，进口盈亏涨300.55元/吨，沪伦比值下降，洋山铜溢价（仓单）涨2.44% [16] - 月间价差部分有变动，如2602 - 2603跌30 [16] - 基本面数据显示，11月电解铜产量上升，10月进口量下降，进口铜精矿指数微降，国内主流港口铜精矿库存上升，电解铜制杆、再生铜制杆开工率下降，境内社会库存、SHFE库存、LME库存、COMEX库存、SHFE仓单有不同变化 [16] 铝合金 - 价格及价差方面，SMM铝合金ADC12等价格下跌，各地区精废价差下降 [18] - 月间价差部分有变动，如2601 - 2602跌25 [18] - 基本面数据显示，11月再生铝合金锭、原生铝合金锭、废铝产量上升，未锻轧铝合金锭进口量下降、出口量上升，再生铝合金、原生铝合金开工率上升，再生铝合金锭周度社会库存下降，佛山日度库存量增加、宁波减少、无锡持平 [18]

文章核心观点 - 报告认为，2026年全球大宗商品市场将继续呈现分化趋势，而非普涨普跌[4] 经济增长的结构性分化将导致商品价格分化，具备战略稀缺性、靠近高增长动能产业或供应脆弱的商品有涨价动力，而供应稳定且未受益于经济转型的商品则可能面临价值折损[4] - 全球宏观格局的核心驱动将从2025年以美国政策冲击为主，转向2026年各国聚焦内生经济增长，经济条件的变化将更受市场关注[20] 在此背景下，长期叙事（如能源转型、AI投资、全球战略转向）与短期节奏（如产能释放、产业周期、行业自律）将共同塑造商品市场的投资线索[5] 一、回顾2025：商品的共振与分化 - 2025年大宗商品市场经历了“两次共振与两次分化”的行情轮动[6] - 第一次分化（春节后至3月底）：黑色系疲软，原油下跌，有色金属偏强[6] - 第一次共振（4月初至5月底）：受美国宣布征收“对等关税”及中国反制影响，除贵金属外商品集体走弱，黄金因“美元信誉下行”逻辑创下新高[6][9] - 第二次共振（6月中旬至8月初）：中美联合声明为贸易冲突降温，叠加国内“反内卷”政策发酵，驱动商品市场共振上行[10] - 第二次分化（8月中旬至今）：黑色、能化、农产品走弱，而贵金属、有色金属保持强势[6] - 贵金属是2025年表现最亮眼的品种，受美国政策不确定性、全球央行增储、财政担忧（OBBB法案）及美联储降息等多重因素支撑[10] - 有色金属中铜、锡表现偏强，美国对铜征收关税的预期导致COMEX铜相对LME溢价一度超过25%，并引发铜库存向美国集中[11] - 部分国内商品因供给侧压力持续而表现弱势，如氧化铝、玻璃、甲醇等品种供给宽松，价格中枢下移，其原料成本支撑亦不牢靠[12][16] - 新旧能源商品在2025年上半年均面临价格下跌和供应过剩压力，OPEC+宣布恢复性增产及国内煤矿超产加剧了悲观预期[17] 但下半年国内“反内卷”政策及地缘风险为煤炭、碳酸锂等品种提供了支撑与扰动[19] 二、全球宏观经济与战略的主线 （一）国内：高质量发展基调下关注政策效果 - 2026年是“十五五”开端，为实现2035年人均GDP目标，未来十年年均增速需达到4.2%左右，对经济总量的追求有望弱化，为结构性改革提供基础[21] - 政策预计延续“稳增长”方向，财政具备较好弹性空间，赤字率目标可从当前4%的水平进一步上升，并可能继续增发超长期及特别国债[21][24] - “综合整治价格无序竞争”是2026年推动工业品价格企稳的重要手段，旨在确认商品价格的“相对底”和“利润底”，典型行业的完全生产成本可能成为重要价格锚点[24] - 产能调整手段（如产能兼并、落后产能去化）多以市场化方式进行，推进速度可能较慢，且部分行业产能因国际竞争考量难有强制性收缩[25] - 消费端政策重点或转向新型消费和服务消费，出口与消费是增长重要引擎[26] 2025年上半年出现“抢出口”现象，源于美国关税政策下的集中补库[26] - 工业企业利润修复源于上游原材料价格回落（如煤炭价格下行）及消费政策托举下居民预期的改善[28] - 预计2026年PPI同比增速将缓慢回升，商品价格或在上半年反复，年底或2027年上半年有望转正[30] （二）美国经济的多重预期差 - 2026年美国对外政策激进程度或下降，但对内政策及政府主导的投资变化更值得关注，美联储决策复杂性抬升[33] - 美国战略转向体现在关键矿产与能源领域，通过对海外矿产投资、政府参股冶炼企业、加征关税（平均税率从2.8%升至4.6%）及放弃“净零排放”承诺等方式强化自主性[33] - AI领域的领先愿望可能推动资本投资增速，提振相关商品实物需求[34] - 美国财政增量主要源于关税，2025年前10个月关税收入已超过2050亿美元，但难以弥补财政快速增长的缺口[36] 2026年政府可能调整关税及财政支出节奏[38] - 美国经济呈现“K形”分化，AI科技企业繁荣与劳动力市场紧缩、商品通胀抬升与个人收入增速下滑并存，增加了美联储决策难度[39] - 预计2026年上半年美国易呈现“胀”＞“滞”的状态，美联储降息空间可能缩窄至50个基点以内[43] （三）其他地区的隐忧 - IMF预测2026年全球GDP增速从3.2%微降至3.1%，全球贸易量增速或下滑至2.9%[46] - 欧洲央行与日本央行可能试探性开启加息进程，全球货币政策分化格局凸显[5][46] - 欧央行主导利率已降至2.15%，部分官员表达未来加息可能性，同时欧洲面临防务自主带来的财政压力[48] - 日本经济相对稳健，内阁决定施行18.3万亿日元的补充预算，日央行可能因通胀等因素加息，需警惕其引发全球流动性收紧的风险[50] 三、2026年：叙事的延续与修正 （一）长期叙事的延续与修正 1. 储能需求的增长 - 全球储能需求增长具备稳健确定性，源于中国新能源配储招标及海外电力建设需求[52] IEA统计2024年全球储能电池装机约200GW，2030年或达900GW[52] - 中国《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出，到2027年全国新型储能装机规模达到180GW以上，各省仍有较高招标数量[53] - 储能需求向碳酸锂价格的传导存在风险，因产业链瓶颈不在原料端，且项目经济性可能影响推进速度[52] 2026年中国新能源汽车销售税收减免政策收紧，可能放缓乘用车电池领域的原料消耗增速[56] 2. AI产业带来的商品需求 - AI投资浪潮带动数据中心建设，其边际商品需求增量尤为珍贵，IEA预计2025年全球数据中心开支（约5800亿美元）首次超过全球原油供给投资（约5400亿美元）[57][58] - 以铜为例，未来五年年均增加超过10GW的数据中心，将带动每年60万吨以上的铜消费[60] - 瓶颈在于欧美电力基础设施老旧，IEA数据显示欧洲电网设施大部分超过20年，美国约50%在役配电变压器服役超33年，未来电网投资需求迫切[61][63] - AI叙事存在风险，头部公司同质化大型项目可能存在短期重复建设或延期问题，若需求证伪可能冲击相关商品价格[68] 3. 全球战略转向 - 各国加强供应链自主化与关键资源争夺，资源民族主义强化供应逻辑重要性[69] - 2025年美国“对等关税”政策引发全球贸易扰动，2026年有望形成“新常态”[71] 各国与美国达成的贸易协定往往导致对美零关税、大量投资和采购，关税总体上行[72] - 中国出口结构持续转变，“新三样”、“高技术产品”出口增长强劲，面向“一带一路”及东盟地区出口表现良好（2025年前11月同比增10.5%和9.2%）[73][75] - 展望2026年，中美直接贸易在暂时性协议下寻得“新常态”，中国基于出口产品结构转变有望保持良好出口态势，但需警惕美国长臂管辖等风险[77] 4. 关键矿产的需求抬升 - 美国通过关税、海外投资、政府参股、放弃气候承诺及去监管化等多种手段强化对关键矿产的把控[78] - 政策驱动资本涌入关键矿产领域，如摩根大通提出为期10年、规模1.5万亿美元的SRI倡议[79] - 矿产供应风险主要源于资源国政策变化、地缘风险及美国战略外溢，锡矿因生产集中（缅甸、印尼）且位于风险高发区域，供应风险尤为突出[80] - 资源国政策限制通常围绕收益权、定价权和发展权，影响实际供应弹性[84][86] （二）短期节奏的把握 1. 产能释放节奏下的短期机会 - 氧化铝产能持续释放，2026年国内预计投放产能达1340万吨（不含置换），需关注实际排产节奏与高成本厂商的闲置产能变化[88][90] - 碳酸锂供应仍存压力，2026年预计新增项目产能超过25万吨LCE，低成本项目可能推动成本曲线中枢下移[92] - 海外LNG贸易将因欧洲停止进口俄罗斯天然气（2027年目标）而发生变化，美国LNG出口能力增加30%，对欧出口成为重要需求增量[93][95] 2. 养殖：寻找周期共识下的交易机会 - 生猪与蛋鸡养殖业已形成周期回暖共识，核心问题在于产能去化深度及期货价格在兑现过程中的短期扰动[98] - 当前生猪产能去化进程介于2023年初与2024年初的水平之间，未达2022年初的深度，预计2026年猪价为有限幅度上行，三季度前供应有效缩减有限[99] - 需关注仔猪出生量、价格、利润及饲料成本等指标以判断产能去化节奏[99] - 蛋鸡存栏正从高位缓慢回落，补栏量下降为存栏下滑提供现实驱动，但去化速度受限，需持续至2026年中秋前后才可能使存栏回到合理利润水平[101][102][106] - 交易核心在于把握短期外生冲击（如春节前后价格、冻品集中入库）带来的预期差与价格异动[108][112] 3. 行业自律的进程摇摆 - 国内“反内卷”政策下的行业自律（如光伏行业产能整合）将形成阶段性价格驱动[117] - 光伏产业链总利润取决于最终组件售价，若各环节实现完全成本核算，总成本可能超出部分低电价区域接受能力，抑制总体装机速度[118] - 产业链利润分配可能向边际产能变化明显的环节倾斜，如多晶硅产能整合可能带来其价格阶段性上涨，但需视下游组件利润及工业硅产能变化而定[119] - 税费及补贴政策调整（如770号文清理税收返还）将推高依赖政策行业的生产成本，加速行业重整[119][120] （三）地缘风险与潜在机遇 1. 俄乌冲突的答卷 - 俄乌冲突对乌克兰农业生产造成明显打击，22/23产季小麦和玉米产量分别下降34%和36%，尽管有所恢复，但截至2025年，主要作物收获面积仅为战前（2021年）的约84.29%[128][131] - 战争若不彻底停止，乌克兰农业难以恢复，即便达成和平协议，也需一到两年调整期才能完成重建[130] - 俄罗斯能源出口在制裁下面临阻碍，但出口水平未明显下降，若制裁及设施袭击问题改善，可能削减原油地缘风险溢价，但对全球供需格局改变是结构性的[132][134] 2. 中东问题：底层矛盾仍在 - 中东地区集中了全球约30%的原油产量和近45%的已探明储量，霍尔木兹海峡承担每日约2100万桶的原油运输量，地区冲突易引发油价波动[137] - 2025年以伊冲突期间，油价涨跌与事件展开基本同步，冲突结束后油价快速回落[137] - 黄金价格在2025年主要受美元信誉、降息周期等因素驱动，区域性冲突若烈度有限，对其驱动不突出[137] 3. 地缘风险的商品策略指引 - 2026年，俄乌冲突可能在延续、冻结与和平协议间摇摆，其能源和粮食影响将持续扰动市场[138] - 中东地区红海航道重新开放可能冲击航运指数，但底层矛盾难以弥合，巴以、以黎冲突仍有演变可能[138] - 在原油供应充足背景下，需警惕俄乌、伊朗核问题等事件缓和带来的短期价格向下冲击[138] 四、商品配置的策略与战术 - 报告在最后部分综合长期叙事、短期节奏及地缘风险因素，从战略框架和主要战术角度给出了对2026年商品配置的总体看法[5]

文章核心观点 - 美联储如期降息并计划扩表，宏观流动性预期宽松，推动贵金属价格震荡上行，基本金属价格则因宏观扰动加剧而呈现分化格局 [1][2] - 能源金属需求保持强势，库存持续去化，但需关注需求淡季的边际走弱风险 [3] - 稀土价格环比下降，锡价则因供给不确定性与科技周期带来的需求增长预期而存在上行动力 [3] 贵金属 - 美联储确认降息25个基点，并计划启动短期美国国债购买操作，市场流动性预期良好，推动贵金属价格稳步上行 [2] - 伦敦现货白银价格突破60美元/盎司并继续上行，预期圣诞节前市场流动性将保持宽松，贵金属价格将持续偏强 [2] 基本金属：铜 - 美联储降息并开始扩表，流动性趋宽，周内铜价创新高，但周五晚因美国AI担忧再起及部分美联储官员放鹰，铜价承压调整 [2] - 近期美国11月非农就业人数、CPI以及PCE等数据将公布，且日本议息会议将至，宏观影响加剧，铜价预计以震荡为主 [2] 基本金属：铝 - 宏观面上，美联储如期降息，铝价呈现震荡偏强走势 [2] - 成本端，氧化铝供应过剩格局延续价格承压，叠加铝土矿绝对库存量高位，预计铝土矿价仍有下行空间 [2] - 需求端，铝价高位与环保限产共塑淡季格局，铝加工开工率下滑至61.8% [2] 能源金属：锂 - 上周碳酸锂需求保持较高的景气度，在产量上升的背景下，库存保持在一个较高的去化水平 [3] - 上周碳酸锂产量小幅上升59吨，其中盐湖产量下降，锂辉石产量上升 [3] - 上周碳酸锂库存下降2133吨，环比降幅继续收窄 [3] - 碳酸锂需求保持高景气，但12月新能源车的销量数据偏弱，需密切关注需求淡季带来的边际走弱 [3] - 在供给端，需持续关注江西复产进度情况 [3] 能源金属：钴 - 上游仍受原料偏紧影响报价偏高，下游需求侧采买谨慎 [3] - 钴业公司多向电新下游延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒 [3] 稀土及小金属 - 稀土价格环比下降，其中中重稀土价格降幅更大 [3] - 锡供给存不确定性，尼日利亚、刚果金、印尼方面扰动仍存 [3] - 需求端有望受益于科技周期下焊料消费增长，为价格提供上行动力 [3]

中国铝业铝锭现货价格行情 - 2025年12月15日，中国铝业股份有限公司铝锭(AL99.70)现货价格在中国主要区域市场全面下跌 [1][4] - 华东市场对外报价为21710元/吨，较上一交易日下跌340元/吨 [1][4] - 华南市场对外报价为21590元/吨，较上一交易日下跌350元/吨 [1][4] - 西南市场对外报价为21650元/吨，较上一交易日下跌340元/吨 [1][4] - 中原市场对外报价为21650元/吨，较上一交易日下跌330元/吨 [1][4] 市场分析与价格驱动因素 - 此次价格全面下跌表明铝市场需求疲软或供应过剩 [2][5] - 短期可能引发市场看跌情绪，对铝现货价格构成显著下行压力 [2][5] - 市场评析机构PriceSeek对此事件的多空评分为-1.5，介于一般利空和重大利空之间 [2][5] - 评分为负主要因跌幅较大且覆盖所有主要区域，但未涉及极端基本面变化 [2][5] 大宗商品定价机制参考 - 生意社基准价是基于价格大数据与价格模型产生的交易指导价，可用于确定指定日期或指定周期的结算价 [3][6] - 大宗商品交易结算价通常遵循公式：结算价 = 生意社基准价 × K + C [3][6] - 公式中K为调整系数，包括账期成本等因素 [3][6] - 公式中C为升贴水，包括物流成本、品牌价差、区域价差等因素 [3][7]

文章核心观点 - 2025年初以来，美国、A股、香港三地市场呈现季度维度的“跷跷板”效应与跨市场联动，2026年的配置需从流动性、基本面和结构性主线三方面分析 [1] - 总结建议以红利和AI作为基础配置，A股硬件短期确定性高，港股应用需等待催化剂，一季度重点关注强周期交易机会，美股周期板块有望追赶科技板块 [1] 流动性分析 - 港股市场对美国货币宽松政策更为敏感，但要实现跑赢需要两地资金都认为本地市场机会有限 [1] 基本面分析 - 美国信用周期处于修复阶段，而中国信用周期震荡甚至走弱，导致盈利前景排序为：美股优于A股，A股优于港股 [1] 结构性主线与板块配置 - 在AI主线中，短期硬件可见性优于应用，硬件相关公司A股较多，应用相关公司港股较多 [1] - 分红方面，港股股息率高于A股，对内地险资等无需缴纳红利税的投资者具备优势 [1] - 周期板块需关注第一、二季度的催化剂，可能来自美国财政与货币发力带来的需求传导，以及国内PPI滞后回升的交易窗口 [1] - 国内信用周期震荡走弱，消费板块的修复斜率较低 [1] 具体配置建议 - 以红利和AI作为投资组合的底仓 [1] - A股市场硬件板块短期确定性较高 [1] - 港股市场应用板块的表现需要等待产业催化或流动性改善 [1] - 短期一季度重点关注强周期交易催化，有色金属、铝等领域A股公司多于港股 [1] - 消费板块缺乏基本面支撑 [1] - 美股市场若财政和货币发力兑现，周期板块有望追赶科技板块，小盘股和金融股也值得关注 [1]