报告投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][5] 核心观点总结 - 2025年公司报表大幅出清，营收和归母净利润同比分别下降20.1%和35.7%，为渠道释压，最困难时刻已度过[1][5] - 2026年公司定位为“奋进穿越年”，战略核心是去库存、稳价格，目标穿越周期[1][5] - 公司在省内仍具备较强统治地位，但行业冲击下高价格产品销售承压，腰部产品及华中市场表现相对稳健[5] - 报告下调了2026-2028年的每股收益预测，但基于基本盘扎实、调整阶段已过，维持“强烈推荐”评级[5] 财务业绩与经营表现 - **2025年业绩大幅下滑**：2025年实现营业总收入188.3亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下降35.7%[1][5] - **2025年第四季度出现亏损**：单Q4实现营收24.1亿元，同比下降46.6%；归母净利润为-4.1亿元，转亏，主要因收入大幅下滑及黄鹤楼商誉减值3.1亿元[5] - **2026年第一季度业绩降幅收窄**：26Q1实现营收74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0%，收入降幅环比收窄[5] - **现金流与合同负债**：2025年经营活动现金流净额19.5亿元，同比下降58.8%[5]；26Q1末合同负债23.0亿元，较去年同期下降13.7亿元（同比-37.3%），显示经销商信心尚在修复[5] - **分红情况**：2025年全年合计派现23.3亿元，分红率65.5%，同比提升8.0个百分点，对应当前股息率4.1%[5] 产品与区域分析 - **分产品表现**：2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比变化为-19.3%/-14.3%/-20.2%[5] - 古20及献礼产品下滑较多，而古8、古16表现相对稳健[5] - 各产品毛利率均有所下降，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别为84.9%/50.0%/68.6%，同比分别下降1.3/7.6/3.3个百分点[5] - **分区域表现**：2025年，华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比变化为-17.4%/-21.9%/-46.5%[5] - 华中大本营市场表现相对稳健，华北市场跌幅最深，全国化进程收缩[5] - **渠道调整**：期末经销商数量为4865家，较年初净减少224家，渠道主动瘦身[5] 盈利能力与费用 - **毛利率与净利率下降**：2025年毛利率为79.3%，同比下降0.6个百分点；归母净利率为18.8%，同比下降4.6个百分点[5] - **费用率上升**：2025年税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/29.0%/7.7%，同比分别+0.7/+2.8/+1.6个百分点，主要因收入下滑导致费用率被动抬升[5] - **2026年第一季度延续承压**：26Q1毛利率/净利率分别为77.8%/22.3%，同比分别下降1.8/3.9个百分点[5] 未来展望与战略 - **2026年战略方向**：坚持“全国化、次高端、古20+”方向，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”[5] - **产品与渠道创新**：同步推进低度化、年轻化产品布局（如“轻度古20”主攻年轻客群），并加速即时零售与电商渠道建设[5] - **财务预测调整**：报告下调2026-2028年每股收益预测至6.56元、6.85元、7.18元[5] 市场表现与估值 - **近期股价表现**：截至报告发布，当前股价为106.6元[2]；过去12个月绝对股价表现下跌33%，相对沪深300指数表现下跌59个百分点[4] - **基础估值数据**：总市值563亿元（56.3十亿元），流通市值436亿元（43.6十亿元）[2]；每股净资产（MRQ）48.2元，ROE（TTM）18.6%，资产负债率30.5%[2] - **预测估值**：基于盈利预测，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.2倍、15.6倍、14.9倍；预测市净率（PB）分别为2.2倍、2.0倍、1.9倍[6][11]

报告投资评级 - 强烈推荐（维持） [2] 核心观点 - 2025年为公司调整年，通过降低应收、回收款项等措施修炼内功，终端动销优于报表 [6] - 2026年第一季度业绩超预期，营收与利润环比改善明显，拐点信号明确 [1][6] - 预调酒老品逐步企稳，线上渠道逆势增长，威士忌长期发展潜力巨大，公司有望成为国产威士忌领军品牌 [1][6] 财务与运营表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入29.4亿元，同比下滑3.4%；归母净利润6.4亿元，同比下滑11.4%；扣非净利润6.0亿元，同比下滑10.2% [1][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入6.7亿元，同比增长1.8%；归母净利润0.9亿元，同比下滑39.2%，利润下滑主要因销售费用率大幅上升6.0个百分点及管理费用增加 [6] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入8.0亿元，同比增长8.5%；归母净利润2.2亿元，同比增长19.3%；扣非净利润2.1亿元，同比增长17.4%，业绩超预期 [1][6] - **现金流表现**：2025年销售回款35.6亿元，同比增长7.2%；经营活动现金流净额8.8亿元，同比增长30.8%，现金流表现良好 [6] - **盈利能力**：2025年毛利率69.2%，同比微降0.5个百分点；归母净利率21.7%，同比下降1.9个百分点，主要受管理费用率上升1.4个百分点拖累 [6] - **2026年第一季度盈利能力改善**：毛利率70.3%，同比提升0.7个百分点；净利率27.1%，同比提升2.4个百分点，盈利能力显著提升 [6] - **合同负债**：2026年第一季度末合同负债0.9亿元，较去年同期增长20.0%，显示渠道打款积极性改善 [6] 业务分项与渠道分析 - **分产品收入**：2025年酒类产品收入25.7亿元，同比下滑3.9%；食用香精收入3.2亿元，同比下滑3.9% [6] - **分产品毛利率**：2025年酒类产品毛利率69.1%，同比下降1.0个百分点；食用香精毛利率70.9%，同比上升1.7个百分点，主要系成本下降 [6] - **分渠道收入**：2025年线下渠道收入26.0亿元，同比下滑5.5%；数字零售渠道收入3.0亿元，同比增长12.7%，线上渠道逆势增长 [6] - **分区域收入**：2025年华东地区收入10.2亿元，同比增长0.3%；华南地区收入9.6亿元，同比增长3.0%；华北地区收入4.7亿元，同比下滑15.8%；华西地区收入4.5亿元，同比下滑11.8%，华东华南表现相对稳健 [6] - **销量与渠道**：2025年酒类产品销量3.1亿箱，同比下滑3.5%；经销商数量达2391家，较年初净增323家，渠道持续扩张 [6] 未来展望与战略 - **预调酒业务**：老品逐步企稳，强爽下滑收窄，新品如果冻酒等逐步铺货贡献增量，渠道库存同比有所下降 [6] - **威士忌业务**：崃州蒸馏厂桶陈数量已近60万只，公司将持续推进预调鸡尾酒数字化转型全国落地，并加速威士忌流通产品铺市，巩固中国威士忌龙头地位 [6] - **业绩预测**：报告略调整2026-2028年每股收益预测至0.73元、0.85元、0.96元，当前股价对应2026年市盈率23倍 [6][8] - **投资建议**：基于拐点信号明确及威士忌长期发展潜力，重申“强烈推荐”评级 [6]

证券研究报告 广州酒家 (603043 CH) 1Q26 经营韧性延续 | 华泰研究 | | | 季报点评 | 投资评级(维持): | 增持 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 4 月 | 28 日│中国内地 | 餐饮 | 目标价(人民币): | 18.45 | | | | | | 樊俊豪 | 研究员 | SAC No. S0570523120004 SFC No. BTM417 洪洋 联系人 SAC No. S0570125070021 SFC No. BXP979 基本数据 | 收盘价 (人民币 截至 4 月 28 日) | 15.37 | | --- | --- | | 市值 (人民币百万) | 8,742 | | 6 个月平均日成交额 (人民币百万) | 73.54 | | 52 周价格范围 (人民币) | 15.13-18.79 | 股价走势图 (3) 5 12 20 27 Apr-25 Aug-25 Dec-25 Apr-26 (%) 广州酒家 沪深300 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 SAC No. S057052405 ...

今日早参 2026 年 4 月 29 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 何康 研究所所长助理、策略首席研究员兼 金融工程首席研究员 座机：021-28972202 邮箱：hekang@htsc.com 今日热点 宏观：对症下药:以供给侧政策应对外部冲击 4 月 28 日（周二）中共中央政治局召开会议，会议表述体现出政策层面对经 济的判断更有信心、更有韧性，同时对外部环境冲击带来的不确定性和挑战 有一定认识。会议表示"我国经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大 韧性和活力"，但"也面临一些困难和挑战，经济持续稳中向好的基础还需 进一步巩固"。由此，"推动科技自立自强、产业链自主可控"的必要性有所 上升，需要"以高质量发展的确定性应对各种不确定性"。 风险提示：美伊冲突加剧超预期，地产市场回升度不及预期。 研报发布日期：2026-04-28 研究员 吴宛忆 SAC:S0570524090005 SFC:BVN199 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 王洺硕 SAC:S0570525070003 SFC:BUP051 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：ev ...

宏观与策略 - 固收AI利率择时模型基于XGBoost算法构建，回测显示年化净收益稳定在3.15%以上，相比基准策略年化超额收益超130 BPs，夏普比率1.18，年化波动率2.77%，最大回撤-3.39% [7][8][9] - 利率曲线平陡变化受政策基准利率、经济趋势、超常规货币政策及久期供给规模四维度影响，常规政策下遵循“加息变平、减息增陡”规律，中短周期内经济繁荣曲线增陡、黯淡则变平 [10] - 对中国利率曲线的考察发现，“加息变平、减息增陡”规律在多数时期适用，但需以货币市场基准利率为主导，2023-2024年的持续平坦化现象不符合常规规律 [11] - 26Q1主动偏股公募基金对港股的配置整体下滑，可投港股基金规模为20951亿元，占主动偏股基金规模比重52.4%，持有港股重仓股规模2622亿元，整体超配比例由25Q4的4.9个百分点降至1.7个百分点 [13] - 26Q1主动偏股公募在港股行业配置上增配硬件设备（持仓占比环比+4.1个百分点至7.1%）、石油石化（+3.9个百分点至7.4%），减配软件服务（-6.0个百分点至14.1%）、半导体（-2.9个百分点至4.7%） [14] - 26Q1主动偏股公募前十大港股重仓股集中度延续下降，持仓占比之和为46.5%，前三大重仓股为腾讯控股（持仓规模336亿元）、阿里巴巴（191亿元）、中国海洋石油（162亿元） [15] - 4月政治局会议后策略快评观点为“政策稳健，股市向上” [15] - 4月行业比较数据显示，投资链有色金属价格上升，26年3月制造业固定资产投资累计同比增速上升至4.10%，消费链2月消费者信心指数上升至91.6，出口链3月对美国、欧盟、日本、东盟出口金额当月同比增速下降 [16][17][18] 行业动态 - 农业周报核心观点为掘金牧业景气大周期，看好2026年牧业大周期反转，肉牛及原奶景气有望共振上行，生猪行业市场化去产能有望与政策调控共振 [19][22] - 周度农产品价格：4月24日生猪价格10.04元/公斤周环比+9%，育肥公牛出栏价27.10元/kg周环比+2%，鸡苗价格3.05元/羽周环比+1%，鸡蛋主产区价格3.90元/斤周环比+0.3% [20][21] - 互联网AI周报显示，第17周OpenAI发布GPT-5.5，DeepSeek发布V4模型并启动首轮外部融资，腾讯、字节、阿里等国内厂商密集发布新模型，投资建议密切关注国产模型和国产芯片进展 [23][24] - 金融工程日报显示A股窄幅整理，算力硬件产业链反弹 [6] 公司财报点评 - 电投绿能2025年营收131.15亿元同比减少4.55%，归母净利润5.15亿元同比减少53.17%，主因新能源结算电价与利用小时数降低，2026Q1归母净利润2.74亿元同比下降56.0% [25][26] - 电投绿能2025年末清洁能源装机占比79.78%，平均上网电价483.61元/兆瓦时同比减少17.44元，经营活动现金流净额70.36亿元同比增长28.53%，分红比例提升至40.16% [27][28] - 东方财富2026Q1营业总收入50.31亿元同比+44.34%，归母净利润37.38亿元同比+37.67%，手续费及佣金净收入28.67亿元同比+46.45%，利息净收入11.01亿元同比+53.60% [29] - 东方财富Q1末总资产4398亿元较年初+11.95%，代理买卖证券款1814亿元较年初+28.59%，Q1研发费用2.70亿元同比+8.81%聚焦AI技术应用 [30][31] - 瑞达期货2026Q1营业总收入3.98亿元同比+108.42%，归母净利润2.04亿元同比+151.19%，资管净收入2838万元同比+509.18%，总资产300.10亿元较年初+21.84% [32][33] - 扬农化工2025年归母净利润12.86亿元同比+6.98%，2026Q1营收34.67亿元同比+6.99%，归母净利润4.07亿元同比-6.41%，菊酯类产品价格回暖，辽宁优创项目2025年实现营收14.16亿元 [35][36] - 圣泉集团2025年营收109.36亿元同比+9.14%，归母净利润10.07亿元同比+15.98%，先进电子材料及电池材料板块营收16.60亿元同比+33.66%，毛利率32.21% [38][39] - 三美股份2025年归母净利润20.61亿元同比+164.75%，2026Q1归母净利润5.06亿元同比+26.29%，制冷剂销售均价达4.00万元/吨同比+53.48%，毛利率提升至56.00% [41][42] - 云天化2026Q1归母净利润14.2亿元同比+10.5%环比+233.5%，磷肥不含税销售均价3697元/吨同比+20%，公司磷矿储量近8亿吨实现完全自给 [44][45][47] - 亚钾国际2025年归母净利润16.7亿元同比+76.0%，氯化钾销量204.57万吨同比+17.5%，平均不含税售价2540元/吨同比+27.8%，2026Q1归母净利润5.3亿元同比+38.5% [49][50] - 湖北宜化2026Q1归母净利润1.81亿元同比+36.19%，完成新疆宜化注入新增煤炭业务，2025年磷复肥营收82.53亿元同比+69.16% [52][53][54] - 零跑汽车2025年营收647.32亿元同比翻倍，归母净利润5.38亿元首次年度扭亏，毛利率14.54%同比提升超6个百分点，海外收入58.01亿元增速达430.74% [57][58] - 圣农发展2026Q1归母净利润2.53亿元同比+71.41%，营收51.62亿元同比+25.46%，深加工肉制品板块收入27.94亿元同比+48.22% [60][61] - 中孚实业2025年归母净利润16.17亿元同比+129.83%，电解铝产品单位毛利3160元/吨较2024年提升49%，2025年分红比例43.37% [64] - 珠江啤酒2026Q1啤酒业务量价齐升，盈利能力小幅提升 [6] - 燕京啤酒2026Q1量价利齐升，燕京U8延续高增速 [6] - 帝奥微2025年收入增长6.8%，短期利润承压 [6] - 小菜园2025年经调净利润同比增长22% [6] - 陕西煤业受煤价下行拖累业绩，2026年业绩弹性可期 [6] - 金诚信经营业绩再创历史新高，增产扩能保障 [3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][11] - 目标价格为12.25元/股，基于2026年25倍市盈率预测 [5][11] 核心观点与业绩表现 - 短期业绩处于调整阶段，2025年营收12.96亿元，同比下滑8.44%，归母净利润2.00亿元，同比下滑10.63% [11] - 2026年第一季度营收3.00亿元，同比下滑6.39%，归母净利润5351万元，同比下滑19.13% [11] - 核心观点：公司短期受老品调整影响，但受益于多元化产品布局，其他饮料快速增长，期待后续含乳饮料企稳和新品继续成长 [2][11] 财务预测与估值 - 下修2026-2027年每股收益预测至0.49元、0.53元，新增2028年预测0.58元 [11] - 预测2026-2028年营业总收入分别为13.94亿元、15.10亿元、16.21亿元，同比增长7.6%、8.4%、7.3% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1.91亿元、2.07亿元、2.25亿元，2026年同比下滑2.9%，随后两年增长8.7%和8.8% [4] - 当前股价10.63元，对应2026年预测市盈率为22.71倍 [4][6] 产品与渠道分析 - 2025年含乳饮料营收同比下滑13.92%，但乳味风味饮料和其他饮料营收分别同比增长251.01%和121.41% [11] - 2026年第一季度含乳饮料营收同比下滑13.33%，其他饮料延续高增长，同比增长131.75% [11] - 分渠道看，2025年直销渠道营收同比增长43.4%，2026年第一季度同比增长66.95% [11] - 公司围绕日常补水、早餐消费及餐饮搭配等场景构建多元产品体系，并拓展零食量贩、电商等新兴渠道 [11] 盈利能力与成本分析 - 2025年毛利率同比微增0.19个百分点至39.3%，主要系部分原材料价格下降，但期间费用率上升1.81个百分点 [11] - 2026年第一季度毛利率同比下降5.08个百分点，判断系PET等成本上涨所致，期间费用率上升1.91个百分点 [11] - 预测2026-2028年销售毛利率分别为35.9%、34.9%、35.2% [12] 可比公司估值 - 报告选取的可比公司2026年预测市盈率平均值为22.11倍 [13] - 公司基于2026年25倍市盈率给予目标价，估值高于部分乳制品及饮料同行 [11][13]

投资评级与核心观点 - 报告给予海天味业(03288.HK)“买进”评级，目标价为42港元 [1][6] - 报告核心观点认为公司2026年第一季度业绩符合预期，受益于餐饮市场复苏，实现稳健增长，并维持对全年经营的乐观展望 [7][10] 公司基本概况 - 公司属于食品饮料行业，截至2026年4月28日，H股股价为36.56港元，总发行股数为5,851.82百万股，H股市值为2,139.43亿元 [2] - 主要股东为广东海天集团股份有限公司，持股55.36% [2] - 公司产品组合以酱油为主，占比54.94%，其次是蚝油（16.45%）、酱类（10.67%）和其他（17.93%）[3] 近期财务业绩与预测 (2026年第一季度及全年预测) - 2026年第一季度实现营业收入90.3亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润24.4亿元，同比增长11% [7] - 分品类看：Q1酱油收入47.5亿元，同比增长7.5%；蚝油收入14.2亿元，同比增长4.6%；调味酱收入9.2亿元，同比增长1.1%；其他品类收入15.5亿元，同比增长20.3% [10] - 分渠道看：Q1线下收入81.5亿元，同比增长7.7%；线上收入约5亿元，同比增长19.6% [10] - 报告期毛利率同比上升2个百分点至42%，主要由于原材料成本低位和生产效率提升 [10] - 报告期净利率同比上升0.6个百分点至27.1% [10] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为78.25亿元、87.91亿元、97.41亿元，同比增速分别为11.17%、12.34%、10.81% [9] - 报告预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.34元、1.50元、1.66元 [9] 经营与渠道状况 - 公司以“用户满意至上”为宗旨，持续优化经营质量 [10] - 报告期经销商净减少12家，总数降至6690家 [10] - 公司通过新兴渠道拓展，有望进一步提升市场份额，巩固竞争优势 [10] 股东回报 - 2025年公司派息率达112.95% [10] - 《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》明确当年现金分红比例不低于80%，高派息有望延续 [10] - 报告预测2026-2028年每股股利(DPS)分别为1.07元、1.20元、1.33元 [9] 估值 - 基于2026年4月28日36.56港元的股价，报告预测当前股价对应2026-2028年H股市盈率(PE)分别为24倍、21倍和19倍 [10] - 报告给出的目标价42港元，相较于当前股价存在约14.9%的上涨空间 [1]

26Q1 业绩超预期，持股计划激发活力 天味食品(603317) 天味食品 2026 年一季报点评 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 訾猛(分析师) | 021-38676442 | zimeng@gtht.com | S0880513120002 | | 颜慧菁(分析师) | 021-23183952 | yanhuijing@gtht.com | S0880525040022 | | 张嘉颖(分析师) | 021-23185613 | zhangjiaying@gtht.com | S0880525040117 | | 徐洋(分析师) | 021-38032032 | xuyang6@gtht.com | S0880520120008 | 本报告导读： 春节错期低基数下 Q1 高速增长，受益于毛利率提升与期间费用率收窄，公司盈利 能力表现亮眼，员工持股计划落地有助于激发团队活力。 投资要点： [Table_PicQuote] 52周股价走势图 -13% -5% 3% 11% 19% 27% 2025/4 2 ...

顺利开门红，盈利能力提升 承德露露(000848) 承德露露（000848）年报&一季报点评 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | [Table_Invest] 评级： | 增持 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 訾猛(分析师) 颜慧菁(分析师) | 021-38676442 021-23183952 | zimeng@gtht.com yanhuijing@gtht.com | S0880513120002 S0880525040022 | | | | | | | | [Table_Target] 目标价格(元): | 11.73 | | 张宇轩(分析师) | 021-23154172 | zhangyuxuan@gtht.com | S0880525040039 | | | | 陈力宇(分析师) | 021-38677618 | chenliyu@gtht.com | S0880522090005 | | | 本报告导读： 公司 26Q1 顺利实现开门红，同时盈利能力稳定。此外新品水系列 25 年推出市场打 下良好基 ...

6 证券研究报告 点评报告 2026 年 4 月 28 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、宏观经济组 事件： 4 月 27 日（星期一）国家统计局公布 1-3 月中国工业企业利润数据。 评论： 2026 年 1-3 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 16960.4 亿元，同比增 长 15.5%，较 1-2 月回升 0.3 个百分点；其中，1-3 月制造业同比增长 19.1%， 较 1-2 月回升 0.2 个百分点。3 月规模以上工业企业利润同比增长 15.8%，其中， 制造业为 14.3%。 1-3 月，全国规模以上工业企业营业收入同比增长 5.0%，较 1-2 月回落 0.3 个 百分点；营业收入利润率为 5.1%，较 1-2 月回升 0.2 个百分点；其中制造业为 4.3%，较 1-2 月回升 0.2 个百分点。3 月末产成品库存同比 5.2%，较 2 月末回 落 1.4 个百分点; 3 月末资产负债率为 57.8%,较 2 月末回升 0.2 个百分点。 从行业上看，1-3 月同比增速靠前的行业为：电子设备制造业、有色、化纤、钢 铁、运输设备制造业，同比 ...