文章核心观点 - “十四五”期间中国医药产业创新活力显著增强，共批准上市创新药220个，是“十三五”期间的6.2倍，标志着行业已迈入创新药研发“快车道” [1] - 行业创新路径正从“中国新”向“全球新”高速迈进，国产创新药成功出海并获得国际监管机构批准，创新生态发生系统性变革 [1][10] - 创新药在满足临床需求、填补治疗空白、丰富患者选择方面发挥了关键作用，同时“国产替代”与“医保谈判”推动创新疗法可及性大幅提升 [1][5] 西药创新药治疗领域分布 - 创新药获批形成鲜明集聚效应，主力军为抗肿瘤药与免疫调节剂、全身用抗感染药、消化道和代谢用药三大领域 [2] - 其他治疗领域如中枢神经系统、心血管系统等也有创新药分布，其中不乏具备突破性或全球首创价值的产品 [2][8] 抗肿瘤与免疫调节剂领域进展 - 过去五年共有80余款抗肿瘤创新药获批，广泛覆盖各类实体瘤与血液肿瘤 [3] - 在小细胞肺癌领域，多个PD-1/L1抑制剂上市，推动免疫联合化疗成为一线治疗新标准 [3] - 在非小细胞肺癌领域，创新药密集上市填补了针对KRAS G12C、MET ex14跳变等多个关键靶点的药物空白 [3] - 大量免疫检查点抑制剂、新一代ALK/EGFR/ROS1抑制剂获批，显著扩大用药选择并大幅延长患者总生存期 [3] - 乳腺癌治疗获得显著突破，创新药丰富了HR+、HER2-乳腺癌的治疗选择，并为PIK3CA突变及三阴乳腺癌患者带来新疗法 [4] - 血液肿瘤方面，得益于免疫检查点抑制剂和CAR-T疗法发展，患者有了更多治疗选择，预后改善 [4] - 过去五年有多款CAR-T细胞治疗产品获批，该领域是行业具备全球竞争力的主要赛道之一 [4] - 甲状腺癌、胆管癌、宫颈癌等适应证首次出现靶向药物，鼻咽癌、胃癌等适应证的治疗方案数量大幅提升 [4] - 免疫调节剂为系统性红斑狼疮、移植物抗宿主病和斑秃等疾病提供了突破性疗法，并丰富了银屑病、强直性脊柱炎等疾病的治疗选择 [5] 全身用抗感染药领域进展 - “十四五”期间共有40余款全身用抗感染药获批，包括疫苗、抗菌药、抗病毒药等 [6] - 过去五年批准了舒巴坦钠/度洛巴坦钠、康替唑胺、甲苯磺酸奥马环素等新型抗生素，为对抗高度耐药菌提供新方案 [7] - 在抗HIV、HBV及流感病毒领域有多个新药获批 [7] - 面对新冠疫情快速响应，批准了10余款治疗药物和预防疫苗 [7] - 2款狂犬病毒中和抗体与1款破伤风中和抗体获批，填补了这两种危重疾病的治疗空白 [7] 消化道和代谢系统用药领域进展 - 该领域获批新药主要为降糖药，此外还有抗胃酸药、抗戈谢病用药等 [8] - 降糖药多为DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂和GLP-1受体激动剂，其中GLP-1受体激动剂是全球研发热点，竞争激烈 [8] - 还批准了全新机制的葡萄糖激酶激活剂和PPAR激动剂，为糖尿病患者带来新疗法 [8] - 依柯胰岛素于2024年获批，标志着我国基础胰岛素治疗迈入了每周给药一次的新阶段 [8] 中药创新进展 - “十四五”期间共有28个中药创新药获批上市，均经过大规模临床试验证实具有良好的安全性与有效性 [9] - 从治疗领域看，中药创新药主要有呼吸道用药、中枢神经系统用药、骨骼肌肉系统用药等 [9] - 呼吸道用药主要用于感冒、上呼吸道感染等症状控制；中枢神经系统用药主要针对轻中度抑郁、偏头痛及失眠 [9] - 骨骼肌肉系统用药涉及痛风与骨关节炎；泌尿生殖系统用药主要是妇科用药、糖尿病并发症用药等 [9] - 消化道用药涵盖口腔溃疡、慢性胃炎等；眼科用药和抗肿瘤药分别获批用于糖尿病视网膜病变和肝细胞癌 [9] 医药创新生态与全球地位 - 以审评审批制度改革、医保动态谈判、药品集中带量采购等政策为驱动，推动产业从“仿制为主”向“创新引领”跨越 [10] - 中国创新药研发全球占比已从2014年的4%跃升至2024年的30%，成为仅次于美国的全球第二大新药研发国 [10] - 不仅实现了“量”的爆发，如PD-1/L1抑制剂、CAR-T疗法、GLP-1受体激动剂等重磅产品密集上市，更实现了“质”的突破，首创新药管线数量两年半内翻倍 [10] - 一批品种成功出海，标志着国产创新药正逐步跻身世界舞台 [10] - 未来创新能级将持续提升，从me-too向me-better和原始创新跃迁，在细胞基因治疗、双特异性抗体、ADC、CAR-T、AI药物等前沿领域形成全球竞争力 [10] - 中国药企已成为全球创新药交易市场的重要参与方，通过跨国授权与合作加速国际化进程 [11] - 国际权威期刊多次发表有关中国创新药的文献，并有专门书籍介绍，表明我国创新药产业已成为全球关注的焦点 [11] - 以临床价值为导向的审评体系、以价值购买为核心的医保支付与以患者为中心的研发战略，共同构建可持续发展的创新格局 [11] - 基于当前增长势头与市场开发进度，我国创新药总销售额有望在“十五五”期间实现新突破 [11]

核心观点 - 报告维持医药生物行业“优于大市”评级，并明确推荐关注CXO板块的投资机会[1][4][6] - 核心逻辑在于，美国《生物安全法案》以修订版形式纳入《2026财年国防授权法案》并获得通过，但短期影响范围收窄，为中国CXO企业提供了缓冲期，其全球竞争力长逻辑依然顺畅[6] - 投资策略上，建议关注CXO龙头及创新药在海外的临床进展与数据读出，并给出了2025年12月的具体投资组合[6][7] 医药行业月度表现与估值回顾 - **市场表现**：2025年11月，医药生物（申万）行业整体下跌**3.62%**，跑输沪深300指数**1.16**个百分点，表现位于全行业下游[11][15] - **子板块分化**：医疗服务板块跌幅居前，下跌**7.77%**；医药商业板块表现最好，上涨**1.27%**；中药Ⅱ、化学制药、医疗器械、生物制品板块分别下跌**0.60%**、**2.74%**、**3.65%**、**5.40%**[17][18] - **估值水平**：截至2025年11月28日，医药生物（申万）整体PE（TTM）为**37.71**，处于近5年历史分位点**79.87%**，估值相对较高但溢价率处于历史平均位置[19][21] 医药行业宏观数据跟踪 - **生产端**：2025年1-10月，医药制造业工业增加值累计同比增长**1.7%**；累计营业收入**19954.9**亿元，同比下降**2.9%**；累计利润总额**2698.4**亿元，同比下降**3.5%**[9][10] - **需求端**：2025年1-10月，社会零售总额**41.22**万亿元，同比增长**4.3%**；其中限额以上中西药品类零售总额**5955**亿元，同比增长**1.5%**[9][10] - **支付端**：2025年1-10月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入**23520**亿元，同比增长**4.6%**；职工医保支出同比增长**2.2%**，居民医保支出同比下降**4.4%**[9][10] 细分板块观点与投资机会 - **CXO板块**：报告核心推荐关注CXO板块[1][6] - **事件驱动**：美国《生物安全法案》获参众两院通过，但修订版未具体点名企业，并为现存合同提供**五年缓冲期**，同时豁免了联邦Medicare part B和Medicaid，短期影响范围收窄[6] - **投资逻辑**：中国CXO作为全球创新药产业链重要一环，具有全球竞争力，长逻辑顺畅[6] - **推荐标的**：CDMO龙头药明康德、药明合联，以及临床前CRO公司昭衍新药等[6] - **风险可控**：报告认为地缘政治风险整体可控，因中国CXO企业全球竞争力领先、直接发往美国的收入占比较低（如药明康德约**10%**），且头部公司已在海外布局产能[54] - **创新药板块**：建议关注创新药在海外的临床进展以及数据读出，认为对外授权后的全球开发进度和临床数据能加强产品商业化确定性[6][49] - **中药板块**：建议关注第二批全国中药饮片联盟采购进展以及国家基本药物目录的调整进展[50][52] - **医疗器械板块**：指出设备领域稳健复苏，耗材领域关注出海机会，肿瘤基因检测热度高[59] - **生命科学上游**：静待行业景气度拐点，海外龙头如Charles River 2025年第三季度收入**10.0**亿美元，有机增长约**-1.6%**，显示行业仍处调整期[57] 行业动态与数据更新 - **药品审批**：2025年11月，共有**8**款创新药或生物类似药获批上市（国产**2**款/进口**6**款）[25][26] - **研发进展**：2025年11月，有多款创新药提交了新药上市申请（NDA）或临床试验申请（IND），涉及百利天恒、信达生物、恒瑞医药、百济神州等多家公司[27][28][30] - **血制品批签发**：2025年11月，人血白蛋白批签发**350**批，同比下降**34%**；静注人免疫球蛋白批签发**91**批，同比下降**33%**；人凝血因子Ⅷ批签发**41**批，同比持平[32][33] - **医疗器械进出口**：2025年10月，医疗器械出口金额**18.28**亿美元，同比增长**8.80%**；进口金额**10.98**亿美元，同比下降**6.30%**。内窥镜出口表现亮眼，同比增长**31.52%**[36][37] - **创新医疗器械**：2025年11月，国家药监局新增批准**4**款创新医疗器械，截至11月末已批准的创新医疗器械总数提升至**382**款[38] - **医疗服务量**：以天津、重庆、南宁为样本城市，2025年10月诊疗量整体表现稳健，外部因素冲击影响已基本出清。天津市专科医院中，口腔、眼科、肿瘤、胸科等类别保持增长，而儿童类诊疗量同比降幅扩大至**-20.91%**[39][40][44][45] 2025年12月投资组合 - 报告给出了具体的2025年12月投资组合，包括A股和H股共**20**家公司[6][7] - **A股组合**：迈瑞医疗（总市值**2474**亿元）、药明康德（总市值**2725**亿元）、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗、南微医学[7] - **H股组合**：康方生物（总市值**1030**亿港元）、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、威高股份[7]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、港股市场、全球股票与债券市场、大宗商品市场（有色金属、螺纹钢）、房地产行业、医药行业（创新药）、TMT（科技、媒体、通信）板块、AI（人工智能）相关产业（算力、应用）、出口相关行业、内需消费行业、军工行业、红利板块（港股通央企红利、红利低波50）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29] 核心观点与论据 2025年市场回顾 * **A股与港股市场结构分化**：2025年A股和港股市场结构分化明显，成长风格显著优于价值风格[1][3] * **A股板块表现**：A股有色金属和TMT板块（硬科技）涨幅居前，内需消费和房地产链板块表现落后[1][3] * **港股板块表现**：港股医药行业，尤其是创新药表现优异，优于A股，主要因港股医药成分中创新药比例更高且估值更低[1][4] * **全球市场表现**：2025年全球股票和债券市场表现出高度同步性，整体呈现上涨趋势，东亚地区的韩国市场因AI相关半导体指数涨幅显著，美股继续创新高但涨幅不及港股[2] * **其他大类资产表现**： * 商品：国内大宗商品螺纹钢价格走弱，价格一路震荡下跌[1][5] * 债券：债券市场整体震荡偏弱，利率在波动中上行，与过去7年牛市形成对比[1][5] * 汇率：人民币兑美元汇率整体贬值，但预计未来将维持强势[1][5] * **中国经济状态**：2025年中国经济呈现交易现实偏弱、预期较强的状态，商品价格疲软反映宏观经济基本面承压，股票市场更关注未来预期[1][8] * **出口结构变化**：中国出口目标国家多元化趋势明显，对“一带一路”沿线国家出口增长显著，对美国出口占比持续下降[1][6][7] * **年底市场与流动性**：2025年10月开始市场经历较长时间调整，成长板块调整明显，年底市场大概率呈现震荡走势，流动性可能受影响但不会有大幅行情波动[9] 2026年宏观经济与政策展望 * **经济增速与政策**：2026年中国宏观经济预计保持平稳，决策层对经济增速的诉求维持在5%左右，不太可能推出强刺激政策，倾向于结构优化和缓解内卷[1][10][11] * **财政政策**：广义财政赤字可能继续上行，因10万亿化债方案主要用于存量债务化解，未显著转化为基建或消费端投入[11] * **货币政策**：降息空间有限，受限于银行体系息差收窄风险，预计2026年可能会有1至2次降息，但幅度不会太大[11][13] * **关键经济观察点**： * 房地产：房地产是否能够企稳或其降幅能否收窄，是影响整体经济增速的重要因素[14] * 出口：2025年出口增长主要得益于“一带一路”方向，但该地区增速可能已见顶，2026年出口面临压力[14] * 内需与PPI：生产者价格指数（PPI）的修复情况（如修复到0附近或转正）将对基本面预期产生积极影响[14][15] 2026年市场与资产配置展望 * **港股市场展望**：港股基本面与中国经济相关，估值受流动性和风险偏好决定，与A股同步性将增加[3][17][18] * **港股估值与趋势**：当前港股估值显著低于A股和美股，对2026年表现持乐观态度，美联储降息周期对港股是宏观友好阶段[18] * **资产配置方向**：2026年资产配置应关注AI、创新药、有色金属等成长型资产，以及受益于中国文化、制造业和军工出海等因素[3][19][20] * **市场风格预判**：市场风格切换核心取决于宏观经济情况[26] * 若宏观经济恢复超预期：将出现风格切换，低估值周期性资产弹性更大[26] * 若宏观经济维持基线判断：结构性行情将持续，高景气成长类资产仍有亮点但难现流畅上行[26] * 若经济超预期下行：政策刺激可能性增加，顺周期板块更受益，低估值顺周期资产相对更具吸引力[26] * **板块配置策略**：建议采用哑铃策略，一端配置成长类科技股（如从AI算力到AI应用），一端配置价值类股票（包括顺周期和红利板块）[27] 其他重要内容 * **公募基金重仓股市净率**：当前公募基金重仓股的市净率约为8倍，历史上A股大牛市顶峰时市净率通常达14至15倍，目前距离泡沫化还有一定距离[3][21] * **景气成长板块展望**：2026年景气成长板块（如AI算力、机器人、创新药）单边占优格局可能变化，波动性会加大，不建议作为长期主仓位持有[22][25] * **AI领域前景**：2026年AI算力行情可能会向AI应用扩散，包括港股互联网标的以及A股传媒游戏等应用领域[23] * **有色金属展望**：2026年有色金属行业趋势预计持续，但股票弹性可能不如2025年，更多取决于商品价格波动对盈利的影响[24] * **红利板块价值**：2025年红利板块表现相对低迷，但从长期看，红利策略年化复合收益稳定在10%至14%之间，具备长期投资逻辑[28] * **港股红利产品特点**：港股通央企红利弹性更高，红利低波50波动较小，投资者应根据风险承受能力选择[29] * **全球事件影响**：2025年4月份特朗普推出对等关税政策，对全球风险偏好造成较大压制，后因中美博弈彼此让步，风险偏好逐步修复[2] * **汇率影响因素**：2月份Deepseek冲击导致美元指数下行10个点左右，但人民币相对美元未有太多变化[5] * **房子成为性价比资产的条件**：关键在于租金回报率能否超过无风险收益率，目前一线城市整体租金回报率尚未达到10年期国债收益率[13]

核心观点 - 2026年医药行业投资策略应聚焦于创新、出海与确定性三大主线 [1][2] - 创新药产业链在经历多年高研发投入后已进入收获期，表现为产品商业化放量与海外授权交易爆发，是行业的核心成长动力 [1][2][3] - 医疗器械行业正迎来国内招标确定性回暖与海外出口复苏的共振机遇 [2][4] - 血制品行业凭借高壁垒和稳定的供需格局，提供了中长期的高确定性投资机会 [2][8] 2025年复盘：创新风格极致之年 - **行业整体业绩平稳**：医药全行业营收在2022年高基数下，连续三年（2023-2025年）稳定在2.45万亿元左右，年均波动在±1%以内，单季度营收稳定在6000亿元水平 [1][15] - **创新药产业链表现一枝独秀**： - **业绩面**：Biotech企业2023-2024年营收连续两年保持70%以上高速增长，2025前三季度营收继续保持42%左右高增速；CXO行业是利润增速最快的子行业，同比增长33.4% [1][20] - **市场面**：截至2025年12月22日，biotech板块上涨23.8%，CXO板块上涨46.7%，远超其他细分行业 [1] - **基金持股**：公募基金集中增配创新药，其重仓持股CR20中创新药相关企业合计占比达80% [1][31] - **传统领域承压**：受集采、DRG/DIP支付改革及行业竞争影响，医疗设备、IVD、疫苗等细分行业利润端下滑明显 [19][21][22] 2026年投资策略主线 创新：增量需求，成长细分 - 创新药械满足临床未满足需求，是典型的增量市场 [2] - 国内Biotech企业商业化管线日益丰富，产品销售持续快速放量，预计2025年全年创新药销售额有望达到1000亿元左右 [2][52] - 国内主要创新药企的创新药销售额（不含授权收入）从2021年上半年的123亿元快速上升至2025年上半年的465亿元左右 [52] 出海：全球市场大有可为 - **创新药出海**： - 出海是商业化放量的必要条件，例如百济神州的泽布替尼因布局全球市场，其销售额和增速远高于主要聚焦国内市场的同类产品 [54][55] - 海外授权（License-out）交易爆发，2025年前三季度总交易金额已达920亿美元，全年大概率突破1000亿美元，在交易“量”上已占据全球医药BD交易额近半份额 [2][3][63] - 出海主要模式包括直接出海、License-out借船出海以及成立NewCo模式 [53] - **医疗器械出海**： - 我国医疗器械出口经历调整后复苏，2024年全年出口总金额3553亿元，同比增长9.8%；2025年上半年出口总额1793.3亿元，同比2024年上半年增长8.6% [2][4][59] - 在国内业务同比负增长环境下，迈瑞医疗、联影医疗等公司海外业务保持较快增速，海外营收占比不断提升，2025年第三季度海外营收进一步加速 [2][7] 确定性：高壁垒与稳定格局 - **血制品**：行业具有极高进入门槛、进口限制和寡头垄断格局，六家头部企业合计采浆量占国内80%左右，奠定了中长期高确定性的基础 [2][8] - **医疗设备**：国内招标市场确定性回暖，2025年上半年医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75% [4][61] 创新产业链深度分析 - **创新药进入收获期**：表现为上市品种丰富、销售规模放大以及获得跨国药企青睐进行海外授权 [3] - **License-out交易特点**： - 2025年前三季度交易总金额920亿美元，占全球医药BD交易总金额比例大幅提升至48.2% [63][66] - 交易药物类型中，双抗/ADC占比快速提升，小核酸药物潜力大；交易项目以临床前和临床早期为主；美国是主要交易对手方 [73][75][76] - 2025年1-10月TOP10 license-out交易累计金额达719.55亿美元，单项交易金额显著放大，多项突破100亿美元 [67][69] - **CXO行业边际改善**：经历估值回调和大订单出清后，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长 [3] - **选股策略**：聚焦具备出海能力及实现研发-销售闭环的创新药企，以及CXO头部企业 [3][8] 医疗器械行业展望 - **国内招标确定性回暖**：2025年上半年，影像设备招标同比增长94.4%，生命支持类设备同比增长57.1%，体外诊断设备恢复最慢，同比增长24.5% [4] - **出口持续复苏**：2025年上半年出口额延续增长态势，较2023年上半年增长15.6%，且下半年通常是出口旺季，增速普遍高于上半年 [4][7] - **平台型公司受益**：具有出海能力的平台型医疗设备公司将率先受益于国内外市场的共振 [4] 血制品行业分析 - **行业特性稳固**：高政策壁垒、原料血浆资源属性及进口限制，决定了其供给受限、需求稳定的格局 [8][60] - **集中度提升**：行业兼并重组事件增多，集中度已大幅提升 [8] - **价格体系稳定**：院内集采降价温和，院外渠道价格波动主要由短期供需扰动引起，2024年下半年部分产品价格下行幅度仅约10% [8][60] - **选股策略**：建议浆量优先，兼顾产线，优先头部公司如天坛生物、华兰生物 [8]

迪哲医药(688192.SH)发布公告，为深化全球化战略布局，提升公司国际化品牌形象，进一步提升公司 核心竞争力，公司拟发行境外上市外资股(简称"H股")股票并在香港联合交易所有限公司(简称"香港联 交所")主板挂牌上市。 ...

文章核心观点 - 中国企业正进入大出海时代，向全球价值链高端环节进军，全球宽松周期后半程叠加海外工业化与基建投资上行，中国科技制造外需增长韧性或超预期 [1][64] 1. 产业出海：制造业国家转型升级的关键一跃 - 出海是中国经济由投资驱动向创新驱动转变的关键一环，发展理念从侧重GDP转向统筹GDP与GNI，意味着增长模式从“投资驱动-扩大出口”转向“创新驱动-出海加速” [2][9][65][71] - 根据日本、德国、韩国经验，出海是制造业国家在要素成本上升、市场准入趋严及本币升值压力下的必然选择，人均GDP达到约1.5万美元后通常进入近十年的出海加速期 [11][12][14][73][75] - 当前中国人均GDP为1.33万美元（2024年），GNP仍小于GDP，参照国际经验，中国企业出海有望持续加快 [14][76] 2. 全球产业竞争优势快速提升，中企走向2.0时代体系化出海 - 中国产业全球竞争力快速提升，2023年经济复杂度指数全球排名第16位，较十年前提升8位，在工程机械、家电、两轮车、电池等资本技术密集型行业近五年出口复合增速达11% [21][82] - 在关税压力测试下，中国出口通过区域多元化和产品高端化展现出强韧性，2025年下半年资本品与ICT领域出口增速高于整体，东盟自2023年起成为中国第一大贸易伙伴 [25][86] - 中国企业出海进入2.0时代，特征是从“产品出口”转向“产能+品牌+渠道”的体系化出海，2023年下半年起非金融企业对外投资数量累计同比高速增长，截至2025年10月累计增速达20% [29][89] - 中国非金融上市公司海外毛利率自2023年上半年后超过国内毛利率并持续拉大差距，海外收入占比提升且海外毛利率优势扩大的行业包括工程机械、电力设备、汽车与零部件、通信设备、新材料、游戏等 [3][37][66][96] - 以具体公司为例，2025年多家A股上市公司赴港IPO募集资金主要用于海外布局，如宁德时代募集资金约90%用于匈牙利项目，三一重工募集资金的45%用于发展全球销售网络，20%用于扩大海外制造能力 [34][93] 3. 外需韧性将超预期：宽松周期后半程，全球工业与基建进入资本开支上行周期 - 全球进入降息周期中后期，受高利率压制的非AI部门及新兴市场资本开支进入上行周期，历史经验显示美联储降息周期中后期全球外商投资同比增速往往有明显高增长脉冲 [41][102] - 新兴市场工业化加速构成中企出海的“B面”，东南亚国家普遍处于人均GDP 3千至1万美元的加速阶段，对电力、基础设施、生产设备和耐用消费品有爆发式增量需求 [4][46][67][107] - 安全与转型压力推动非洲、拉美、中亚等资源国加强基建以掌控资源并推动工业化转型，为中国轨交设备、电网、工程机械提供广阔市场空间 [52][113] - 发达市场方面，绿色转型与AI基建推动能源基础设施更新周期，欧盟2023年公布《电网行动计划》拟投入5840亿欧元升级电网，约40%的配电网已使用超40年 [56][117] - 美国AI数据中心爆发式增长激增电力需求，倒逼电网和设备更新，尽管存在贸易壁垒，但其资本开支变化通过全球产业链间接拉动中国电力设备需求 [59][120] 4. 行业推荐 - 推荐三条主线：1）资本品出海：电力设备、工程机械、商用车，受益于新兴市场工业化及发达国家能源基建更新 [5][62][68][123]；2）高值零部件/中间品全球化：通信设备、汽车零部件、创新药、新材料，中国技术成本优势显著且正嵌入全球高附加值供应链 [5][62][68][123]；3）消费出海：两轮车、乘用车、游戏短剧，受益于新兴市场城镇化增量需求及中国文化软实力增强带动的服务消费出海 [5][62][68][123]

新“新三样”的战略定位与转型逻辑 - 机器人、人工智能、创新药接棒新能源汽车、锂电池、光伏产品，成为中国产业升级的新“新三样”，标志着经济增长范式从“要素扩张”向“创新驱动”的系统性转变 [1] - 新“新三样”的竞争焦点从“做不做、做多少”转向“技术路径定义权、核心知识产权与标准制定权”，产业升级进入前沿领域参与规则塑造 [1][2] - 产业安全内涵升级，从能源、供应链安全扩展至科技安全、生物安全和数据安全，产业选择成为关乎长期竞争力与国家安全的结构性命题 [2] 跨越“中等技术陷阱”的路径 - “中等技术陷阱”的核心是增长被锁定在“工程放大”阶段，依赖资本和劳动投入导致回报递减，新“新三样”通过重塑技术进步向增长的转化路径来跨越陷阱 [3] - 人工智能通过算法、数据和算力叠加降低研发边际成本，机器人推动制造体系向系统智能升级，创新药将知识转化为高附加值产出，三者共同驱动增长源于效率跃迁而非要素堆叠 [1][3] - 新“新三样”促进“横向渗透式”技术扩散，以人工智能为核心的技术体系通过平台化、工具化向制造、医疗、物流和服务业扩散，提升全要素生产率的广度与持续性 [4][5] 新“新三样”的战略功能与窗口期 - 新“新三样”是中国在全球产业链深度重构中锁定的一组战略支点，旨在把握结构性窗口期，避免被动“跟跑” [6] - 机器人是高端制造核心装备，将AI算法转化为现实生产力并缓解劳动力约束；AI是推动产业整体升级的“底座能力”；创新药则具备构筑技术壁垒和生物安全屏障的战略价值 [6] - 中国完整的工业体系与超大规模市场为新技术提供快速迭代、规模验证和成本摊薄的土壤，使中国有条件在技术成熟前参与全球竞争，缩短与前沿差距 [7] - 资源配置正从低水平重复建设转向高质量创新投入，强化对原创技术和长期研发的支持，为避免“跟跑陷阱”提供制度保障 [7] 机器人产业现状与挑战 - 中国机器人产业在市场规模、应用深度和产业链完整度上全球领先，拥有全球最完整、响应最快的产业链，在销量、装机规模和场景多样性上居全球前列 [8] - 产业在系统集成和应用方案层面逼近全球前沿，部分场景实现领先，但高端减速器、精密传感器、核心控制器、底层算力平台及通用算法等关键环节仍存在对外依赖 [8] - 综合判断，中国机器人产业已走出单纯模仿阶段，站在由“并跑”迈向“领跑”的门槛之上，实现全面领跑需在核心零部件自主化、底层技术突破及高端市场定价能力上完成跨越 [9] 人工智能发展的优势与短板 - 中国AI在应用层面全球领先，海量数据资源与丰富应用场景构成独特比较优势，推动AI在金融、制造、医疗、政务等领域率先实现规模化应用 [11] - 数据是AI发展的“燃料”而非“发动机”，技术代际差距的核心在于算力基础、芯片架构、系统软件和核心算法的协同突破 [11] - 中国AI处于优势与短板并存的过渡阶段，需在高端芯片、算力体系、底层算法、数据要素市场化、国际规则制定及人才培养等多维度同步发力以实现全面并跑乃至领跑 [11] 创新药出海进展与挑战 - 中国创新药出海交易数量快速增长，结构持续升级，从仿制药、改良型新药转向首创新药（FIC）和同类最佳新药（BIC）潜力资产的系统合作 [12] - 国内企业在靶点筛选、分子设计和早期临床验证能力显著提升，进入国际创新药竞争的“可比区间”，2025年以来多款具备国际竞争力的FIC或BIC潜力药物推进临床 [12] - 行业短板集中在基础研究深度、临床科学体系成熟度及全球多中心临床和注册能力，真正跻身全球价值链高端需在原创药比例、全球临床主导权和重磅产品定价能力上取得突破 [13] 应对“卡脖子”风险的策略 - 超大规模市场和强大工程化能力可延缓约束显性化、放大成功概率，但难以单独解决最顶层、最基础的核心技术受制问题 [14] - 市场优势为技术提供应用密度和反馈速度，加快迭代，但可能削弱对基础研究和底层技术攻坚的紧迫感，形成“应用先行、底层滞后”的路径依赖 [15] - 工程化能力可将实验室成果快速转化为规模化产品，但对高端核心硬件、基础软件和底层算法的突破依然高度依赖外部供给 [15] - 真正对冲风险需在应用牵引与底层突破间形成协同，用市场规模托举产业，同时坚定不移加大对基础研究和核心技术的长期投入 [16] 核心技术攻坚与生态构建 - 面对核心部件依赖，自主研发解决“能不能自己掌控”的底线问题，构建技术生态则着眼于降低系统性风险，提升产业战略韧性 [16] - 南南合作具备现实可行性，可为中国的技术成果和标准落地提供规模化应用空间，通过联合研发分散成本、提高效率，并有助于中国在全球科技治理中积累制度性影响力 [17] - 自主研发决定产业发展“能走多远”，多元技术生态决定“能否走得稳”，南南合作是扩展战略纵深、提升体系韧性的关键支点 [18] 作为未来产业“技术底座”的展望 - 新“新三样”在“十五五”期间的战略意义在于为更广泛的未来产业体系提供可持续演进的技术底座，塑造长期增长能力边界 [19] - 机器人作为具身智能的通用物理平台，是连接数字智能与真实世界的通用接口；AI作为“智能大脑”是通用目的技术，形成跨产业的技术底座效应；创新药则连接生命科学与现实刚性需求 [20] - 三者共同构成支撑下一代产业形态的三大基础性技术模块：机器人提供物理载体，人工智能提供认知与决策能力，创新药连接生命科学与现实需求 [21]

文章核心观点 - 年末A股市场出现资金从人工智能、医疗等热门成长板块向红利低波、自由现金流等稳健价值板块切换的迹象，引发市场对风格切换和“AI泡沫”的讨论[1] - 公募机构普遍认为，2026年科技成长仍有望成为市场主线，但投资逻辑将更注重产业需求的稳定增长和现金流的持续性，资金可能从科技向现金流稳健的制造业等多方向扩散[1][6] - 机构在跨年布局中采取“哑铃型”配置策略，同时关注科技主题与红利主题，并认为基本面特征如现金流、估值、盈利是布局的重要依据[7][8] 资金流向与市场风格变化 - 截至12月22日，资金流入显著的宽基品种中，沪深300ETF净流入超过12亿元，中证A500ETF净流入超过300亿元[2] - 红利低波、中证红利、自由现金流等稳健类ETF均实现净流入，其中红利低波品种净流入在15亿元以上[2] - 12月以来，多只人工智能主题ETF录得逾10亿元净流出，半导体、光伏等主题ETF净流出也较显著[2] - 中证A500ETF从12月10日起成交额逐步放大，接连突破300亿元、400亿元、500亿元关口，规模突破2400亿元[2] - 临近年末，机构资金倾向于减持前期涨幅大、估值高的板块，转向低估值、高确定性领域以稳定收益[2] - 市场风格呈现“高切低”特征，红利资产有相对表现，但短期切换较难持续，更长时间维度的风格切换可能出现在明年一季度左右[3] 公募机构对2026年市场的展望 - 2025年市场的驱动力中，估值修复强于盈利修复，类似于2019-2020年阶段[3] - 2026年A股盈利增速有望再上台阶，各宽基指数的EPS有望出现较大幅度提升，但估值提升速度将趋缓[4] - 2026年增量资金主力预计来自外资和公募基金，“核心资产”作为硬科技和优质现金流的“并集”，可能成为资金的最小阻力方向[6] - 市场仍然是结构性风格，但资金有望从科技向现金流稳健的制造业方向扩散[6] - 随着中国经济步入结构转型新阶段，科技仍将是未来市场主线，同时资源品和顺周期领域或有细分机会，红利在低利率环境下依旧是组合的稳定器[6] 对科技板块（特别是AI）的研判 - 针对“AI泡沫”的质疑，有观点认为当前AI投资仍处于非常早期阶段，核心标的的PE合理且基本面业绩增长有力，谈不上泡沫[5] - 当前的AI投资与2000年互联网泡沫相比有更扎实的业绩基础，GPU龙头和CSP龙头都能在收入和现金流上体现[5] - 2026年AI投资机会与挑战并存，算力最大的机遇来自确定性，当前依然处于算力基础设施竞赛中，从算力到存储、电力供给、电力设备等环节都很紧俏，会带来很多投资机遇[5] 投资逻辑与重点关注方向 - 优质资产的判断应回归产业需求是否稳定增长以及现金流能否持续这一核心逻辑[1][6] - 看好两类机会：一是受益于供给约束、格局改善且现金流持续优化的周期行业（如有色金属），其属性正从强周期股向现金流稳健、股息率提升的价值股转变；二是依托中国供应链与效率优势，积极拓展海外市场的高端制造业[8] - 国际投资者正重新审视中国资产的配置价值，中国资产的长期价值重估进程仍在持续[6] 公募基金的跨年布局策略 - 截至12月22日，全市场有近60只含权基金正在发行，包括科技、医药主题产品，以及自由现金流、消费等价值稳健类品种[7] - 具体新发产品包括易方达上证科创板芯片设计主题ETF、招商医药量化选股、兴业中证科技优势成长50策略ETF等科技成长基金，以及汇添富沪深300自由现金流指数基金、西部利得红利鑫选等稳健类产品[7] - 在2026年布局中，“哑铃型”配置策略具有重要价值，即同时布局科技主题ETF和红利主题ETF[7] - 基金投资需要提前布局以应对潜在的快速风格切换，一旦年初市场风格有切换（特别是事件驱动的赛道转换），资金会迅速切换到其他板块，可能引发新一轮结构性行情[7][8]

文章核心观点 - 在2020年后低迷的医药行业环境中，超额收益源于对“微小而关键的节点”的把握，这对基金经理的深度研究能力提出了更高要求 [2][3] - 通过对任职于2017年之前、长期高仓位专注医药生物行业的主动权益基金进行盘点，发现仅有少数产品在近三年和近五年取得了正收益，其中易方达基金杨桢霄管理的产品在收益和回撤控制上表现突出 [4][5] - 基金经理杨桢霄凭借其深厚的专业背景、对行业的全面覆盖以及灵活的投资策略，在行业低迷期持续创造超额收益，并在2025年迎来创新药行业的曙光 [6][7][37][38] 基金经理及产品筛选盘点 - 筛选标准为：基金经理任职日期在2017年之前，每年第一大重仓行业均为医药生物（申万），行业配置占基金净值比超过80%，总规模超过1亿元的医药主动权益基金 [4] - 在盘点列表中，仅有两只产品近三年、近五年收益为正 [5] - 易方达医疗保健行业混合A（基金经理：杨桢霄）近三年最大回撤为-24.99%，近五年最大回撤为-45.83%，回撤控制优于同类水平 [5] - 该基金自杨桢霄2016年8月20日接管以来，任职回报达198.63%，任职年化回报12.43%，2025年以来收益为28.92% [5][8] 基金经理杨桢霄的背景与业绩 - 杨桢霄拥有北京大学生物学学士、北京协和医学院生物化学与分子生物学硕士及博士学位，2011年毕业后即加入易方达基金从事医药研究 [6] - 其管理的易方达医疗保健行业混合A是唯一一只自2017年至2025年连续九年较医药生物（申万）指数取得超额收益的医药主题基金，仅2024年跑输沪深300指数 [6] - 该基金历年超额收益显著，例如2025年相对医药生物指数超额收益12.20%，2023年超额收益17.77%，2020年超额收益23.11% [7] - 杨桢霄在管三只产品，截至2025年三季度末，在管总规模为98.16亿元 [8] - 三只产品投资范围不同：易方达医疗保健行业混合A聚焦A股；易方达医药生物股票A可投资港股，更聚焦创新药；易方达全球医药行业混合(QDII)A可投资港股、美股等全球市场，2025年以来收益达75.76%，是业绩最好的基金 [9] 投资策略与超额收益来源演变 - 投资策略核心是通过对医药行业内部十几个细分行业的跟踪研究，进行中观行业比较，从商业模式、景气度、催化剂、估值等多角度分析，确定细分行业配置比例，并自下而上选股 [10] - 以2023年为分水岭，其超额收益来源从纯自下而上的“个股阿尔法挖掘”，转向“阿尔法与贝塔并重” [11] - 2023年之前，策略更偏向自下而上“翻石头”，捕捉到不少高弹性个股，例如2019年三季度重仓的南微医学单季度上涨153.88%，2020年二季度重仓的特宝生物单季度股价翻倍 [12][13][14] - 其研究核心在于对产品的清晰判断，认为医药公司的本质是产品问题 [14] 个股操作案例：百利天恒 - 在2023年二季度，百利天恒上市不久即被买入易方达医疗保健行业混合A的前十大重仓股，当时股价约为90元/股 [16] - 随后进行了多次波段操作：2023年底大幅减持近50%进行止盈；2024年三季度加仓回前十大，后在股价创新高后再次减仓超50%；截至2025年三季度，该股已退出前十大重仓股 [17][18][19] - 自2023年二季度末至2025年二季度末，百利天恒股价上涨304.81%，杨桢霄几乎完整捕获了这波涨幅 [20][21] 组合管理特征 - 易方达医疗保健行业混合A的前十大重仓股占基金净值比在40-60%之间持续调整 [22] - 2021、2022年持股集中度从超60%下降至45%左右，2023年开始又提高至60%附近 [23] - 基金过往换手率约为1~2倍，处于同业较低水平，旨在避免过度交易而错失贝塔机会 [24] 基于产业敏感度的行业轮动 - 凭借医药专业背景，杨桢霄对政策导向下的产业趋势变化有较高敏锐度，并将解读记录在定期报告中 [25][26] - 2016年仿制药一致性评价启动后，增加对化学制药子行业（如恒瑞医药）的配置，恒瑞医药2017年股价上涨82.35% [27] - 2018年市场走低时，对部分化学制药企业高位止盈，增配医疗服务、中药等非药领域，并将股票仓位从88%降至73%，当年基金收益-14.4%，显著跑赢医药生物指数（-27.67%）和沪深300（-25.31%） [28] - 2019年后，增加对医疗器械、CXO等细分行业的配置，持仓风格转向大盘龙头股 [28] - 2021年上半年超配高景气的CXO和医疗服务，下半年注意到政策变化后大幅降仓，并加仓政策支持的中药行业 [29] - 2023年开始增强中观行业判断，重点配置创新药、器械耗材、IVD等“严肃医药”方向，当年基金取得17.77%的超额收益 [30][32][34] - 2024年，在行业寒冬中继续专注“创新+出海”方向，加仓创新药、高值耗材、IVD [35] - 2023年年报中提到，中国创新药的“license out”交易已近百起，总交易金额超过400亿美元 [33] 行业展望与观点 - 2025年迎来了创新药行业的曙光 [37] - 中国创新药企业正加速从“跟随”走向“并跑”甚至“领跑” [40] - 中国创新药产业仍处于快速成长与全球化突破的关键阶段，国内在研新药数量、临床研发水平及国际化能力显著提升 [39][40] - 随着更多产品获得国际市场认可及与跨国药企合作深化，中国创新药的全球竞争力将进一步增强 [41] - 未来需以全球视角进行评估 [38]

市场整体表现 - 港股于12月24日午间因假期提前收市 恒生指数收盘上涨0.17% 恒生科技指数收盘上涨0.19% [2] - 港股市场将于12月25日及12月26日因圣诞节假期全天休市 [4] 行业板块表现 - 核电股表现强势 其中中广核矿业涨幅超过5% [2] - 芯片股走强 中芯国际与晶门半导体涨幅均超过3% 华虹半导体与上海复旦涨幅超过1% [2] - 光通讯概念股回升 剑桥科技涨幅超过5% [2] - 奶制品 电力设备 食品 有色金属 建材水泥 黄金等概念股同样走强 [2] - 影视 锂电池 家电 内银 港口运输 创新药等概念股日内表现低迷 [2] - 大型科技股小幅波动 阿里巴巴 美团 小米 京东 百度跌幅均在1%以内 [3] 个股异动 - 百奥赛图-B获纳入港股通 当日股价收涨22.23% [3] - 佑驾创新股价高开低走 当日跌幅超过7% [3] - 彩星玩具股价当日跌幅超过14% [3]