投资评级 - 报告对赤峰黄金的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [2][12] 核心观点 - 公司矿金产量弹性持续释放，多金属产量稳定提升，叠加黄金价格中枢上行，公司业绩弹性加速释放 [3] - 公司第三季度矿产金产量明显提升，黄金产量弹性或进一步释放，预计2024-2027年矿产金权益产量复合年均增长率达11.3% [4] - 受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化，销售毛利率和净利率显著提升，同时资产负债率大幅降低 [6][12] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21% [3] - 2025年第三季度单季度实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98% [3] - 基本每股收益增长70.15%至1.14元/股 [3] 产量与销量 - 前三季度矿产金合计产量为10705.28千克，同比微降0.41%；合计销量为10669.23千克，同比下降2.56%，产销率为99.7% [4] - 第三季度单季矿产金产量为3951千克，同比提升23.55% [4] - 多金属产品产量显著增长，前三季度电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉产量分别为4836吨/1810吨/2704吨/18576吨/511吨，同比分别变化+20.16%/+52.80%/+2.95%/+82.5%/+4.16% [4] 生产成本 - 至2025年第三季度，公司年内矿产金全维持成本为356.37元/克，同比增加24.81% [5] - 国内金矿全维持成本为256.88元/克，同比增加11.44%，但较2025年上半年环比下降5.36% [5] - 海外金矿成本上升明显，塞班金矿全维持成本为1583.2美元/盎司，同比增加12.42%；瓦萨金矿全维持成本为1827.38美元/盎司，同比增加47.28% [5] 盈利能力与财务状况 - 销售毛利率由2024年第三季度的41.96%升至2025年第三季度的49.89%，提升7.93个百分点；销售净利率由20.15%升至26.73%，提升6.58个百分点 [6] - 费用控制能力增强，销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所下降 [6] - 净资产收益率由16.66%升至20.14%，总资产收益率由6.50%升至10.55% [6] - 资产负债率由50.74%显著降至33.85% [12] 未来预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为133.19亿元、156.31亿元、176.54亿元 [12] - 预计归母净利润分别为32.44亿元、39.69亿元和47.01亿元 [12] - 预计每股收益分别为1.95元、2.39元和2.83元，对应市盈率分别为14.81倍、12.11倍和10.22倍 [12] - 预计2025-2027年公司矿产金权益产量分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨 [4]

财务业绩表现 - 公司第三季度纯利按年增长96%至56.1亿元人民币 [1] - 首三季经常性净利润为141亿元人民币，相当于高盛全年预测的约75%及市场预期的约82% [1] 盈利预测调整 - 高盛将公司2025至2027年经常性盈利预测上调8%至32% [1] - 预期2025至2026年经常性利润年均复合增长率达38% [1] 产量与项目展望 - 高盛将公司2028至2030年铜产量预测上调30%至100万吨 [1] - 预期2028年实现100万吨铜产量及Cangrejos金铜项目投产将驱动2028至2029年盈利增长 [1] 评级与目标价 - 高盛维持对公司"买入"评级 [1] - 目标价从10.8港元上调至19港元 [1] 商品价格驱动因素 - 铜价上升及钴价复苏被预期为公司2025至2026年利润增长的主要推动力 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中美贸易关系缓和，风险偏好回升，贵金属强势结束，有色金属在铜带动下波动回升；政策预期向好，我国十五五规划建议利好有色金属；我国经济数据显示韧性与压力并存，制造业表现较好；降息预期强化，有色板块轮动，多品种获资金流入回升；未来需关注宏观情绪、资金流向和基本面配合度变化，以及美联储议息会议、中美贸易谈判进展和我国PMI数据等[10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 有色金属运行逻辑及投资建议 - 宏观主导逻辑：中美贸易缓和，风险偏好回升，有色金属在铜带动下回升；政策预期向好，我国十五五规划建议利好有色金属；我国经济数据显示韧性与压力并存，制造业表现较好；降息预期强化，有色板块轮动，多品种获资金流入回升；未来需关注宏观情绪、资金流向和基本面配合度变化，以及美联储议息会议、中美贸易谈判进展和我国PMI数据等[10][11][12] - 各品种分析： - 铜：美国虹吸效应致全球铜库存结构性矛盾，国内库存加速去化；前三季度国内固定资产增速转负，四季度宏观有望发力提振需求；冶炼厂检修增多，电解铜产量9月拐降，预计四季度持续下降；需求旺季，铜材企业开工率有望提升，库存低位，铜价易涨难跌；鲍威尔表态偏鸽，未来铜价中枢有望上移，建议逢低做多，沪铜短期上方压力89000 - 90000元/吨，下方支撑84000 - 85000元/吨；可考虑铜2512和2601合约间反套[3][13] - 铝产业链：盘面资金流入，上行动能累积，建议偏多思路，铝上方压力21300 - 21800，下方支撑20200 - 20500；氧化铝现货价跌，盘面偏强，上方压力3000 - 3200，下方支撑2600 - 2700；再生铝合金因废料供应紧张支撑盘面，上方压力20800 - 21000，下方支撑20000 - 20200；各品种可买入虚值期权做保护[5] - 锡：沪锡震荡走强，基本面旺季需求好转有限，高锡价抑制现货交投，建议短多思路，关注其他有色品种走势、矿端情况和宏观影响，上方压力290000 - 300000，下方支撑260000 - 270000；期权可考虑买入虚值看跌[5] - 锌：贸易形势缓和，美元整理，十五五规划提振，伦锌库存低且现货升水新高，我国出口窗口打开，矿端强势支持国内锌价，但下游需求淡开工下滑；沪锌反弹易波动，上方压力22500 - 22600，下档支撑21700 - 21800，低位买入牛市价差持有，或卖出虚值看跌[6] - 铅：贸易形势缓和，有色整体偏暖，再生铅复产不及预期，部分区域有环保物流扰动，市场忧虑供应不足致价格突破低位震荡区，涨价或刺激再生铅开工回升和进口补充增加；外盘铅库存下降，走势易波动；铅价回升后偏强整理，近月合约偏强，短期下方支撑17300 - 17500，上档压力17800 - 18000，震荡偏强，建议备兑看涨[6] - 镍及不锈钢：美元偏强整理，贸易形势缓和，政策提振，有色板块转暖轮动，镍供强需弱矛盾仍存，矿端偏强，不锈钢需求转淡，硫酸镍偏强，精炼镍供应充足库存高位有压力；沪镍波动略反弹，上档压力12.5 - 12.8万元，下档支撑11.8 - 12万元，逢低略偏多；不锈钢供需偏淡，成本较强，近期降库，震荡格局延续，期货波动反弹，支撑12500 - 12600，上方压力13000 - 13200，镍/不锈钢波动反复；期权逢低卖出虚值看跌[6][7] 第二部分 有色金属行情回顾 - 各品种期货周度走势：铜收盘价87720元/吨，涨3.95%；铝收盘价21225元/吨，涨1.12%；锡收盘价284300元/吨，涨1.26%；镍收盘价122150元/吨，涨0.82%；不锈钢收盘价12810元/吨，涨1.43%；锌收盘价22355元/吨，涨2.48%；氧化铝收盘价2810元/吨，涨0.36%；铅收盘价17595元/吨，涨3.05%；铸造铝合金收盘价20705元/吨，涨0.39%[17] 第三部分 有色金属现货市场 - 各品种现货价格及涨跌幅：铜长江有色现货价86530元/吨，涨1.16%；铝长江有色现货均价21110元/吨，涨0.38%；锡1长江有色现货平均价282000元/吨，涨0.68%；镍俄镍上海122080元/吨，涨0.54%；不锈钢现货价12975元/吨，持平；锌长江有色0现货均价22190元/吨，涨0.36%；氧化铝安泰科全国平均价2921元/吨，跌0.27%；铅1长江有色现货平均价17275元/吨，涨0.73%；铸造铝合金ADC12上海平均价21100元/吨，涨0.48%[22] 第四部分 有色金属产业链关键数据追踪 - 各品种相关数据图表：包括交易所铜库存、SMM社会铜库存、铜净矿粗炼费、美元指数与铜价等；锌库存、锌精矿加工费、锌现货市场价格等；铝沪铝库存与铝价走势、LME铝库存与LME铝价走势等；氧化铝现货价格走势、氧化铝港口库存变化等；锡沪锡价格和现货升贴水走势、LME锡价和现货升贴水走势等；铅上期所铅期货库存、LME铅库存等；镍上期所镍期货库存、LME镍库存等；不锈钢仓单数量、无锡佛山不锈钢库存等[24][26][36] 第五部分 有色金属套利 - 推荐套利品种及合约：铜2512 - 2601合约间反套，因供应端不可抗力对远月合约价格提振更明显；氧化铝2502 - 2509合约间反套，因氧化铝近强远弱结构有所回归[17] 第六部分 有色金属期权 - 各品种期权策略：铜当前期权隐含波动率高位，考虑卖出近月轻度虚值看跌期权收取权利金；锌买入牛市价差，或卖出虚值看跌；铝考虑买虚值看跌做保护；铅备兑看涨；镍及不锈钢逢低卖出虚值看跌[4][6][7]

公司股价表现 - 盘中股价涨幅超过3%，截至发稿时上涨2.91%，报14.50港元 [1] - 成交额达到1.43亿港元 [1] 公司财务业绩 - 截至2025年9月30日止九个月，公司拥有人分占利润预估约为3.56亿美元 [1] - 公司利润同比增长约13% [1] 业绩增长驱动因素 - 利润增长主要受国际铜价上涨影响 [1] - 阴极铜产销量同比增加是另一关键增长因素 [1]

股价表现 - 中国有色矿业股价上涨3.12%，报14.53港元，成交额1.36亿港元 [1] 财务业绩 - 截至2025年9月30日止九个月，公司拥有人分占利润约3.56亿美元，同比增长约13% [1] - 利润增长主要受国际铜价上涨及阴极铜产销量增加影响 [1] 主要产品产量 - 累计生产阴极铜约10.77万吨，同比增长约12%，完成年度产量指引约77% [1] - 自有矿山产阴极铜约6.39万吨，与去年同期基本持平 [1] - 累计生产粗铜和阳极铜约30.76万吨，同比增长约7%，完成年度产量指引约77% [1] - 自有矿山产粗铜和阳极铜约5.42万吨，同比减少约6% [1] - 累计生产硫酸约78.83万吨，同比增长约2%，完成年度产量指引约79% [1] - 累计生产氢氧化钴含钴约676吨，同比减少约12%，完成年度产量指引约75% [1] - 累计生产液态二氧化硫约1442吨，同比减少约90%，完成年度产量指引约14% [1]

公司股价表现 - 股价高开近5%，截至发稿上涨4.94%至17港元，成交额3682.67万港元 [1] 公司财务业绩 - 前三季度实现营业收入1454.85亿元，归母净利润142.80亿元，同比增长72.61%，续创同期历史新高并超越去年全年 [1] - 第三季度单季盈利56.08亿元，同比增长96.40% [1] - 前三季度矿山端营业收入565.94亿元，占比整体近四成 [1] - 铜板块营业收入386.18亿元，占矿山端收入68%以上 [1] 公司资本开支与产能扩张 - 董事会审议通过投资建设刚果(金)KFM二期工程议案 [1] - KFM二期项目投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产 [1] - 项目预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司营收484.42亿元，同比增长31.90%，归母净利润29.45亿元，同比增长7.80% [1] - 2025年第三季度单季营收168.23亿元，同比增长43.2%，环比增长11.58% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润10.76亿元，同比下降3.2%，但环比增长1.4% [1] - 季度业绩同比减少主要因研发费用上涨及发生减值，但毛利同比增加2.25亿元，得益于矿产铅锌产量增长 [2] 主要产品产量 - 2025年前三季度矿产铜产量13.8万吨，同比增长1.3%，但第三季度单季产量4.6万吨，同比下降9.3%，环比下降3.7% [1] - 2025年前三季度矿产锌产量9.5万吨，同比增长20%，矿产铅产量5.0万吨，同比增长21% [1] - 2025年第三季度单季矿产锌产量3.2万吨，同比增长23%，环比下降2.9%，矿产铅产量1.5万吨，同比增长13%，环比下降18.2% [1] - 2025年前三季度冶炼铜产量26.3万吨，同比增长43.4%，第三季度单季产量8.0万吨，同比增长30%，环比下降12.9% [1] 资源储备与项目进展 - 公司控股子公司以86亿元价格竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，勘查范围10.4470平方千米，矿种包括铜、金、银、铅、锌、硫矿 [2] - 根据资料，该矿区在不足1.5平方公里范围内已探获铜金属量165万吨和金金属近250吨，深部找矿前景广阔 [2] - 玉龙铜业三期项目稳步推进并已获得批复，双利矿业改扩建工程预计年底投产 [3] - 公司取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设 [3] 公司亮点与未来展望 - 公司2024年分红比例高达81%，共分配23.83亿元 [3] - 公司矿山均位于国内，地缘政治风险相对较低 [3] - 随着新建项目逐步投产，预计2025-2027年归母净利润将分别达到37.17亿元、40.79亿元和47.81亿元 [3]

文章核心观点 - 全球矿业格局正通过头部企业的并购活动加速重塑 企业需从资源扩张转向高质量发展 以实现并购的协同效应 避免“大而不强”的困境 [1] 矿业资源整合 - 资源整合从“分散布局”转向“系统优化” 核心目标是稳链强链 [2] - 并购浪潮由新能源、人工智能、算力等产业发展催生 导致铜、锂、钴、镍等战略性矿产资源价值重估 [2] - 政策指引明确 需加强铜、铝、锂、镍、钴、锡等资源勘探 并科学布局氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等项目 避免重复低水平建设 [2] 价值创造模式 - 企业价值定位正从依赖大宗商品价格周期的“周期性利润” 转向通过纵向延伸和横向协同实现的“产业链价值重构” [3] - 纵向延伸表现为向半导体材料、新能源电池材料、高端合金等高附加值领域拓展 [3] - 横向协同表现为上游矿产企业与下游应用端企业通过长期协议、股权合作等方式深度绑定 构建风险共担、利益共享的新型供需关系 [3] 发展动力来源 - 行业发展动力从“资源依赖”转向“技术创新驱动” 技术创新成为提升核心竞争力和平滑周期波动的关键 [4] - 上游勘探开采环节应用智能矿山、高效选矿技术 释放低品位、难处理资源开发潜力 [4] - 中游冶炼加工环节依靠材料科学进步推动产品向高纯、特种、复合化方向进阶 [4] - 盐湖股份在碳酸锂市场价格大幅回调背景下 凭借优化的盐湖提锂技术体系和显著低于行业平均水平的生产成本保持稳健盈利 [4] 海外并购策略 - 海外并购从单纯的“资产获取”转向“能力输出” 成功标准扩展至全球运营能力构建与本地化价值创造 [5] - 企业需具备跨文化整合、属地化经营、环境社会治理（ESG）实践及全球风险管控能力 [5] - 成功的国际矿业公司实现从“投资者”到“共建者”的身份转变 将自身优势与资源国的禀赋和需求相结合 [5]

三季度财务表现 - 2025年第三季度单季营收达864.89亿元，同比增长8.14% [1] - 2025年第三季度归母净利润145.72亿元，同比增长57.14% [1] - 前三季度累计营收2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [1] - 加权平均净资产收益率（ROE）为25.45%，同比上升5.23个百分点 [1] - 经营活动现金流净额521.07亿元，同比增长44.31% [1] 黄金业务表现 - 2025年前三季度矿产金产量达到65吨，同比增长20% [2] - 金精矿毛利率为55.8%，同比增长11.22个百分点，金锭毛利率为72.8%，同比增长4.71个百分点 [2] - 产量增量主要来自加纳金矿、山西、贵州及塞尔维亚项目 [2] - 集团主产黄金的矿山合计产金52吨，紫金黄金国际贡献32吨，国内矿山及波格拉上半年产金合计20吨 [2] 铜业务表现与展望 - 2025年前三季度矿产铜产量83万吨，同比增长5.1% [2] - 产量受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响环比小幅下降 [2] - 巨龙铜矿二期工程尾矿库排洪隧道已贯通，2025年底具备大料生产条件，投产后将新增铜产量15-20万吨 [2] 战略布局与增长潜力 - 公司实施全球化战略，覆盖铜、金、锂等主要矿产，展现出卓越的全球化资源并购与整合能力 [3] - 近期对RG Gold Mine、Raygorodok金矿等项目的收购增加了黄金资源储备并扩大全球影响力 [3] - 战略性进入新能源金属领域，锂业务作为未来重要的增长极 [3] - 金、铜、钼、锂多元化布局有效降低单一金属价格波动影响 [3] - 各大世界级矿山的持续扩产和产能释放为未来几年产量增长提供保障 [3] - 调整2025-2027年归母净利润预测至530亿/698亿/869亿元 [3]

财务业绩 - 公司前三季度实现营业收入11.8亿元，同比增长7.01% [1] - 公司前三季度归属于上市公司股东的净利润为3.46亿元，同比增长0.36% [1] 业务运营 - 公司主营业务为铅、锌、银等矿产资源的勘查、开采、加工、销售，主要销售产品为锌精矿、铅精矿（含银） [1] - 公司拥有4宗采矿权和6宗探矿权，已形成178万吨/年的矿石采选能力 [1] - 公司于2022年2月22日在上海证券交易所主板上市 [1] 资源拓展与项目进展 - 公司完成对子公司甘肃豪森矿业有限公司剩余股权的收购，实现100%控股 [2] - 豪森公司持有的徽县杨家山—袁家坪铅锌金多金属矿普查项目勘查面积56.61平方公里，详查面积约3平方公里，已探获资源量达到中—大型矿床规模 [2] - 公司积极推进徽县东坡铅锌矿普查项目，勘查面积11.79平方公里，详查面积3.2平方公里，完成钻探工作量11045.75米 [2] - 徽县东坡铅锌矿普查项目经钻探工程控制显示银含量较高，具备较高综合回收价值，铅锌银分布具有规律性 [2]