报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 报告看好心动公司的核心游戏长线运营能力以及TapTap平台价值的持续提升 维持“买入”评级[1][7] - 尽管2025年下半年部分游戏收入下滑 但TapTap平台在AI赋能、PC端拓展及TapTapMaker工具推动下 长期价值提升趋势不变[7] - 公司2026年1月以来高频回购股份 截至报告日已执行超过一半（2.18亿港元）的回购计划 体现积极的股东回报政策[7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现收入57.64亿元人民币（预告不低于57.1亿） 经调整归母净利润16.29亿元人民币（预告不低于15.8亿）[7] - 2025年下半年业绩：收入26.82亿元 同比下降4% 经调整归母净利润8.33亿元 同比增长30%[7] - 利润率：2025年下半年毛利率同比提升3.7个百分点 主要因TapTap毛利率提升及高毛利Tap业务占比提升 研发费用环比减少1.2亿元 费用率环比减少1.7个百分点[7] - 盈利预测：预计2026-2027年调整后归母净利润分别为21.45亿、25.25亿元人民币（原预测为22.26亿、27.60亿） 新增2028年预测为28.41亿元[7] - 营收增长预测：预计2026E-2028E营业收入分别为69.54亿、85.57亿、92.19亿元人民币 同比增长率分别为21%、23%、8%[6] - 估值：报告日收盘价对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为13倍和11倍[7] TapTap平台业务分析 - 2025年下半年表现：广告收入9.35亿元 同比增长14% MAU同比增长3% ARPU同比增长10% 但增速有所放缓[7] - 长期价值：平台具备高粘性与深厚数据沉淀 AI赋能游戏趋势下平台价值提升趋势不变[7] - PC端发展：2025年用户增速较快 顺应游戏多端化趋势 未来将通过扩充游戏库、心动自研游戏及TapTapMaker进一步引流[7] - TapTapMaker：AI工具平台与TapTap协同性强 能帮助开发者以更低成本创造游戏并提升用户粘性 新游戏在Tap生态内为独家作品 短期投入不会影响整体利润率[7] 游戏业务分析 - 2025年下半年表现：网络游戏收入同比下降15%、环比下降19%[7] - 现有产品线：《麦芬》2025年收入同比显著下降 《RO初心服》《伊瑟》进入成熟期[7] - 重点产品《心动小镇》：国服第三方数据显示2026年表现稳中有升 海外服于1月上线超预期 截至目前全球下载量突破3千万[7] - 长线运营：看好大DAU类型游戏的长线运营能力 《火炬之光》近几个赛季表现持续提升 收购IP后具备长期规划潜力[7] - 后续储备：重点产品包括开放世界类《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》以及《麦芬》团队的新作 均延续团队擅长领域[7]

市场回顾与短期展望 - 恒生指数周三收报25,294点，上涨506点或2.04%，大市成交2,914亿元，北水净流出127亿元 [1][4][5] - 报告核心观点：恒指短期上望25,700点，该点位相当于1月高位下跌至3月低点后反弹的黄金比率0.382倍，前提是恒指需企稳250天线 [1] - 市场情绪得到提振，主要因美伊局势暂时缓和、油价高位回落缓解通胀疑虑，以及个别中资企业恢复中东船运，同时官媒呼吁外卖平台结束价格竞争被市场解读为官方叫停恶性竞争的积极信号 [1] - 市场焦点预计将重返中美贸易关系，因美国总统特朗普计划于5月中旬访华，中国国家主席习近平也将在年内回访华盛顿 [1] - 外围市场方面，美股三大指数上涨0.5%至1.2%，欧洲股市造好，德法英股涨幅在1.9%至2.7%之间，现货金价上涨1.9% [5] 宏观焦点与数据 - **中国宏观**：中国3月RatingDog制造业PMI回落至50.8，低于市场预期的51.5和2月的52.1，但仍连续4个月位于荣枯线50以上，投入价格及产出价格创四年来最大涨幅 [3][6] - **中国政策**：国务院总理李强强调推进新型电网建设，加快能源结构调整优化，打造安全可靠、绿色低碳、坚强韧性的智能电网 [3][7] - **中国政策**：人行等四部门召开科技金融工作推进会，强调要丰富适应高新技术领域特点的金融产品，发挥科技创新再贷款等政策作用 [7] - **中国贸易**：2026年首两个月，中国锂电池出口额达142亿美元，同比增长46%，对欧盟出口占比达43.1%，但对美国出口占比剧烈萎缩至9.7% [7] - **中国房地产**：3月深圳一、二手住宅总网签量7,898套，较前两个月上涨117%，创近11个月最高 [7] - **香港零售**：香港2月零售业总销货价值临时估计为350亿港元，按年上升19.3%，远胜市场预期的12.2%，首两个月合计上升11.8% [7] - **澳门博彩**：澳门3月博彩收入按年升15%至226.12亿澳门元，胜预期，首三个月累计上升14.3%至658.73亿澳门元 [3][7] - **美国经济**：美国3月ADP私人企业职位增加6.2万个，胜预期；2月零售销售按月增加0.6%，胜预期；3月ISM制造业指数为52.7，亦胜预期 [3][6][8] - **美国库存**：美国上周原油库存增加545.1万桶，远高于市场预期的增加81.4万桶 [8] - **欧洲通胀**：欧元区3月消费者价格同比上涨2.5%，创2025年1月以来最高，环比跳升1.9个百分点，但核心通胀回落至2.3% [9] - **地缘与能源**：国际能源署(IEA)署长表示，4月中东石油供应中断情况将加剧并波及欧洲，目前因中东危机已有超过每日1200万桶的石油供应损失 [8] 行业与板块动态 - **创新药/CXO**：报告短期看好创新药板块，因CXO业绩强劲，且第二季将迎来重磅学术会议验证研发进展 [2] - **AI与半导体**：AI大模型密集升级，推动半导体行业高速增长 [6] - **电动车**：车企3月出货量按月改善 [6] - **新型电网与能源**：李强总理调研强调推进新型电网建设，推动水、风、光、氢、天然气等多能互补，并考察了新能源装备制造企业 [7] - **科技金融**：政策支持构建同科技创新相适应的科技金融体制，推动金融资源精准投向科技创新领域 [7] 重点企业消息 - **名创优品(9896)**：旗下潮玩品牌TOP TOY再度递交上市申请，其2025年纯利为9,272.5万元人民币，按年减少68.79%，营业额为35.87亿元人民币，增长87.91% [3][10] - **零跑汽车(9863)**：3月交付新车50,029辆，按年增长35% [3][11] - **小鹏集团(9868)**：3月交付新车27,415辆，按月增长80% [3][11] - **百奥赛图(2315)**：与四环医药(0460)达成战略合作，加强减重等多领域创新药研发 [3][12] - **中芯国际(0981)**：据报道，斥资4.32亿美元成立新的半导体公司 [10] - **卧安机器人(6600)**：战略投资具身智能公司慧灵科技(深圳)，总代价2.4亿元人民币，获得21%股权 [10] - **阿里巴巴(9988)**：发布图像生成与编辑统一模型Wan2.7-Image [10] - **京东集团(9618)**：发行总额100亿元人民币的优先无担保票据，包括75亿元2.05%的2031年到期票据和25亿元2.75%的2036年到期票据 [10] - **小米汽车(1810)**：3月全系交付量超2万辆，其中新一代SU7在9天内累计交付超7,000辆 [11] - **比亞迪(1211)**：3月汽车销量约30.02万辆，按年下跌20.45% [11] - **理想汽车(2015)**：3月交付新车约41,053辆，按年升11.94%，新一代理想L9预计第二季度上市 [11] - **蔚来(9866)**：3月交付35,486辆汽车，按年增长136%；第一季度交付83,465辆，增长98.3% [11] - **百度(9888)**：旗下自动驾驶出行平台“萝卜快跑”在武汉出现多辆Robotaxi停摆的系统故障 [11] - **聯想集團(0992)**：董事长杨元庆提出目标，将公司全面转型为AI原生公司，目标两年后收入超过1000亿美元（约7800亿港元） [11] - **金風科技(2208)**：发布“风储智联一体化解决方案”，称应用后可实现风电场年发电收益提升20%至30% [12] - **兆科眼科(6622)**：预计多个产品申请将于下半年陆续获批，并希望今年将国际网络拓展至拉丁美洲或南美洲 [12]

核心观点 - 晨会报告覆盖多个行业与公司，核心观点包括：Claude Code泄露事件将加速AI编程产品分化，具备特定能力的公司可能受益[2][6][8] 中国3月必选消费品需求呈现分化，餐饮链修复放缓[2][7][8] 澳门3月博彩毛收入增长韧性超预期[2][7][8] 覆盖的多家公司2025年业绩表现强劲或出现结构性改善，分析师对部分公司目标价进行了上调或下调[2][7][8][9][10] AI编程产业 - Claude Code泄露暴露了成熟智能体系统的产品化与工具化细节，可能加速产业框架外溢与产品分化[2][6][8] - 可能受益的公司通常具备三大特征：拥有较强的编码基础模型或调用一线模型的能力、已布局终端/IDE/云端智能体产品、有空间吸收成熟工程方法以快速整合模型能力到完整执行框架中[8] - 潜在受益者包括：微软和GitHub（拥有最强代码仓库入口和企业开发流）、Cursor所在的Anysphere、Cognition和Windsurf[8] - 中国厂商中，字节跳动的Trae和阿里通义系同样值得跟踪[8] 中国必选消费品行业 - 3月份8个必需消费行业中4个增长、4个下降，呈现分化态势[8] - 软饮料和速冻食品表现突出，而白酒和啤酒需求承压[8] - 餐饮行业连锁化率提升，门店下沉带来增量，但软饮料折扣加大反映竞争加剧[8] - 调味品、速冻食品、软饮料板块收入实现正增长，乳制品、啤酒、白酒板块收入下滑[8] 博彩行业（澳门） - 澳门3月幸运博彩毛收入（GGR）同比增长15%，恢复至2019年同期水平的87.5%，略超市场预期[8] - 2月澳门旅客入境数同比增长32.6%，恢复至2019年同期水平的118%[8] - 2月澳门酒店入住率达94.6%，同比环比均提升，较2019年同期提升2.7个百分点[8] 公司研究：比亚迪 - 公司盈利出现阶段性波动，但出海与技术红利即将释放[2][7] - 海外业务加速放量，本地化布局驱动中长期成长空间打开[8] - 电动化与智能化持续引领，技术体系升级驱动新一轮产品周期[8] - 预计2026年新车销量有望冲击500万台，同比增长9%，出海贡献主要增量[8] - 基于2026年28倍市盈率估值，目标价上调7%至124.04元人民币，维持“优于大市”评级[8] 公司研究：XD - 2025财年业绩超正面盈利预告：收入达58亿元人民币（同比增长15%），调整后净利润达16亿元人民币（同比增长86%）[8] - 核心游戏与TapTap增长稳固，TapTap Maker为独家游戏奠定基础[2][7] - 估值基于游戏业务（2026年预测收入的20%标准化利润率，15倍市盈率）和TapTap业务（2026年预测净利润，20倍市盈率）加总，维持70港元目标价和“优于大市”评级[8] 公司研究：翰森制药 - 2025年创新药及合作收入占比提升至82%，创新药收入增长30%，经营利润率提升至36%[8] - 2026年已获得三项新药上市申请批准，预计递交四项新适应症上市申请，九项三期临床将启动[8] - 上调2026/2027财年收入预测至170/190亿元人民币，基于DCF估值的目标价上调4%至45.94港元，维持“优于大市”评级[2][7][8] 公司研究：海吉亚医疗 - 2025年下半年收入环比企稳，经营现金流创历史新高[8] - 毛利率受行业价格调整及新医院开业影响短期回落，产能建设即将收官，国际医疗实现突破[8] - 启动3亿元人民币股份回购以提升股东回报[2][7] - 基于2026年20倍市盈率（可比公司），目标价下调48.5%至18.11港元，维持“优于大市”评级[8] 公司研究：时代天使 - 2025年收入和利润超市场预期，案例量同比增长48.1%，海外收入翻倍[8] - 运营杠杆效应显著，经调整净利润大幅增长[8] - 全球化战略深化，海外业务逐步接近盈亏平衡[8] - 维持103.5港元目标价（对应2026年约39倍市盈率）和“优于大市”评级[7][8] 公司研究：特海国际 - 2025年第四季度收入同比增长10.2%，翻台率创年内新高，日韩市场贡献突出[2][9] - 全年收入结构多元化，外卖及其他业务增速显著[10] - 经营质量持续改善，翻台率和客流提升，海外会员突破850万[10] - 预计2026年归母净利润0.5亿美元，基于22倍市盈率，目标价下调28%至13.2港元，维持“优于大市”评级[9][10] 公司研究：名创优品 - 2025年第四季度收入超预期，全年业绩逐季改善[2][9] - 2025年全年收入增长26.2%，由同店销售驱动，核心及TOP TOY品牌表现强劲，第四季度同店增速创新高[10] - 海外扩张成效显现：美国直营营业利润率接近20%，东南亚市场调整见效，欧洲仍处于高投资回报率开店周期[10] - 预计2026-2028年收入为253/294/327亿元人民币，净利润为31.2/36.9/40亿元人民币，基于13倍市盈率，目标价下调28%至19.16美元，维持“优于大市”评级[9][10] 公司研究：中国飞鹤 - 业务结构持续优化，多元增长引擎逐步成型[10] - 收入下滑导致规模效应削弱，但原料自主与费用管控对冲了部分压力[10] - 库存去清完成筑底，原料自主及多元布局迎接复苏[2][9] - 基于2026年15倍市盈率，目标价由7.0港元下调36%至4.5港元，维持“优于大市”评级[9][10]

核心观点 - 报告认为，4月首个交易日A股市场在亚太市场普涨情绪带动下实现“开门红”，但市场呈现明显的存量博弈特征，热点轮动加速且切换快速，操作难度较大 [3][8] - 报告指出，尽管地缘政治等外部不确定性仍存，但国内经济景气度改善（制造业PMI重回扩张区间）和能源结构多元化增强了市场内在缓冲能力，对市场情绪有提振作用 [4][8] - 报告判断，A股中长期慢牛格局未变，但短期修复之路可能一波三折，以时间换空间的概率较大，操作上建议采取高抛低吸、踏准板块轮动节奏的策略 [4][8] 市场表现与盘面综述 - **指数表现**：4月首个交易日，亚太主要股指大涨，日经225指数大涨超5%，韩国kospi指数涨幅超8% [3][8]。受此情绪带动，A股主要指数集体收涨，上证指数报3948.55点，上涨1.46%；深证成指报13706.52点，上涨1.70%；创业板指报3247.52点，上涨1.96%；科创50指数报1298.20点，涨幅达3.33% [6] - **成交情况**：市场整体成交额依旧低迷，沪深两市成交额为20125亿元，维持在2万亿附近 [3][6] - **盘面特征**：呈现板块个股普涨、市场情绪回暖、赚钱效应较好的格局 [5][6]。但盘面结构显示热点轮动加速与高低切换并存，进一步印证了存量博弈的特征 [3][8] 行业与板块表现分析 - **领涨板块**：医疗服务、生物制品、化学制药、医疗美容、游戏、元件、酒店餐饮等板块涨幅居前 [5]。概念股方面，重组蛋白、CRO、创新药、减肥药、免疫治疗等医药相关概念股涨幅居前 [5] - **领跌板块**：电力、公用事业、能源金属、煤炭、地面兵装等板块跌幅居前 [5]。周二领涨的高铁（交运设备）概念周三高开低走、跌幅居前 [3][8] - **活跃方向**：除医药板块强势外，游戏、光伏、算力等方向也表现活跃，显示资金在积极寻找做多突破口 [3][8] 重点板块后市展望 - **医药板块**：报告看好其配置价值，认为医药生物板块或有补涨需求且兼具防御价值 [7]。中国老龄化加速是板块最底层、不可逆的长期驱动力，老年人口对慢性病管理、创新药、医疗器械、康复护理等医疗需求呈指数级增长 [7]。2026年基本面趋势改善值得期待，建议关注创新药、中药、医疗器械、血制品等方向 [7] - **游戏板块**：报告看好其中长期成长潜力，认为行业供给端新品持续释放，版号常态化趋势稳固 [7]。随着AI能力提升，下游应用场景的商业化兑现成为行业主线，应重点跟踪AI+内容创作、AI+游戏、AI+营销广告等领域的落地进展 [7] 宏观与市场环境 - **国际环境**：美国和伊朗释放出缓和信号，但地缘局势的不确定性并未完全消除 [4][8]。美联储货币政策走向、地缘政治局势演变仍可能对全球风险偏好形成扰动 [4] - **国内经济**：最新公布的制造业PMI数据重回扩张区间，印证了经济景气度的改善，对市场情绪起到了显著提振作用 [4][8] - **抗风险能力**：中国能源结构多元化、对国际局势波动的内在缓冲能力正在增强 [4][8]

核心观点 本晨会纪要汇总了多家公司的研究报告，核心观点普遍聚焦于各公司在2025年及2026年第一季度的业绩表现、业务进展及未来展望。主要趋势包括： 1. **AI技术驱动增长**：多家软件、媒体及硬件公司（如美图、迈富时、快手、华阳集团）通过AI应用、AI Agent或AI相关硬件实现了收入的高速增长或盈利能力的显著改善。 2. **业绩稳健或高速增长**：多数被覆盖公司在2025年实现了营收和净利润的同比增长，部分公司（如洪都航空、顺丰同城、盐湖股份）创下历史新高或实现翻倍式增长。 3. **新业务与战略布局**：许多公司积极拓展新业务或推进高端化战略，例如康耐特光学的XR业务、信测标准的新产业投资、鼎阳科技的高端产品、同益中的芳纶协同等，以构建第二增长曲线。 4. **成本控制与效率提升**：在行业竞争或成本压力下，多家公司（如华阳集团、中国重汽、康耐特光学）通过费用管控、规模效应或技术升级实现了毛利率的稳定或净利率的提升。 汽车与零部件行业 - **华阳集团**：2025年营收130.48亿元，同比增长28.46%；归母净利润7.82亿元，同比增长20.00% [4]。汽车电子业务营收96.75亿元（+27.25%），HUD全球累计出货超400万台；精密压铸业务营收28.59亿元（+38.47%），受益于AI光模块等需求 [5]。公司推出支持7B大模型的AI Box计算平台并获得头部车企定点 [6]。 - **中国重汽**：2025年营收577.4亿元，同比增长28.5%；归母净利润16.7亿元，同比增长12.6% [23]。2025年销售重卡17.4万台，同比增长30.8%，高于行业27%的增速 [24]。车桥子公司净利润15.2亿元，同比增长95.6%，净利率达14.8% [24]。 科技与互联网行业 - **心动公司**：2025年营收57.64亿元，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [9]。游戏业务收入同比增长10.5%，TapTap平台收入同比增长24.7% [10]。TapTap中国版MAU为4500万人，同比增长2.1% [11]。 - **美图公司**：2025年持续性经营业务营收38.6亿元，同比增长28.8%；经调整归母净利润9.7亿元，同比增长64.7% [14]。AI驱动影像与设计产品收入同比增长41.6% [15]。截至2025年12月，整体MAU达2.76亿（+3.8%），付费订阅用户达1691万（+34.1%） [16]。 - **迈富时**：2025年总营收28.2亿元，同比增长80.8%；AI应用业务收入14.9亿元（+76.5%），毛利率75.2% [35]。经调整净利润1.52亿元，同比增长91.3% [36]。KA客户数量达1609家，同比增长105.5% [38]。 - **快手-W**：2025Q4营收395.68亿元，同比增长11.8%；经调整净利润54.63亿元，同比增长16.2% [43]。2025Q4线上营销服务收入236亿元（+14.5%），AIGC营销素材消耗达40亿元 [45]。可灵AI在2025Q4实现收入3.4亿元 [48]。 - **鼎阳科技**：2025年营收6.02亿元，同比增长21.03%；归母净利润1.43亿元，同比增长27.19% [41]。高端产品营收同比增长57.14%，占比提升至32% [41]。 高端制造与工业 - **康耐特光学**：2025年营收21.86亿元，同比增长6.1%；归母净利润5.58亿元，同比增长30.2%；毛利率提升3.4个百分点至42.0% [18]。自有品牌业务收入14.23亿元，同比增长11.6%，毛利率升至44.7% [20]。XR业务生产线已投产，并为海外重点项目量产做准备 [21]。 - **洪都航空**：2025年营收74.5亿元，同比增长41.8%，创历史新高 [26]。2025Q4营收43.2亿元，同比大增94.2% [27]。教练机产品毛利率提升6.56个百分点至9.8% [28]。公司预计2026年关联采购额上限较2025年实际额增长50% [29]。 - **信测标准**：2025年营收8.04亿元，同比增长10.86%；归母净利润1.96亿元，同比增长11.49% [31]。汽车检测营收3.62亿元，同比增长18.48% [32]。公司参股投资上海锋行致远科技，布局新产业 [33]。 - **同益中**：2025年营收9.76亿元，同比增长50.3%（主要受并购影响）；归母净利润1.09亿元，同比下降15.9% [70]。UHMWPE纤维销量7650.61吨，同比增长33.70% [74]。芳纶纤维板块营收2.99亿元，毛利率15.57% [75]。 周期与资源行业 - **中国神华**：2025年营收2949.16亿元，同比下降13.2%；归母净利润528.49亿元，同比下降7.3% [54]。2025年自产煤销量3.32亿吨，单位售价472元/吨（-9.4%），单位生产成本171.6元/吨（-4.8%） [55]。资产注入后，公司煤炭可采储量预计增长97.71%至345亿吨 [58]。 - **盐湖股份**：2025年营收155.01亿元，同比增长2.4%；归母净利润84.76亿元，同比增长81.8% [78]。氯化钾不含税均价3153.59元/吨，同比上涨25.8% [80]。公司实际控制人变更为中国五矿，纳入央企体系 [82]。 - **云铝股份**：报告提及公司电解铝盈利向好，收购增加权益产能 [3]。 - **招商轮船**：2025年营收281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71% [65]。油轮运输分部净利润41.91亿元，同比增长59.06% [67]。 - **北部湾港**：2025年营收76.14亿元，同比增长8.72%；扣非归母净利润9.27亿元，同比增长6.02% [84]。 消费与服务业 - **顺丰同城**：2025年收入228.99亿元，同比增长45.4%；经调整净利润4.15亿元，同比增长184.3% [62]。同城配送收入134.67亿元，同比增长47.6%；年度活跃商家达112万家，同比增长72% [62]。 - **瑞丰银行**：报告提及公司息差企稳，财富管理与国际业务高增 [3]。 医药与生物科技 - **特宝生物**：2025年营收36.96亿元，同比增长31.18%；归母净利润10.31亿元，同比增长24.61% [50]。生长激素2025年销售收入2.56亿元，销量36万支 [51]。公司多平台布局核酸药物，ACT201（ASO）预计2026Q2提交IND [52]。 - **瑞普生物**：报告提及公司主业持续增长，积极打造第二增长曲线 [3]。

重磅研报：固定收益 - 三月长债震荡调整，期限利差拉大，信用利差收窄，长债偏弱态势源于对通胀压力上升的担忧，而短端因资金持续宽松表现平稳[4] - 二季度债市或持续震荡修复，期限利差有望逐步压降，信用利差或低位震荡，随着资金季节性宽松和银行配置力量恢复，预计债市将继续修复[4] - 建议投资策略为加杠杆、选骑乘、适当拉长久期，预计10年国债利率有望在年中左右降至1.6%-1.7%附近[4] 研究视点：家用电器 - **极米科技**：2025年实现收入34.7亿元，同比+1.85%，归母净利润1.4亿元，同比+19.4%[5]，投影业务毛利率同比+4.21pct至30.8%[6]，海外收入同比+2.53%至11.13亿元[7]，预计2026-2028年归母净利润为2.44/2.84/3.27亿元[8] - **海信视像**：2025年实现收入576.8亿元，归母净利润24.5亿元，同比+9.2%[15]，海外收入同比+4.57%[15]，Mini LED产品收入占比达23%，同比+3pct[16]，预计2026-2028年归母净利润为27.6/30.69/33.41亿元[17] - **绿联科技**：2025年实现收入94.9亿元，同比+53.8%，归母净利润7亿元，同比+52.4%[33]，智能存储类业务2025年同比增速达213.2%[34]，境外收入同比增长64.27%[35]，预计2026-2028年归母净利润为10.52/15.18/20.86亿元[36] 研究视点：食品饮料 - **第一太平**：2025年实现营业收入102.325亿美元，同比+1.7%，母公司拥有人应占溢利6.61亿美元，同比+10.1%[9]，预计2026-2028年归母净利润为7.12/7.60/8.25亿美元[9] - **会稽山**：2025年实现营业收入18.22亿元，同比+11.68%，归母净利润2.45亿元，同比+24.70%[13]，公司坚持高端化、年轻化战略[14]，预计2026-2028年归母净利润同比+13.6%/+13.9%/+12.3%至2.78/3.17/3.56亿元[14] 研究视点：汽车 - **三花智控**：2025年实现收入310亿元，同比+11%，归母净利润40.6亿元，同比+31%[10]，汽车业务收入124亿元，同比+9%[10]，归母净利率同比+2.0pct至13.1%[11]，战略布局人形机器人，拟投资不低于38亿元建设研发及生产基地[11]，预计2026-2028年归母净利润分别为48/56/65亿元[12] - **伯特利**：2025年实现收入120亿元，同比+21%，归母净利润13.1亿元，同比+8%[30]，智能电控产品销量703万套，同比增长35%[30]，2025年新增定点项目预计年化收入95亿元，同比增长45%[31]，积极布局机器人关节模组等关键零部件[32]，预计2026-2028年归母净利润分别为16/20/24亿元[32] 研究视点：交通运输 - **极兔速递**：2025年收入121.58亿美元，同比+18.5%，经调整净利润4.25亿美元，同比+112.3%[19]，预计2026-2028年经调整净利润分别为7.08/9.28/11.98亿美元[20] - **顺丰同城**：作为第三方即时配送龙头，对外开拓客户提升市占率，对内依托顺丰集团协同效应[23]，预计2026-2028年经调整净利润为5.3/7.5/9.7亿元[23] - **顺丰控股**：2025Q4归母净利28.1亿元，同比+10.0%，超出市场预期[25]，经营拐点已现，预计2026-2028年归母净利润分别123.29/137.71/154.08亿元[26] 研究视点：社会服务与传媒 - **古茗**：2025年实现收入129.1亿元，同比增长46.9%，经调整净利润25.7亿元，同比增长66.9%[28]，预计2026-2028年收入为164.4/200.1/232.5亿元，经调整净利润为32.8/39.3/45.4亿元[28] - **吉比特**：四季度业绩符合预期，老产品生命力强，叠加新品大年，利润如期释放，后续关注成熟产品的跨区域复制[29] 研究视点：纺织服饰 - **赢家时尚**：2025年公司收入62.9亿元，归母净利润4.0亿元[24]，作为国内中高端女装市场领军企业，预计2026~2028年归母净利润分别为5.0/5.4/5.8亿元[25] 行业表现数据 - 近1年行业表现前五名：通信（+105.7%）、医药生物（+9.1%）、公用事业（+12.7%）、银行（+1.9%）、食品饮料（-10.5%）[2] - 近1月行业表现后五名：有色金属（-17.9%）、国防军工（-17.4%）、钢铁（-14.5%）、综合（-11.4%）、建筑材料（-10.6%）[2]

核心观点 报告认为，当前A股市场整体处于震荡格局，上证指数与创业板指数的平均市盈率分别处于近三年中位数水平上方，适合中长期布局[7][8][9] 市场的核心压制因素来自海外，包括中东冲突可能升级引发油价上涨加剧全球滞胀压力，以及美国通胀超预期可能导致美联储推迟降息甚至重新加息[7][8][9] 但国内宏观政策基调明朗，为市场提供了坚实的底线支撑，国内通胀基数较低使货币政策拥有降准降息的独立空间，“十五五”开局之年稳市场、促改革政策稳步落地，1-2月工业企业利润同比大幅回升且库存周期出现回补迹象，为市场提供了基本面支撑[7][8][9][10] 预计上证指数维持震荡的可能性较大，建议投资者密切关注宏观经济数据、海外流动性变化及政策动向[7][8][9] 宏观策略与市场分析 - **市场表现回顾**：2026年4月1日，A股市场跳空高开、震荡上行，上证指数收盘于3,948.55点，上涨1.46%，深证成指收盘于13,706.52点，上涨1.70%，创业板指下跌0.47%至2,022.77点[4][7] 两市成交金额为20,251亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方[7] - **领涨行业**：近期市场呈现轮动特征，医药成长、通信设备、消费电子、半导体、银行、贵金属、电池、有色金属等行业在不同交易日表现领先[7][8][9][14] - **宏观数据**：2026年1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长1.8%，房地产开发投资同比下降11.1%[11] 河南省同期规模以上工业增加值同比增长7.8%，社会消费品零售总额同比增长3.6%，固定资产投资累计同比增长3.0%，房地产开发投资累计同比下降6.6%[11] - **河南经济概况**：2025年河南省GDP总量梯队格局稳定，郑州市以15,244.6亿元总量稳居首位，占全省22.9%[12] 2026年1-2月河南省经济主要指标增速延续上年态势，继续领跑全国[13] 行业研究要点 农林牧渔 - **行情回顾**：2026年3月，农林牧渔（中信）指数下跌4.26%，跑赢沪深300指数（下跌4.42%）0.16个百分点[16] - **生猪养殖**：2026年3月20-26日当周，全国瘦肉型生猪交易均价为9.62元/公斤，环比下跌4.37%[16] 2025年下半年能繁母猪产能逐步去化，预计2026年生猪供应有望收紧，推动猪价进入上行周期[16] - **宠物食品**：2026年1-2月，我国宠物食品累计出口7.31万吨，同比增长38.57%；累计出口金额2.52亿美元，同比增长17.61%[17] 新材料 - **行情回顾**：截至2026年3月30日，3月新材料指数（万得）下跌11.46%，跑输沪深300指数（下跌4.64%）6.81个百分点[18] - **基本金属价格**：3月上海期货交易所基本金属价格普遍下跌，其中铜下跌7.63%，铝下跌2.17%，锡下跌18.37%[18] - **半导体材料**：2026年1月，全球半导体销售额为825.4亿美元，同比增长46.1%；中国半导体销售额为228.2亿美元，同比增长47.0%[19] - **超硬材料**：2026年1-2月，我国超硬材料及其制品出口3.34万吨，同比上涨15.13%；出口额3.82亿美元，同比上涨21.15%[19] - **稀有气体**：截至2026年3月29日，氦气价格为673元/瓶，月内上涨16.51%[19] 电力及公用事业 - **行情回顾**：截至2026年3月27日，中信电力及公用事业指数3月上涨4.65%，跑赢沪深300指数（下跌4.42%）9.07个百分点[21] - **电力供需**：2026年1-2月，全社会用电量16,546亿千瓦时，同比增长6.1%[21] 充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别达到55.1%、46.2%[21] - **装机容量**：截至2026年2月底，全国累计发电装机容量39.5亿千瓦，同比增长15.9%[22] 其中，太阳能发电装机容量12.3亿千瓦（同比增长33.2%），风电装机容量6.5亿千瓦（同比增长22.8%）[22] - **煤炭价格**：2026年3月27日，北方港口动力煤价为765元/吨，月内累计增长3.38%[23] 证券 - **行情回顾**：2026年2月，中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌2.08%，跑输沪深300指数（上涨0.09%）2.17个百分点[25] - **业绩前瞻**：预计2026年3月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比仍有进一步下行空间[27] - **投资建议**：券商板块平均市净率（P/B）已回落至1.25倍左右，再度为中长期布局提供良机[28] 传媒 - **行情回顾**：截至2026年3月25日，3月传媒指数下跌11.98%，跑输沪深300指数（下跌3.68%）10.55个百分点[29] - **游戏行业**：谷歌与苹果先后下调中国区应用商店渠道分成比例，利好游戏研发商盈利能力[31] 2026年2月游戏市场规模继续保持稳健增长[31] - **AI应用**：截至2026年3月，国内日均Token调用量超过140万亿，相比2025年底的100万亿增长了40%以上[32] 机械 - **行情回顾**：截至2026年3月26日，3月中信机械板块下跌13.54%，跑输沪深300指数（下跌4.95%）8.59个百分点[33] - **投资建议**：建议关注复苏持续、盈利稳定、分红和股息率较高的顺周期机械龙头，如工程机械、船舶制造、矿山冶金设备等[34] 受益高油价趋势，新能源对应的光伏、风电、储能设备有望迎来投资机遇[34] 智能家电 - **市场规模**：2025年全球智能家电市场规模约为1,475亿美元，预计2026年将触及1,800亿美元[38] 2025年中国智能家电零售额规模约为4,500亿元人民币，占全球市场43.58%[39] - **竞争格局**：全球市场形成“中国巨头+韩国双雄+欧美沉淀”的三足鼎立格局，中国家电品牌全球出货量份额已达38%至40%[39] - **投资策略**：建议关注高股息低估值的白电组合（海尔智家、美的集团、格力电器）、高成长的细分赛道（石头科技、老板电器）以及出海资产（海尔智家、石头科技、科沃斯）[40] 汽车 - **行情回顾**：截至2026年3月20日，汽车（中信）行业指数下跌8.13%，跑输同期沪深300指数5.08个百分点[41] - **产销数据**：2026年2月，汽车产销分别完成167.2万辆和180.5万辆，同比分别下降20.5%和15.2%[41] 新能源汽车产销分别完成69.5万辆和76.5万辆，新能源渗透率达到42.37%[42] - **投资建议**：建议关注具备全球化与技术迭代能力的整车企业，以及智能驾驶、机器人、液冷核心零部件等成长性较强的赛道[43] 通信 - **光通信市场**：Lumentum预计2025-2030年光通信市场年复合增长率（CAGR）将达到40%，2030年市场规模将达到900亿美元[45] 2026年北美四大云厂商资本开支指引合计超6,600亿美元，预计同比增长61.0%[45] - **AI算力价格**：阿里云、百度智能云先后官宣上调AI算力相关产品价格[45] - **存储与AI手机**：2026年第一季度，智能手机DRAM价格环比上涨超过50%，NAND价格环比上涨超过90%[46] AI手机预计保持高速渗透趋势[46] - **新基建规划**：“十五五”规划纲要明确提出建设5G-A基站50万个，建设100万个高速无源光网络（50GPON）端口[47] 专题研究：虚拟电厂（河南） - **政策背景**：国家发展改革委等部门于2023年9月联合发布《电力需求侧管理办法（2023年版）》，正式定义虚拟电厂[35] 发展目标为到2027年全国虚拟电厂调节能力达到2,000万千瓦以上，到2030年达到5,000万千瓦以上[36] - **产业链**：上游为基础资源（可调负荷、分布式电源、储能），中游为系统平台（负荷聚合商与技术提供商），下游为电力需求方（电网、售电公司、大用户）[36] - **河南发展**：河南省虚拟电厂发展进入政策体系逐步完善、项目加速落地的新阶段，已有国网河南综合能源服务有限公司等企业注册为负荷聚合商[37] 重点数据更新 - **限售股解禁**：2026年4月2日，首航新能解禁5,617.96万股，占总股本0.14%；中国联通解禁22,358.30万股，占总股本0.01%[48] - **沪深港通活跃个股**：2026年4月1日，沪股通成交金额最高的个股为工业富联（113.37亿元），深股通为德明利（118.27亿元）[50] - **IPO信息**：大普微（301666）申购日期为2026年4月3日，发行数量4,362.16万股[50]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为公司游戏长线运营稳健，AI赋能打开增长新空间，游戏生态持续拓宽 [1][6] - 公司2025年全年营收1126亿元，同比增长6.9%，Q4单季营收275亿元，同比增加3.0% [6] - 全年毛利润724亿元，归母净利润338亿元，Non-GAAP归母净利润373亿元 [6] - 全年经营活动现金流净流入507亿元，期末净现金余额达1635亿元 [6] - AI应用已深度嵌入游戏研发全流程，叠加《燕云十六声》《漫威争锋》等新品全球化放量及暴雪系列在中国市场营收创历史新高 [6] 财务表现与运营分析 - **营收与利润**：2025年全年实现营收1126亿元，2024年为1053亿元；毛利润724亿元，2024年为658亿元；归母净利润338亿元，2024年为297亿元；Non-GAAP归母净利润373亿元，2024年为335亿元 [6] - **季度表现**：Q4单季营收275亿元，同比增加3.0%，毛利润177亿元，同比增加8.7%，营业成本99亿元，同比下降主要受益于代理游戏版权成本及收入分成下降 [6] - **费用与现金流**：全年营业费用合计366亿元，2024年为362亿元；全年经营活动现金流净流入507亿元，2024年为397亿元，期末净现金余额1635亿元，2024年末为1315亿元 [6] - **分业务表现**： - 游戏及相关增值服务全年营收921亿元，2024年为836亿元；Q4营收220亿元，同比增加3.4%，增长主要来自《梦幻西游》电脑版及新上线自研游戏净收入提升，暴雪系列全年营收创历史新高 [6] - 有道全年营收59亿元，2024年为56亿元；Q4营收16亿元，同比增加16.8% [6] - 网易云音乐全年营收78亿元，2024年为80亿元；Q4营收20亿元，同比增加4.7% [6] - 创新及其他业务全年营收68亿元，2024年为81亿元；Q4营收20亿元，同比减少10.4%，但严选及广告业务Q4环比明显回暖 [6] 增长动力与战略 - **AI技术应用**：公司将AI定位为研发与运营的“基础核心能力”，已系统化应用于美术、策划、编程、动画及质量保障全链条，生产效率与AI原生玩法加速落地 [6] - **全球化拓展**：《燕云十六声》玩家总数已超8000万，《漫威争锋》获多项行业认可，海外影响力持续提升 [6] - **股东回报**：公司净现金充裕，股份回购计划已延长至2029年1月，截至2025年末已回购约20亿美元，股东回报确定性较强 [6] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为1212亿元、1230亿元、1387亿元，分别同比增长7.65%、7.21%、6.68% [7][8] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为368亿元、404亿元、439亿元，分别同比增长9.14%、9.75%、8.67% [7][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.63元、12.76元、13.87元 [8][13] - 预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.06倍、11.90倍、10.95倍，市净率（P/B）分别为2.65倍、2.34倍、2.08倍 [8][13] 关键财务比率预测 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为7.65%、7.21%、6.68%；归属母公司净利润增长率分别为9.14%、9.75%、8.67% [13] - **获利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为65.03%、65.65%、66.16%；销售净利率分别为30.39%、31.11%、31.69%；ROE分别为20.28%、19.69%、19.01% [13] - **偿债能力**：预测2026-2028年资产负债率分别为22.47%、19.82%、17.44%；净负债比率分别为-14.54%、-7.57%、-2.92% [13] - **估值比率**：基于预测，2026-2028年P/E分别为13.06、11.90、10.95；P/B分别为2.65、2.34、2.08 [13]

核心观点 - 招商证券认为，随着AI技术发展，游戏行业研发与更新迭代将加快，整体市场空间有望增大，传统游戏龙头公司在AI时代的生存空间反而会变大，并继续看好多家游戏龙头公司 [1][2][4] 行业现状与挑战 - 短视频的快速发展对游戏行业人均使用时间造成巨大冲击 [1][2] - 根据QM数据，2025年12月短视频全网渗透比例达91.2%，月人均使用时长达65.5小时 [1] - 游戏行业相较于短视频处于被动地位，主要原因是老游戏更新慢、新游戏研发周期长，而短视频内容每日更新可达数十万乃至上百万 [1][2] AI技术对游戏行业的影响 - AI技术将加快游戏行业的研发和更新迭代速度，从而有望增大行业整体市场空间 [1][2] - 在AI时代，游戏龙头公司将更加聚焦于IP运营、游戏发行、投流以及游戏整体设计等核心业务 [3] - 大量的游戏制作、运维、客服等工作可通过AI或外包完成，使游戏龙头公司运营变得更轻资产 [3] - 随着游戏迭代更新加快，现有的大型游戏会快速学习和借鉴新玩法，从而变得内容更全面、更“重”，这将进一步压缩AI新游戏的市场空间 [1][4] - 个人或小团队难以颠覆游戏龙头，因为IP运营、发行和整体设计需要资金、IP及行业经验积累，并非AI所能取代，预计小团队会更多与龙头公司合作 [3] 行业竞争格局展望 - 游戏行业内部竞争并不激烈，各赛道及游戏拥有长期固定的消费群体 [1] - 试图通过一两款新游戏或新玩法颠覆现有行业格局将变得非常困难 [4] - 传统游戏龙头在AI时代的生存空间反而会变大 [1][4] - 游戏行业在AI时代有望从短视频领域抢夺回一部分用户时间 [1] 看好的公司标的 - 报告继续坚定看好的游戏龙头公司包括：世纪华通(002602.SZ)、巨人网络(002558.SZ)、恺英网络(002517.SZ)、三七互娱(002555.SZ)、完美世界(002624.SZ)、心动公司(02400)、顺网科技(300113.SZ)、盛天网络(300494.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)、贪玩(09890)等 [1][5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 心动公司TapTap生态版图拓宽，游戏业务有望持续增长，核心游戏与平台形成飞轮效应，推动营收及利润保持高增态势 [3][7][8] 公司业绩表现与市场数据 - 2025年全年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [6] - 2025年下半年实现营业收入26.82亿元，同比下降3.92%，环比下降12.98%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.16%，环比增长4.65% [6] - 截至2026年3月31日，公司当前股价为60.45港元，总市值为298.88亿港元 [5] - 公司股价最近一年表现强势，相对恒生指数涨幅达89.2% [5] 业务分析：游戏业务 - 多款产品表现亮眼推动游戏业务收入同比增长10.5% [7] - 自研派对游戏《心动小镇》于2024年7月上线，长线表现稳健，活动季iOS游戏榜峰值排名靠前 [7] - 《心动小镇》国际服于2026年1月上线，在海外多地区表现出色，预计贡献显著收入及利润增量 [7] - 自研游戏《火炬之光：无限》在2025年及2026年1月，Steam同时在线人数连续突破近两年新高，用户量提升有望带动游戏流水持续向上 [7] - 《心动小镇》及《火炬之光：无限》被评估为具备成为长青游戏的潜力 [7] 业务分析：平台业务（TapTap） - 通过改进广告基础算法及提升用户活跃度，TapTap平台收入同比增长24.7% [7] - TapTap中国版App的平均MAU为4500万人，同比增长2.1%，用户活跃度有所提升 [7] - 2025年推动更多游戏接入TapSDK与生态服务，实现账号-游戏-数据的互联互通 [7] - 顺应多端互通趋势，于2025年4月推出TapTap PC版 [7] - 于2026年1月开始TapTap Maker（AI游戏创作智能体）的邀请测试，进一步丰富平台生态 [7] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为70.90亿元、82.60亿元、94.40亿元，同比增长率分别为23%、17%、14% [8][9][10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.01亿元、25.20亿元、30.11亿元，同比增长率分别为37%、20%、20% [8][9][10] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为4.25元、5.10元、6.09元 [9][10] - 预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.5倍、10.5倍、8.7倍 [8][9][10]