报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家发改委、能源局发布绿电直连政策，明确项目类型助力供需精准匹配，鼓励民企参与并对自发自用比例和缴费有规定，该政策打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 绿电直连政策内容 - 绿电直连是新能源不接入公共电网，通过直连线路向单一用户供给绿电可实现物理溯源的模式 [5] - 项目电源包括新建及因消纳受限等无法并网的存量新能源项目，负荷包括新增负荷企业、存量自备电厂企业、出口外向型企业、受阻新能源项目 [5] - 项目分为并网型和离网型两类，并网型接入用户侧与公共电网有清晰界面，离网型独立运营 [5] - 鼓励模式创新支持民企参与，负荷为主责单位，各类经营主体可投资，非同一主体需签协议明确划分 [5] - 并网型项目自发自用电量占比不低于 60%、总用电量占比不低于 30%，2030 年前不低于 35%，余电上网比例一般不超 20% [5] - 并网型项目整体参与电力市场交易，按市场结果生产并依交换功率结算，负荷不得由电网企业代理购电，应按规定缴纳相关费用 [5] 垃圾焚烧发电 IDC 合作情况 - 数据中心新建项目绿电占比要求超 80%，绿电直连与数据中心结合是趋势，垃圾焚烧发电更具合作优势 [5] - 垃圾焚烧 + IDC 是超低 PUE 零碳项目，有清洁、稳定、经济、分布近城市中心的优势，如浦东黎明智算中心利用垃圾焚烧项目供能 [5] - 2000 吨/日匹配 20MW 数据中心，纯供能/供能 + 机柜租赁/供能 + 算力租赁模式盈利增量弹性为 26%/66%/817%，综合 ROE 由 12%提至 16%/15%/18% [5] - 满足区位和规模要求占总运营规模比例：永兴股份 97%、军信股份 85%、绿动动力 48%、旺能环境 45%、伟明环保 45%、瀚蓝环境 45%（并购粤丰后） [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][89] 报告的核心观点 - 公司是湖南省垃圾焚烧发电龙头，2019 - 2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，2025Q1业绩持续强劲增长 [9] - 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大，海外项目积极推进复制推广 [9] - 掌握长沙优质固废资产，国内产能扩张，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，收购仁和环境实现产业链协同 [9] - 受益于高吨上网和高电价，盈利能力领先同业，2024年单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45% [9] - 现金流持续优化支持高分红，2019 - 2024年经营性现金流净额CAGR为7.5%，2025年明确现金分红比例不低于50% [9] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应PE为15.7/14.7/13.9倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 湖南省垃圾焚烧发电龙头，现金流持续优化支持高分红 - 公司成立于2011年，聚焦垃圾发电，产业链上游延伸，截至2025Q1已投运日处理生活垃圾11800吨/日，每年提供上网电量超14亿度，实现碳减排超120万吨 [14] - 2019 - 2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，2025Q1营收7.67亿元，同比增长54.2%，归母净利润1.73亿元，同比增长39.4% [9][18] - 2019 - 2024年经营现金流净额CAGR为7.5%，2024年达9.71亿元，自由现金流2022年转正，2025年明确现金分红比例不低于50%，2022 - 2024年累计分红超12亿元 [9][22][27] 掌握长沙优质固废资产，出海&并购扩大版图 - 截至2025Q1国内垃圾焚烧投运产能达1.18万吨/日，2023年湖南省市场占有率46.31%，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，比什凯克一期预计2025年底投产，2022 - 2024年产能利用率维持85%以上 [30][34][35] - 垃圾焚烧发电收入源于垃圾处理费和上网电费，公司受益于高吨上网和高电价，2024年吨上网460度/吨，湖南省燃煤标杆电价0.45元/度，单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45% [39][41] - 2024年收购仁和环境63%股权，交易对价21.97亿元，标的公司拥有多个特许经营权项目，2023 - 2024年超预期完成业绩承诺 [52][54] 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外复制推广 - 垃圾焚烧+IDC协同具备清洁高效、稳定、经济性、分布等优势，如广州福山案例可提升能源利用率、降低PUE [57] - 政策推进IDC绿色低碳发展，国家要求到2025年底全国数据中心平均PUE降至1.5以下，湖南省要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内 [73][75] - 公司单项目规模优势显著，长沙项目合作潜力大，海外布局吉尔吉斯垃圾焚烧+IDC协同项目，构建一体化业务模式 [80][86] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应PE为15.7/14.7/13.9倍，对标可比公司应存估值溢价 [89]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长，2019 - 2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，2025Q1业绩持续强劲增长 [9] - 公司掌握长沙优质固废资产，国内垃圾焚烧投运产能达1.18万吨/日，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，2024年底收购仁和环境63%股权实现产业链协同 [9] - 受益于高吨上网和高电价，盈利能力显著领先，2024年吨上网460度/吨，较同业均值高出33%，单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45% [9] - 现金流持续优化支持高分红，2019 - 2024年经营性现金流净额CAGR为7.5%，2024年达9.71亿元，2022 - 2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6% [9] - 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大且海外项目可复制推广，2025年公司签订吉尔吉斯项目，构建一体化业务模式 [9] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应PE为15.7/14.7/13.9倍，对标可比公司应存估值溢价 [9][89] 根据相关目录分别进行总结 湖南省垃圾焚烧发电龙头，现金流持续优化支持高分红 - 公司成立于2011年，聚焦垃圾发电，产业链上游延伸，截至2025Q1已投运日处理生活垃圾11800吨/日，每年上网电量超14亿度，碳减排超120万吨 [14] - 2019 - 2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，2025Q1营收7.67亿元，同比增长54.2%，归母净利润1.73亿元，同比增长39.4% [18] - 2019 - 2024年经营现金流净额CAGR为7.5%，2024年达9.71亿元，自由现金流2022年转正，2024年为0.51亿元 [22] - 2025年4月明确长期分红规划，现金分红比例不低于50%，2022 - 2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红超12亿元 [27] 掌握长沙优质固废资产，出海&并购扩大版图 - 截至2025Q1，国内垃圾焚烧产能1.18万吨/日，2023年在湖南省市场占有率46.31%，海外在建+筹建产能7000吨/日，比什凯克一期预计2025年底投产 [30][34] - 2022 - 2024年产能利用率维持85%以上，受益于高吨上网和高电价，2024年吨上网460度/吨，单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45% [35][41] - 2024年11月收购仁和环境63%股权，交易对价21.97亿元，标的公司拥有多项特许经营权，2023 - 2024年超预期完成业绩承诺 [52][54] 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外复制推广 - 垃圾焚烧+IDC协同具有清洁高效、稳定、经济性、分布等优势，如广州福山案例可提升能源利用率、降低PUE [57] - 政策推进IDC绿色低碳发展，国家要求2025年底全国数据中心平均PUE降至1.5以下，湖南省要求2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内 [73][75] - 公司单项目规模优势显著，长沙产能占比85%，且浦发环保是少数股东，未来长沙项目合作潜力大，2025年签订吉尔吉斯项目构建一体化业务模式 [80][86] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，选取10家可比公司，对应2025 - 2027年PE均值为12.8/11.5/10.7倍，考虑公司优势应存估值溢价，2025 - 2027年PE为15.7/14.7/13.9倍 [89]

纪要涉及的公司 兴蓉环境 纪要提到的核心观点和论据 1. **污水处理业务** - **价格与毛利率**：2025 年一季度毛利率同比提升 2.2 个百分点，主要因污水处理费调价，2024 年每立方米 2.44 元，2025 年调至 2.73 元[4][5] - **产能情况**：在建项目总处理能力每日 52 万吨，2025 年底或 2026 年初建成投运，2026 年无大型项目上线[6] - **处理量及增速**：2025 年一季度增长不到 4%，全年增速受新项目产能爬坡影响不会太快，主要增量或来自调价[7] - **价格趋势**：当前合约价管至 2026 年底，2027 年 1 月 1 日起执行新价，涨价可能性不大，下调可能性有限[8] 2. **供水业务** - **产能情况**：总供水能力每日 430 万吨，成都主城区已运营 318 万吨且满负荷运行，自来水七厂三期预计 2025 年夏季高峰前投运，新增 40 万吨产能[2][8] - **供水量增长**：2025 年主城区供水增速低于 7%，可能在 3% - 5%之间，低于 2024 年增速[2][9] - **价格调整**：成都市供水价格十几年未调，目前价格低但毛利率高，调价压力大，暂无调价安排[2][10] 3. **垃圾焚烧发电业务** - **毛利率提升原因**：2024 年毛利率提升约 8 个百分点，因龙丰万兴一期、二期产能负荷率提高[2][11] - **万兴三期项目**：总投资超 50 亿元，预计 2025 年底调试，2026 年上半年投运，对营收和利润有显著正面影响[2][11] - **产能利用率**：龙丰万兴一期、二期 2024 年产能利用率达 100% - 105%，未来提升空间有限[2][12] 4. **餐厨废弃物处理业务**：西安 400 吨和邛崃 100 吨已投运，对利润贡献有限，在建项目将逐步产生利润贡献[3][15] 5. **工程安装业务**：受建筑行业下滑影响，但内部 BOT 项目影响较小，长期可能下降[3][16] 6. **应收账款情况** - **2024 年应收账款**：总应收账款 40 亿元，地方政府欠费 20 亿元，其他 20 亿元包括工程业务、自来水费和国补欠费[4][17] - **回款规划**：按账龄提取坏账准备，成立催收领导小组，异地项目制定三年攻坚目标任务[4][23][24] - **化债政策影响**：政府化债对行业是利好，但需长期观察，2025 年一季度异地收费情况有所改善[4][17] 7. **资本开支与分红**：2024 年资本开支 45 亿元，预计 2025 年下降，2026 年显著下降，届时可能提高分红率[4][18] 8. **税收优惠政策**：部分子公司税收优惠到期，新项目可申请新的“三免三减半”所得税优惠，增值税方面部分项目有即征即退或免征政策[4][19] 9. **并购计划**：关注并购机会，对省外项目持谨慎态度，考量地方政府财政能力和项目质量[4][20] 10. **降本增效措施**：优化运营流程、提高资源利用效率、降低生产成本，通过场地标准化管理、生产运营中心云控等降低单位变动成本[4][21][22] 11. **业绩展望**：2025 年业绩面临压力，成都人口增速下降影响业务增长，难以维持 10%复合增长率，2026 年需关注万兴三期项目[4][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 万兴三期投运后成都市将实现垃圾零填埋，且可能产生富余产能，还可处理陈腐垃圾，需与城管委协商安排[14] - 公司人工效率突出，如成都自来水公司和成都排水公司人员配置与产能对比情况[22] - 目前无 2025 年明确回款目标，异地项目三年攻坚计划实际完成情况和回收金额不确定[25]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 为应对国补退坡和垃圾处理费调整不及时的风险，垃圾焚烧公司增加供热业务，供热成效显著，可提升盈利性和改善现金流，垃圾焚烧行业具备板块性配置价值 [3][6][10] 根据相关目录分别进行总结 引言：垃圾焚烧企业拓展供热成效显著 - 垃圾焚烧发电项目进入第二阶段后国补退坡，较多公司增加供热业务，既增加盈利又降低对国补依赖，推动行业向To B转型，2024年及2025Q1企业供热拓展成效斐然 [19] 供热行业：总量增长放缓，可再生能源供热占比有提升空间 - 我国集中供热总量增长趋缓，热水供热稳定增长，蒸汽供热规模缩减，2014 - 2023年城市集中热力供应量CAGR为2.97%，2023年增速放缓至0.03% [27][33] - 供热结构中燃煤供热占主流，可再生能源供热占比低，在降碳背景下，供热结构亟待优化，可再生能源供热发展潜力大 [30] - 国家及多省市出台政策，垃圾焚烧供热等生物质能供热产业化进程有望加速 [36] - 垃圾焚烧供热技术成熟，温度、稳定性与供热需求适配，且具有绿色属性 [41][45][48] 价格：垃圾焚烧供热价格市场化程度高，历史价格相对稳定 - 垃圾焚烧蒸汽销售定价由双方协商确定，参考工业蒸汽所在地市场和政府指导价格，价格受能源价格影响，各省市形成煤热价格联动机制 [46][49] - 中科环保慈溪项目供气价格稳定性强，2017 - 2021年稳定在170 - 180元/吨，与燃煤蒸汽价格差异小 [7][49] 供热利于提升垃圾焚烧盈利性，改善现金流 - 传统上网 + 供热项目单吨垃圾盈利增75元，运营期首年净利润可达5245万元，较传统上网模式增厚46%，B端收入占比为63.9%，现金流变好 [8][55] - 用于供热的垃圾单吨利润增加值受蒸汽销售价格、吨垃圾供热量、用于供热垃圾占比影响，如蒸汽价格从170元/吨提至190元/吨，单吨利润增加值从75元/吨提至104元/吨 [58][60] 垃圾焚烧公司供热业务弹性测算 - 2024年及2025Q1垃圾焚烧公司供热比提升显著，截至2024年末其他公司发电供热比低于15%，有较大提升空间，各公司积极拓展供热业务 [67] - 若供热比达到30%，绿色动力/永兴股份/三峰环境/旺能环境/伟明环保/瀚蓝环境利润增量相较于2024年弹性有望达到22.7%/11.3%/10.9%/ 9.7%/ 5.1%/ 5.0%；中科环保若远期供热比提至60%，利润增量较2024年弹性有望达到7.2% [9][75] 投资策略：垃圾焚烧具备板块性配置价值 - 垃圾焚烧企业业绩确定性高且稳步增长，是优质绝对收益赛道，供热转型可提升盈利能力和改善现金流，近期多项因素利于行业向To B转型获估值修复，关注行业龙头 [10][77] - 2024A及2025Q1垃圾焚烧板块归母净利润同比稳健增长，2024年板块自由现金流和分红提升，部分行业龙头估值有修复空间 [79]

公司战略转型 - 公司从传统固废处理企业向"固废处理+新能源+算力服务"的绿色科技服务商加速转型，构建三位一体的立体化产业生态 [1] - 湖州"零碳智算中心"已于2025年3月4日完成备案，正在推进前期准备工作，包括客户对接和方案优化 [1] - 南太湖五期1000吨项目投入运营，置换停运的一期800吨和二期300吨，南太湖项目总处理能力达2150吨/日，可为智算中心提供充足绿电资源 [1] 固废处理主业表现 - 南太湖五期1000吨项目采用超高压炉内再热技术，全厂热效率从22%提升至30%，吨垃圾发电量达700度，较行业均值翻倍 [2] - 年转化清洁电能超30.36亿度，相当于减少标准煤消耗100万吨，二噁英排放稳定优于欧盟标准 [2] - 公司运营21座垃圾焚烧厂，累计建设32期项目，日均处理垃圾约2.18万吨，日均发电量超831万度，稳居行业前列 [2] - 餐厨垃圾处理提油率提升至3.84%，残渣率降至17%，湖州项目应用厌氧氨氧化工艺，预计污水处理综合成本降低35%，带动业务收入增长20%以上 [2] - 南太湖一期项目完成浙江省首个生活垃圾焚烧绿证交易，实现绿电价值转化突破 [2] 智能化与算力服务布局 - 湖州零碳智算中心将依托垃圾焚烧产能构建绿色能源闭环，为算力服务提供可持续电力支持 [3] - 公司在智慧工厂建设中搭建综合信息化平台实现收运和生产全过程监督，运用视觉识别技术实现垃圾收运量视觉称重 [3] - 通过垃圾库智慧管理系统实现垃圾入场到投料全流程的智慧化、无人化，借助现代仓库无人值守技术实现仓库实时在线管理 [3] - 政策层面提出到2030年节能环保产业规模达15万亿元左右，为公司提供广阔市场空间 [3] - 公司通过"固废-算力-智能工厂"的深度协同，在绿色转型中开辟差异化赛道，从单一环保服务商升级为"绿能+算力"综合解决方案提供商 [3]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 七部门印发《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027 年）》，从关注“老大难”到“提质增效” [6][8] - 垃圾焚烧资本开支下降提分红验证，供热&IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升 [6][9] - 水务运营业绩稳健增长+高分红，水价改革重塑成长与估值 [6][12] - 2025 年度环保行业化债、成长、重组共振，市场化新生 [6][15] - 2025M1 - 4 环卫新能源销量同增 73%，渗透率同比提升 6.14pct 至 14.55% [6][22] - 生物柴油生柴价格持平，地沟油价格微涨，利润倒挂 [6][34] - 锂电回收金属价格涨跌互现&折扣系数下滑，盈利略有下滑 [6][38] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 七部门印发《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027 年）》，锚定三阶段目标&明确 19 项措施，从关注“老大难”到“提质增效”，解决水污染治理、水资源保障、水生态修复等问题 [8] - 垃圾焚烧板块资本开支下降，自由现金流改善提分红，企业通过降本、供热、IDC 合作等提质增效提 ROE，垃圾焚烧+IDC 是新趋势 [9][10][11] - 水务运营板块 2024 年剔除一次性收益后业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行，广州提价落实、深圳跟进有望带动水价改革，重塑成长与估值 [12][13][14] - 2025 年度环保行业有三条主线，一是环保受益化债，关注优质运营、成长、弹性标的；二是优质成长，把握政策着力点和新质生产力；三是重组为支点，推动“化债 - 价值成长”闭环 [15][18][20] - 2025M1 - 4 环卫新能源销量同增 73%，渗透率同比提升 6.14pct 至 14.55%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为 34%/15%/8% [22][28] - 生物柴油生柴价格持平，地沟油价格微涨，利润倒挂，单吨盈利为 - 190 元/吨 [34] - 锂电回收金属价格涨跌互现&折扣系数下滑，盈利略有下滑，本周项目平均单位废料毛利为 - 0.70 万元/吨 [38][39] 板块表现 - 2025/5/19 - 2025/5/23 环保及公用事业指数上涨 0.34%，表现好于大盘，上证综指、深证成指、创业板指、沪深 300 指数下跌 [43] 股票表现 - 2025/5/19 - 2025/5/23 涨幅前十标的为神雾节能、通源环境等，跌幅前十标的为京源环保、赛恩斯等 [46][47] 行业新闻 - 5 月 21 日，七部门印发《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027 年）》，提出三阶段目标，中央财政支持，引导社会资本参与 [51] - 5 月 21 日，生态环境部就《工业园区污水集中处理设施水污染物排放标准制订技术导则（征求意见稿）》公开征求意见，减轻企业压力，降低成本 [52] - 5 月 22 日，重庆发布《推动经济社会发展全面绿色转型行动计划（2025—2027 年）》，健全“九治”生态治理体系，到 2027 年地表水国控考核断面水质优良比例稳定在 95.1% [55] - 5 月 20 日，西安发布《西安市住建领域 2025 年夏季空气质量提升工作方案》，强化 VOCs 和 NOx 协同减排 [57] 公司公告 - 三达膜、津膜科技、倍杰特、洪城环境等公司股东或高管有减持计划 [60] - 维尔利、ST.京蓝、洪城环境等公司有担保事项 [60][61] - 碧兴物联调整 2024 年限制性股票激励计划授予价格 [61] - 中环环保员工持股计划存续期将于 2025 年 11 月 22 日届满 [62] - 卓锦股份、中材节能中标重大合同 [62] - 渤海水业全资子公司债务展期 [62] 大事提醒 - 5 月 26 - 30 日，碧水源、侨银股份、嘉澳环保等公司有股权登记日、股东大会召开、除权除息日等事项 [64] 往期研究 - 公司深度研究涉及粤海投资、永兴股份、中国燃气等多家公司 [65][66] - 行业专题研究涵盖九丰能源、伟明环保、绿色动力等公司及多个行业专题 [68][69][70]

项目进展 - 如东 100MWh 重力储能技术研发及工程示范项目处于设备安装调试阶段，将分批并网 [1] - 加速推进越南清化、富寿以及新加坡大士等海外项目建设，争取早日投产 [4] - 安达项目一期除生物质直燃发电项目正在申请核准外，其余均完成核准和备案；辽源项目首期均完成核准和备案，抓紧推进一期工程建设 [8] - 越南河内项目自 2023 年初投运以来运营稳定，日均处理垃圾超 4000 吨，收益良好，应收账款正常 [8] 税务问题 - 2024 年西班牙子公司补缴税款及滞纳金合计 2378.43 万欧元，折合人民币约 18349 万元，计入 2024 年当期损益，不涉及前期财务数据追溯调整 [2][3] 股票相关 - 后续如有回购、增持计划，将及时披露 [3] - 截至 2025 年 5 月 12 日，控股股东增持 55333440 股，占总股本 2.21%，金额 285998358.40 元 [4] 业务增长潜力 - 垃圾焚烧业务增长源于海外市场扩张和运营效能优化，海外市场需求增长提供空间，运营效能优化提升盈利能力 [3] - 风光储氢氨醇一体化项目产品有绿色甲醇等，潜在客户包括能源公司等，计划拓展国际市场 [4] 风险管理 - 采取选择合适时间窗口结算、开展外汇套期保值、多元化货币结算、加强内部汇率风险管理体系建设等措施规避外汇波动风险 [5] 分红计划 - 2024 年度拟以 2388032769 股为基数，每 10 股派现金红利 0.352 元，预计派现 84058753.47 元，待股东大会批准 [5] - 近三年累计现金分红 1.34 亿元，占最近三个年度年平均净利润的比例为 54.25%，将综合因素制定未来分红计划 [6] 业绩情况 - 2025 年一季度净利润下降因 EPC 项目未达收入确认节点，新能源产业建设投入增加财务费用 [6] - 二季度业绩情况关注指定媒体公告 [8] 其他问题 - 美国加征关税未对公司产生实质影响，将关注政策动态 [6] - 若有国内固体危废处理厂并购计划，将及时披露 [7] - 公司重视市值管理，将优化经营战略等增强投资者信心，适时研究股份回购等方案 [9] - 公司在环保企业出海竞争中具备先发、品牌、技术和运营经验优势 [10]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》，全面推进美丽中国建设 [4][8] - 垃圾焚烧板块资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升 [4][9] - 水务运营板块业绩稳健增长+高分红，水价改革重塑成长与估值 [4][12] - 稳健增长、价格改革和分红提升促使全面配置，关注进口替代和再生资源价值提升 [15] - 2025年度环保行业化债、成长、重组共振，环保市场化新生 [22] 根据相关目录分别进行总结 中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》，全面推进美丽中国建设 - 督察工作以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻新发展理念，推进生态文明体制改革，提升治理能力，建设美丽中国 [8] 垃圾焚烧：资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升 - 自由现金流增厚提分红：行业成熟期资本开支下降，23年板块自由现金流转正，24年持续增厚；政策推进垃圾处理计量收费，改善现金流；多家公司提分红兑现 [4][9] - 降本增效提ROE：企业通过降本、供热、IDC合作等提质增效，如绿色动力25Q1归母净利润同增33%，供热量同增97%，加权ROE同增0.51pct至2.27% [9] - 垃圾焚烧+IDC为新趋势：垃圾发电有清洁高效等优势，三种合作模式下盈利增量弹性和综合ROE提升；部分企业满足区位和规模要求的运营规模占比较高 [10][11] 水务运营：业绩稳健增长+高分红，水价改革重塑成长与估值 - 业绩表现：2024年剔除一次性收益后业绩稳健增长，2025Q1收入和归母净利润同比-2%/+8%，毛利率和净利率同步向上；2024年经营性现金流上行，资本开支下行 [12] - 水价改革：广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革；价格改革增强盈利稳定性，污水顺价促付费机制C端理顺，带来估值提升空间2 - 3倍 [13][14] - 重点推荐公司：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境；建议关注联泰环保 [4][14] 稳健增长+价格改革+分红提升=全面配置！关注进口替代&再生资源价值提升 - 贸易战下关注三条主线：内需主导的防御资产、自主可控、资源品价值提升 [15] - 各板块情况：固废板块自由现金流大增分红提升，商业模式理顺；水务板块量价刚需业绩稳健，水价改革驱动价值重估；电力板块现金流优异，电改深化价值重估；燃气板块进口美LNG关税影响有限，关注不同类型企业 [16][17][18] - 关注方向：自主可控关注半导体治理和科学仪器进口替代；资源安全关注再生资源价值提升 [19][20] 2025年度策略：揽星衔月，扶摇可接——化债、成长、重组共振，环保市场化新生！ - 环保受益化债：优质运营资产化债弹性被低估，关注固废和水务相关公司；化债成长关注中金环境；化债弹性关注应收类/资产占比大的板块 [22][23] - 优质成长：把握政策着力点，关注再生资源、重点投资驱动、环卫电动化；新质生产力关注半导体治理和光伏配套 [24][25] - 重组为支点：政策支持上市公司转型升级和产业整合，关注武汉控股 [26] 环卫装备：2025M1 - 4环卫新能源销量同增73%，渗透率同比提升6.14pct至14.55% - 销量情况：2025M1 - 4环卫车合计销量24542辆，同比-0.17%；新能源环卫车销售3570辆，同比+72.71%，渗透率14.55%，同比+6.14pct [29] - 重点公司情况：盈峰环境、福龙马、宇通重工在环卫车和新能源环卫车市占率各有表现 [35] 生物柴油：生柴和地沟油价格环比下滑，利润倒挂 - 价格情况：2025/5/9 - 2025/5/15地沟油均价环比-1.2%，全国生物柴油均价环比-5.5%；价差环比下滑 [37] - 盈利情况：单吨盈利为-166元/吨，环比-178.9%；产业链各环节情况不佳，需求接近冰点 [38] 锂电回收：金属价格涨跌互现&折扣系数下滑，盈利略有下滑 - 盈利跟踪：本周项目平均单位碳酸锂毛利和单位废料毛利较前一周下降，锂回收率增加可提升毛利 [41] - 金属价格跟踪：碳酸锂价格微降，硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰价格持平 [42] - 折扣系数：三元极片粉锂、钴、镍折扣系数周环比下滑0.5pct [46] 行情表现 - 板块表现：2025/5/12 - 2025/5/16环保及公用事业指数下跌0.07%，弱于大盘 [50] - 股票表现：涨幅前十标的有神雾节能等；跌幅前十标的有侨银股份等 [51][55] 行业新闻 - 中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》，各地区各部门要贯彻落实 [56][60] - 中办、国办发文加快建立污水处理厂网一体建设运维机制 [61] - 河南将组建资源循环集团，推进再生资源回收体系建设 [62] - 广西2024年危废利用处置设施平均运行负荷率约34% [65] - 山东推动现役煤电机组全流程超低排放改造 [66][67] 公司公告 - 多家公司有减持、增持、担保、融资、股权质押等相关公告 [69][70][71] 大事提醒 - 5月19日赛恩斯、飞南资源、玉禾田、浙富控股、科净源召开股东大会 [75] 往期研究 - 包含公司深度和行业专题研究，涉及粤海投资、永兴股份等公司及多个行业专题 [76][79][80]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》，全面推进美丽中国建设 [4][8] - 垃圾焚烧板块资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升 [4][9] - 水务运营板块业绩稳健增长+高分红，水价改革重塑成长与估值 [4][12] - 面对中美贸易战升级，环保公用领域关注内需主导的防御资产、自主可控、资源品价值提升三条主线，稳健增长、价格改革、分红提升促使全面配置运营类资产 [15] - 2025年环保行业化债、成长、重组共振，市场化新生，包括环保受益化债、优质成长、重组为支点三条主线 [22] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面推进美丽中国建设 [4][8] 垃圾焚烧 - 固废板块资本开支下降，自由现金流于23年转正、24年增厚，政策推进垃圾处理计量收费改善现金流，多家公司提分红兑现，如军信股份24年现金派息5.07亿元（同比+37%）等 [4][9] - 行业成熟期企业通过降本、供热、IDC合作等提质增效提升ROE，如绿色动力25Q1归母净利润同增33%，供热量同增97%，加权ROE同增0.51pct至2.27% [4][9] - 垃圾焚烧+IDC为行业拓展新趋势，垃圾发电有清洁高效等优势，三种模式下2000吨/日匹配20MW数据中心盈利增量弹性不同，部分公司满足区位和规模要求占比可观 [10][11] 水务运营 - 2024年剔除一次性收益影响后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行，部分公司维持高分红 [12] - 广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革，价格改革不仅带来弹性，还能重塑成长与估值，重点推荐粤海投资、兴蓉环境、洪城环境，建议关注联泰环保 [13][14] 稳健增长+价格改革+分红提升=全面配置！关注进口替代&再生资源价值提升 - 中美贸易战升级，环保公用领域关注内需主导的防御资产、自主可控、资源品价值提升三条主线 [15] - 固废、水务、电力、燃气等运营类资产由内需主导，业务稳健，价格改革强化盈利稳定性、改善现金流，叠加分红提升迎价值重估，各板块有重点推荐和建议关注公司 [15][16] - 关注自主可控、进口替代，半导体治理和科学仪器领域有相关推荐公司 [19] - 关注资源安全，再生资源价值提升，酒糟资源化和生物油板块有相关推荐公司 [20] 2025年度策略 - 主线1：环保受益化债，优质运营资产化债弹性被低估，化债利于解决现金流痛点，对标海外迎价值重估，有重点推荐和建议关注公司；化债成长释放成长性；关注应收类/资产占比大等板块的化债弹性 [22][23] - 主线2：优质成长，把握政策着力点和新质生产力，再生资源、重点投资驱动、环卫电动化、半导体治理、光伏配套等方面有相关推荐公司 [24][25] - 主线3：重组为支点，推动“化债 - 价值成长”闭环，立足于企业资产增值，政策支持转型升级和产业整合，建议关注武汉控股 [26] 环卫装备 - 2025M1 - 4环卫新能源销量同增73%，渗透率同比提升6.14pct至14.55%，4月新能源环卫车单月销量同增84%，单月渗透率为14.98% [29] - 2025M1 - 4重点公司中，盈峰环境环卫车和新能源市占率第一，福龙马环卫车市占率第六、新能源市占率第三，宇通重工环卫车市占率第七、新能源市占率第二 [35] 生物柴油 - 2025/5/9 - 2025/5/15生柴和地沟油价格环比下滑，利润倒挂，单吨盈利为 - 166元/吨（环比 - 178.9%），产业链上下游情况不佳 [37][38] 锂电回收 - 本周（2025/5/12~2025/5/16）锂电循环项目盈利略有下滑，平均单位碳酸锂毛利为 - 4.51万元/吨（较前一周 - 0.073万元/吨），平均单位废料毛利为 - 0.71万元/吨（较前一周 - 0.012万元/吨） [41] - 截至2025/5/16，碳酸锂价格微降，硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰价格持平，折扣系数周环比下滑 [42][46] 行情表现 - 板块表现：2025/5/12 - 2025/5/16环保及公用事业指数下跌0.07%，表现弱于大盘 [50] - 股票表现：涨幅前十标的有神雾节能等，跌幅前十标的有侨银股份等 [51][55] 行业新闻 - 中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》，要求各地区各部门认真遵照执行 [56][60] - 中办、国办发文加快建立污水处理厂网一体建设运维机制 [61] - 河南将组建资源循环集团 [62] - 广西2024年全区危废利用处置设施平均运行负荷率约34% [63][65] - 山东推动现役煤电机组全流程超低排放改造 [66][67] 公司公告 - 多家公司有股东减持、增持、担保、贷款、股权质押、员工持股计划等相关公告 [69][70][73] 大事提醒 - 5月19日赛恩斯、飞南资源、玉禾田、浙富控股、科净源召开股东大会 [75] 往期研究 - 公司深度：有多篇公司深度研究报告，涉及粤海投资、永兴股份等多家公司 [76][77] - 行业专题：有多篇行业专题研究报告，涉及凯美特气、天然气等多个领域 [79]