宏观与策略观点 - 11月制造业PMI止跌回稳，呈现弱复苏特征，新出口订单指数和小型企业PMI较上月大幅回升[2] - 2025年12月A股金股组合包括顺络电子、中际旭创、华友钴业等10只股票，港股金股组合包括腾讯控股、中国移动等7只股票[3] - 市场大方向仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策强调“慢牛”[4] 债券市场动态 - 2025年10月债券托管总量环比多增，利率债、信用债环比持续净增，金融债环比持续净减，同业存单下半年以来首次出现环比净增[5] - 2025年11月24日至28日转债市场小幅调整，权益市场上涨，高价高估值转债面临调整压力[6] - 同期信用债共发行433只，发行规模总计5890.11亿元，环比增加1.34%，行业信用利差整体上行[7] - 同期公募REITs二级市场价格波动下跌，加权REITs指数收于182.04，本周回报率为-0.07%[8] 行业研究要点 - 2025年全球系统重要性银行排名中，工商银行由第2组晋档至第3组，资本实力能较好满足监管要求[10] - 2026年钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球价格洼地，1-10月氯化钾进口988万吨，老挝占比提升至18%[11] - 布伦特、WTI原油分别报收62.32、58.48美元/桶，较上周收盘分别-0.3%、+0.9%，地缘冲突缓和预期驱动油价振荡[12] - 政策推动储能获得合理收益，氢氨醇有望统筹规模化超前建设，储能氢能锂电景气度较好[13] - 中国铜原料谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上，供需维持偏紧格局[14] - 绿电进入结算阶段，政策提升绿电消纳，补贴加速下放，板块有望估值修复[15] 公司业绩与展望 - 小马智行3Q25 Robotaxi收入同环比高增，调整2025至2027年Non-GAAP归母净利润预测至约-2.07亿、-1.96亿、-1.79亿美元[16] - 理想汽车3Q25毛利率低于预期，下调2025至2027年Non-GAAP归母净利润至26亿元、30亿元、65亿元[17] - 周大福FY2026H1收入同比-1.1%，归母净利润同比+0.2%，Q2同店销售增速转正，定价首饰收入同比+9.3%[18] - 波司登26上半财年营业收入89.3亿元同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元同比增长5.3%，毛利率略提升0.1个百分点[19] 市场数据表现 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于3888.6点涨0.34%，深证成指收于12984.08点涨0.85%[9] - 商品市场中SHFE黄金收于953.92元涨0.71%，SHFE铜收于87430元涨0.51%[9] - 海外市场道琼斯指数收于47716.42点涨0.61%，恒生指数收于25858.89点跌0.34%[9] - 利率市场一年期国债YTM为1.4017%跌0.76BP，十年期国债YTM为1.8412%跌1.25BP[9]

市场表现 - 11月A股市场主要指数普遍下跌，沪指下跌1.67%，深证成指下跌近3%，创业板指下跌超过4% [1] 重点推荐公司 - 美的集团是12月最受券商青睐的个股，被4家券商列入推荐名单，其家电主业稳定，新能源、工业技术及AI+机器人业务快速成长 [3] - 中际旭创获得3家券商力荐，11月股价上涨超过8%至514.5元，公司在光模块领域技术优势明显，海外订单充足，业绩增长确定性强 [4] - 金风科技11月股价下跌1.85%，但基本面存在亮点 [4] 行业与板块观点 - 顺周期板块，特别是基础化工和工业技术领域，被多家券商一致看好，预计可能成为春季行情的先锋，年底政策窗口期或提前验证政策底并为2026年经济增长提供动力 [5] - 消费板块在市场震荡时表现相对较好，消费升级趋势持续，高端消费和必选消费的龙头企业抗跌性强且中长期回报稳定 [5] - 科技成长板块建议关注低拥挤度赛道，经过10月调整后，AI相关担忧有所消化，游戏、传媒、计算机等领域性价比较高，在流动性宽松环境下TMT板块中期更易成为市场主线 [5] 投资策略 - 顺周期+政策底组合策略建议紧盯年底财政和产业政策动向，重点关注化工、工业技术领域的龙头企业 [6] - 科技赛道建议进行差异化布局，避开估值过高的热门AI股，专注游戏、传媒、计算机等估值合理的细分领域 [7] - 建议进行均衡配置，30%仓位配置于高股息、低波动的金融和消费龙头作为防御，70%仓位布局于顺周期和科技成长等进攻性板块 [8] - 具备全球视野，关注黄金、铜等资源品以及受益于海外降息的外需制造业，以布局全球经济共振复苏 [8]

市场表现 - 12月1日A股三大股指高开，沪指涨0.14%，深成指涨0.42%，创业板指涨0.26% [1] - 中证石化产业指数震荡上行，现涨约1.4% [1] - 成分股和邦生物涨停，藏格矿业、亚钾国际、三棵树等跟涨 [1] 资金流向 - 石化ETF（159731）近6天获得连续资金净流入，合计吸金1882.16万元 [1] 行业配置观点 - 资源/传统制造业定价权的重估、企业出海仍是核心增配方向 [1] - 建议关注化工、电新等方向 [1] 指数与ETF构成 - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 指数中基础化工行业占比为60.4%，石油石化行业占比为32.7% [1] - 指数有望受益于反内卷、调结构和淘汰落后产能等政策 [1]

策略观点 - 市场大方向或仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要 [5] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主 [5] - 本周A股市场震荡反弹，创业板指领涨主要宽基指数，但量能逆势收缩与反弹表现不匹配，后续反弹力度或受压制收窄 [5] - 中长线仍看好"红利+科技"主线，红利在波动方面占优 [5] 固收市场 - 10月份债券托管总量环比多增，利率债、信用债环比持续净增，金融债环比持续净减，同业存单下半年以来首次出现环比净增 [5] - 债市配置盘各机构托管总量表现分化，交易盘托管总量显著上升，境外机构持续减持 [5] 石化化工行业 - 俄乌和平谈判重启，地缘冲突缓和预期驱动油价振荡加剧，但核心问题谈判未取得进展，OPEC+增产幅度有望放缓，油价呈低位震荡态势 [7] - 截至11月28日，布伦特、WTI原油分别报收62.32、58.48美元/桶，较上周收盘分别-0.3%、+0.9% [7] 基础化工行业 - 2026年钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球"价格洼地"，反映供需偏紧下的提前锁价，有效保障冬储与春耕需求 [7] - 受俄白矿山关闭及海外需求回升影响，全球氯化钾供给收缩、价格上行，国内库存处中低位，冬储及北美种植季将继续支撑行业景气 [7] - 我国1-10月氯化钾进口988万吨，老挝占比提升至18%，中资企业在老挝产能持续放量，显著增强我国钾肥保供能力 [7] 公司业绩（波司登） - 公司26上半财年（25年4~9月）实现营业收入89.3亿元、同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元、同比增长5.3% [8] - 毛利率略提升0.1个百分点，费用率下降促归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [8]

核心观点 - 转债市场加权剩余期限已缩短至2.53年，且因新券发行放缓，预计2026年底将进一步缩减至2.0年左右，进入"超短久期"状态[1][4] - 转债估值随剩余期限缩短呈现衰减规律，当剩余期限进入2年以内时，平衡型和偏债型转债估值开始加速衰减，尤其剩余期限不足1年时衰减更为明显[2][17][26] - 临期转债面临较大到期压力，2024年底剩余期限2年以内的转债中，仅29%（个数占比）通过强赎退市，而到期退市占比达23%，其余48%仍处于未退市状态，余额角度看到期压力更显著（到期占比42%）[2][53] - 在短久期背景下，转债估值下行压力较大，投资应聚焦交易机会而非配置，尤其关注剩余期限1-2年且余额较小的个券，130元强赎线附近可作为止盈参考[2][74] 剩余期限缩短现状与趋势 - 截至2025/11/21，转债市场加权剩余期限为2.53年，剩余期限2年以内的转债余额占比已逼近40%[4][8] - 若新券发行未明显放量，每自然年度加权剩余期限将缩减约0.6年，按此趋势外推，2026年底预计降至2.0年左右[4] - 行业层面，金融、消费类转债剩余期限明显偏短（如非银金融仅0.7年），而周期、先进制造行业剩余期限较长（如公用事业达3.9年），待发转债集中在电子、基础化工等长期限行业，加剧结构性分化[10][13][14] 估值衰减规律分析 - 平衡型转债（平价95-105元）在剩余期限超过2年时估值平稳，进入2年以内后转股溢价率开始衰减，剩余期限不足1年时衰减速度加快[17][20] - 偏债型转债（平价65-75元）纯债溢价率随剩余期限缩短单调递减，剩余期限进入2年以内时衰减加速，当前剩余期限2.5-1.5年的转债估值处于历史90%分位数以上，估值偏高[26][30] - 横向比较显示，剩余期限1-2年的转债转股溢价率明显偏高，估值衰减特征弱于历史同期，而剩余期限4年以上的转债虽无显著时间价值衰减压力，但需面对转股预期修正考验[35] 临期转债退市压力与交易策略 - 历史数据显示，临期转债（剩余期限2年以内）通过到期退出的比例较高（约80%），2024年底的临期转债中，余额角度到期退市占比达42%，强赎占比仅11%，大盘转债强赎难度更大[53][72] - 2026年到期压力分散且数量增加（预计到期69只），同时大量剩余期限2-3年的转债将进入2年以内，加剧估值衰减风险[68][70] - 小余额转债（如5亿以下）在临期时强赎概率较高，而大盘转债最佳强赎窗口在剩余期限1.5-2.0年，低于1.5年后概率显著降低[72][73] - 临期转债价格多围绕到期赎回价波动，建议采取箱体交易策略，以130元强赎线为止盈参考，侧重交易性机会而非长期配置[2][74][76]

核心观点 - 市场在经历三个月震荡蓄势后，12月向上突破发动跨年行情的概率较高，预计出现指数级别上行 [2][14][19] - 跨年行情发动时权重指数相对占优，上证50和科创50的"双50组合"是优势组合 [2][14][19] - 投资机会主要围绕12月政治局会议和中央经济工作会议可能出台的政策方向，重点关注涨价资源品、服务消费和科技领域自主可控三大进攻方向 [2][14][19] - 若指数拉升需关注非银金融（券商、保险） [2][14][19] 大势研判与核心逻辑 - 四季度经济数据呈现弱平衡，10月总需求增速回落至-1.0%，但12月重要会议有望出台更积极的经济政策以提升信心 [14][27][31] - 2026年是"十五五"规划开局之年和二十一大前关键一年，历史上逢"六"逢"一"年份PPI往往明显上行，与基建地产发力相关 [14][16] - 资金面形成共振机制：保险资金因"开门红"和《推动中长期资金入市工作实施方案》要求新增保费投入A股比例提升（目标30%）；人民币升值吸引外资回流；居民年终奖和存款增加可能加大权益配置 [14][18][46][49][51] - 全球宏观环境支持大宗商品走强，LME铜价创历史新高，白银价格创历史新高，2026年有望形成中美经济共振 [14][19][56] 风格与行业配置 - 12月风格更推荐大盘风格，可能先成长后价值，推荐风格指数包括沪深300、科创50、红利低波、300材料、港股通科技等 [4][20] - 行业配置围绕"库存低位企稳+产能结构优化+景气趋势改善"领域，重点推荐部分顺周期领域（煤炭、基础化工、钢铁）、中高端制造业（国防军工、电力设备）及业绩景气改善的非银金融 [4][21] - 赛道投资重点关注AI硬件、商业航天、AI应用、有色金属、创新药五大边际改善领域 [21] 流动性及资金供需 - 宏观流动性方面，央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率保持合理充裕；外部流动性方面，美联储12月降息预期再度升温 [4] - 11月新发偏股基金规模明显回升成为主力增量资金，ETF净申购规模缩小，融资资金转为净流出；重要股东净减持规模扩大，IPO发行规模回升但再融资规模下降 [4] - 展望12月，增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或继续回升 [4] 中观景气与产业趋势 - 盈利方面，1-10月规模以上工业企业利润同比增幅收窄，10月当月同比转负至-5.5%；必需消费改善，资源品和TMT延续较高增长 [5] - 细分领域关注业绩增速较高的集成电路、智能车载设备制造等高技术制造业，以及有色、汽车等行业 [5] - 11月景气较高领域集中在信息技术和部分资源品，资源品板块钢铁、多数工业金属价格上涨，新能源产业链价格普遍上涨 [5] - 谷歌发布Nano Banana Pro实现专业图像生成，在文本渲染、多图一致性等方面显著升级 [5] 重要会议与政策展望 - 12月政治局会议和中央经济工作会议是核心关注点，预计政策基调积极，重点关注促内需（尤其服务消费）、产业政策（航空航天、军工、自主可控）和投资政策（基建部署） [23][32] - 历史上会议期间大盘风格相对占优，商贸零售、银行等行业上涨概率较高；会议期间食品饮料、非银金融等行业平均收益水平相对较高 [35][36][38][41] 港股市场展望 - 港股估值处于绝对低位，随着美联储降息预期明朗和AI泡沫疑云厘清，有望逐渐开启反弹 [22] - 结构上关注超跌低位的互联网科技板块、受益流动性改善的有色金属板块及年底季节性效应带来的红利板块机会 [22]

核心观点 - 北证市场情绪进入冰点，短线超跌反弹可期，但中期反弹需要政策和宏观环境支持，建议关注估值回落较快的价值型个股[15][16] - 北证50指数将于12月15日进行成份股调整，开发科技、戈碧迦、万通液压调入指数，当前挂钩指数产品规模达128.93亿元，调入公司可能获得超额收益[11] - 市场对北证关注度明显减弱，成交占比和与沪深关联度下降，主要因A股缩量休整、北证制造业占比高受基本面挤压、以及北证主题公募即将打开申赎引发赎回担忧[14] 北证指数调整 - 北证50指数成份股调整3进3出，调入开发科技、戈碧迦和万通液压，北证专精特新指数调整8进8出，调整于12月15日生效[11] - 当前北证50指数挂钩的指数及指增产品规模共计128.93亿元[11] 市场行情表现 - 本周北证50指数上涨0.75%，收于1387.70点，涨幅弱于双创指数，北交所个股137只上涨，144只下跌，涨跌比为0.95[6][22][43] - 卫星互联网产业链表现较强，天润科技上涨24.85%、星图测控上涨10.37%、创远信科上涨6.98%，AI端侧则成电子上涨10.25%、雷神科技上涨7.46%[6] - 周涨幅前五个股为天润科技(24.83%)、铁拓机械(21.04%)、路桥信息(14.51%)、科强股份(10.68%)、戈碧迦(10.59%)[43][46] 交易与估值数据 - 本周北交所成交量30.36亿股，环比减少26.14%，成交额665.70亿元，环比减少25.68%[6][22] - 北交所融资融券余额74.72亿元，较上周减少2.89亿元[6][22] - 北交所PE(TTM)均值82.18倍，中值40.60倍，创业板均值85.67倍，中值37.55倍，科创板均值95.85倍，中值38.57倍[6] 新股与审核动态 - 本周南特科技上市，首日涨幅183.03%，募集资金3.22亿元，发行PE13.60倍[37] - 美德乐、海菲曼过会，永大股份暂缓审议，截至11月28日北交所共285家公司上市交易[6][38] - 下周精创电气上市，族兴新材、觅睿科技、金钛股份上会[6][41] 新三板市场 - 本周新三板新挂牌8家，摘牌71家，截至11月28日挂牌公司5995家[2][56] - 周新增计划融资0.70亿元，完成融资0.45亿元[2][58] - 增发预案募集资金前五包括沃迪智能(0.50亿元)、瀚正科技(0.20亿元)[60]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51] 核心观点 - 化工行业盈利已逆转2022年以来的连续下降趋势，产能扩张周期拐点得到再确认 [1][10] - 行业盈利呈现韧性，毛利率和归母净利率自2024年以来持续边际改善 [2] - 在建工程增速显著放缓，资本开支趋于理性，行业供需格局处于改善通道 [10] - 建议沿四条主线进行布局：盈利确定性强的上游资源、供给侧优化品种、低位龙头白马、新质生产力方向 [11][12][13][14][15] 营收与利润总结 - 前三季度基础化工行业营业收入为18,663.84亿元，同比小幅增长2.96% [1][20] - 前三季度行业归母净利润为1,126.98亿元，同比强势修复7.54%，逆转了2022年以来的下降趋势 [1][20] - 单三季度营业收入为6,398.78亿元，同比+2.27%，环比基本持平（-0.08%）[23] - 单三季度归母净利润为373.72亿元，同比大幅增长17.84%，环比小幅下降2.45% [23] - 三季度化工品价格指数（CCPI）均值为4021.69点，同比下跌11.37%，环比下跌1.90%，价格端疲软制约修复幅度 [1][23] - 子行业表现分化显著：农药（归母净利润同比+31346.91%）、氟化工（+124.56%）、胶粘剂及胶带（+91.69%）、钾肥（+62.24%）等表现亮眼；而有机硅（-73.04%）、纯碱（-68.69%）等业绩承压 [1][29] 盈利能力总结 - 前三季度行业整体毛利率为17.10%，同比略增0.23个百分点 [2][34] - 单三季度行业毛利率为17.08%，同比提升0.84个百分点，环比微增0.03个百分点 [2][34] - 子行业中，氟化工（毛利率同比+7.79pct）、钾肥（+6.73pct）等改善幅度居前 [2] - 前三季度行业期间费用率为6.54%，同比下降0.14个百分点 [40] - 前三季度行业归母净利率为6.04%，同比提升0.26个百分点 [2][48] - 单三季度行业归母净利率为5.84%，同比显著提升0.77个百分点，环比下降0.14个百分点 [2][48] - 子行业中，钾肥（归母净利率同比+10.72pct）、氟化工（+5.96pct）等改善显著 [2] 现金流与偿债能力总结 - 前三季度行业经营性现金流同比改善20.33% [3] - 单三季度行业经营性现金流同比增长9.75% [3] - 行业净现比自2018年以来始终高于1，反映盈利质量较优 [3] - 截至25年第三季度，行业资产负债率为45.21%，环比下降0.22个百分点，偿债压力可控 [3][9] 投资与产能周期总结 - 截至25年前三季度，基础化工行业在建工程合计3,680.81亿元，同比大幅下降16.66%，较2024年全年增速收缩25.62个百分点 [10] - 在建工程占固定资产比例为23.73%，同比下降9.26个百分点，降幅较2024年明显扩大，扩产周期拐点或已确认 [10] - 单三季度行业资本性支出为579.19亿元，同比+10.81%，占营业收入比重为9.05%，同比+0.70个百分点，但整体趋势仍向下 [10] - 橡胶制品（-66.44%）、胶黏剂及胶带（-47.64%）等子行业在建工程规模同比下降较多 [10] 四季度投资建议总结 - 主线一：盈利确定性强的上游资源类资产，如磷、硫、钾、原油，关注相关龙头公司 [11] - 主线二："反内卷"下供给侧优化明确、具备价格弹性的品种，如有机硅、涤纶长丝/PTA、农药等 [12] - 主线三：关注当前低位龙头白马的配置价值，供给扩张周期步入尾声，需求结构优化 [14] - 主线四：看好"十五五"期间的新质生产力投资方向，包括绿色能源、改性塑料与PEEK、半导体材料等 [15]

核心观点 - 报告基于“牛市两段论”框架，认为当前市场处于牛市1.0后的调整阶段，科技成长板块调整幅度已过半但时间仍不足，需等待产业催化和业绩验证[2][4] 预计调整和磨底后，2026年中可能开启由基本面改善、科技产业新趋势、居民资产配置迁移等多因素共振的全面牛市（牛市2.0）[2][5] 对于即将到来的春季行情，判断其为高位震荡中的反弹，科技和顺周期板块易出现有效反弹，但向上突破逻辑难兑现，行情上限不高[2][6] 市场调整状态分析 - 本周市场出现超跌反弹，科技成长板块正处于消化性价比问题的调整过程中，其调整幅度已过半，但调整时间仍不足[2][4] 参考历史经验，科技板块调整至牛熊分界线附近通常是中期底部区域，但目前时间到位难度较大，关键需等待产业催化累积和业绩验证以消化估值[2][4] 长期性价比修复至历史中位水平可能是上行趋势重启的节点，此过程通常需要回调消化估值与业绩消化估值效果叠加，因此在幅度到位后可能还存在震荡磨底阶段[2][4] 牛市周期定位与展望 - A股牛市周期呈现典型的“牛市两段论”特征，例如2013年结构牛、2015年全面牛、2016-17年结构牛、2020-21年全面牛，中间均有休整蓄力阶段[2][5] 当前市场处于2025年结构牛的高位区域，预计到2026年中，基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移以及中国影响力提升等因素共振，可能开启全面牛市[2][5] 春季行情级别判断 - 春季行情中，进攻性资产如科技和顺周期板块容易出现有效反弹，但均不易实现向上突破[2][6] 顺周期板块可能因政策底显现和涨价催化触发反弹，但岁末年初供给增速仍偏高，供需格局难以持续改善，因此由顺周期带领总体市场突破的时机可能未到[2][6] 科技成长板块短期性价比已明显改善，在春季行情中可能普遍反弹，但由于股价处于高位，向上突破需要依赖产业趋势的跨越式进步，条件更为严格[2][6] 春季行情定位情景 - 春季行情在“牛市两段论”中有两种可能定位：第一种是作为牛市1.0高位震荡阶段中的一波反弹，总体市场更偏向于此情形，因其调整压力本就有限[2][6] 第二种是作为调整幅度到位后，从调整波段向底部震荡阶段过渡的第一波反弹，科技成长板块更偏向于此情形，其“怀疑牛市级别”的调整幅度已过半，预计12月中旬前幅度到位[2][6] 进攻性资产尚不足以引领市场实现突破，因此春季行情的上限可能受限[2][6] 短期与春季配置方向 - 短期市场出现小幅反弹，春季行情有望出现有效反弹[7] 顺周期板块可能成为春季行情的基础资产，主要逻辑包括“政策底”可能提前验证、周期涨价因素以及2026年中PPI同比改善的预期，看好基础化工和工业技术等具备周期Alpha的领域[7] 科技板块总体调整幅度已到位，可能出现普遍反弹，建议重点关注性价比矛盾本就较小且春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工板块[8] AI算力、存储、储能、机器人等领域也会有反弹机会[8] 港股市场延续高beta特征，恒生科技指数调整更为充分，其反弹波段预计会更有弹性[8]

核心观点 - 报告认为当前市场处于“牛市两段论”格局中，牛市1.0已处于高位区域，科技成长板块正在经历“怀疑牛市级别”的调整以消化性价比问题 [5] - 科技成长板块调整幅度已过半，但调整时间仍不足，调整到位后可能还有一个震荡磨底的阶段，之后牛市2.0的判断不变，预计在26年中有望开启全面牛 [2][5][6] - 春季行情被定义为进攻资产（科技和顺周期）的有效反弹，但向上突破逻辑难兑现，行情上限不高，其在“牛市两段论”中有两种定位情形 [2][6][7] 市场现状与调整分析 - 本周市场出现超跌反弹，科技成长板块消化性价比问题的调整正在进行中，其情形类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源 [5] - 参考历史经验，科技板块调整至牛熊分界线附近通常意味着中期底部区域，当前调整幅度进程已过半，但时间到位难度更大，需等待产业催化累积和业绩验证来消化估值 [2][5] - 长期性价比修复到历史中位可能是上行趋势重启的节点，这通常需要回调消化估值和业绩消化估值效果叠加 [2][5] 牛市展望与春季行情定位 - “牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，历史案例如2013年结构牛、2015年全面牛等，中间均有休整蓄力阶段 [6] - 当前仅是25年结构牛高位区域，预计26年中，基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移及中国影响力提升共振，可能开启全面牛 [6] - 春季行情在“牛市两段论”中的定位有两种可能情形：一是牛市1.0高位震荡阶段的一波反弹（总体市场更偏向此情形）；二是调整幅度到位后，向底部震荡阶段过渡的第一波反弹（科技板块更偏向此情形） [2][6][7] 春季行情级别与资产表现 - 春季行情中，科技和顺周期板块有效反弹容易出现，但均不易向上突破 [2][7] - 顺周期板块可能因政策底、涨价催化及26年中PPI同比改善预期触发反弹，但岁末年初供给增速仍偏高，供需格局难持续改善，带领总体市场突破的时机可能未到 [2][7] - 科技成长板块短期性价比已明显改善，可能出现普遍反弹，但股价高位下向上突破条件更严格，需依赖产业趋势跨越式进步，进攻资产尚不足以引领市场突破 [2][7] 短期配置建议 - 顺周期板块可能是春季行情的基础资产，看好基础化工和工业技术等周期Alpha [8][9] - 科技板块总体调整幅度到位，可能出现普遍反弹，建议重点关注性价比矛盾较小且春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工，AI算力、存储、储能、机器人等也有反弹机会 [8][9] - 港股市场延续高beta特征，恒生科技指数调整更充分，反弹波段可能更具弹性 [8][9]