行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 38大促顺利收官，薇诺娜、毛戈平等国货品牌表现亮眼，抖音渠道销售集中爆发，天猫促销周期拉长 [2][3][9] - 行业短期表现弱于市场，但国货品牌在促销活动中展现出强劲增长动力，部分公司业绩表现突出 [3][4] - 营养与健康食品赛道迎来爆发期，市场规模已达千亿级别，西子健康等公司通过DTC模式和多品牌战略实现快速增长 [10][11] - 中国化妆品市场整体需求端承压，但国货品牌凭借电商、性价比和本土化优势，市场份额持续提升，与国际品牌形成五五开竞争格局 [23][25][26] 行业表现与市场数据 - **板块市场表现**：2026年3月6日至13日期间，申万美容护理指数下滑1.2%，表现弱于申万A指数0.7个百分点 [3][4] - 申万化妆品指数下滑1.7%，弱于申万A指1.2个百分点 [3][4] - 申万个护用品指数下滑2.2%，弱于申万A指数1.7个百分点 [3][4] - **个股表现**：本周板块涨幅前三为嘉亨家化(+7.1%)、锦盛新材(+2.5%)、华业香料(+2.0%)；跌幅前三为延江股份(-12.2%)、水羊股份(-8.2%)、上美股份(-6.7%) [5][8] - **社会零售数据**：2025年12月化妆品零售额380亿元，同比增长8.8%；2025年全年限额以上化妆品类零售额合计4653亿元，同比增长5.1% [14][16][17] - **电商渠道数据**：报告列出了2026年2月抖音+淘系渠道主要国货品牌的GMV及同比变化 [13] - 例如：上美股份旗下韩束两平台合计GMV 6.6亿元，同比增长2%；贝泰妮旗下薇诺娜合计GMV 2.2亿元，同比下滑19%，但其斐萃品牌GMV 0.9亿元，同比大增148% [13] - 若羽臣合计GMV 1.8亿元，同比增长73% [13] - 敷尔佳合计GMV 1.6亿元，同比增长73% [13] 重点公司动态与业绩 - **林清轩业绩快报**：预计2025年营收24.0-24.5亿元，同比增长98.3%-102.5%；归母净利润预计3.56-3.61亿元，同比增长90.6%-93.3% [3] - **西子健康（案例研究）**：公司从代运营转型多品牌，营收从2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元 [3][10] - 毛利率从2023年的44.4%提升至2025年第三季度的59.5% [10] - 以FoYes与fiboo为双核心品牌，收入贡献占比超过90% [11] - **逸仙电商**：获得约8.24亿元可转债投资，2025年营收43亿元，同比增长26.7%，首次实现Non-GAAP净利润840万元 [19] - 护肤业务营收22.8亿元，占比53%，首次超过彩妆业务 [19] - **莹特丽**：2025年净销售额83.7亿元，同比下滑1.7%，为上市以来首跌；但经调整后EBITDA达12.5亿元，同比增长8.8% [3][21] - 彩妆板块营收52.5亿元，占比62.6%，是唯一正增长业务 [21] - 亚洲市场营收18.03亿元，同比增长6%，是唯一正增长区域 [21] 行业结构与竞争格局 - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7% [23][24] - 国货品牌竞争力增强，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十，珀莱雅品牌力压雅诗兰黛位列第三 [23][25] - 2024年公司口径CR10为52.7%，欧莱雅以18.8%的份额居首，珀莱雅份额提升至4.7% [25] - **彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比微增0.4% [26][27] - 国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，成为打破国际高端品牌垄断的前锋 [26][29] - 公司口径CR10为64.8%，欧莱雅以22.1%的份额居首 [27][29] 机构持仓与估值 - **机构持仓（2024年第四季度）** [30][31] - 巨子生物：持股总市值20.5亿元，环比下降4% - 爱美客：持股总市值19.0亿元，环比下降30% - 珀莱雅：持股总市值4.4亿元，环比下降72% - 丸美生物：持股总市值3.1亿元，环比大幅增加8355%（持股总量增加7451%） - **重点公司估值**：报告列出了主要公司的股价、市值及盈利预测 [36] - 例如：珀莱雅市值268.2亿元，对应2025-2027年预测PE为16倍、14倍、12倍 [36] - 巨子生物市值318.9亿元，对应2025-2027年预测PE为11倍、9倍、8倍 [36] - 爱美客市值430.0亿元，对应2025-2027年预测PE为29倍、25倍、20倍 [36] 投资分析意见 - **化妆品板块** [3] - 核心推荐：渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 - 关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 - 母婴板块推荐圣贝拉、孩子王 - **医美板块**：推荐研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的爱美客、朗姿股份 [3] - **电商代运营及个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 投资主线包括黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美四大领域[7] - 周度核心观点：逸仙电商获1.2亿美元战略投资，老铺黄金业绩预告高增长，是本周行业重要动态[4][26] 板块行情回顾 - **指数表现**：本周（3月9日-3月13日），商贸零售指数报收2219.01点，下跌1.69%；社会服务指数报收8954.30点，下跌0.82%；同期上证综指下跌0.70%[6][15] - **行业排名**：商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位列第23位和第16位[6][15] - **年内表现**：2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌8.40%，社会服务指数累计上涨2.17%[15][17] - **细分板块**：本周酒店餐饮板块涨幅最大，为1.46%；2026年年初至今，酒店餐饮板块累计上涨3.85%，在各细分板块中领跑[18][21] - **个股表现**：本周涨幅靠前的个股为新世界（+15.7%）、三峡旅游（+9.6%）、新迅达（+8.8%）；跌幅靠前的个股为苏美达（-10.1%）、孩子王（-9.1%）、中百集团（-7.6%）[23][24][25] 行业重点动态与公司分析 - **逸仙电商**：宣布获得1.2亿美元（约8亿元人民币）可转债投资，由创始人黄锦峰与信宸资本认购[4][26] 2025年实现营收43亿元，同比增长26.7%，Non-GAAP净利润840万元，为上市以来首次转正[4][26] 护肤品业务2025年营收22.8亿元，同比大幅增长63.5%，占总营收53.0%[26] 旗下品牌科兰黎2025年GMV达19.2亿元，同比增长超120%；达尔肤2026年1-2月销售额约1.41亿元，同比增长268%[4][26] - **老铺黄金**：发布业绩预告，预计2025年实现收入270-280亿元（同比增长217%-229%），净利润48-49亿元（同比增长226%-233%）[4][29][37] 品牌首次进入胡润“高净值人群最青睐珠宝品牌”榜单前三名[29][38] 2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家，入驻上海新天地、恒隆广场等头部商业中心[29][38] - **吉宏股份**：预计2025年归母净利润为2.73-2.91亿元，同比增长50%-60%[40] 跨境电商业务借助GEO等AI技术拓展海外小语种市场，AI系统已覆盖全球40多个国家和地区，支持28种语言[41][42] - **美丽田园医疗健康**：预计2025年净利润不低于3.4亿元，同比增长不低于34%[33][43] 通过收购贝黎诗、奈瑞儿、思妍丽等品牌实现“三强联合”，门店数量突破734家[44] - **潮宏基**：预计2025年归母净利润为4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%[33][46] 2025年底门店总数达1668家，全年净增163家，下半年开店节奏加快[46] 加快国际化布局，在东南亚地区开出多家门店[47] - **周大福**：FY2026H1实现营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.1%）[33][49] FY2026H1中国内地同店销售同比增长2.6%，其中Q2同比增长7.6%[50] 定价黄金产品在中国内地的销售占比提升至31.8%，同比增加4.4个百分点[51] 投资主线与重点公司推荐 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大福等[7][31] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、吉宏股份、华凯易佰等[7][31] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物等[7][32] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等[7][32] 其他重点公司业绩摘要 - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.9%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.7%[36] - **贝泰妮**：2025年前三季度营收34.64亿元，同比-13.8%；归母净利润2.72亿元，同比-34.5%；单三季度归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈（+136.6%）[36][78] - **朗姿股份**：2025年前三季度营收43.28亿元，同比增长0.9%；归母净利润9.89亿元，同比增长367.0%[36] - **爱美客**：2025年前三季度营收18.65亿元，同比-21.5%；归母净利润10.93亿元，同比-31.1%[36] - **上美股份**：预计2025年归母净利润11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%[36] - **巨子生物**：FY2025H1营收31.13亿元，同比增长21.7%；归母净利润11.82亿元，同比增长20.2%[36]

公募基金投资策略转向 - 在热门赛道和抱团股估值普遍承压的背景下，公募基金布局策略正从依赖市场整体趋势的贝塔行情，转向深挖个股超额收益的阿尔法策略 [1][2] - 市场赚钱效应释放后，基金抱团股面临估值高企后的业绩考验，基金偏好从产业故事转向业绩落地，依托赛道与题材的贝塔行情正逐步退潮 [2] - 不少基金经理开始有意避开高位抱团股，从扎堆热门主题、追逐赛道贝塔的策略，转向深挖低关注度、低机构覆盖、具备独立基本面的个股阿尔法策略 [2] 前期基金主题投资特征与风险 - 今年以来，主动权益基金赚钱效应持续凸显，借助优质科技股的高成长与高弹性，公募产品开年后普遍取得较好收益，年内不足三个月，主动权益基金前十强收益率均在30%至60%之间 [3] - 具体来看，西部利得新动力混合年内收益率近58%，西部利得策略优选同期约57%，西部利得行业主题基金今年以来约52%，广发远见智选基金年内收益约51%，平安鑫安混合同期约45%，银华同力精选基金约44% [3] - 业绩亮眼的同时，不少产品重仓股呈现机构抱团、高估值特征，全市场前30强基金产品的重仓股同质化明显，一旦公募资金情绪或抱团股预期差出现微调，极易引发股价剧烈波动 [3] - 聚焦热点题材与主题投资也是不少基金获取收益的关键，但情绪驱动的主题投资在估值大幅抬升后，风险敞口快速暴露 [3] - 不少基金抱团股出现概念化、主题化的股价拉升特征，脱离估值和业绩，例如万泽股份凭借占营收约21%的高温合金业务加上商业航天概念，获多家大型公募重仓，今年前三个月内股价实现翻倍，市值近期突破200亿元 [4] 当前调研与持仓转向阿尔法策略 - 近期公募基金的调研与持仓布局，体现出从贝塔向阿尔法的策略切换，弹性相对温和的稳健品种成为多家基金公司重点调研对象 [5] - 调研标的包括海欣食品、敷尔佳、惠而浦、香飘飘、爱迪特、哈尔斯等，这些公司多为机构抱团程度低、市场关注度不高的消费赛道标的 [5] - 以口腔医美材料龙头爱迪特为例，截至2025年12月末，仅有2只主动偏股基金将其纳入前十大重仓股，2026年开年以来近三个月股价上涨103%，翻倍后市值仍未破百亿元 [5] - 类似情形还出现在江南布衣、泉峰控股、IFBH、布鲁可、达势股份等低估值消费股上，这类标的机构持仓普遍稀少，估值遭极度压缩 [5] - 例如截至2025年末，全市场仅格林基金旗下一只迷你产品重仓电动割草机龙头泉峰控股，达势股份也仅被鹏华基金一只产品纳入十大重仓 [6] - 广发基金相关人士表示，基金既要避免在市场过热、估值高位时追涨，也不能在市场冷清、周期底部时犹豫，否则很难赚取超额收益 [6] 基金经理对2026年的策略展望 - 在行业主题投资难度加大的背景下，多位公募人士强调2026年将强化个股阿尔法策略 [6] - 平安资管投资经理车强表示，2026年股票投资需更重视基本面驱动的个股机会，过往几年的贝塔行情或将逐步消退，捕捉阿尔法更为关键，海外不确定性增加对缺乏业绩支撑的高弹性品种形成估值压制 [6] - 长城品质成长基金经理张坚认为，2026年的选股应该重点关注性价比吸引力强的低估值稳健品种，主要看好两个方向：一是各行业低估值稳健品种，二是内需消费，特别是基本面韧性强甚至有一定增长的龙头企业 [7] - 创金合信基金首席经济学家魏凤春判断，未来科技股的分化将持续深化，需摒弃“AI概念”泛化布局的思路，聚焦业绩确定性与产业韧性，AI全栈布局、能源高效型企业将持续享受技术周期与产业升级的双重红利 [7]

公司核心动态与战略布局 - 公司近期融资余额达到3.72亿元，登顶北交所融资余额榜，并宣布将新募集资金中的11.5亿元用于AI相关平台建设，以支持FAST数据库及新型胶原蛋白产品开发[2] - 公司被称为中国重组胶原蛋白行业“隐形冠军”，年收入超10亿元，曾凭借连续4年净利润增长超过100%，市值一度达到500亿元[3] - 公司2025年业绩出现转折，全年营收15.95亿元，同比增长10.57%，但净利润6.51亿元，同比下滑10.09%，这是自2015年以来的首次净利润下滑[6] - 为应对市场压力，公司加大向C端市场渗透，2025年前三季度销售费用达2.89亿元，同比增长68.52%，已超过2024年全年投入[9] - 公司历史上两次业绩飞跃均由爆款产品驱动：2015至2020年由HPV生物蛋白系列拉动；2021年上市的“薇旖美”系列产品将年收入从2亿多元推高至2024年的14.43亿元[10] - 2024年公司医疗器械收入高达12.53亿元，“薇旖美”仍是贡献主力，但其增长势头在2025年提前结束，导致公司实际营收（低于16亿元）远未达到券商预测的21亿元以上[12] 公司技术优势与产品管线 - 公司拥有三款获得第三类医疗器械许可证的重组胶原蛋白产品：“薇旖美”、“修丽可”和“重源”蜂巢胶原[5] - “薇旖美”是全球首个具有164.88°三螺旋结构、可称为“人源化”且不含非人胶原蛋白氨基酸序列的重组胶原蛋白产品，公司也是唯一拥有重组人源化胶原蛋白三械证的企业[6] - 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶是国际首个通过自组装、自交联技术生产的可用于面部填充的三类医疗器械产品[6] - 公司研发投入巨大，2014年至2021年研发投入总额超过1.2亿元，2021年以来年研发费用超1亿元，占年收入比例达两位数[13] - 公司AI平台已显示出提升研发效率的潜力，将研发转化周期从18个月缩短至12个月（提速约33%），并将工艺开发周期缩短近三分之一[13] - 公司产品开发范围不局限于医美，在研项目包括伤口护理、骨科植入材料、毛发健康、眼科等领域，旨在将重组人源化胶原蛋白作为生命材料应用于人体各部位[14] 行业市场现状与竞争格局 - 重组胶原蛋白市场经历高速增长后进入冷静期，头部企业巨子生物在5年内将营收规模从不到10亿元扩大到55亿元以上[4] - 市场前景依然广阔，预计到2030年，全球胶原蛋白原料端市场规模将达38.15亿美元，其中重组胶原蛋白中的“Ⅲ型”占据41.6%份额；仅中国市场的重组Ⅲ型产品零售端规模有望达到近2700亿元，是2020年的13倍以上[4] - 行业竞争加剧，“三械证”已难称护城河，目前至少有18个胶原蛋白产品获得三械证，其中6个为重组胶原蛋白，巨子生物、创健医疗等均已入局[16] - 2025年美妆相关领域111起投融资中，至少有10起投向AI+重组胶原蛋白领域，具备AI技术支持的竞争对手快速增加[16] - 市场竞争摩擦外溢，例如华熙生物公开质疑重组胶原蛋白，影响了消费者信心，加剧了去年下半年的市场危局[16] 行业技术挑战与发展方向 - 重组胶原蛋白产业的根本在于追求并实现其天然的、人源化的三螺旋结构，这是启动人体内源性有序修复与再生程序的生物学关键[19] - 当前许多产品使用无法被人体正确识别的胶原蛋白片段，更接近于引发异物反应或非特异性炎症修复，其产生的纤维化组织在结构与功能上存在缺陷，放弃了胶原蛋白相较于其他材料的核心生物价值[20] - 基于正确三螺旋结构的产品，其核心目标是极化巨噬细胞向M2型转化，并激活成纤维细胞，从而启动内源性、有序的再生程序，确保新生的是宿主自身合成的、具有正常功能的胶原网络[20] - 行业需更关注胶原蛋白引导再生的机制研究，并加强充分的人体临床试验验证效果，而非仅依赖营销话术或动物实验数据[20] - 行业在基础研究尚不充分的情况下，正尝试利用胶原蛋白的再生能力解决消费者的“小烦恼”，如干眼症、口腔溃疡愈合等，而非追求不切实际的“返老还童”[21]

报告行业投资评级 - 对医药生物行业给予“标配”评级（维持） [1][4][25] 报告的核心观点 - 近期医药生物板块持续回调，多数细分板块走弱，部分处于低位的医疗耗材细分板块有所表现 [4][25] - 随着创新药板块持续回调，目前板块投资盈亏比逐步提高，后续建议关注创新药产业链投资机会 [1][4][25] - 报告建议关注多个细分板块及具体公司，包括医疗设备、医药商业、医美、科学服务、医院及诊断服务、中药、创新药、生物制品、CXO（医药研发外包）等 [4][25][26] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - **行业整体表现**：2026年2月27日至2026年3月12日，SW医药生物行业指数下跌2.64%，跑输同期沪深300指数约1.81个百分点 [4][11] - **细分板块表现**：多数三级细分板块录得负收益，其中体外诊断板块和医疗耗材板块涨幅居前，分别上涨3.49%和1.71%；医疗研发外包（CXO）板块和医疗设备板块跌幅居前，分别下跌4.85%和4.25% [4][12] - **个股表现**：期间行业内约31%的个股录得正收益，约69%的个股录得负收益 [13][16] - 涨幅榜上，圣济堂涨幅最大，周涨幅为38.81%，有4只个股涨幅区间在30%-40% [16] - 跌幅榜上，景峰医药跌幅最大，周跌幅为26.90%，有9只个股跌幅区间在10%-20% [16] - **行业估值**：截至2026年3月12日，SW医药生物行业指数整体PE（TTM，剔除负值）约为49.25倍，相对沪深300整体PE的倍数为3.63倍，行业估值有所下降 [17][25] 2. 行业重要新闻 - **行业政策（脑机接口）**：江苏省九部门印发《江苏省脑机接口产业创新发展行动方案》，目标到2027年推动一批脑机接口相关医疗器械完成注册审批，建设不少于2个省级产业集聚区；到2030年打造2-3家领军企业，推动不少于20款脑机接口产品通过医疗器械注册审批 [19][22] - **行业新闻（耗材采购）**：江西医保局发布新规，规范紧密型县域医共体药品和医用耗材统一采购，要求由总医院或牵头医院作为唯一责任主体统筹采购，成员单位不再独立采购，此举旨在解决多头管理、分散采购、议价能力弱等问题，推动县域耗材市场从分散走向统一 [4][23] 3. 上市公司重要公告 - **华东医药**：其全资子公司杭州中美华东制药有限公司获得美国FDA批准，可在美国开展注射用HDM2024针对晚期实体瘤的I期临床试验 [24] 4. 行业周观点与关注标的 - **核心观点**：行业估值下降，创新药板块回调后投资盈亏比提高，建议关注创新药产业链机会 [25] - **建议关注板块及公司**： - **医疗设备**：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、海泰新光、开立医疗、键凯科技、欧普康视 [4][25] - **医药商业**：益丰药房、大参林、一心堂、老百姓 [4][25] - **医美**：爱美客、华东医药 [4][25] - **科学服务**：诺唯赞、百普赛斯、优宁维 [4][25] - **医院及诊断服务**：爱尔眼科、通策医疗、金域医学 [4][25] - **中药**：华润三九、同仁堂、以岭药业 [4][25] - **创新药**：恒瑞医药、贝达药业、华东医药 [4][25] - **生物制品**：智飞生物、沃森生物、华兰疫苗 [4][26] - **CXO**：药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药 [4][26] - **部分关注标的推荐理由**（基于报告内表格）： - 通策医疗：国内领先的口腔医疗服务平台，业绩有望疫后修复 [27] - 华东医药：公司业绩保持稳定增长，医美板块持续发力 [27] - 迈瑞医疗：国产医疗器械龙头，上半年业绩保持稳增，持续加大研发 [27] - 开立医疗：内镜产品快速放量，业绩持续高增 [27] - 金域医学：国内ICL（独立医学实验室）龙头，新冠基数影响逐渐消退 [27] - 爱美客：国内医美龙头企业，一季度业绩表现靓眼 [27] - 恒瑞医药：国内创新药龙头企业，出海工作稳步推进 [27] - 华润三九：国内品牌中药龙头，中药板块受政策倾斜照顾 [27] - 贝达药业：国内创新药领先企业，市场对创新药情绪回暖 [27] - 爱尔眼科：眼科连锁医院龙头，业绩保持稳健增长 [27]

2025年经营变化与渠道优化 - 2025年公司主要经营变化是开展线下销售渠道优化调整与管理团队完善工作，整体进展符合预期 [2] - 线下渠道优化旨在提升渠道质量、管理能力及盈利能力，为长远发展奠定基础 [2] - 管理团队引进了高端人才，与原有团队互补，提升了公司的管理与运营能力 [2] 线下渠道调整与经销商管理 - 经过优化调整，公司精简了经销商数量，对经销商质量要求更高 [3] - 未来公司将重点加强与服务型经销商的合作，优化线下销售终端布局 [3] - 目标是提升线下渠道运营效率与持续盈利能力 [3] - 医美渠道作为线下业务的重要部分，公司将持续加大研发并推进产品上新，拓展该渠道业务 [3] 产品价盘管理与销售预期 - 公司产品价盘一直比较稳定，全渠道价差整体可控 [3] - 公司通过合理方式进行价盘管理，例如在大促期间使用满减、加赠等方式平衡销量与价盘 [3] - 长期希望价盘在合理区间内波动 [3] - 经过2025年优化，公司对2026年线下销售预期良好，预计线下将有较好表现 [3] 注射类产品研发管线 - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，已完成临床试验并取得总结报告，正在准备递交申报材料 [3] - 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶争取在2026年启动临床试验 [3] - 其他注射类产品也有布局，详情可关注公司2026年4月23日披露的年报 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，在外循环不确定性增加的背景下，消费的战略地位有望进一步提升，围绕2026年政府工作报告提振消费的导向，持续看好传统服务消费复苏、商品CPI温和回升和新型消费赛道成长 [15] - 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长，房地产市场在“撤辣”政策与优才计划推动下，房价及租金全面回暖，商业地产市场整体复苏态势明确 [3][25][28] - 医美行业代表企业四环医药产品矩阵日趋完善，医美业务已成为其第一大收入与利润支柱，并步入长期成长快车道 [4][43] 根据目录总结 1. 政府工作报告：提振消费置于扩内需核心位置 - 2026年政府工作报告延续提振消费总体方针，政策呈现强连贯性和新亮点 [6][13] - 政策工具创新：首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，并新设**1000亿元**财政金融协同促内需专项资金 [13] - 打造服务消费新场景：实施服务消费提质惠民行动，清理不合理限制措施，并首次写入支持推广中小学春秋假 [13] - 政策下沉县域：强调分类施策支持县城商业发展，完善农村商业体系 [14] 2. 工具：美国非农低于预期，年内维持两次降息预期 - 美国2月新增非农就业人数降至**-9.2万人**，大幅低于彭博一致预期的**5.5万人**，失业率回升至**4.4%** [6][18] - 2月私人部门时薪环比增速录得**0.4%**，核心服务通胀压力仍存 [18] - 考虑到地缘冲突等因素，预计美联储将择机降息，截至3月8日，市场预期2026年降息**2次**及以上概率为**98%**，时间预计在**9月**和**12月** [6][23] 3. 商业地产：中国香港房价及租金回暖 3.1 中国香港经济稳步复苏，消费与出口引领增长 - 2025年香港GDP同比上升**3.5%**，其中第四季度同比实质上升**3.8%**，连续第12个季度正增长 [3][26][29] - 2026年1月零售业总销货价值同比上升**5.45%**，连续多月正增长 [3][27][29] - 德勤预测2026年香港零售销售将同比上升近**8%**，达到约**4100亿港元** [27] 3.2 中国香港房价及租金全面回暖 - 截至2026年2月22日，中原城市领先指数报**149.41点**，同比上涨**8%**，创逾2年新高 [3][28][30] - 2026年1月私人住宅售价指数同比增长**4.9%**，实现连续**8个月**上涨 [3][32] - 2026年1月零售业租金指数同比下降**2.9%**，写字楼租金指数同比下降**3.1%**，降幅均收窄 [3][32][34] 3.3 政策利好叠加优才流入，进一步助推房价回暖 - 香港楼市全面“撤辣”政策于2024年2月正式实施，撤销所有住宅物业需求管理措施 [38] - 优才计划调整后重点吸纳高学历、高收入优质人才 [39] - 2025年内地买家购入香港住宅总金额达**1380亿港元**，创历史新高，内地买家购房宗数占比约**25%**，在新盘市场成交金额占比接近**60%** [3][42] 4. 美丽：四环医药医美产品矩阵日趋完善 - 四环医药2025年医美业务实现收入逾**14亿元**，分部利润逾**7亿元**，同比增速均超过**90%**，成为公司第一大收入与利润支柱 [4][43] - 成熟产品持续贡献业绩：肉毒素乐提葆预计2025年销售**120万支**，市占率近**20%**；黑曜双波射频仪2025年预计销售超**200台** [4][48][50] - 2025年有三款新产品获批（童颜针、少女针、水光针），贡献显著增量 [4][47] - 公司未来**3~5年**每年预计有**3-5款**重磅产品获批，在研管线丰富 [4][57] 5. 行业行情回顾 5.1 港股行业跟踪 - 本周（2026.3.2-3.6）港股消费者服务指数下跌**4.34%**，商贸零售指数下跌**8.24%**，均跑输恒生指数（-1.06/-4.96个百分点），在30个一级行业中排名第17/29 [5][59] - 2026年初至今，消费者服务/商贸零售行业指数涨跌幅分别为**-10.47%**/**+7.44%** [59] 5.2 港股消费标的表现 - 本周广告营销类上涨靠前，涨幅前三名分别为子不语、多想云、汇量科技 [5][62] - 报告列出了详细的推荐标的与受益标的，覆盖旅游、教育、餐饮/会展、美护、IP、新消费、即时零售等多个细分领域 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 宏观政策与外部环境为消费复苏提供支撑，2026年政府工作报告将提振消费置于扩内需核心位置，并推出创新政策工具 [6][13] - 美国就业数据转弱，市场维持年内两次降息预期，流动性环境有望改善 [6][18][23] - 中国香港经济稳步复苏，楼市“撤辣”与优才计划推动商业地产市场回暖，房价与租金进入上升通道 [3][25][28] - 医美行业代表企业四环医药产品矩阵日趋完善，业务进入高速成长阶段 [4][43] - 尽管社会服务行业长期前景积极，但港股相关板块（商贸零售/消费者服务）近期表现跑输大盘 [5][59] 根据目录分项总结 1、政府工作报告：提振消费置于扩内需核心位置 - 2026年政策延续提振消费总方针，通过增收、财政金融协同、支持线下消费、扩大下沉市场等措施解决供强需弱问题 [6][13] - 政策工具创新：首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，并新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [13][16] - 打造消费新场景：实施服务消费提质惠民行动，清理不合理限制，并首次写入支持推广中小学春秋假 [13] - 政策下沉县域：分类施策完善农村商业体系，推动优质供给向下沉市场覆盖延伸 [14] 2、工具：2月美国非农低于预期，年内维持两次降息预期 - 美国2月新增非农就业人数降至-9.2万人，大幅低于彭博一致预期的5.5万人，失业率回升至4.4% [6][18] - 2月私人部门时薪环比增速录得0.4%，核心服务通胀压力仍存 [18] - 考虑到地缘冲突等因素，美联储或择机降息，市场预期2026年降息2次及以上的概率为98%，时间预计在9月和12月 [6][23] 3、商业地产：中国香港房价及租金回暖，房市政策与优才计划持续助推 - **经济与消费复苏**：2025年香港GDP同比增长3.5%，其中Q4增速达3.8% [3][26]；2026年1月零售业销货价值同比上升5.45% [3][27] - **房价全面回暖**：截至2026年2月22日，中原城市领先指数报149.41点，同比上涨8% [3][28]；2026年1月私人住宅售价指数同比增长4.9%，连续8个月上涨 [3][32] - **租金降幅收窄**：2026年1月零售业租金指数同比下降2.9%，写字楼租金指数同比下降3.1%，降幅均收窄 [3][32] - **政策与需求驱动**：全面“撤辣”政策降低交易成本 [38]；优才计划吸引高质量人才 [39]；内地买家成重要力量，2025年购入香港住宅金额达1380亿港元，创历史新高，占全港私宅买卖宗数约25%，新盘金额占比接近60% [3][42] 4、美丽：四环医药医美产品矩阵日趋完善，步入长期成长快车道 - **业绩高速增长**：2025年医美业务收入逾14亿元，分部利润逾7亿元，同比增速均超过90%，成为公司第一大支柱 [4][43] - **成熟产品持续放量**：乐提葆肉毒素2025年预计销售120万支，市占率近20% [4][48]；黑曜双波射频仪2025年预计销售超200台 [50] - **新品获批贡献增量**：2025年童颜针、少女针、冻妍水光针获批上市 [4][47] - **产品管线丰富**：未来三年内将有多款水光、胶原蛋白等重磅产品有望获批，预计3~5年内医美业务呈现高速增长 [4][57] 5、行业行情回顾：港股商贸零售/消费者服务跑输大盘 - **板块表现弱势**：本周（2026.3.2-3.6）港股消费者服务指数下跌4.34%，商贸零售指数下跌8.24%，分别跑输恒生指数1.06和4.96个百分点，在30个一级行业中排名第17和第29 [5][59] - **年初至今表现**：2026年初至今消费者服务行业指数下跌10.47%，商贸零售行业指数上涨7.44%，两者走势均弱于恒生指数 [59] - **个股表现分化**：本周广告营销类上涨靠前，涨幅前三名为子不语、多想云、汇量科技；跌幅前三为宜搜科技、冠城钟表珠宝、茶百道 [5][62]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[1] 报告核心观点 - 38大促期间国货品牌表现亮眼，上美股份发布正面盈利预告，显示国货品牌通过精准捕捉消费需求、强化产品力与渠道运营，进一步巩固市场竞争优势 [3][23][27] - 投资应聚焦于“情绪消费”主题下的高景气赛道，重点关注黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线中的优质公司 [6][30][31] 零售社服行情回顾 - **板块指数表现**：报告期内（3月2日-3月6日），商贸零售指数报收2257.27点，周下跌3.91%；社会服务指数报收9027.93点，周下跌3.63%，在31个一级行业中分别位列第25和23位 [5][15] - **细分板块表现**：当周所有子板块均下跌，其中旅游及景区板块跌幅最小，为-2.08%；2026年年初至今，钟表珠宝板块累计涨幅最大，为5.90% [5][17] - **个股表现**：当周苏美达、行动教育、大连圣亚涨幅靠前，周涨幅分别为14.3%、10.3%和4.0% [5][20] 行业动态与周观点 - **38大促淘系渠道表现**：李佳琦直播间预售首日，国货品牌表现强劲。珀莱雅以29个链接数领跑，其GMV超3738万元；巨子生物和贝泰妮预售业绩分别为1508万元和1381万元；花知晓唇部合集单品预订量超5万件 [23] - **38大促抖音渠道特点**：监测期内（2月1日至3月2日）美妆商品总销量突破百万件。渠道格局上，品牌自营号销量占比接近六成；品类上，护肤品套装销售突出，韩束红蛮腰大礼盒等套装销售额达7500万至1亿元；价格带上，50-300元价格带销量占比超63%；消费人群以24-40岁女性（贡献75%成交额）及三线城市受众（占比约32%）为主 [25] - **重点公司业绩**：上美股份发布2025年度业绩预告，预计营业收入91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%；净利润约11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，增长主要得益于主品牌韩束及子品牌一页的强劲表现 [27] 投资主线与重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福 [6][30] - **潮宏基**：预计2025年归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%；2025年底门店总数达1668家，全年净增163家，国际化布局持续推进 [36][37] - **老铺黄金**：FY2025H1营收123.54亿元，同比增长250.9%；归母净利润22.68亿元，同比增长285.8% [36] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元，归母净利润25.34亿港元；FY2026Q3中国内地直营同店销售同比增长7.6%，定价黄金产品占比提升至31.8% [32][43] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代 [6][30] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元，归母净利润-7.10亿元；公司处于供应链改革和门店调改期，已调改222家门店 [45][46] - **爱婴室**：2025年前三季度营收27.25亿元，同比增长10.4%；归母净利润0.52亿元，同比增长9.3%；期末门店总数516家 [36][48] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份 [6][31] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.9%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.7%；双11期间天猫现货4小时成交榜蝉联第一 [36][60] - **上美股份**：主品牌韩束2025年用户规模超1亿，全品类GMV位居国货第一；品牌一页2025年天猫与抖音合计GMV同比增长122% [27] - **毛戈平**：FY2025H1营收25.88亿元，同比增长31.3%；归母净利润6.70亿元，同比增长36.1% [36] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐美丽田园医疗健康、爱美客、科笛-B、朗姿股份 [6][31] - **美丽田园医疗健康**：预计2025年归母净利润不低于3.4亿元，同比增长34%；已形成“双美+双保健”业务体系，2025H1整体获客成本仅2% [32][39] - **爱美客**：2025年前三季度营收18.65亿元，归母净利润10.93亿元；新产品“嗢科拉”上市，并推进化妆品新原料备案 [36][65] - **朗姿股份**：2025年前三季度营收43.28亿元，归母净利润9.89亿元；医美业务持续扩张，拟收购重庆米兰柏羽 [32][61] 行业关键词与动态 - **蓝瓶咖啡**：大钲资本将收购蓝瓶咖啡 [4] - **门店立减**：淘宝闪购上线“门店立减”工具 [4] - **抖音即送**：抖音“随心团”更名为“抖音即送” [4] - **好运连得**：阿里潮玩首店“好运连得”落地北京 [4] - **现磨咖啡**：蜜雪冰城试水现磨咖啡 [4]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 本阶段化妆品医美板块表现弱于市场，申万美容护理指数在2026年2月27日至3月6日期间下滑3.0% [3][4] - 上美股份2025年业绩超预期，营收预计91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%，股东应占利润预计11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，短期增长势能延续，中长期多赛道布局与产业链壁垒稳固，持续强烈推荐 [3][9] - 38大促已顺利收官，建议关注后续各品牌销售回顾 [3][9] - 华熙生物2025年业绩快报显示归母净利润2.91亿元，同比增长67.03%，战略变革效果凸显 [3] - 逸仙电商2025年业绩表现强劲，Q4营收13.8亿元同比增长20.1%，连续第五季度同比增长，全年营收43亿元同比增长26.7%，并实现上市以来年度首次Non-GAAP盈利 [3][22] - 营养与健康食品赛道迎来爆发期，市场规模已达千亿级别，增速显著优于传统食品行业，西子健康等公司通过从代运营转型多品牌，打造了运动营养行业标杆 [3][11] - 2025年12月化妆品零售额同比增长8.8%，全年限额以上化妆品类零售额合计4653亿元，同比增长5.1%，消费持续稳健复苏 [17] - 2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌表现亮眼，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十，国货与国际品牌呈五五开局面 [26][30] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌凭借推新与国潮概念稳步前进，毛戈平、卡姿兰、花西子等进入品牌口径市占率前十 [31][35] - 投资分析意见：化妆品板块核心推荐毛戈平、上美股份、上海家化等；医美板块推荐爱美客、朗姿股份；电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、壹网壹创等 [3] 行业观点总结 - **板块市场表现**：报告期内，申万美容护理指数下滑3.0%，其中申万化妆品指数下滑4.9%，弱于申万A指2.5个百分点；申万个护用品指数下滑0.7%，强于申万A指数1.6个百分点 [3][4] - **重点个股表现**：本周板块表现前三的个股为延江股份(+37.7%)、上美股份(+0.2%)、华业香料(-1.3%)；表现后三的个股为名臣健康(-14.1%)、倍加洁(-13.4%)、百亚股份(-10.8%) [6][8] 近期重点关注总结 - **重点公司回顾（西子健康）**：公司从代运营转型多品牌，打造运动营养健康食品标杆。整体营收由2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元；净利润实现跨越式提升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元。毛利率稳步攀升，2023年至2025年第三季度分别为44.4%、58.8%、59.5% [3][11] - **行业电商数据**：报告列出了2026年2月抖音及1月淘系渠道主要国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为7.8亿元，同比增长9%；珀莱雅合计GMV为7.2亿元，同比增长4%；毛戈平GMV为4.4亿元，同比增长64% [14] - **行业社零数据**：2025年全年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%。化妆品类零售额全年合计4653亿元，同比增长5.1% [17] 行业动态及公司公告总结 - **逸仙电商业绩**：2025年Q4营收13.8亿元，同比增长20.1%；净利润同比扭亏304万元，Non-GAAP净利润4123万元。全年营收43亿元，同比增长26.7%；Non-GAAP净利润840万元。护肤业务成为增长引擎，Q4营收8.4亿元占比61.1%，全年22.8亿元占比53%。公司预计2026年Q1营收9.6-10.8亿元，同比增长15%-30% [3][22] - **雅诗兰黛收购**：雅诗兰黛宣布收购印度高端阿育吠陀护肤品牌Forest Essentials全部剩余股份，交易预计2026年下半年完成 [24] - **高德美业绩**：高德美2025年全年净销售额达52.07亿美元，同比增长17.7%。其中注射医美业务销售额25.72亿美元，同比增长11.5% [25] - **欧睿行业数据**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%。国货品牌珀莱雅2024年市占率达4.7%，位列品牌口径第三，超越雅诗兰黛。上美股份（韩束品牌）市占率回升至2.2% [26][30] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例位居申万一级行业第31位。重点公司中，丸美生物持股总市值环比大增8355%至3.1亿元，而珀莱雅持股总市值环比下降72%至4.4亿元 [36][37] - **估值表**：报告提供了主要公司的估值数据，例如珀莱雅2025年预测市盈率(PE)为17倍，巨子生物为12倍，上美股份为19倍，爱美客为29倍 [42]