报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期市场博弈点在于印尼RKAB配额，镍矿配额难超预期释放，短期供需偏紧，价格偏强运行；镍铁价格由成本端驱动，预计后市跟随火法矿价波动；中间品市场僵持整理；精炼镍价格由地缘主导，预计短期震荡运行，建议高抛低吸区间操作 [11] 各目录内容总结 月度评估及策略推荐 - 资源端：印尼斋月结束、雨季将至，现货看涨，升水涨至50美元/吨，关注镍矿配额批复；菲律宾3月天气好转进入采矿季，出港量恢复，短期镍矿配额难超预期释放，供需偏紧价格偏强 [12] - 镍铁：3月高镍生铁价格上涨后高位维持，月底SMM10 - 12%高镍生铁均价1082元/镍点，下游采购意愿偏差，成交弱势，预计后市跟随火法矿价波动 [12] - 中间品：3月镍中间品市场弱稳，供需双弱、成交清淡；MHP供应收缩，排产环比下滑，供应商出货谨慎，下游镍盐价格走弱采购压价，有价无市；高冰镍系数持稳，受下游产线匹配度限制成交有限，短期僵持整理 [12] - 精炼镍：3月镍价高位震荡由地缘主导，3月31日沪镍主力合约2605收报137480元/吨，月跌2.48%；现货按需采购，成交平平，资源充足升贴水偏弱；中东地缘冲突反复，美国通胀预期上行，市场定价美联储加息，风险资产承压；3月27日全球精炼镍显性库存36.8万吨，较上月增3256吨，国内8.5万吨增0.96万吨，LME28.2万吨减0.64万吨；印尼配额缩减政策落地，镍矿价格涨，硫磺短缺影响MHP生产，镍价底部支撑强，但中东局势不确定，市场风偏低，预计短期震荡，沪镍运行区间12.0 - 16.0万元/吨，伦镍3M合约1.6 - 2.0万美元/吨，建议高抛低吸区间操作 [12] 期现市场 - 本周镍价小幅反弹，3月27日沪镍主力合约2605收报137100元/吨，周涨2.96% [17] - 进口镍升贴水低位持稳，现货维持宽松 [20] - 3月镍铁价格高位持稳，精炼镍较镍铁溢价正常区间波动，硫酸镍价格跟随镍价持稳 [24] 成本端 - 菲律宾天气好转进入采矿季，出港量恢复，国内镍矿库存水平持续下降，3月27日库存741.84万吨，较上周减6.4% [29][32] - 镍矿价格维持强势，火法镍矿价格上涨，印尼1.6%品位镍矿涨至71.2美元/吨，湿法矿涨至26美元/吨 [33][35] - 2月印尼镍铁产量环比下滑1.5万吨至12.4万吨，国内镍铁产量维持2.1万吨低位 [38] - 2月印尼MHP及冰镍产量维持高位，MHP产量3.9万吨，冰镍产量4.1万吨 [43] - 中间品系数价格维持高位 [46][48] 精炼镍 - 2026年2月全国精炼镍产量3.26万吨，环比1月减少2625吨 [53] - 2026年2月国内不锈钢产量234.44万吨，环比1月减少68.77万吨 [56] - 3月27日全球精炼镍显性库存36.8万吨，较上月增3256吨，国内8.5万吨增0.96万吨，LME28.2万吨减0.64万吨 [64] 硫酸镍 - 硫酸镍供给持稳运行 [69] - 硫酸镍需求处于季节性高位 [72] - 硫酸镍生产利润率在盈亏平衡附近波动 [75] 供需平衡 - 列出2024Q1 - 2026Q4全球原生镍及精炼镍的产量、消费量、供需缺口、显性库存等数据，全球原生镍和精炼镍供需均存在缺口，且缺口占比呈上升趋势，全球精炼镍显性库存呈上升趋势 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期沪镍在宏观偏空环境下维持宽幅震荡，预计短期保持区间震荡态势；不锈钢短期将跟随镍价走势，预计维持震荡 [3][5] 镍品种市场分析 期货表现 - 2026年4月2日沪镍主力合约开于135100元/吨，收于133730元/吨，较前一交易日收盘变化-0.98%，当日成交量为247416（+6245）手，持仓量为156414（-2953）手 [1] 走势分析 - 镍处于政策面与基本面博弈状态，印尼出口税与镍矿配额政策不明但有价格支撑；基本面供应上镍矿紧张、价格看涨，镍铁与精炼镍供应充足，MHP生产受阻，硫磺供应紧张使价格维持强势；需求上不锈钢钢厂利润改善，新能源汽车产销符合预期但处于消费淡季、环比改善有限，三元电池贡献小幅需求增量，下游企业采买意愿偏弱 [1] 镍矿情况 - 印尼镍矿价格偏强，RKAB配额审批进度缓慢，火法矿下月升水持稳，供应紧张加剧、铁厂采购困难，内贸矿价有上涨动力；菲律宾镍矿价格走弱，贸易商报价松动，1.3%品位报价48 - 50美元/湿吨，1.4%品位CIF接货价71美元，海运费有下行空间，成本压力边际缓解 [2] 现货情况 - 精炼镍现货市场交投偏淡，下游仅刚需采购，贸易商出货承压。早盘沪镍震荡走低，持货商下调升贴水促成交但询盘有限，临近清明假期，资金避险情绪升温，下游及终端多观望、备货意愿低，仅少量逢低补货，采购节奏平缓，国内现货资源充裕，下游接货积极性不高。金川镍升水3650元/吨，进口镍升水 - 350元/吨，镍豆升水2450元/吨。前一交易日沪镍仓单量为59922（+2081）吨，LME镍库存为281496（-24）吨 [2] 策略 - 单边区间操作为主，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [3] 不锈钢品种市场分析 期货表现 - 2026年4月2日，不锈钢主力合约开于14180元/吨，收于14100元/吨，当日成交量为101031（+7221）手，持仓量为95151（-4171）手 [3] 走势分析 - 不锈钢价格主要跟随镍价，受印尼政策及宏观影响大。基本面供给端钢厂维持高排产计划，4月国内不锈钢粗钢总排产预计达368.47万吨，月环比减少0.4%，同比增幅5.2%，节后复工复产节奏加快，供应压力显现；需求端3月市场消费缓慢恢复且速度较往年偏慢，4月预计消费继续回升，订单缓和，库存难以回升，对价格起支撑作用 [4] 现货情况 - 受不锈钢排产大幅增加及库存持续积累影响，现货报价松动，成交处于复苏阶段，市场活跃度一般。无锡市场不锈钢价格为14350（-50）元/吨，佛山市场不锈钢价格14400（+0）元/吨，304/2B升贴水为310至510元/吨。昨日高镍生铁出厂含税均价变化 - 1.00元/镍点至1082.0元/镍点 [4] 策略 - 单边中性，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍品种近期沪镍整体表现出较强韧性，在宏观偏空环境下维持宽幅震荡格局，预计短期仍将保持区间震荡态势 [3] - 不锈钢品种基本面供给增长预期强于需求端，但成本支撑仍在，短期不锈钢仍将跟随镍价走势，预计将维持震荡 [5] 镍品种 市场分析 - 2026 - 03 - 31 日沪镍主力合约开于 137080 元/吨，收于 134780 元/吨，较前一交易日收盘变化 - 0.83%，当日成交量为 290411（ - 45931）手，持仓量为 164700（ - 11544）手 [1] 走势分析 - 当前镍处于政策面与基本面博弈状态，政策方面印尼出口税与镍矿配额导向不明，但对价格有一定支撑作用；基本面供应端镍矿紧张，价格看涨，镍铁与精炼镍供应充足，MHP 生产受阻，硫磺供应紧张使价格维持强势；需求端不锈钢钢厂利润改善提供稳定需求支撑，新能源汽车产销符合预期但处于消费淡季，环比改善有限，三元电池贡献小幅需求增量，现货下游企业采买意愿偏弱，以刚需采购为主 [1] 镍矿情况 - 印尼镍矿升水仍有上探空间，RKAB 配额审批进度偏慢；火法矿主流工厂下月升水大概率维稳，部分或上调 1 - 2 美元/湿吨，内贸矿价仍具上行动能；菲律宾镍矿价格走弱，贸易商报价松动，1.3% 品位报价 48 - 50 美元/湿吨，1.4% 品位 CIF 接货报价 71 美元；海运费或继续下行，成本端压力边际缓解 [2] 现货情况 - 日内沪镍震荡偏弱，精炼镍现货价格重心小幅下移，金川镍升贴水回落，其余品牌持稳，整体供应充裕，市场交投转淡，下游仅刚需采购，观望情绪浓厚、追高意愿不足；印尼出口税落地存变数，矿端成本支撑稳固，国内精炼镍产量高位，现货资源充足；金川镍升水变化 - 1000 元/吨至 3750 元/吨，进口镍升水变化 0 元/吨至 - 350 元/吨，镍豆升水为 2450 元/吨；前一交易日沪镍仓单量为 57858（685）吨，LME 镍库存为 281526（ - 48）吨 [2] 策略 - 单边区间操作为主，跨期、跨品种、期现、期权均无 [3] 不锈钢品种 市场分析 - 2026 - 03 - 31 日，不锈钢主力合约开于 14170 元/吨，收于 14160 元/吨，当日成交量为 118510（ - 1569）手，持仓量为 97783（ - 4171）手 [3] 走势分析 - 不锈钢价格主要跟随镍价走势，受印尼政策及宏观影响较大；基本面供给端钢厂维持高排产计划，2026 年 3 月国内 43 家不锈钢厂粗钢预估产量 369.95 万吨，月环比增加 98.95 万吨，增幅 36.51%，同比增加 5.34%，4 月排产 368.47 万吨，月环比减少 0.4%，同比增加 5.2%；需求端已进入传统消费旺季，下游需求平稳，以按需采购为主，4 月预计消费继续回升，订单缓和，库存难以回升，对价格起到底部支撑作用 [3][4] 现货情况 - 期货盘面虽有所走弱，但不锈钢现货市场整体平稳，贸易商报价多持稳运行，下游终端维持刚需采购；无锡市场不锈钢价格为 14400（ + 0）元/吨，佛山市场不锈钢价格 14400（ + 0）元/吨，304/2B 升贴水为 270 至 470 元/吨；SMM 数据，昨日高镍生铁出厂含税均价变化 0.00 元/镍点至 1083.0 元/镍点 [4] 策略 - 单边中性，跨期、跨品种、期现、期权均无 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 镍节前受资金离场冲击，中线矛盾仍在印尼；不锈钢二月检修减产频出，成本支撑重心上移 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 镍基本面数据展示沪镍主力、不锈钢主力收盘价、成交量等指标，如沪镍主力收盘价为 131,840，较 T-1 降 2,590 [1] 宏观及行业新闻 - 印尼政府通过 OSS 平台暂停发放新的冶炼许可证，针对镍铁等“受限制产品”项目 [1] - 中国商务部、海关总署决定对部分钢铁产品实施出口许可证管理，2026 年 1 月 1 日起执行 [2] - 印尼将修订镍矿商品基准价格公式，对镍伴生矿钴征特许权使用费 [2] - 印尼计划将 2026 年镍矿石产量目标从 3.79 亿吨降至 2.5 亿吨 [4] - 印尼多家企业违规占林地或面临 80.2 万亿印尼盾罚款，正协商解决 [4] - 印尼能矿部长称将根据行业需求和冶炼厂产能调整 2026 年镍产量至 2.5 - 2.6 亿吨 [4] - 印尼 IMIP 园区港口仓储物流存垄断行为，园区正与 KPPU 协商 [4] - 一艘载约 5 万吨镍矿的新加坡籍散货船沉没 [5] - 印尼能源和矿产资源部开始批准 2026 年矿业工作计划和预算 [5] - 瑞士索尔威投资集团计划重启危地马拉镍矿业务，预计 4 - 5 月重启 [5] - 印尼青山不锈钢有限公司未提交投资活动报告，实际投资金额未登记 [6] 趋势强度 - 镍趋势强度为 0，不锈钢趋势强度为 0，趋势强度取值范围为【-2,2】 [7]

沪镍期货市场表现 - 2月4日沪镍期货主力合约开盘报135400元/吨，盘中高位震荡，最高触及137770元，最低下探134500元，截至发稿涨幅达3.07%附近 [1] - 行情呈现震荡上行走势，盘面表现偏强 [2] 机构观点：基本面与成本支撑 - 镍矿与镍铁价格成交走强，存在资源供给偏紧担忧，边界成本支撑继续抬升 [2] - 印尼预计镍矿石产量较上年将下降10%至15%，产量预期明显下降，镍供需格局预期显著好转 [2] - 菲律宾及印尼主要矿区进入雨季，产量与装船量受影响，矿端发运受限，偏紧预期不改 [3] - 后续对钴等伴生资源收税，间接抬升镍成本 [2] - 新能源方面MHP价格坚挺，硫酸镍成本支撑相对较强，但现货采销相对冷清，三元材料产量预计环比走弱 [2] - 不锈钢方面受二月春节因素影响，周度库存累库，但供给端多有检修 [2] - 总体阶段性需求环比转弱，但成本支撑依旧坚实，对价格预计仍有较强支撑 [2] 机构观点：市场情绪与驱动因素 - 市场情绪有所回暖，关注成本线附近轻仓试多机会 [2] - 前期美元走强导致美元计价金属遭抛售，日内金属有一定回调整理 [3] - 近期随着白银价格企稳，有色整体情绪回温，镍价小幅反弹 [2] - 现阶段行情主要受宏观层面以及大盘影响为主 [3] - 沪镍重新试探13.5万元一线，后续反弹力度需锚定印尼方面消息指引 [3] 机构观点：后续关注与风险 - 后续主要关注印尼镍矿政策的具体落地情况，与其他地区镍矿复产意愿 [2] - 镍铁跟随盘面同步下跌，节前铁厂大多完成备货，需关注是否有逢低囤货动态 [3] - 新能源方面节前大多厂商已完成备货，目前高价下进一步采购意愿不足 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 钴行业，包括精炼钴、电钴、钴盐（硫酸钴、氯化钴、四氧化三钴）及中间品（MHP）[1] * 刚果金（刚果民主共和国）作为主要钴原料供应国[1][2][5] * 印尼作为重要的钴原料供应国[2][11][14] * 中国作为全球主要的钴加工和消费市场[1][4][6] * 提及的公司包括：金川、美之达、立勤公司、腾远、嘉能可、洛阳牧业、盛屯华友、青山[2][10][15][17][18][19][24][26][29] 核心观点与论据 **1 全球钴市场供需格局：从过剩转向结构性短缺，预计2026年短缺持续** * 2025年全球精炼钴供应量22.8万吨，同比减少11%，需求量24.2万吨，同比增长9.4%，市场由供过于求转为结构性短缺[1][2][3] * 预计2026年全球精炼钴供应量23.9万吨（另一处预测为24.9万吨），需求量25.1万吨，将出现约1.2万吨的供应缺口[1][2][8][12] * 短缺主要源于刚果金出口限制导致原料供应紧张，而需求受益于3C产品和AR眼镜增长保持韧性[1][2][3][5] **2 中国钴市场：需求增长强劲，供应受外部制约** * 2025年中国精炼钴供应量15.18万吨，同比减少8.6%，预计2026年恢复正增长至19.35万吨[1][4] * 2025年中国精炼钴需求量19.3万吨，同比增长20%，主要受银发经济和健康经济（如运动手环、智能手表）推动[1][4] * 预计2026年中国精炼钴需求达20.26万吨，国内消费增速超过国际水平，在电池领域（动力电池、3C电池）占据主导地位[4] **3 刚果金出口政策是影响全球钴供应链的核心变量** * 刚果金自2025年2月起实施出口管控和严格配额管理，导致2025年全球钴矿原料供应同比下降31%[1][2][5] * 该政策导致2026-2027年出口总量被限制在9.66万吨，短期内难以改变，将继续强硬实施[5][11][17] * 政策影响传导至中国：湿法中间品进口大幅减少，MHP进口增加，四氧化三钴等产品进口下降，未锻轧钴进口同比增加164.9%[1][6] * 原料运输周期长（从刚果金到国内约需3个月），加剧了供应紧张局面[11][20] **4 电钴市场：产能严重受限，供需紧平衡，价格获支撑** * 受刚果金出口限制及地缘政治风险影响，2025年电钴产能严重制约，部分厂商开工率低于30%，甚至降至10%以下[1][7] * 2025年中国电钴表观消费约1.7万吨，同比增长10%，预计2026年小幅上升至1.8万吨[1][7] * 2025年电钴受成本高企影响，利润倒挂约10%，导致产量下降[2][8] * 预计2025年电钴过剩0.4万吨，但由于原料短缺，2026年可能转为供应短缺[2][8] * 未来几年电钴市场将处于紧平衡和结构性短缺状态，为价格提供坚实支撑[8] **5 钴产品价格全线大幅上涨，电钴涨幅相对较小** * 2025年各类钴盐价格涨幅显著：中间品价格上涨112%（从6.559美元涨至14.03美元），硫酸钴上涨87%（从2.99万元/吨涨至5.59万元/吨），氯化钴上涨83.94%，四氧化三钴上涨81.7%[2][9] * 电钴价格2025年上涨约30%，均价从19.3万元/吨升至26.69万元/吨；金川品牌电钴均价从22万多元上涨到28万多元[2][9][10] * 预计未来硫酸钴价格区间在7.5-12万元/吨，电钴价格可能达到35-60万元/吨的新高[8] **6 未来供应增量主要来自印尼和回收渠道** * 2026年全球钴矿原料供应预计19.3万吨，印尼占比将提升至27%左右（2025年为22.5%）[2][14] * 主要增量来源是MHP项目和回收材料，两者合计占比超过20%[2][12][13] * 2025年MHP产量约3-4万吨，中国贡献大部分；2026年随着印尼新产能投产，MHP产量可能提升至5万多吨[13] * 回收材料因经济效益驱动产能扩张，预计将贡献近五万吨增量[13] * 若价格涨至55万元以上，将主要催化印尼项目加速投产[34] **7 产业链各环节现状：开工率分化，库存处于历史低位** * 电钴领域开工率从去年110%降至目前约10%，月产量从300吨降至200多吨[16][26] * 钴盐和四氧化三钴领域开工率相对较高，四钴因下游需求旺盛整体开工率保持在80%以上，钴盐整体开工率约70%[16] * 当前市场库存处于历史低位，年初原料库存约5.3万吨，去库3.9万吨后，目前库存降至1.4万吨，仅够用一个月[22][33] * 电钴库存仍较多，约3万吨，因交易活跃而显性化流入盘面[22][30] 其他重要内容 **需求结构变化** * 预计2026年3C电子消费增长速度将远高于动力电池[32] * 动力电池领域磷酸铁锂技术替代明显，占比已达80%，三元材料占比20%[32] **企业动态与市场行为** * 大部分大型电钴厂商已停产，仅金川（为保障军品供应）和美之达（产线无法转型）继续生产[26] * 立勤公司在2025年11-12月将产线转向电钴盐领域，电钴与钴盐产量基本对半开[24] * 市场上有三四家企业每月持续采买，用电钴进行反融，每月需求约1500吨[27] * 嘉能可作为试点项目，目前出口量极少，仅一两千吨甚至几百吨，且意愿不强[18] **短期市场展望** * 一季度（尤其一二月份）受春节淡季影响，价格可能不会大幅上涨[28] * 预计三四月份旺季时，由于原料短缺，价格可能出现新高[28] * 消费电子领域（钴酸锂）对价格上涨不敏感，但三元材料领域更敏感[28] * 印尼原料进口量预计在2026年4月左右随青山新项目投产而增加[29]

2025年度业绩预增公告核心观点 - 公司预计2025年度经营业绩实现大幅增长，归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益的净利润均呈现显著上升态势 [2] 业绩预测数据 - 预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为585,000万元至645,000万元，较上年同期的415,482.52万元增加169,517.48万元至229,517.48万元，同比增长40.8%至55.24% [2] - 预计2025年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为560,000万元至630,000万元，较上年同期的379,509.21万元增加180,490.79万元至250,490.79万元，同比增幅达47.56%至66% [2] - 公司上年同期利润总额为558,462.85万元，每股收益2.5元 [3] 业绩预增核心驱动因素 - **产业一体化经营优势持续释放**：上游资源端，印尼华飞项目实现达产超产，华越项目持续稳产高产，公司MHP原料自给率进一步提高；下游材料业务恢复增长，技术创新能力增强，“产品领先、成本领先”竞争战略成效凸显 [3] - **产品盈利能力提升**：受益于钴、碳酸锂等金属价格的回升，公司相关产品的盈利空间得到有效拓展 [3] - **运营效率持续优化**：公司持续推动管理变革，大力推进降本增效，各项运营指标不断改善 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年若无印尼镍矿配额扰动，预计原生镍过剩略有收窄至24.5万吨，但精炼镍过剩再增加3万吨，过剩向低成本交割品集中或迫使镍价向下寻找湿法成本支撑 [5][100] - 上半年若宏观与产业共振，配合资金进场，镍价或将有补涨机会，但全年过剩显著，可考虑冲高遇阻的空配机会 [5][100] - 交易策略上，单边建议先涨后跌、底部抬升，期权建议采用牛市价差策略 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 2025年镍震荡中枢下移，12月创5年新低后因印尼政策驱动补涨，波动率收窄；不锈钢价格跟随镍价波动，受印尼镍铁成本支撑，终端需求平淡呈窄幅震荡 [4][10][11] - 一季度市场炒作印尼及菲律宾镍矿政策带动镍价上行，4月初美国宣布对等关税致镍价大跌，此后回补缺口形成高点，5月印尼MHP大厂复产，镍产品新增产能释放，供应压力累积 [10] - 10月镍加速累库，被当作空配品种，11月国内库存增加引发过剩显性化猜想，空头资金打压镍价，12月印尼表示收紧镍矿配额，资金炒作上行风险，镍价冲高 [11] 过剩向低成本交割品集中，谨防印尼政策风险 供应端增长集中在湿法产线，火法几乎停滞 - 2026年印尼MHP产能进一步释放，若没有镍矿配额限制，镍价将锚定一体化湿法产线成本，预计2025年原生镍产量同比增长10.9%至393.8万吨，2026年同比增长4.7%至412.3万吨 [14] - 2026年精炼镍增速提高至6.8%成为增速最高品类，中国和印尼新增产能如常，欧美部分企业减产，也有企业扩产，2025年预估精炼镍产量同比增长5.7%至108.4万吨，2026年预计同比增长6.8%至115.7万吨 [19][20][21] - MHP产能扩张符合新能源导向，助力精炼镍和硫酸镍扩产降本，2026年蓝焰和晨曦项目投产，下半年有产能计划建成，2025年预估印尼MHP产量约为44.5万吨，2026年保守预计增长28%至57万吨 [28] - 2026年冰镍产能仅增8.3万吨，是MHP新增产能的20%，生存空间逐渐收窄，增量较为有限；硫酸镍2025年产量同比减少4%至35.5万吨，2026年预计增长12.7%至40万吨 [34] - NPI受制于印尼政策及利润，增长几乎停滞，2025年新增投产20万金属吨产能，2026年待投产项目少，预计印尼2025年产量增长22.6%至186.02万吨，2026年产量仅有2.4%增长至190万吨附近，中国和印尼NPI产量2025年合计增长17.6%至213.5万吨，2026年预计增长1.5%至216.6万吨 [35][37] 印尼镍矿配额政策风险仍需关注 - 自2024年起，每年一季度镍矿配额审批导致镍矿供应偏紧，3月镍矿价格易涨难跌，2024 - 2025年实际配额分别为2.72亿吨和3.79亿吨，产量分别约为2.15亿吨和2.8亿吨 [48] - 2026年配额或将设定为2.5亿吨，与今年产量相比降低10%，与明年需求相比有20%以上缺口，但根据条例最迟7月31日可申请变更，后市有弹性 [51] - 若配额保持2.5亿吨，需进口0.7亿吨菲律宾镍矿，叠加印尼计划调整HPM计价伴生矿征税，2026年镍产品生产成本大概率提高，有助于底部抬升，可能引发资金炒作 [51][54] 需求难寻驱动，或有潜在亮点 经济增长放缓，降息利好有色板块 - 2025 - 2026年全球经济增速放缓，发达经济体2026年增速预计维持在1.5%左右，新兴市场和发展中经济体增速略高于4% [61] - 中国投资和房地产表现偏弱，经济筑底，面临外部局势风险，国内加码财政补贴刺激消费，货币宽松空间有限，期待“十五五”财政政策工具刺激 [61] 不锈钢供需紧平衡，成本有望抬升 - 需求方面，内需受房地产周期影响，相关应用难有起色，以旧换新补贴有望继续支撑耐用品消费，造船仍在景气周期，预估2025年中国不锈钢需求增长5.9%，预计2026年增长4%；外需方面，中国不锈钢出口受多种因素不利影响，预估2025年净出口增长9.3%，预计2026年下降8% [66][67] - 供应方面，2025年中国不锈钢粗钢产量增长6%至3673.6万吨，印尼增长2%至507.55万吨，新增项目缺乏经济性，2026年镍矿和铬矿原料有上行风险，成本抬升，若需求改善价格中枢上移，若需求平淡则抑制产能利用率 [70][73] 三元电池占比企稳，新质生产力提供潜在增长点 - 新能源汽车市场增速放缓，国内以旧换新补贴政策加码对2026年车销利好，但购置税减半有负面影响，预计2026年中国新能源乘用车销量增速达到16%至1780万辆；海外美国汽车电动化进程受阻，欧洲市场仍能保持一定增长，预计2026年全球新能源乘用车销量增长14%至2410万辆 [80][81][86] - 三元电池占比跌破20%，1 - 11月中国三元电池累计装车量占总装车量18.8%，累计同比增长1.0%，未来靠高镍材料突破瓶颈，但高镍化有挑战，2026年无法规模化应用，2027 - 2030年或将成潜在增长点 [90][93][96] 供需平衡及交易策略 - 宏观货币宽松利好有色金融属性，但经济有隐忧，期待“十五五”政策工具；产业方面，2025年预估原生镍过剩27.7万吨，2026年若无印尼镍矿配额扰动，预计过剩收窄至24.5万吨，但精炼镍过剩增加3万吨，库存压力加剧 [100] - 交易逻辑为上半年或有补涨机会，全年过剩显著可考虑冲高遇阻空配机会；策略推荐单边先涨后跌、底部抬升，期权采用牛市价差策略 [6][100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年镍市场走势先扬后抑价格受需求主导，新能源和不锈钢需求端增量有限，镍元素过剩局面延续，政策对市场情绪的刺激效果减弱 [2][3] - 2026年镍市场关注供需双向结构调整进度，不锈钢需求或持稳，新能源需求难有强度扩张，印尼政策影响供给端，预计镍主力合约区间【11.8 - 13】万，不锈钢主力合约区间【1.21 - 1.3】万 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 2025年度行情复盘 - 一季度镍价震荡偏强，价格中枢上移，印尼政策调整是核心扰动因素，供应过剩格局未逆转，需求端分化，产业链价格传导阻滞 [9] - 二季度镍不锈钢市场震荡下行，美国加征关税和库存攀升打击市场，印尼新政短暂提振情绪后镍价回落，产业链供应过剩矛盾突出 [11] - 三季度市场区间震荡偏强，消息面刺激盘面但受库存和需求压力回调，九十月旺季下行空间受成本和减产预期限制 [12] - 四季度市场受印尼政策和宏观预期扰动，价格先涨后跌再拉升，基本面压力不改，资金行为影响大 [13] 产业链表现 镍矿 - 2025年供给端政策敏感性和季节性波动强，上半年供应紧张价格冲高，下半年缓解回落，菲律宾出口量增加，需求受下游冶炼利润压制，市场需求分化 [16][19] - 2026年进入政策强监管与产能理性回归周期，印尼配额或下降，监管趋严，预计供给收缩，价格稳中偏强 [22][23] 镍铁 - 2025年供给端区域分化和结构性替代特征强，上半年紧张价格抬升，下半年产量冲高，需求受下游不锈钢利润压制，高品位镍铁需求有韧性 [25][29] - 2026年有效产能增速放缓，产业格局矛盾，价格中枢受下游需求带动 [30] 硫酸镍以及中间品 - 2025年全球镍中间品以印尼为核心释放产能，MHP成主流原料，硫酸镍产量下滑，需求受技术路线分化影响，定价体系调整 [33][35] - 2026年中间品供应结构性增长，中国电池端需求降速重构，供需错配，市场进入加工费管控与原料系数博弈周期 [37][38] 不锈钢 - 2025年供给总量刚性增长，结构分化，政策监管加强，需求传统领域疲软，新兴领域有增量，外需面临挑战，利润受成本和需求影响，行业内卷加速产能出清 [42][49] - 2026年利润体系有望弱复苏，市场进入供需再平衡周期，供给侧出清，需求侧边际改善决定行情，出口预期降低，产能向高端化升级 [50][52] 2026年度平衡推演 - 供给端过剩局面有缓解但未扭转，总供给量年增长4% - 6%，需求端不锈钢是核心，镍市场过剩仍将延续 [54][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍2026年波动率有望放大，静态参考区间9.5 - 13万元/吨，供需过剩，供应或路径切换，低成本湿法冲击火法，下方锚定湿法成本，上方关注印尼扰动 [2][107] - 不锈钢2026年或磨底震荡，从供强需弱转为供需双弱，下方空间有限，火法成本是底部锚点，上方取决于印尼和国内政策，静态参考区间1.20 - 1.32万元/吨 [2][107] - 投资策略上，镍低位不宜追空，可逢高试空并期权保护，逢低多需跟踪湿法成本；不锈钢可探底试多，不追高，关注镍钢比高位多钢空镍及阶段性内外正/反套机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年镍与不锈钢走势回顾 - 2025年镍与不锈钢整体波动率收窄，震荡重心下移，1 - 3月震荡偏强，4 - 6月先抑后扬，7 - 11月震荡偏弱 [5] 投产周期转向湿法，警惕印尼矿端风险 精炼镍和硫酸镍供应取决于前端冶炼 - 2025年后端冶炼投产进入后半程，全球精炼镍1 - 10月累计产量同比增5万吨至90万吨，中国增8万吨至34万吨；全球硫酸镍1 - 10月累计产量同比减1万吨至42万吨，中国年中后开工率从40%提至50% [9] - 产业模式转变使供需结构矛盾，中间品和硫酸镍偏紧，精炼镍累库大，2025年全球显性库存增10万余吨 [10] - 2026 - 2027年规划中间品项目产能超60万吨，湿法占87%；预计2025和2026年印尼MHP产量分别同比增13和16万吨，富氧侧吹冰镍产量分别同比增2和3万吨 [17][19] - RKEF转产冰镍竞争力减弱，2025年产量同比降10万吨至27万吨，2026年或面临更大挑战，但低成本增量难完全替代转产冰镍供应 [25][26] 镍铁增量供应有限，但存量弹性仍饱满 - 2025年全球镍铁1 - 10月累计产量同比增15万吨至184万吨，印尼增20万吨至146万吨，中国及海外减5万吨至38万吨，下游不锈钢供需双弱致镍铁累库，价格小幅下探 [28] - 2026年印尼镍铁供应增量有限，运行产能增速从10%放缓至5%，预计全球镍铁供应同比增6万吨至226万吨，增速约3% [31] - 镍铁低估值限制新增供应，印尼成本支撑价格，策略上可寻底试多，未明确政策时低位区间操作 [31] 印尼镍矿矛盾具有极大不确定性 - 印尼镍矿产量占全球超60%，火法镍矿定价“基价 + 溢价”，基价随伦镍下行，溢价上行，镍价与矿端成本挤压中间冶炼环节 [40] - 2026年印尼或灵活调控配额防过剩，也不希望镍价大幅上涨，下游政策需考虑本土资源经济性 [41] - 印尼湿法成本上行，MHP完全成本超1.3万美金/金属吨，但副产品钴价上升折抵成本，投产经济性受影响有限 [51] 需求矛盾或不够凸显，长线可能性关注三元 三元需求短线增长温和，长线关注更多可能性 - 2025年全球电车需求增长超20%，三元电池产量累计同比增10%以上，产业链库存压力降低 [53] - 2026年全球电车需求增速或从23%降至13%，三元市场份额有压力，但库存周期使补库弹性增强，年度增速或弱修复 [53][54] - 2027年或成需求转折点，固态电池等新兴需求有望带动三元需求增长 [54] 合金需求增量有限，原料结构存在变化 - 合金需求增速逐年回落，耐蚀合金和高温合金变化大，制造业投资压力影响耐蚀合金，LNG接收站扩容增速或降，LNG船司运费和订单影响耐蚀合金需求 [69] - 高温合金比耐蚀合金有韧性，订单或向头部集中，部分合金特钢企业调整原料结构，镍铁或替代镍板，可能加剧精炼镍供需错配 [69][70] 不锈钢需求弹性偏低，供应节奏影响镍消费 - 不锈钢需求弱增长，2020 - 2025年表需同比增速边际回落，受制造业投资、地产后周期和海外贸易壁垒影响 [89] - 2026年制造业投资难有大驱动，地产周期筑底，后周期消费中家电受以旧换新政策拉动但效益递减 [89] - 不锈钢从供强需弱转为供需双弱，2025年供应增速回落，过剩压力好转，2026年底部或更清晰，策略上逢低试多，向上修复取决于政策 [95] 供需平衡与展望 供需平衡表 - 2026年镍冶炼端过剩矛盾仍在，供应端低成本与高成本切换，湿法与富氧路径带来19万吨低成本增量，冲击传统火法路径 [101] - 假设湿法二次放量与火法出清并存，供应同比增8万吨至386万吨，需求同比增8万吨至363万吨，过剩24万吨，下方出清线或降低，上方空间取决于印尼政策 [101] - 2026年累库存在不确定性，受印尼矿端政策、出清路线、宏观政策和隐性补库等因素影响 [103] 结论 - 沪镍2026年波动率放大，供应路径切换，下方锚定湿法成本，上方关注印尼扰动 [107] - 不锈钢2026年磨底震荡，供需双弱，火法成本支撑底部，上方取决于政策 [107] - 投资策略上镍逢高试空并期权保护，逢低多跟踪湿法成本；不锈钢探底试多，关注镍钢比和内外套机会 [108]