涉及的行业与公司 * **行业**：中国风电行业（包括陆上风电、海上风电、深海风电）[2] * **公司**：风电整机制造商（OEMs）与零部件供应商 [2] * **零部件供应商（看好）**：中天科技（ZTT）、宁波东方电缆（Ningbo Orient）、中材科技（Sinoma S&T）、日月股份（Riyue）[6][11][14] * **整机制造商（OEMs，观点分化）**：金风科技（Goldwind，A股与H股）、明阳智能（Ming Yang）[6][15] * **风电运营商**：龙源电力（Longyuan，A股与H股）[6] * **其他提及的零部件公司**：大金重工（Dajin Heavy Industry）、海力风电（Haili Wind）等 [44][51] 核心观点与论据 * **行业需求展望积极**：对“十五五”期间（2026-2030年）中国风电装机需求保持乐观，预计年均新增装机将达到110-120吉瓦（GW）[2][3][22] * **陆上风电**：预计年新增装机将稳定在约90吉瓦（GW），并额外有每年3吉瓦（GW）的替换需求 [3][21] * **海上风电加速，特别是深海项目**：预计海上风电年新增装机在2027-30年将达到15-20吉瓦（GW）[3] 深海风电项目前期储备已达约100吉瓦（GW）[4][23] 预计深海风电在“十五五”期间将占海上风电总装机的一半以上 [4] 政策方面，预计更清晰的深海风电发展措施将在2026年一季度后公布 [24] * **欧洲海上风电为中国供应链带来出口机遇**：欧洲差价合约（CfD）拍卖规模扩大，为中国零部件供应商带来出口东风 [2][5] * **英国AR7拍卖结果超预期**：授予8.4吉瓦（GW）海上风电容量，较AR6增长58%，高于市场预期的6-7吉瓦（GW）[5][43] * **欧洲各国2030年目标明确**：例如，英国目标到2030年累计装机50吉瓦（GW）（2024年底为16吉瓦（GW）），欧盟风电一揽子计划目标111吉瓦（GW）[46][47] * **中国供应商已切入欧洲供应链**：例如，东方电缆（Orient Cable）2024年获得SSE价值1.5亿元人民币的海缆订单 [44] 大金重工（Dajin Heavy Industry）为RWE项目供应基础，并在2025年上半年占据欧洲海上风电基础供应市场约29%的份额 [44] * **投资偏好：零部件供应商优于整机制造商（OEMs）**：重申更看好零部件供应商，因其有更明确的利润率扩张路径、改善的行业动态以及欧盟市场的出口利好 [2][6][13] * **零部件供应商利润率普遍复苏**：行业整体毛利率（GP Margin）在2025年三季度继续复苏，预计这一趋势将在2025年下半年和2026年持续 [49] 多个细分领域公司毛利率同比改善，例如万向钱潮（Wafangdian）3Q25毛利率同比提升3.6个百分点，新强联（Xinqianglian）提升11.0个百分点 [51] * **原材料成本利好**：2025年至2026年初，钢铁等主要原材料成本同比下降3-11%，玻璃纤维和环氧树脂价格保持基本稳定 [52][53][55] * **具体看好的公司及理由**： * **中天科技（ZTT）与宁波东方电缆（Ningbo Orient）**：看好其在海缆领域的布局、欧盟市场的潜在上行空间以及海缆市场稳定的竞争格局 [6][14] * **中材科技（Sinoma S&T）**：看好其在风电叶片、玻璃纤维和隔膜业务（“三驾马车”）的强劲盈利增长前景 [6][14] * **日月股份（Riyue）**：预计其2026年利润率复苏将优于同行，并在高利润的核电业务取得突破 [6][14] * **对整机制造商（OEMs）观点谨慎**：认为其业务复苏已基本被市场定价，价格上行空间有限 [6][15] * **陆上风机价格企稳，海上价格承压**：2025年陆上风机（含塔筒）投标价格回升至超过1900元/千瓦（Rmb/kW），同比上涨5-10%[36] 预计未来陆上价格将保持稳定，上行空间受下游电价压力限制 [15][37] 2025年海上风机（含塔筒）投标价格同比下降4-7%至约3100元/千瓦（Rmb/kW）[38] 预计在竞争格局分散化下，海上风机投标价格将面临更大压力 [39] * **竞争格局变化**：陆上市场集中度提升，2025年前三大厂商（CR3）市场份额从2024年的44.3%升至48.2%，金风科技（Goldwind）和上海电气（SH Electric）份额增长最多 [31] 海上市场格局分散，2025年CR3从2024年的80.0%降至53.4%，新进入者如中车株洲所（CRRC Zhuzhou）和中國船舶集團（CSSC）份额提升 [32] * **具体公司评级调整**： * **金风科技A股（Goldwind-A）下调至“减持”（UW）**：主要因估值过高，2026年预期市净率（P/B）达2.6倍被认为偏高 [6][15][57] 认为市场对其持有的蓝箭航天（Landspace）股权及潜在IPO反应过度 [15][57] * **明阳智能（Ming Yang）上调至“中性”（EW）**：因其风机毛利率开始复苏，预计2025-27年风机毛利率将分别达到8.1%/10.8%/11.7%[58] 但仍需关注其市场份额流失及对外投资记录的不确定性 [58] * **金风科技H股（Goldwind-H）维持“中性”（EW）**：认为其估值（2026年预期P/B为1.3倍）已合理反映风机业务复苏 [15][71] * **对风电运营商观点中性偏谨慎**： * **龙源电力H股（Longyuan-H）下调至“中性”（EW）**：因缺乏对可再生能源电价的中期政策支持，且新项目投资回报率可能下降 [6][57] 下调2025-27年净利润预测22-27%，以反映发电量不及预期、上网电价下降及增值税退税取消的影响 [57] 其他重要内容 * **2025年市场表现回顾**：多数风电设备股在2025年上涨3.6%至177.8%，跑赢恒生指数（上涨22.1%）和上证综指（上涨18.4%）[12] 这主要得益于行业在2-3年下行周期后的反转，特别是风机整机制造商因公开投标价格回升带来的复苏 [12] * **2025年装机与招标数据**： * **新增装机**：预计2025年新增风电装机114吉瓦（GW），其中陆上110吉瓦（GW）达“十四五”峰值 [18] 2025年前5个月（5M25）新增风电装机46.3吉瓦（GW），同比增长134.2%[18][19] 2025年1-11月（11M25）新增风电装机82.5吉瓦（GW），同比增长59.4%[25] * **公开招标量**：2025年公开风机招标量同比下降14.3%至102.1吉瓦（GW）[25] * **关键预测数据**： * **“十五五”年均装机**：110-120吉瓦（GW）[3][22] * **2026-2027年具体预测**：预计2026年新增装机104吉瓦（GW）（陆上90吉瓦（GW），海上10.5吉瓦（GW），替换3吉瓦（GW）），2027年108吉瓦（GW）（陆上90吉瓦（GW），海上15吉瓦（GW），替换3吉瓦（GW））[18][20][21] * **公司估值与财务预测摘要**：报告提供了详细的个股估值指标（如市盈率P/E、市净率P/B）、财务预测（营收、EBITDA、EPS）及与市场共识的对比 [8][11][61] 例如，对金风科技的盈利预测进行了调整，上调了2025-27年净利润预测7.1%/10.9%/17.6%，主要因更高的风机毛利率和投资收入 [97]

涉及的公司与行业 * **公司**：高盛 (Goldman Sachs) 作为研究报告的发布方 [3][4] * **行业**：大宗商品（贵金属、工业金属、能源）、全球股票市场、固定收益、外汇、新兴市场 [1][2][22] 核心观点与论据 * **地缘政治与市场动态**：政治和地缘政治新闻主导市场，推动大宗商品价格大幅波动 [1] * 美国司法部对美联储的调查削弱了美元，提振了贵金属，白银单周上涨 **+11.6%** [1] * 美国第四季度财报季表现稳健，银行盈利稳固支撑了风险偏好 [1] * 美国核心CPI低于预期（月环比 **+0.24%**，年同比 **2.64%**），为2021年3月以来最低 [1] * 特朗普总统关于格陵兰的关税声明打击了风险偏好，进一步推高贵金属 [1] * **大宗商品表现分化**：年初至今，大宗商品表现与去年模式相似，金属走强而油价因供应过剩处于下跌趋势 [2] * 黄金和金属持续上涨，而油价因供应过剩处于下跌趋势，地缘政治冲击会引发油价短暂飙升 [2] * 与历史地缘政治风险时期不同，当前油价上涨幅度和持续性有限，且美元与油价相关性转为非常正相关，部分原因是美国已成为石油净出口国 [2] * 自解放日以来，投资者一直热衷于降低投资组合中美国资产的比重，这支撑了黄金、更广泛的贵金属以及新兴市场资产 [2] * 铜价在11月因关键矿产232条款决定前的投机性资金流入而上涨，但在232条款关税推迟后于上周晚些时候回落 [2] * 近几个月金属的反弹提振了欧美的基础资源板块以及富时100指数 [2] * 与金属相关的货币也出现上涨，铜生产国货币兑美元突破上行，这与公司对智利比索和南非兰特的偏好一致 [2] * **投资策略与展望**：公司维持适度亲风险的立场至2026年，在大宗商品领域持中性态度，看好其对地缘政治风险的分散化潜力 [3] * 在大宗商品中，偏好贵金属而非能源，市场已在黄金中比在石油中更充分地定价了地缘政治风险 [3] * 政策宽松、投资者持仓增加以及新兴市场央行的需求创造了正向偏态 [3] * 大宗商品团队预测，在持续的供应浪潮下，布伦特/WTI油价将分别跌至 **56/52美元/桶**，并预计伦敦金属交易所铜价到2026年12月将降至 **11,000美元** [6] * **跨资产配置与预测**：公司提供了详细的跨资产配置建议和预测 [22] * **股票**：整体超配，标普500指数12个月目标 **7600点**（总回报 **+10.7%**），欧洲斯托克600指数低配，12个月目标 **625点**（总回报 **+4.9%**），MSCI亚太（除日本）超配，12个月目标 **825点**（总回报 **+9.5%**）[22] * **债券**：美国10年期国债收益率12个月预测 **4.21%**，德国10年期国债低配，收益率预测 **3.24%**，英国10年期国债超配，收益率预测 **4.00%** [22] * **大宗商品**：WTI原油低配，12个月目标 **51美元/桶**（现货回报 **-14.1%**），布伦特原油低配，12个月目标 **55美元/桶**（现货回报 **-14.3%**），铜中性，12个月目标 **10,870美元/吨**（现货回报 **-15.5%**），黄金超配，12个月目标 **4,900美元/盎司**（现货回报 **+6.7%**）[22] * **外汇**：欧元/美元12个月目标 **1.25**（现货回报 **+7.8%**），美元/日元目标 **152**（现货回报 **-3.8%**）[22] 其他重要内容 * **市场表现数据**：新兴市场股票和新兴市场材料股上周实现了最高的风险调整后回报，其次是白银和黄金 [2] * **估值水平**：根据10年历史百分位，当前多个资产类别估值处于高位 [68] * 标普500指数远期市盈率 **22.2倍**，处于 **91%** 的百分位 [68] * 美国投资级债券利差 **74个基点**，处于 **99%** 的百分位 [68] * 美国高收益债券利差 **265个基点**，处于 **99%** 的百分位 [68] * 新兴市场硬通货债券利差 **248个基点**，处于 **100%** 的百分位 [68] * **收益率与波动性**：提供了当前各类资产的收益率及其相对于过去10年的百分位，以及近期波动性数据 [73] * 标普500指数股息率 **1.2%**，处于 **1%** 的百分位 [73] * 美国10年期国债收益率 **4.2%**，处于 **86%** 的百分位 [73] * 德国10年期国债收益率 **2.8%**，处于 **98%** 的百分位 [73] * **市场情绪与资金流向**：展示了各类情绪指标的百分位以及全球基金的资金流向数据 [78][87] * 年初至今，货币市场基金流入约 **1000亿美元**，股票基金流入约 **800亿美元**，固定收益基金流入约 **600亿美元** [87] * 过去一周，股票基金出现净流出（约 **-80亿美元**），而货币市场基金有流入 [90] * **波动性与相关性**：当前跨资产隐含波动率处于历史较低百分位，股票与债券的相关性等市场动态被监测 [112][109] * 标普500指数3个月隐含波动率 **13.8%**，处于 **42%** 的百分位 [112] * 提供了当前跨资产相关性矩阵，显示美元与WTI原油的1年期相关性为正值 [109] * **风险指标**：报告包含了市场对经济衰退风险的定价、风险偏好指标以及标普500指数大幅回撤或上涨的概率模型 [143][151] * 市场隐含的美国未来一年内陷入衰退的概率模型显示为中等水平 [143] * 基于多变量Logit模型，标普500指数未来12个月下跌超过20%的概率被量化 [151]

涉及的行业与公司 * **公司**：康耐特光学 (Conant Optical, 2276.HK) [1] * **行业**：树脂镜片制造、AI/AR眼镜 [1][2] 公司核心业务与财务概况 * 公司是中国领先的树脂镜片制造商，为全球客户提供全面及定制化产品 [2] * 业务正从传统眼镜镜片市场扩展至AI/AR眼镜市场 [2] * 2025年上半年收入结构：标准化镜片占47%，功能镜片占35%，定制镜片占17% [2] * 定制镜片毛利率更高，因其提供更多个性化和差异化功能 [2] * 销售市场覆盖90个国家，按收入计为全球前十大树脂镜片制造商之一 [2] 管理层核心观点与公司战略 * 管理层对AI/AR眼镜的终端需求持乐观态度 [1][3] * 公司正与国内外一线品牌客户紧密合作，共同设计下一代产品，以巩固其在镜片设计和制造领域的领先地位 [1][3] * 不同品牌客户的目标用户和功能侧重点不同，公司的镜片设计可助力其产品定位 [3] * 公司旨在全球范围内扩大客户群和产能，以更好地把握增长趋势 [3] * 全球产能的多元化布局可在当前地缘政治不确定性下更好地支持全球一线客户 [3] AI/AR眼镜市场前景与预测 * 高盛对中国市场AI/AR眼镜的终端需求持积极看法 [1] * 预计到2030年，中国AI/AR眼镜年出货量将达到1600万台，市场规模达30亿美元 [1] * 市场增长的支撑因素包括：更强大的AI基础模型带来更智能的功能（如实时字幕、翻译、视觉问答等）、全彩高分辨率显示增强交互体验、更长的电池续航等 [1] 其他相关投资建议 * 报告提及看好的其他相关公司：领益智造 (Lingyi, 买入)、瑞声科技 (AAC, 买入)、大立光 (Largan, 买入)、豪威科技 (OmniVision, 买入) [1][13]

涉及的行业与公司 * 行业：覆铜板行业 人工智能服务器供应链[1] * 公司：建滔积层板控股有限公司 股票代码1888 HK 是建滔控股有限公司的子公司[3] 核心观点与论据 * **产品价格持续上涨**：管理层指出 由于铜和玻璃纤维成本上升 公司在2025年第三季度和第四季度多次上调覆铜板价格 并预计2026年1月价格将继续上涨[1][4] * **价格上涨驱动因素**：价格上涨部分归因于人工智能覆铜板需求增长 以及部分供应商将产能从非人工智能产品转向人工智能产品[4] * **公司竞争优势**：公司通过垂直整合战略 提供从上游原材料到覆铜板的全套解决方案 以此作为区别于其他覆铜供应商的竞争优势[1][3] 产品性能取决于公司在产品配方和制造工艺方面的专业知识[4] * **产能扩张计划**：管理层指出 公司有计划扩大覆铜板产能 同时开始扩大自有的玻璃纤维产能 特别是为人工智能覆铜板准备的产能[4] * **高盛研究观点**：管理层关于人工智能覆铜板需求上升的评论与高盛的积极观点一致 高盛预计全球人工智能服务器覆铜板市场在2025年至2027年预测期间的年复合增长率将达到178% 并在2027年达到190亿美元规模 其中来自更高单价的M9+覆铜板的贡献将增加[2] 其他重要信息 * **公司背景**：公司是全球领先的覆铜板及上游原材料供应商 产品应用于消费电子 家电 汽车 工业等多个终端市场 在中国及海外市场拥有20多家工厂[3] * **高盛业务关系披露**：高盛在过去12个月内曾从建滔积层板控股有限公司获得非投资银行服务的报酬 并与其存在非投资银行证券相关服务及非证券服务的客户关系[14]

**行业与公司** * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：万科（提及其流动性压力）[4] * 覆盖的开发商：包括越秀地产 (0123.HK)、华润置地、保利发展、招商蛇口、绿城中国、金茂集团等 [11][19][61] **核心观点与论据：2025年12月及全年市场表现疲弱** * **新房销售**：2025年12月全国销售面积和销售额同比分别下降16%和24%，导致2025年全年销售面积和销售额同比分别下降9%和13% [2][10] * **新房价格**：2025年12月70城新房价格指数环比下降0.4%，与11月降幅持平，2025年全年平均售价同比下降4% [7][10][24] * **二手房市场**：2025年12月15个主要城市二手房成交量同比下降30%，全年同比下降2% [2][7][10] 2025年12月70城二手房价格指数环比下降0.7%，一线城市二手房价格环比下降0.9% [7][10] * **新开工与竣工**：2025年12月新开工面积同比下降19%，降幅较11月收窄，全年同比下降20% [2][10] 2025年12月竣工面积同比下降18%，大幅低于预期，全年同比下降18% [2][10] * **房地产开发投资**：2025年12月FAI同比下降36%，若排除1-2月，创下2012年以来新低，全年FAI同比下降17% [2][10] * **土地市场**：2025年12月土地成交面积和金额同比分别下降12%和23%，全年分别下降12%和11% [10][24] 跟踪的六家开发商2025年12月拿地支出仅占合同销售额的8%，全年占比为42% [11][61] * **库存**：已竣工未售出的住宅库存环比增加2%，至420万平方米，较2025年2月的历史高点下降7% [10] * **开发商融资**：估计开发商2025年12月新增资金来源总额环比下降41%，同比下降46%，导致2025年全年同比仅增长4% [24][37] **核心观点与论据：2026年1-2月展望** * **价格**：预计价格疲软将持续，新房价格可能保持比二手房更具韧性，但二手房价格下行压力更大 [3][7][13] * **销售**：预计2026年1-2月全国新房销售面积和销售额将出现中个位数（MSD%）和高个位数（HSD%）的同比下降 [3][7][12] * **二手房成交量**：鉴于基数较低，预计2026年1-2月15个主要城市二手房成交量将出现中个位数（MSD%）的同比下降 [3][7][12][17] * **施工活动**：预计2026年1-2月竣工面积将出现高个位数（HSD%）的同比下降，新开工面积将出现中双位数（mid-teens %）的同比下降 [3][7][12][18] * **开发商拿地**：预计开发商将继续保持区域聚焦、以盈利为导向且纪律严明的拿地策略，投资节奏将与合同销售表现同步 [7][19] **其他重要内容：需要关注的政策与风险因素** * **潜在政策支持**：包括住房公积金改革、大规模抵押贷款利息补贴或进一步商业贷款利率下调、一线城市核心区完全取消限购、提振就业和需求以改善收入前景、针对抵押贷款违约/止赎的更多政策支持、为城市更新/旧村改造提供更多资金支持 [4][7] * **行业风险**：万科流动性压力的进一步发展及其对其他高负债民营房企或整个行业的潜在影响 [4][7] * **潜在积极因素**：C-REITs市场发展，特别是新宣布的商业地产REITs试点，可能对开发商流动性产生积极影响 [4] * **市场供应风险**：大量“次新房”尚未进入二手房市场，但在转售禁令到期或业主价格预期进一步恶化后可能形成供应竞争 [13][15] * **利润率恢复缓慢**：新增投资规模缩小、核心城市地价刚性以及老旧库存去化缓慢，可能意味着未来几年利润率恢复速度较慢 [19] * **即将发生的事件**：全国“两会”（3月初） [4]

摩根士丹利研究报告《DataDig: Aluminium's Moment?》关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 报告标题聚焦于铝行业，探讨其潜在投资机会[1] * 报告主体为摩根士丹利对澳大利亚及亚太地区材料与矿业板块的研究，覆盖了广泛的矿业公司[6] * 具体分析的上市公司包括：**South32 (S32.AX)**、**Rio Tinto Ltd (RIO.AX)**、**BHP Group Ltd (BHP)** 等多元化矿业巨头，以及一系列专注于特定金属（如铁矿石、煤炭、基本金属、锂、稀土等）的公司[2][9] * 报告对全球矿业公司（包括铝、锌、镍生产商）进行了广泛的估值对比[94][98][99][100] 二、 核心观点与论据 1. 铝价与铜铝比价的核心观点 * **铜铝比价处于高位**：LME铜铝比目前约为4.1倍，比其10年平均水平3.5倍高出两个标准差，达到自2021年2月（峰值约4.3倍）以来的最高点[2][3] * **历史表现**：在2021年2月至2022年3月期间，铝价上涨约80%，而铜价上涨约15%[2] * **替代效应**：由于近期铜价因供应中断、美国囤积以及美国以外库存紧张而走强，报告认为，如果铜需求保持稳定，买家寻求替代品，铝价可能通过替代效应被拉高[2] * **替代的经济性**：当铜铝比价超过3.5-4.0倍时，在供暖和空调、电力传输线、电动汽车高压电缆等应用中，用铝替代铜在经济上变得有吸引力[2] * **铝价预测**：摩根士丹利大宗商品团队预计，由于需求超过供应、中国4500万吨/年的产能上限保持不变、以及印尼冶炼厂可能因电力限制而增产慢于共识，铝价将在2026年第二季度达到每吨3,250美元[2] 2. 对具体公司的投资观点与评级 * **South32 (S32.AX)**： * **评级**：增持 (Overweight)，在澳股矿业股偏好表中排名第一（从第二上升）[2][9] * **理由**：是铝业务敞口最大的首选股（按现价计算，2026财年铝业务EBITDA占比约为32%），尽管在Hermosa和SG项目上有大量资本支出，但在基础情景下，预计2027/2028财年自由现金流收益率分别为3.8%/9.7%[2] * **产量预期**：仍预计Mozal项目将继续以约56万吨的产量运行（与共识相反），尽管电力成本较高[2] * **Rio Tinto Ltd (RIO.AX)**： * **评级**：中性 (Equal-weight)[2][9] * **理由**：尽管有铝业务敞口（按现价计算，2026日历年铝业务EBITDA占比约为18%），但与增持评级的BHP相比，估值已充分，仅隐含约每磅2.55美元的铜价[2] * **BHP Group Ltd (BHP)**： * **评级**：增持 (Overweight)[2][9] * 其他重点公司评级摘要： * **增持 (Overweight)**：Lynas Rare Earths (LYC)、Pilbara Minerals (PLS)、Iluka Resources (ILU)、Boss Energy (BOE)、Paladin Energy (PDN)、Deterra Royalties (DRR)[9] * **中性 (Equal-weight)**：Whitehaven Coal (WHC)、Rio Tinto (RIO)[9] * **减持 (Underweight)**：IGO Ltd (IGO)、Fortescue Metals Group (FMG)、Sandfire Resources (SFR)[9] 3. 铝价敏感性分析 * 基于2026年1月19日每吨3,140美元的现货价格，铝价上涨10%对EBITDA的敏感性如下[4]： * **South32 (S32.AX)**：2026财年EBITDA敏感性为**13.3%**，2027财年为**8.8%**[4] * **Rio Tinto (RIO.AX)**：2026财年EBITDA敏感性为**3.2%**，2027财年为**3.4%**[4] * 图表显示，S32.AX的铝业务EBITDA敞口（32%）远高于RIO.AX（18%）[4] 三、 其他重要内容 1. 广泛的行业与公司数据 * 报告提供了覆盖的澳股矿业公司在基础情景和现价情景下的详细估值表，包括市盈率(P/E)、EV/EBITDA、自由现金流收益率、股息收益率、净负债率等关键财务指标[11][12][13][14] * 报告包含多张图表，展示了澳股矿业公司的EBITDA利润率、自由现金流利润率、股息收益率、市盈率、净负债/EBITDA等指标的对比[16][17][18][20][22][23][25][26][28][29] * 报告分析了各公司的商品收入敞口，清晰展示了不同公司对铁矿石、铜、铝、煤炭、锂等关键商品的风险暴露[33][35] 2. 板块比较分析 * 将澳股矿业板块与工业板块（除银行外）进行了多项估值指标的比较，包括市盈率、市净率、EV/EBITDA、自由现金流收益率、股息收益率、净资产收益率等[38][39][40][42][43][45][46][47][48][49][50][52] * 将澳大利亚矿业板块与全球矿业板块进行了相对估值比较[69][70][71][72][75][76][77][79][80][81] * 将全球矿业板块与全球市场进行了相对表现分析[82][85][86][88][89][91][92][93] 3. 全球矿业公司估值对比 * 报告提供了多元化矿业公司、铁矿石生产商、煤炭生产商、铝生产商、锌生产商、镍生产商的详细估值对比表格，涵盖了全球主要矿业公司[94][95][96][97][98][99][100] 4. 报告背景与免责声明 * 报告日期为2026年1月19日，由摩根士丹利澳大利亚有限公司的股票分析师Rahul Anand, CFA和研究助理Michael A Stancliff撰写[6] * 报告包含利益冲突披露，指出摩根士丹利与所覆盖公司有业务往来，投资者应意识到可能存在影响研究客观性的利益冲突，并应将此研究仅作为投资决策的单一考虑因素[7] * 报告末尾包含一项具体交易披露：摩根士丹利正担任智利国家铜业公司（Codelco）的财务顾问，涉及与SQM的合伙协议[96]

中国及东南亚数据中心行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：中国及东南亚数据中心与云计算行业 [1] * 覆盖公司：GDS Holdings (GDS/9698 HK)、VNET Group (VNET)、SUNeVision Holdings (1686 HK)、Kingsoft Cloud (KC)、Sinnet Technology (300383 SZ) [9] * 投资评级：买入 GDS、VNET、SUNeVision；中性 Kingsoft Cloud；卖出 Sinnet Technology [9] 核心观点与论据 行业核心主题：2026年双轨扩张 * 关键主题：芯片供应、算力需求和数据中心容量的双轨扩张 [12] * 算力供需双轨增长：1) 芯片供应双轨恢复：美国放松对华NVIDIA H200芯片出口管制，若获中国当局批准进口，将解除自2025年中H20出口禁令生效以来的芯片约束，互联网超大规模企业的数据中心招标流程可能早于预期（原预计更多集中在2026年第二季度后）且规模更大，以应对多年的国产芯片爬坡 [12] 2) AI应用普及推动推理需求，而进口芯片供应增加可能带动训练需求回升：例如，截至2025年12月，字节跳动豆包令牌处理量同比增长11.5倍，中国前20大AI应用总使用时长在2025年12月同比增长191%至约470亿分钟 [26][30] * 数据中心扩张双轨进行：在华东和西部投资，资本支出更高但更多依靠自筹资金：1) 在华东和西部同时布局：得益于上述双轨芯片供应和需求，以及地方政府对算力投资的补贴/激励，2026年的数据中心规划和投资可能在华东一线市场与西部电力成本更低、绿色电力供应更丰富的地区之间更加平衡 [35] 2) 更高的资本支出与有利的内部收益率：由于上市时间对获取订单至关重要（从承诺到交付需6-9个月），预计2026年资本支出将增加以提升在役容量，项目层面内部收益率因稳定的定价、稳定或下降的单位资本支出以及加速的客户上架速度而保持有利 [43] 3) 更多利用有利融资渠道的自筹资金扩张：除了不断增长的经营现金流（例如GDS 2026年预计超36亿人民币，VNET 2026年预计超33亿人民币），对作为回收投资资本、改善资产负债表和实现资产估值渠道的境内REITs的积极发展保持信心 [43] 行业模型与预测 * 供应侧：预计中国数据中心在役容量在2025-2028年将以14%的年复合增长率增长，从2025年的28吉瓦增至2028年的42吉瓦，主要由8个关键集群的容量扩张驱动，这些集群占中国计算能力的60%以上 [54] * 需求侧：预计中国数据中心在役需求在2025-2028年将以19%的年复合增长率增长，到2028年达到28吉瓦，主要由批发需求（年复合增长率24%）驱动，该需求主要与互联网、云和AI相关 [54] * 行业整合：预计由GDS和VNET主导的有利行业整合将持续，两者合计到2028年可能占中国数据中心在役需求的约13%，或占2026-2027年中国数据中心增量需求的约20%钱包份额 [56] * 资本支出预测：预计BBAT（百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动）的资本支出在2026年将同比增长20%至600亿美元以上 [20] * 国产芯片销售：预计寒武纪、摩尔线程、昆仑芯的芯片销售额在2026年将分别同比增长112%、86%、86% [22] 重点公司分析 GDS Holdings (GDS/9698.HK) * 观点：买入，上调目标价，因产能扩张和订单获取能见度提高，并计入DayOne C轮融资 [70] * 目标价：将12个月目标价上调至49美元/48港元（原为43美元/42港元），基于分类加总估值法，对GDS中国业务应用14.5倍2027年EV/EBITDA，对DayOne应用21倍2027年EV/EBITDA（GDS持股23.7%），并施加10%控股公司折价 [74][75] * 预测与估值：1) 预计2026年新增订单潜力为500兆瓦，其中约200兆瓦为西部绿地项目，约300兆瓦在已通电土地上 [44] 2) 预计2026年有机资本支出将接近70亿人民币（2025年为47亿人民币，扣除资产货币化后为26亿人民币），以提升现有约900兆瓦已通电土地上的容量 [43] 3) 预计2027年调整后EBITDA同比增长12% [2] 4) DayOne方面：预计到2025年底总锁定容量达1.8吉瓦，其中1吉瓦为已承诺容量，近500兆瓦已使用，将2026-2027年DayOne收入/EBITDA预测上调1-4%，预计2027年收入/EBITDA为17亿美元/7.29亿美元 [3][72] * 投资主题：中国运营商中立数据中心市场的领导者，批发为主的商业模式，看好其捕捉生成式AI驱动的云增长加速（尤其是AI推理）需求的能力 [83] VNET Group (VNET) * 观点：买入，基于估值滚动上调目标价，关注交付效率与充足的IDC资源 [86] * 目标价：将12个月目标价上调至15.2美元（原为14.0美元），基于不变的12倍12个月远期EV/EBITDA目标倍数应用于2027年EBITDA [97] * 预测与估值：1) 预计2026年新增订单为300兆瓦以上 [2] 2) 预计2026年有机资本支出超80亿人民币，用于交付350-400兆瓦容量 [43] 3) 预计2027年调整后EBITDA同比增长23% [2] 4) 预计IDC收入/调整后EBITDA在2024-2027年以24%/21%的年复合增长率增长 [92] 5) 公司计划到2025年在役数据中心容量达到1吉瓦，到2036年达到10吉瓦 [87] * 投资主题：中国领先的运营商中立数据中心运营商，正从传统零售IDC运营商转型为快速增长的批发IDC运营商，进入收入/EBITDA增长加速阶段 [103] SUNeVision Holdings (1686.HK) * 观点：买入，基于估值滚动上调目标价，关注客户承诺更新 [106] * 目标价：将12个月目标价上调至6.8港元（原为6.1港元），基于12.3倍EV/EBITDA倍数（不变）应用于2027财年EBITDA [106] * 投资主题：香港最大的数据中心提供商，受益于AI推动的香港数据需求上升、坚实的产能扩张管道以及母公司新鸿基地产支持的轻资产模式 [108] Kingsoft Cloud (KC) * 观点：中性，基于估值滚动微调目标价，关注近期关联方协议更新 [111] * 目标价：将12个月目标价上调至14.2美元（原为13.8美元），基于现金流折现模型（加权平均资本成本10.3%，永续增长率3%） [111] * 投资主题：中国领先的云服务提供商，AI对收入贡献最高（2025年第三季度占32%），来自关联方小米/金山的收入增长能见度高，但对其在收入增长和资金支持上日益依赖关联方、AI云业务利润率扩张能见度较低保持谨慎 [114] Sinnet Technology (300383.SZ) * 观点：卖出，尽管因估值滚动上调目标价，但估值仍不具吸引力 [116] * 目标价：将12个月目标价修订为12.3人民币，基于16倍EV/EBITDA应用于2027年EBITDA [117] 其他重要内容 市场与竞争动态 * 定价环境：考虑到采购行为可能涉及先进计算芯片的供应链安全考虑，中国数据中心行业相对稳定的定价环境至少将在2026年维持，但由于云超大规模企业/AI公司对钱包份额的高度运营优先级，定价竞争可能加剧 [12] * 单位资本支出优势：得益于包括土地和劳动力在内的供应链优势，中国数据中心的单位容量资本支出约为美国的1/4至1/3（中国约300万美元/兆瓦，美国1000-1200万美元/兆瓦） [48] * 电力成本优势：中国拥有3200吉瓦以上的已安装发电容量，电力成本和供应优势预计将持续 [46] * 延迟数据：从廊坊、乌兰察布、和林格尔到北京的实际延迟分别为2-5毫秒、8-12毫秒、10-15毫秒 [50] 融资与资产货币化 * 融资渠道：GDS和VNET可能加强2026年资本支出扩张的自筹资金能力，渠道包括经营现金流、境内REITs（公募及私募）、银行贷款和股权资产 [52] * 具体案例：1) GDS：在2025年8月首次公募REIT上市产生约16亿人民币净收益后，目标在2026年向公募REIT注入资产，潜在企业价值40-60亿人民币；近期向DayOne出售股权回收3.85亿美元（投资本金的95%，回报倍数近6.5倍），交易后仍持有DayOne 24%股权 [43] 2) VNET：在2025年11月和2026年1月分别获得两个私募REIT项目批准，另一个项目正在监管审核中，预计2026年通过资产回收获得的股权收益将超20亿人民币；已获得远东资信AAA信用评级 [43] 数据与图表要点 * 中国智能算力分布：截至2025年6月，已部署的788 EFLOPS智能算力中，前5大省份占比近50% [36] * 中国数据中心利用率：各省份数据中心利用率差异显著，全国平均水平未明确给出，但图表显示部分省份利用率超过80% [40] * 全球AI训练与推理需求：预计2025-2028年全球AI训练需求相对于推理需求将适度下降，训练需求占比从2025年的53%降至2028年的45% [31] * 中国训练与推理GPU收入份额：预计推理GPU收入份额将从2025年的52%增长至2028年的62% [34] 风险提示 * 行业风险：需求上架和利用率改善低于预期、海外收入/盈利爬坡慢于预期、中国及海外市场定价趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程放缓 [84] * 公司特定风险：例如VNET无法为增长目标融资、订单获取执行不及预期、AI地缘政治风险、传统业务进一步下滑、技术最新发展导致AI模型训练需求变化快于或出乎预期 [104][105] * 注：报告包含免责声明，指出高盛可能与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [3]

涉及的公司与行业 * 公司：微软 (Microsoft Corp., MSFT) [1] * 行业：云计算、人工智能基础设施、数据中心运营 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对微软的“买入”评级，12个月目标价为655美元，基于32倍市盈率，较当前价格有42.4%的上涨空间 [1][22] * **电力成本上升的潜在影响**：行业数据显示，中期内电力成本可能上升，高盛情景分析显示，电力成本每上涨10%，在其他条件不变的情况下，将压缩微软FY30财年自由现金流利润率约16个基点 [1][2][18] * **电力成本敏感性分析**：基于电力成本占Azure AI收入10%的假设，分析显示，电力成本占可变成本的比例分别为30%、50%、70%时，10%的电力成本上涨对FY30 FCF利润率的影响分别为-9、-16、-22个基点；若电力成本上涨40%，影响则扩大至-38、-63、-88个基点 [18] * **微软的应对措施与效率提升**：公司通过技术创新（如Fairwater数据中心创新、电源回收、低功耗服务器状态）来提升电力效率，以抵消成本压力 [1][21] * **电力需求增长的驱动因素**：数据中心每平方英尺的电力密度因部署更多计算能力和服务器而上升；闭环冷却系统可能更耗电；新一代服务器（如Blackwell）虽计算效率更高，但单台功耗更大 [19] * **风险权衡**：提前锁定专用电力供应可降低未来瓶颈风险，但通过购电协议承诺“照付不议”会增加模型中的固定成本，若AI收入不及预期将带来风险 [1] 其他重要内容 * **财务数据与预测**： * 市值：3.4万亿美元，企业价值：3.4万亿美元，3个月平均日交易额：118亿美元 [3] * 收入预测：FY25为2817.24亿美元，FY26E为3306.487亿美元，FY27E为3941.353亿美元，FY28E为4643.975亿美元 [3] * 每股收益预测：FY25为13.71美元，FY26E为16.60美元，FY27E为19.61美元，FY28E为23.35美元 [3] * 自由现金流预测：FY25为716.11亿美元，FY26E为678.071亿美元，FY27E为762.625亿美元，FY28E为1092.297亿美元 [14] * Azure收入占比：预计从FY25的27%增长至FY30的53% [18] * **电力成本结构假设**： * 估计Azure AI业务中，电力成本约占每美元收入的3-7%；Azure核心业务中约占1.5%-3.5% [17] * 行业报告显示，电力占数据中心运营成本的20-70% [17] * 与CoreWeave（目标EBITDA利润率80%）相比，微软由于垂直整合优势，其AI数据中心的运营成本占Azure AI收入的比例显著低于20%，分析中假设为10% [2][16] * **下行风险**：包括来自OpenAI合作的收入贡献不及预期、内部芯片爬坡缓慢限制市场份额增长或毛利率扩张、非预期项目（如非Azure）投资增加、关键领导层变动、向定制软件的显著转变可能对其应用业务产生负面影响 [22] * **估值比率**：FY26E市盈率为27.7倍，EV/EBITDA为17.7倍，FCF收益率为2.0% [9]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、货币政策、全球金融市场 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方 [9] 核心观点与论据 * **美联储政策反应函数基本不变**：基本假设是美联储的政策反应函数在2026年不会发生实质性改变，因为潜在的新主席人选均为正统候选人，且货币政策由委员会共同决定而非主席一人 [5][6] * **关注新主席如何解读矛盾数据**：更大的不确定性在于新任主席将如何在相互矛盾的经济增长和劳动力市场信号中引导委员会 [2][6][15] * **利率路径预期**：摩根士丹利美国团队预计2026年将再进行两次降息，市场定价隐含年底联邦基金利率略高于3% [8] * **最高法院裁决是关键潜在变数**：若最高法院在涉及美联储理事的案件中裁定总统拥有广泛罢免权，则可能改变美联储理事会的构成，从而逐步影响政策反应函数 [13] * **经济现状与政策两难**：经济增长稳固而就业增长温和，若增长持续强劲，联邦公开市场委员会（FOMC）最初可能按兵不动，担心通胀加剧；但若生产率增长提升的观点被接受，且非关税通胀未呈上升趋势、劳动力市场停滞，新主席或能说服委员会在经济强劲增长背景下放宽政策 [14] 其他重要内容 * **政策风险情景**：研究展示了不同情景下的美国政策利率路径，包括基线情景、美国总需求冲击和美国人工智能生产率提升情景 [7] * **FOMC委员会成员轮换**：列出了2026年和2027年具有投票权的联邦储备银行行长 [7] * **政治制约**：即使最高法院做出有利裁决，考虑到参议院关键成员的反对意见（他们必须确认美联储的任命），美联储的政策也不会突然改变 [13][15] * **研究覆盖范围**：报告列出了摩根士丹利全球经济学团队对全球及各地区（美国、欧洲、日本、中国、印度等）的经济展望和研究报告 [20][24][25][26][27][29]

行业与公司 * 行业：全球原油市场 [2] * 公司：摩根士丹利（研究发布方） [4] 核心观点与论据 * **价格展望：基本面指向下行，但地缘风险短期主导** * 基本面显示油价将跌至高50美元/桶区间，但地缘政治供应风险目前主导市场 [7] * 供需平衡指向2026年将出现约190万桶/日的过剩，并在2026年上半年达到约270万桶/日的峰值 [12] * 为将这些过剩库存吸收至仓储中，需要期货曲线转为期货升水结构，这可能将布伦特现货价格推至中高50美元/桶区间 [12] * 市场再平衡预计要到2027年下半年才会出现，届时应能支撑布伦特油价回升至约65美元/桶 [12] * 期货曲线需要进入足够深的期货升水，才能使储油具有经济吸引力；考虑到远期价格锚定在低至中60美元/桶区间，这可能要求现货价格处于高50美元/桶区间 [46] * 如果3年期远期布伦特油价维持在约64美元/桶，那么现货价格低于59美元/桶将意味着持有三年库存的完全资金成本；在此水平，用于仓储目的的原油需求可能被激发 [325] * **近期价格驱动：地缘风险与供应中断** * 年初至今（截至报告日期），Dated Brent油价已上涨约5美元/桶，因市场对伊朗动荡和俄乌相关袭击引发的地缘政治供应风险重新定价 [12] * 无人机袭击导致CPC终端长期停运，削减出口约50万桶/日，加剧了大西洋盆地的供应紧张 [12][17] * 近期日历价差（如近月价差）走强，主要是对伊朗相关担忧和CPC停运的反应 [68] * **需求：增长低于趋势，结构变化显著** * 2025年全球石油液体需求增长约85万桶/日，2026年应会类似增长——低于约120万桶/日的历史趋势，与低于趋势的GDP增长一致 [12] * 由于大部分增长来自LPG/乙烷，预计炼厂加工量和原油需求仅增长约50万桶/日 [12] * 2025年共识需求增长为80万桶/日，低于趋势但全球GDP也低于趋势；两者关系迄今似乎尚未打破 [118] * 石化原料（LPG/乙烷）和航空煤油是需求增长的主要驱动力 [120] * 亚洲（尤其是中国、印度）以及中东和拉丁美洲继续是增长的关键驱动力 [120] * 中国石油需求正呈现温和复苏，由石化原料和航空煤油驱动，而非汽油和柴油；“表观消费”也受益于囤库 [130] * **供应：非OPEC增长强劲，OPEC有效闲置产能下降** * 2025年非OPEC原油和凝析油供应强劲增长（平均约120万桶/日；12月同比约160万桶/日） [12] * 尽管连续增长放缓，但这仍意味着2026年同比增长约60万桶/日；包括NGLs、生物燃料和非常规资源在内，非OPEC液体总增长将提升至约100万桶/日 [12] * 非OPEC供应在2024年经历“平台期”后，于2025年重新加速 [153] * 过去6个月，非OPEC总供应增长的“共识”预测被进一步上调了21万桶/日 [35] * OPEC的8国集团自3月以来已正式解除290万桶/日的减产，但实际产量仅增加约50万桶/日（其中40万桶/日来自沙特阿拉伯），暗示有效闲置产能正在减少 [12] * 随着大部分增长已经实现，2026年OPEC液体供应应会同比平均高出约70万桶/日 [12] * 美国原油产量近期根据EIA数据创下历史新高 [215] * **库存：全球大幅累积，但大西洋盆地滞后** * 全球库存在2025年大幅累积，并将在2026年上半年进一步加速累积 [12] * 过去12个月可识别的库存累积远超4亿桶，但其中很少出现在对布伦特定价关键的大西洋盆地 [26][27] * 卫星数据显示中国库存同比增加7000万桶，但根据可观测的流量判断，这可能低估了约8000万桶 [31][33] * 即使全球失衡中只有一小部分体现在OECD商业库存中，这些库存也注定会累积，可能推动期货曲线进入期货升水结构 [43] * **长期考量：勘探下降与成功率的恶化** * 尽管市场可能在2026年和2027年大部分时间处于过剩状态，但勘探活动的持续下降和成功率的恶化值得长期关注 [57] * 发现量长期落后于产量；这不太可能很快导致任何供应紧张，但若没有页岩油增长，这也不是无限可持续的 [62] * **炼油与成品油：产能净减少，毛利仍具韧性** * 2024/25年炼厂关闭超过了新增产能，导致汽油和柴油生产能力净减少 [331] * 毛利在2025年底再次下降，但在历史背景下仍然强劲，特别是对于复杂型炼厂 [334] * 中国炼厂在2025年下半年加工量显著高于去年同期水平；然而，到年底毛利开始回落 [356] * **市场结构：轻重质原油价差与区域价差** * 随着重质原油供应增加，轻质原油交易相对走强；此外，苏伊士以西市场相对于东方市场显著走强 [85] * 在经历一段时间轻质等级原油的强劲增长后，中/重质等级原油近期强劲追赶，部分原因是OPEC供应增加 [81] 其他重要内容 * **委内瑞拉：近期变化对近期现货价格影响不大，但可能减缓加拿大原油在美国墨西哥湾沿岸的需求，并增加燃料油供应，这已反映在近期的价格变动中** [49] * **柴油：柴油价格在12月大幅修正，但关键库存仍异常低，暗示在发生中断时有上行风险** [53] * **中国需求评估不匹配：对中国需求的自上而下评估与按产品逐一评估之间的不匹配正在扩大** [139] * **印度需求：10月份印度需求强劲增长32万桶/日，由汽油和柴油驱动，但LPG也是驱动因素** [140] * **中国运输结构变化：LNG卡车运输持续侵蚀中国的柴油消费；新能源汽车现已占新车销售的50%以上** [142] * **非中国地区电动汽车销售：中国以外地区，电动汽车销售接近停滞；美国市场份额似乎承压，但欧洲近期略有反弹** [147] * **上游资本支出：上游资本支出已稳定在约5000亿美元；约20%的中位数预期内部收益率仍具吸引力** [182] * **美国页岩油盈亏平衡点：美国页岩油的中位数盈亏平衡油价一直在下降；中位数周围的分布仍然非常广泛，但正缓慢“向左移动”** [188] * **美国页岩油井经济性：随着盈亏平衡点下降，近期投产的页岩油井中超过75%的盈亏平衡点低于当前WTI价格** [193] * **美国供应展望：假设钻机数近期趋势持续，按盆地建模显示美国页岩油产量在2026年和2027年将保持稳定** [210] * **价差：WTI-Brent价差再次扩大，暗示美国原油出口将增加** [220] * **OPEC产量数据差异：不同数据来源对OPEC产量的估计存在差异，即使在过去的月份也是如此** [40][226] * **OPEC市场份额与闲置产能：随着OPEC产量配额增加，其市场份额似乎正在扭转，闲置产能呈下降趋势** [235] * **海运出口：2025年12月非OPEC海运出口同比增长170万桶/日，而OPEC总出口增长130万桶/日** [259] * **OPEC财政盈亏平衡：几个OPEC国家的财政盈亏平衡点远高于当前油价** [263] * **沙特债券收益率：沙特阿拉伯的债券收益率相对于同类国家继续保持在低位，表明对油价担忧甚少** [266] * **可观测库存变动：可观测库存累积在10月和11月很大，但在12月放缓** [274] * **油轮速度：未载货（压载）油轮的平均航速非常高，而载货油轮则以平均/低速航行** [295][300] * **价格预测机制：发现商业OECD库存与布伦特日历价差之间存在长期稳定的相关性；目前，1-4月日历价差相对于库存水平偏高** [306] * **历史价格分布：实际油价的历史分布呈双峰模式，可能描述了两种状态：需求破坏状态和供应破坏状态** [328] * **成品油库存：轻质馏分油（汽油和石脑油）库存几乎在所有地方都高于5年平均水平；燃料油库存在一些关键地点处于低位** [402][408] * **投机头寸：投机性头寸在管理资金和其他可报告头寸中运行在3年平均水平下方0.5个标准差；截至1月13日当周主要是投机性买盘，尤其是ICE布伦特** [413]