涉及的公司与行业 * 公司：Apple Inc (AAPL) [1] * 行业：消费电子硬件、智能手机、个人电脑、平板电脑、软件与服务 [1][2] 核心观点与论据 **投资评级与目标** * 高盛对苹果维持“买入”评级，自2023年3月5日起 [8] * 12个月目标价为320美元，较当前255.53美元有25.2%的上涨空间 [1] **F1Q26业绩预览：预期iPhone超预期，服务业务势头延续** * **整体业绩**：预计F1Q26营收1374亿美元，同比增长11%，符合公司10-12%的指引中值；预计每股收益2.66美元，与市场共识一致 [1][2][18] * **iPhone业务**：预计营收780亿美元，同比增长13%，高于市场共识的11%和公司“双位数增长”的指引；增长由出货量增长5%和平均售价增长8%驱动 [1][18][30] * 出货量增长与IDC和Counterpoint Research的C4Q25数据一致 [18][30] * 中国区iPhone出货量同比增长26% [1] * iPhone 17系列需求强劲，上市后90天内平均交货时间高于iPhone 16和15系列，且公司因需求超预期而提高产量目标 [31] * 平均售价增长受益于iPhone 17 Pro和iPhone Air的起售价因取消128GB版本而隐含上涨100美元，以及iPhone 17 Pro Max新增2TB存储选项 [34] * **服务业务**：预计营收300亿美元，同比增长14%，与公司指引和F2025全年增速一致 [18][103] * 增长由TAC、iCloud+、AppleCare+和其他订阅服务的强劲势头驱动，部分抵消了App Store账单增速放缓的影响 [18] * App Store支出在F1Q26预计同比增长7% [1] * **其他硬件业务**： * **Mac**：预计营收91亿美元，同比增长1%，面临去年同期产品更新的高基数挑战；预计F2026全年增长2% [18][59][61] * **iPad**：预计营收81亿美元，同比持平，同样面临高基数挑战；预计F2026全年增长1% [18][81] * **可穿戴设备、家居及配件**：预计营收121亿美元，同比增长3% [18] * **毛利率**：预计整体毛利率为47.7%，接近公司47-48%的指引中值，该指引包含约14亿美元的关税相关成本 [18] **关键议题与长期展望** * **内存成本通胀对产品毛利率的影响**： * 由于DRAM/NAND内存价格在全球供应短缺背景下快速上涨，投资者担心对苹果产品毛利率的潜在影响 [24] * 苹果与三星和SK海力士的长期供应协议可能在2026年1月到期，可能导致未来采购价格上升 [24] * 据报道，12GB LPDDR5X RAM芯片成本可能从之前的30美元上涨至70美元，涨幅达120-140% [25][27] * 在最坏情况（未采取缓解措施）下，若内存成本上涨120-140%，苹果产品毛利率可能下降约8-10个百分点，整体毛利率可能下降约6-7个百分点 [27][29] * 苹果作为高端产品提供商，相比低成本的竞争对手（如小米手机毛利率13%，惠普/戴尔PC毛利率12-15%）更有能力缓解零部件成本压力 [26] * 预期苹果将采取防御措施，如利用全球供应链、重新设计系统以优化零部件供应、提高价格等 [25] * **智能手机形态会否被新的AI原生消费硬件颠覆？** * 观点：不会 [53] * 论据：iPhone活跃装机量持续创历史新高，且与苹果产品生态系统的整合度日益加深 [53] * 智能眼镜可能不会吸引不戴处方眼镜或不愿改变外观的用户，且更可能作为智能手机的补充设备（如Mac、iPad、AirPods），而非替代品 [54] * 苹果自身也预计在2026-2027年发布智能眼镜产品 [54] * 苹果的长期创新能力（如2026年折叠屏iPhone、2027年全屏显示iPhone、与谷歌Gemini合作改进Siri AI）将维持智能手机的相关性 [58] * **未来产品管线与发布周期变化**： * **iPhone发布周期转变**：预计从iPhone 18系列开始转向一年两次发布策略，高端机型（Pro、Pro Max、折叠屏）在秋季发布，低端机型（基础款、平价款）推迟至次年春季发布 [35] * **影响**：已将此变化纳入预测，预计iPhone F2026出货量增长放缓至1%，F2027加速至3%；平均售价因消费者转向高端机型而提升，但出货量因基础款延迟发布而降低 [35] * **丰富的新品管线**：预计2026年初发布iPhone 17e、更新版MacBook Air、MacBook Pro、iPad、iPad Air；2026年秋季发布折叠屏iPhone 18；2026-2027年陆续推出智能眼镜、AirTag 2、更新版HomePod mini、Apple TV、智能家居设备等 [99][100] **财务预测与估值** * **市场数据**：市值3.8万亿美元，企业价值3.8万亿美元，3个月平均日交易额125亿美元 [2] * **财务预测（高盛估计）**： * **营收**：预计F2026（9月财年）为4517.6亿美元（同比增长8.6%），F2027为4914.5亿美元（同比增长8.8%），F2028为5138.3亿美元（同比增长4.6%）[2][8] * **每股收益**：预计F2026为8.34美元（同比增长11.7%），F2027为9.51美元（同比增长14.0%），F2028为10.34美元（同比增长8.7%）[2][8] * **毛利率**：预计F2026为48.6%，F2027为48.9%，F2028为49.4% [8] * **估值比率**：预计F2026市盈率为30.6倍，企业价值/息税折旧摊销前利润为23.0倍 [8] 其他重要内容 * **近期股价表现**：年初至今（截至2026年1月16日）苹果股价下跌5%，可能源于大宗商品成本通胀和App Store担忧，但高盛视此弱势为买入机会 [1] * **F2Q26展望**：预计营收1044亿美元（同比增长约10%），每股收益1.88美元；预计公司指引为同比增长9-11% [21] * **资本结构与流动性**：净现金头寸，净债务/息税折旧摊销前利润为负，利息覆盖率高 [8] * **风险提示**：报告包含利益冲突声明，投资者应将其仅作为投资决策的单一因素 [6]

**行业与公司概览** * 行业：全球软件与云计算行业 [1] * 覆盖公司：Adobe (ADBE)、Microsoft (MSFT)、MongoDB (MDB)、Oracle (ORCL)、Salesforce (CRM)、SAP (SAP)、Snowflake (SNOW)、Workday (WDAY)、HubSpot (HUBS) 等 [4][5][7][8] **核心观点与论据** * **投资机会**：2026年初为投资者提供了以深度折价买入高质量软件股的罕见机会 [3] 软件股估值在过去六个月已减半 [14] 多数公司PEG倍数同比下降 [31] 例如Workday的PEG估值较一年前几乎减半至0.7倍 [32] Oracle的PEG从1.4倍降至0.9倍 [32] Salesforce的PEG从2.2倍降至1.2倍 [32] * **宏观与IT支出环境**：宏观环境稳定甚至改善 [3] 近期CIO调查显示自2018年11月以来第二强劲的IT支出增长预期 [3][13] 2026年IT预算可能与2025年相似但有可能更好 [23] 中小企业支出可能领先于企业支出 [23] 美国经济稳定、放松管制和减税可能使中小企业更快复苏 [3][6][23] * **生成式AI的影响与现状**： * AI主导市场情绪但尚未驱动大多数软件公司的业绩 [15][16][72] 科技堆栈底部（半导体、硬件）与顶部（软件）存在巨大差异 [16] 科技和前沿模型公司为训练模型投入巨资但软件端收入甚微 [16] * 2026年生成式AI将变得更真实但对SaaS解决方案而言仅有少数公司能产生可观收入 [6] 企业自建的生成式AI应用将在2027年及以后获得更多关注 [6] 2026年仍属于早期采用阶段 [19][80] 企业生成式AI解决方案面临数据准备、安全隐私、问题定义等挑战 [22][60][94] * AI不会吞噬企业软件：企业在合理投资期限内不会用生成式AI工具开发应用来取代重要的企业应用 [19][74] 初创公司更可能从边缘颠覆而非大规模取代现代SaaS应用 [19] * AI模型战争：投资者中存在“赢家通吃”心态但鉴于创新和竞争速度这在软件中很少发生且不太可能发生在前沿模型上 [19][77] 预计2026年将多次出现不同的“领先”模型 [19][77] 大多数企业应用供应商在其AI应用中使用众多小型/专业化模型 [19] * AI收入：2026年企业应用软件的总生成式AI收入仍将很小 [74] 大部分AI顺风存在于1）无其他收入来源的初创公司；2）超大规模云提供商（覆盖范围内为Microsoft和Oracle） [19][80] 到2027年AI应成为许多企业软件公司的真实业务 [19] * 代理AI仍处于非常早期阶段 [22][74][94] * **具体公司观点**： * **建议买入 (Outperform)**： * **Microsoft (MSFT)**：最具韧性的软件业务之一拥有多重增长杠杆、非常健康的盈利能力、纪律严明的管理和重置的估值（自2025年10月以来下跌20%） [27] Azure增长至少将维持甚至可能在2026年加速 [98][103] CAPEX增长将减速 [103] 与OpenAI的协议包括2500亿美元的Azure服务承诺 [98] 业务风险低增长可持续 [101] * **Oracle (ORCL)**：核心业务极具价值且正在向云端迁移 [27] 在IaaS/PaaS领域赢得市场份额特别是通过其独特的OCI主权云产品 [27] 最近获得了大规模AI训练和推理容量合同将剩余履约义务增加至超过5230亿美元 [27] 投资者担忧数据中心建设资金、对现金流的影响以及对OpenAI的敞口但认为风险远低于股价反应所暗示的程度 [27][105] * **SAP (SAP)**：经典的复合增长型公司如果不超过CY30将提供两位数收入增长和逐年利润率改善 [27] 多重估值在过去三个季度下降超过30% [27] 业务质量高、需求持久且处于早期云转型阶段 [107][117] * **HubSpot (HUBS)**：在SMB市场定位和执行良好将是CRM市场AI采用的受益者 [27] 估值处于历史低点风险回报比非常有吸引力 [27][139] * **建议利用买入机会 (Outperform)**： * **MongoDB (MDB)**：长期持有价值与近期势头结合 [7][26] 应受益于1）IaaS/PaaS消费增长复苏；2）对企业客户的关注增加；3）新客户增加持续强劲 [26][137] 预计2026财年收入增长20%以上 [26][138] * **建议深入研究并寻找合适切入点 (Outperform)**： * **Adobe (ADBE)**：技术已到位但问题是何时/能否看到货币化 [113] 围绕AI是顺风还是逆风的争议很大 [26][113] 公司未提供足够数据说服投资者AI是顺风 [26][113] 投资者需要看到关于Creative Cloud席位流失、增长以及独立AI ARR的详细数据 [125] 当前价格下风险回报比有利 [119] * **Workday (WDAY)**：已成为“证明给我看”的故事增长放缓但利润率持续好于预期 [28][129] 管理层提供了2027财年订阅收入增长13%的初步指引 [28][131] 股票交易于覆盖范围内最低的PEG倍数0.7倍较一年前的1.2倍有约47%的折价 [28][131] * **建议观望 (Market-Perform)**： * **Snowflake (SNOW)**：选择长期观望担心长期增长前景 [30] 核心数据仓库市场正在饱和且增长减速 [30][133] 新产品仍处于早期阶段AI平台市场竞争激烈 [30][135] 估值倍数在过去三个月修正了约25% [30][132] * **非常担心会表现不佳 (Underperform)**： * **Salesforce (CRM)**：从AI赢家被视为AI输家增长放缓 [29][120] 公司销售的市场大多云饱和或云饱和竞争大幅增加 [29][122] 根本担忧是管理层可能转向大规模且昂贵的并购以驱动增长这将负面影响股票和业务 [29][126] **其他重要但可能被忽略的内容** * **云迁移与优化周期**：云迁移仍在继续 [70] 优化周期于2022年开始或回归 [49] 云/订阅中存在大量未充分利用的合同容量（席位或使用量）即“搁置软件” [49][50] 许多软件/云公司不允许客户在合同中期大幅减少订阅数量 [50] * **去全球化影响**：去全球化正在发生许多国家/地区对本地技术产业（尤其是IaaS/PaaS和AI）的关注度增加 [23] 这可能对Oracle Alloy和OCI Gen 2主权区域产生顺风但对其他公司影响不大 [23] * **估值数据**： * 截至2026年1月16日部分公司股价与目标价：Adobe 296.12美元（目标506美元）[5] Microsoft 459.86美元（目标645美元）[5] Oracle 191.09美元（目标339美元）[5] MongoDB 399.76美元（目标452美元）[5] Salesforce 227.11美元（目标223美元）[5] SAP 233.59美元（目标347美元）[5] Snowflake 210.38美元（目标237美元）[5] Workday 186.86美元（目标298美元）[5] * 估值倍数示例（来自估值表）：Adobe EV/NTM Revenue 4.7倍 P/FCF 12.6倍 [8] Microsoft EV/NTM Revenue 10.2倍 P/FCF 43.8倍 [8] Oracle EV/NTM Revenue 8.7倍 P/FCF N/A [8] MongoDB EV/NTM Revenue 10.9倍 P/FCF 94.0倍 [8] Snowflake EV/NTM Revenue 13.0倍 P/FCF 93.4倍 [8] * **历史背景回顾**：报告回顾了云转型、疫情、生成式AI炒作周期对软件增长和估值的影响 [2][44] 疫情后出现向云端的加速迁移预期 [48] 2024年生成式AI炒作推动倍数扩张但IT预算中缺乏资金导致项目延迟和支出优化 [56][57][58][59] 2025年受到宏观和AI双重因素影响对软件的负面情绪增加 [62][63][65]

涉及行业与公司 * **行业**：半导体资本设备（WFE，晶圆厂设备）[1] * **公司**：报告核心提及并上调预测所依据的关键公司包括**台积电（TSMC）**、**三星（Samsung）**、**美光（Micron）**、**铠侠/闪迪（Kioxia/Sandisk）** [1][2][3] * **其他提及公司**：报告列举了覆盖的众多半导体设备及制造公司，包括应用材料（AMAT）、ASML、ASM国际（ASMI）、VAT集团、英特尔（Intel）、力积电（PSMC）、长江存储（CXMT）等 [4][48][99][101][103][105] 核心观点与论据 * **全面上调WFE市场预测**：将2026年全球WFE市场增长预测从+11%上调至+16%，市场规模从1290亿美元上调至1360亿美元；将2027年增长预测从+13%上调至+18%，市场规模从1450亿美元上调至1610亿美元 [1][2][22] * **上调驱动力分解**： * **2026年**：上调逻辑代工（Foundry/Logic）资本支出60亿美元，上调DRAM/NAND合计10亿美元 [2] * **2027年**：上调逻辑代工资本支出110亿美元，上调DRAM 30亿美元，上调NAND 10亿美元 [2] * **逻辑代工（Foundry/Logic）成为主要驱动力**： * 预测2026年先进制程逻辑代工资本支出将增长26%，主要由台积电和三星推动 [3][31] * 预测2027年增长将保守放缓至12%，但风险偏向上行，尤其是台积电 [3][31] * 台积电2026年的资本支出指引显著超出预期 [4] * 预计台积电的EUV订单在2026年后将持续强劲，至2027年将比2026年水平增长约40-50% [29] * 认为3纳米产能越来越可能出现短缺，可能成为AI瓶颈 [31] * **DRAM进入新的投资范式**： * 预测2026-2027年DRAM位元增长需求将达到25%，远高于2022-2025年期间的16% [14][25] * 上调2026/2027年新建产能（greenfield wafer adds）预测，从22.0万片/月（2026）和27.0万片/月（2027）分别上调至22.5万片/月和30.5万片/月 [3][23][27] * 上调原因包括三星将P4产线的产能增加计划提前，以及美光收购并装备力积电的P5工厂 [3][30] * **NAND预测温和上调，AI需求与智能手机疲软抵消**： * NAND WFE预测仅小幅上调，因略微上调了铠侠/闪迪四日市Fab7的新建晶圆投产假设 [3][33] * 核心观点是复苏是“何时”而非“是否”的问题，但上调幅度小于其他领域 [3][33] * 下调的智能手机位元增长预测抵消了企业级固态硬盘（eSSD）需求的强劲势头 [3][33][36] * **AI成为关键增量**：假设AI相关NAND位元需求占比将从2025年的8%大幅提升至2027年的20%，分别贡献2026年和2027年增量位元增长的33%和48% [3][10][33][34][40] * **行业景气度确认信号**： * ASM国际和ICHR已预披露强劲的订单簿 [4] * VAT集团2025年第四季度订单量超预期 [4] * 这些迹象将市场讨论焦点从是否复苏转向复苏强度能有多高 [4] 其他重要数据与细节 * **历史与预测数据**： * 2025e WFE收入为1169.11亿美元，同比增长14% [19] * 2026e WFE收入为1358.76亿美元，同比增长16% [19] * 2027e WFE收入为1610.59亿美元，同比增长19% [19] * 2026e半导体资本支出（Semi Capex）为2565.83亿美元，同比增长22% [19] * **市场结构变化**： * **逻辑代工占比**：预计2027年占WFE总收入比重为62%，较2020年的54%提升 [19] * **内存占比**：预计2027年占WFE总收入比重为38%，其中DRAM占27%，NAND占11% [19] * **WFE强度（WFE占半导体收入比）**：预计将从2020年的14%下降至2027年的12% [19] * **区域资本支出分布**： * **中国**：2025e WFE支出为415.03亿美元，占比36%，为最大区域市场；但预计2026年增长放缓至4% [21] * **台湾**：2025e WFE支出为280.59亿美元，同比增长88%，占比24%；预计2026年增长26% [21] * **韩国**：2025e WFE支出为233.82亿美元，同比增长26%，占比20%；预计2026年增长28% [21] * **报告背景与频率**：此次上调距离上一次（2025年12月1日）上调预测仅过去一个月，自2025年9月中旬以来，其对2026/2027年的预测已分别上调了6%和17% [3]

涉及的公司与行业 * 公司：商汤科技 (SenseTime)，股票代码 0020.HK [1] * 行业：人工智能 (AI)，特别是生成式人工智能 (Generative AI) 和计算机视觉 (Computer Vision AI) [1][2] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛维持对商汤科技的“买入”评级，12个月目标价为 3.53 港元，较当前 2.38 港元有 48.3% 的上涨空间 [1][4][8] * **战略重点**： * **计算机视觉 AI**：重点在于通过选择性项目和严格的成本控制来实现盈利 [2] * **生成式 AI**：积极扩展至多模态基础模型，通过优化算力来显著降低成本，提升性价比以渗透更多客户 [1][2] * **增长驱动力**： * 公司拥有自研的 AI 基础模型 (SenseNova) 和 AI 基础设施作为坚实基础 [1] * 广泛的产品覆盖和针对特定行业的定制化解决方案，有助于抓住 AI 货币化机遇 [1] * 在多个场景看到机会，如教育、金融、旅游、边缘设备（如 AI 眼镜、AI 智能手机）等 [2] * **投资回报考量**： * 与全球科技巨头大量投资 GPU 以追求模型性能极限不同，商汤同样重视投资回报 [3] * 管理层指出了几个具有可预测回报的方向： * 从单模态到多模态，提升终端应用性能以保持竞争力 [3] * 与各行业深度融合（如 AI+教育、AI+金融），通过优化模型、算力和应用生态系统来最大化性价比，缩短回报周期并赢得客户 [3] * 从虚拟到现实：利用现实世界数据训练基础模型并开发应用，如机器人或自动驾驶 [3] * **本地化优势**： * 管理层强调，本地 AI 芯片已能完全满足其在计算机视觉 AI 方面的需求 [2] 财务预测与估值 * **估值方法**：目标价 3.53 港元基于两阶段 DCF 模型（占长期增长机会）和 2026 年预期 EV/Sales 倍数（捕捉短期动能）的平均值 [4] * DCF 估值：每股 3.46 港元，加权平均资本成本 (WACC) 为 10.7%，永续增长率为 2% [4] * EV/Sales 估值：目标倍数 19.0x，基于公司 2026-2027 年预期收入同比增长 32% 与同行比较得出，对应估值 3.60 港元 [4][7] * **财务预测**： * **收入**：预计从 2024 年的 37.721 亿元人民币增长至 2027 年的 85.499 亿元人民币 [8] * **EBITDA**：预计从 2024 年的 -33.44 亿元人民币改善至 2026 年转正为 2.05 亿元人民币，并在 2027 年达到 11.189 亿元人民币 [8] * **每股收益 (EPS)**：预计亏损持续收窄，从 2024 年的 -0.13 元人民币改善至 2027 年的 -0.01 元人民币 [8] * **市场数据**： * 市值：920 亿港元 / 118 亿美元 [8] * 企业价值：901 亿港元 / 115 亿美元 [8] * 3个月平均日交易额：12 亿港元 / 1.48 亿美元 [8] 风险提示 * 生成式 AI 客户增长慢于预期 [7] * 客户支出低于预期 [7] * 市场竞争比预期更为激烈 [7] 其他重要信息 * **并购可能性**：高盛对商汤科技的 M&A 评级为 3，意味着成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价考量 [8][14] * **利益冲突披露**： * 截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有商汤科技 1% 或以上的普通股 [17] * 高盛为商汤科技的证券或其衍生品做市 [17] * 高盛可能与其研究覆盖的公司存在投资银行业务关系，这可能导致利益冲突 [4][18]

涉及的行业与公司 * 行业：美国电力市场、数据中心行业[1] * 公司/机构：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）作为研究发布方[1] 美国能源信息署（EIA）[1] 区域输电组织（PJM、ERCOT、MISO）[1][7][9][12][15][20][22][24] 数据提供商（Aterio、Bloomberg、Haver）[4][6][9][11][14][18][22][25][30][33][37][40][44][46][50][52][55][58] 核心观点与论据 * **数据中心是推动美国电力需求增长和电力市场趋紧的关键力量**：美国数据中心月度新增容量在2025年12月达到创纪录的1.4吉瓦，年度新增容量在2025年达到创纪录的10吉瓦[1] 数据中心帮助推动2025年1-10月美国总电力需求同比增长2.8%，为过去20年最高增速[1] 这导致2025年美国超过一半的区域电力市场达到临界紧张状态[1] * **PJM电力市场（大西洋中部）的预测调整反映了数据中心电力需求的短期与长期前景**：PJM将其2027-2029年夏季峰值电力需求年均增长率预测从3.5%下调至3.1%，暗示短期增长可能放缓[1] 但在2025年夏季峰值需求创下新高后，PJM将其10年夏季峰值需求年均增长率预测从3.1%上调至3.6%，表明对长期增长更为乐观[1] 这些预测变化与高盛的观点一致[1] * **短期市场紧张可能减缓数据中心扩张**：PJM市场在2025年已达到临界紧张状态，加上输电瓶颈，使得市场运营商难以按先前预测的速度在未来几年批准大规模的负荷增长[1] * **长期电力需求增长动力依然强劲**：来自数据中心的增量电力需求，以及电动汽车、工业活动增加等电气化进程，将继续推动美国电力需求增长[1] PJM上调的长期预测表明，市场运营商预计这些制约因素将在本十年后期得到解决，从而在2030年代实现更高的电力需求增长[1] * **对紧急政策计划的评估**：为应对市场紧张和可负担性压力，特朗普总统与东北部多州州长于1月16日提议在PJM进行批发电价拍卖的紧急计划，要求科技公司为新发电容量提供长期合同资金[1] 高盛认为，若该计划执行，可能会增加在PJM（及美国其他可能推出类似计划的区域电力市场）建设和使用数据中心的成本，但对当前及未来数据中心新增容量及相关电力需求增长的影响有限[2] 理由是：1) 电力成本并非数据中心扩张的主要驱动力；2) 未来几年数据中心市场将保持紧张，激励更快而非更慢的数据中心扩张，因为高盛的股票研究同事预计数据中心需求的增长将继续超过供给的增长[2] 该紧急计划对PJM整体市场紧张程度和电费的影响仍不明确，取决于市场运营商如何实施其应对方案[2] 其他重要但可能被忽略的内容 * **数据中心新增容量高度集中**：美国数据中心新增容量高度集中在PJM等电力市场[4] 过去一年，德克萨斯州、俄亥俄州、弗吉尼亚州和佐治亚州新增的数据中心电力需求容量最多[53] 预计2026年1月，这些州将继续新增最多的数据中心电力需求容量[56] * **近期电力需求与发电量动态**：根据初步高频数据，2025年11月/12月美国总电力需求可能出现同比下降[32] 2025年底美国总电力需求大致与2024年持平[28] 2026年初美国总发电量开始低于2025年水平，主要受天气驱动[61] 经天气调整后，2026年初美国总发电量与2025年基本一致[63] * **发电结构变化**：在美国电力供应中，火电（天然气和煤炭）份额比去年同期低约5个百分点[69] 在火电中，天然气发电份额高于去年[66] 但进入新年以来，受天气驱动，天然气发电的同比降幅扩大[71] 由于天然气价格从2025年12月的高点回落，煤炭发电竞争力下降，导致其同比转弱[76] * **可再生能源发电表现**：太阳能发电量因产能增加而继续同比增长[82] 尽管新增了近9吉瓦的产能，风力发电量已恢复到2025年水平[83] 自2025年11月以来，水力发电量显著增加，远高于2025年水平[87] * **储能与电力损耗**：自2025年12月以来，由于需求降低导致储能需求减少，电池电力供应急剧下降[85] 美国电力输配电损耗已增至总发电量的8%以上[73] * **各领域电力需求细分**：2025年底商业电力需求降至2024年水平以下[35] 自2025年10月以来，住宅电力需求已恢复同比增长[37] 2025年底工业电力需求增长转弱[42] * **电力需求与GDP增长关系**：2025年第三季度，美国电力需求增长与美国GDP增长之间的差值虽仍为正，但随着9月最新数据的公布，差值已收窄[46]

涉及的公司与行业 * 行业：北美半导体行业 [1] * 公司：英特尔 [2]、美光科技 [11]、AMD [2]、力积电 [11] 核心观点与论据 **英特尔业绩预览与观点** * 公司预计将于1月22日盘后发布财报 [2][14] * 短期看，CPU短缺有助于支撑公司股价，并可能帮助其财报超预期 [2][3][13] * 长期看，对公司盈利能否支撑当前估值重估持怀疑态度，维持“均配”评级 [2][10][20] * 服务器CPU市场自去年9月以来一直供应紧张，部分原因是AI需求拉动传统服务器需求 [2][15] * 英特尔自身供应受限是短缺原因之一，且公司在指引中预期增长有限，这意味着竞争对手AMD将攫取该领域大部分增量需求 [2][15] * 供应短缺有助于公司在服务器领域建立能见度，但内部产能售罄而增长有限，这对代工客户是一个负面信号 [3][16] * 当前服务器产品竞争力不足，需等到2027年下半年推出的Coral Rapids才能参与竞争，而AMD的Venice产品今年将进一步扩大领先优势 [4][17] * 尽管需求旺盛，但供应挑战使得公司难以实现优于季节性的趋势 [5][18] * 在PC领域，供应同样紧张，部分原因是英特尔将部分晶圆产能转向服务器，以及客户端市场持续强劲 [9][18] * 公司面临毛利率压力，服务器增量需求大部分流向AMD，且代工业务叙事对股价的支撑作用难以令人信服 [10][19][20] **英特尔财务预测** * 对2025年第四季度预测：非GAAP营收133.1亿美元，环比下降2.5%，同比下降6.7%，低于市场预期的134.07亿美元 [21][23] * 对2026年第一季度预测：非GAAP营收125.52亿美元，环比下降5.7%，同比下降0.9%，高于市场预期的125.25亿美元 [22][23] * 对2025年第四季度预测：毛利率36.3%，与市场预期一致；每股收益0.06美元，低于市场预期的0.08美元 [21][23] * 对2026年第一季度预测：毛利率34.9%，每股收益0.01美元，低于市场预期的36.1%和0.06美元 [22][23] * 目标价38美元，基于约35倍2027年预期每股收益1.08美元 [24] **美光科技收购力积电桐庐厂区** * 美光宣布以18亿美元收购力积电桐庐厂区的意向书 [11] * 此举被视为美光的积极举措，因DRAM严重短缺导致公司2026-2027年可用及规划的洁净室空间不足 [11] * 根据TrendForce数据，该厂区可容纳三座月产能4万片的300毫米晶圆厂，首个洁净室已完工 [11] * 美光预计在2027年下半年实现有意义的晶圆产出，若现有洁净室满产，将为美光当前晶圆产能增加11% [11] * 与同业三星和海力士相比，美光在厂房建设方面投资不足，此举是在加速时间表内获取增量供应的明智方式 [11] **行业库存状况** * 半导体公司库存天数为114天，环比增加5天，符合季节性增加4天的趋势 [57] * 库存天数比历史中位数高26天，且过去四个季度的平均值有所上升 [57] * 半导体客户库存天数为58天，环比减少3天，低于季节性增加2天的趋势 [59] * 分销商库存天数为67天，环比减少7天，低于季节性持平的趋势 [63] 其他重要内容 * 摩根士丹利对半导体行业的观点为“具吸引力” [7] * 英特尔的风险回报分析显示，看涨情景目标价56美元，看跌情景目标价19美元 [30][31] * 看涨情景基于40倍2027年预期每股收益1.40美元，看跌情景基于1倍有形资产账面价值 [30][32] * 公司需要明确战略方向并证明能在服务器领域重获性能领导地位，才能获得更积极的看法 [27] * 半导体行业覆盖公司的估值与股票表现对比 [43] * 多家半导体公司的风险回报、评级及目标价汇总 [50] * 摩根士丹利与市场共识对多家半导体公司2026年预期营收及每股收益的对比 [51] * 多家半导体公司2025-2027年预期营收复合年增长率与每股收益复合年增长率 [52][53][55] * 截至2025年10月17日的半导体公司空头兴趣百分比 [65] * 报告包含大量合规与披露信息，包括分析师认证、利益冲突声明、评级定义等 [67][68][69][70][71][72][82][88][89]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体存储（内存）行业，特别是DRAM（动态随机存取存储器）细分领域 [1] * 公司：南亚科技（Nanya Technology，未覆盖）、SK海力士（SK Hynix）、三星电子（Samsung Electronics）[1] 核心观点与论据 * **DRAM行业利润率显著改善**：南亚科技2025年第四季度营业利润率环比提升约33个百分点，达到超过39%，而第三季度仅为6%左右 [4] 尽管南亚科技的利润率仍显著低于预期中SK海力士和三星电子在该季度的水平（分别约为64%和56%），但包括二线厂商在内的整个DRAM行业利润率已因强劲的平均销售价格（ASP）上涨而大幅改善 [4] * **2026年第一季度ASP展望可能过于保守**：南亚科技ASP在2025年第三季度环比增长40%后，第四季度继续环比增长30% [4] 公司预计2026年第一季度ASP将环比增长约20%，并存在上行风险 [4] 该指引被认为保守，原因有二：其一，南亚科技管理层在价格展望上一贯保守；其二，DDR4现货价格持续大幅上涨，目前较2025年12月合约价格存在163%的溢价，这可能意味着2026年第一季度的合约价格涨幅将远高于20% [4] 对于已退出大部分DDR4业务、与南亚科技产品重叠度低的三星电子，预计其传统DRAM ASP在2025年第四季度和2026年第一季度将分别环比增长49%和56% [4] * **市场前景积极，预计2027年上半年之前新增产能有限**：南亚科技对存储市场前景持积极看法（例如服务器需求持续强劲、PC和移动设备单机DRAM容量持续增长、供应短缺可能持续等），这与近期市场观点一致 [4] 公司还提到，预计到2027年上半年之前，行业新增产能有限 [4] 其他重要内容 * **目标价与评级**：报告对SK海力士给出700，000韩元的12个月目标价，对三星电子普通股给出180，000韩元的12个月目标价，对三星电子优先股给出142，000韩元的12个月目标价 [5][7][24][27] 报告对三星电子普通股和优先股均给予“买入”评级 [7] * **关键风险**： * **SK海力士**：关键风险包括1）内存供需严重恶化及技术迁移延迟；2）智能手机/PC/服务器需求疲软影响整体传统内存需求；3）三星HBM业务进展积极影响SK海力士的HBM收入与利润；4）AI相关资本支出降低影响整体HBM需求，进而影响公司HBM收入/利润 [6] * **三星电子**：关键下行风险包括1）内存供需严重恶化；2）智能手机利润率急剧收缩；3）移动OLED市场份额流失 [8] * **估值方法**： * **SK海力士**：基于2026年预期市净率（P/B）给出目标价，采用30%的AI溢价（基于过去一年SK海力士相对三星电子的平均交易溢价），并将其应用于最强涨价周期（2009-2010年）的峰值倍数2.16倍，从而得出2.8倍的目标倍数 [5] * **三星电子**：基于2026年预期企业价值倍数（EV/EBITDA）的分类加总估值法（SOTP）给出普通股目标价，优先股目标价基于21%的折价率（由双因子模型折价率与过去1个月平均优先股折价率平均得出） [7] * **利益披露**：截至本报告发布前一个月末，高盛实益拥有南亚科技和SK海力士1%或以上的普通股 [18] 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得南亚科技、三星电子、三星电子优先股及SK海力士的投资银行服务报酬 [18] 高盛在过去12个月内与上述公司存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务等客户关系 [18]

涉及的行业与公司 * 行业：美国IT硬件与分销行业[1] * 公司：戴尔科技(DELL)、慧与科技(HPE)、NetApp(NTAP)、TD SYNNEX(SNX)、Penguin Solutions(PENG)获得“买入”评级[1] * 公司：超微电脑(SMCI)、惠普(HPQ)获得“卖出”评级[1] 核心观点与论据 硬件需求环境 * 投资者普遍认同新云AI基础设施需求在2026年将保持强劲[4] * 投资者对个人电脑、通用服务器和存储的需求前景存在更多质疑，认为其受内存价格上涨和短缺的影响可能比当前预期的更严重[4] * 尽管公司对2026年个人电脑出货量的预测已低于行业预期（高盛预测同比-4% vs IDC预测同比-2%），但更悲观的投资者认为今年行业销量存在进一步下行风险[4] 争议最大的公司观点 * **戴尔科技(DELL)**：争议焦点在于：(1) 个人电脑行业显著恶化带来的利润率压力风险；(2) 核心基础设施解决方案集团（通用服务器、存储）的需求担忧；(3) AI服务器机会的质量和持久性[4] * **戴尔科技(DELL)**：多数投资者认同公司观点，即戴尔凭借其规模、业务组合和直销能力，相比小型同行能更好地应对与内存相关的阻力[4] * **慧与科技(HPE)**：争议围绕网络业务的执行情况，焦点是整合瞻博网络的园区和数据中心网络产品带来的风险[4] * **慧与科技(HPE)**：多数投资者认同在当前估值水平下，慧与科技具有吸引力，但质疑近期盈利预测修正的催化剂路径[4] * **慧与科技(HPE)**：除财报外，股价催化剂包括新的AI新云项目公告以及在园区网络领域展示出的市场份额稳定性[4] 争议最小的公司观点 * **惠普(HPQ)**：多数投资者认同公司观点，即个人电脑行业的状况将对惠普个人系统业务的营收和利润率构成重大阻力[5] * **超微电脑(SMCI)**：投资者认同公司观点，即超微电脑的利润率前景将因业务组合和产品代际转换而承压[5] * **超微电脑(SMCI)**：围绕超微电脑的讨论主要集中在更好地理解其营收增长前景下的营运资金需求，以及对2026/2027年继续参与主要AI新云项目的预期[5] 其他重要内容 目标价与估值 * 戴尔科技(DELL)：12个月目标价165美元，基于未来12个月+1年每股收益的12.0倍[6] * 慧与科技(HPE)：12个月目标价31美元，反映未来12个月+1年每股收益的11倍[8] * NetApp(NTAP)：12个月目标价128美元，反映未来12个月+1年每股收益的14倍[10] * TD SYNNEX(SNX)：12个月目标价180美元，基于未来12个月+1年每股收益的11.0倍[12] * Penguin Solutions(PENG)：12个月目标价25美元，基于基本面/并购混合估值方法[14] * 超微电脑(SMCI)：12个月目标价26美元，反映未来12个月+1年每股收益的9倍[16] * 惠普(HPQ)：12个月目标价21美元，基于未来12个月+1年每股收益的7.5倍[17] 关键风险 * **戴尔科技(DELL)**：个人电脑市场需求弱于预期、企业IT支出弱于预期、混合办公模式导致企业IT支出减少、宏观经济疲软降低消费者需求、因渠道库存过剩和需求减少（尤其是个人电脑）导致竞争对手降价带来价格压力、投入成本上升导致利润率压力、来自白牌制造商的竞争（尤其是服务器和存储）、新云客户对AI服务器的结构性需求降低[7] * **慧与科技(HPE)**：企业IT支出和数据中心资本支出低于预期导致硬件销售不及预期、白牌制造商竞争导致服务器市场份额被侵蚀、整合瞻博网络期间因客户流失导致市场份额损失、组件成本高于预期导致毛利率恶化、战略投资者的公司行动、未能通过转向销售更多高毛利率的自有IP存储产品来实现存储市场份额增长、企业和主权AI数据中心基础设施需求不及预期[9] * **NetApp(NTAP)**：关键供应短缺或价格上涨影响产品毛利率、本地企业存储设备需求结构性下降、来自传统厂商和新进入者的存储市场竞争加剧（尤其是在并行文件系统等增长领域）、利率环境变化下对即服务产品（如Keystone）的需求演变、全球宏观疲软对存储需求的影响[11] * **TD SYNNEX(SNX)**：美国IT支出低迷持续时间可能超过公司当前指引、原始设备制造商可能将更多销售转向直销或一级分销模式（IDC数据显示分别约占销售的40%和30%），从而绕过TD SYNNEX运营的分销商层级、公司毛利率较低（个位数百分比），放大了供应链中断和价格竞争对营业利润的影响、Hyve业务中超大规模客户需求的转变[12][13] * **Penguin Solutions(PENG)**：内存市场周期性、原始设备制造商在先进计算领域的竞争、中国营收敞口、供应链中断、企业对AI的需求[14] * **超微电脑(SMCI)**：AI服务器需求强于预期、市场份额增长、核心营业利润率改善、客户多元化[16] * **惠普(HPQ)**：行业个人电脑需求好于预期、投入成本上升对利润率的影响好于担忧、在个人电脑市场份额增长（尤其是游戏电脑和外设等高利润类别）、办公和消费行业需求复苏、打印产品组合转向增长机会（如大墨仓模式、消费者订阅服务、工业打印）[17]

涉及的行业与公司 * **公司**：南亚科技股份有限公司 (Nanya Technology Corp., 2408.TW) [1][5][6] * **行业**：半导体， 具体为DRAM（动态随机存取存储器）行业 [6][57] 核心观点与论据 * **核心投资论点**：DDR4供需失衡将持续至2027年，南亚科技为主要受益者，给予“增持”评级，目标价298新台币 [1][4][51][57] * **供需失衡论据**： * **需求强劲**：由AI及通用服务器需求驱动的DRAM上升周期将持续，支撑2026年强劲需求 [2] * **供给受限**：尽管2026年资本支出计划为新台币500亿元，但新产能（仅增加15-20千片/月）最早于2027年第四季度投产，DDR4/LPDDR4的供需失衡可能延续至2027年上半年 [2] * **主要厂商退出**：主要存储器厂商（如三星、SK海力士）正逐步退出DDR4市场，尽管因需求强劲而略有延迟，但短缺将持续至2026年第四季度 [57] * **短缺量化**：预计DDR4在2026年第三季度将出现2%的短缺，而2025年第二季度为12%的供应过剩 [58] * **公司战略与优势**： * **定价纪律**：尽管现货市场和同行可能采取更激进的定价策略，公司将保持纪律性，公平分配产能以惠及每位客户 [2] * **受益于短缺**：作为主要的DDR4供应商，公司将受益于供应驱动的上升周期，足以抵消中国大陆厂商长鑫存储（CXMT）带来的近期竞争影响 [4][51][56] * **技术进展**：DDR5收入占比已达百分之十几，128GB DDR5 RDIMM 5600/6400功能正常，单芯片达到7200速度；1C/D开发按计划进行，客户认证目标为2026年底/2027年 [3] * **新业务提前**：晶圆堆叠（WoW）和HBM的大规模生产时间从2026年下半年提前至2026年上半年，终端市场主要为AI、智能手机、PC和服务器 [3] * **财务表现与预测**： * **2025年第四季度业绩超预期**：每股收益为新台币3.58元，较市场预期高出46%；营收环比增长60%，同比增长358%；毛利率达49.0%，营业利润率达39.1% [41][42] * **2026年第一季度展望**：预计营收为新台币376.46亿元，环比增长25%，同比增长424%；预计毛利率为53.7%，营业利润率为42.2% [43] * **盈利预测调整**：下调2026年每股收益预测46%至新台币29.87元，以反映公司更纪律性的客户策略；上调2027年每股收益预测27%至新台币56.40元，因预计涨价将持续至2027年 [44][45] * **折旧费用**：由于大部分设备已折旧，预计2026年折旧费用同比下降10% [3] * **估值依据**： * **目标价**：维持新台币298元，基于3.5倍/2.1倍2026年/2027年预期每股账面价值 [4][47][51] * **估值合理性**：鉴于公司处于存储器超级周期且是DDR4短缺的主要受益者，该估值倍数（高于2015年以来的平均水平）是合理的，且得到2026年/2027年预期43%/50%的净资产收益率支撑 [4][47] * **价格趋势数据**： * **DDR4价格预期强劲**：TrendForce预计，2026年第一季度DDR4合约价环比上涨45-50%，PC DDR4环比上涨80-85%，服务器DDR4环比上涨62.5% [23][26][28] * **现货溢价高企**：截至2026年1月19日，DDR4现货溢价达91%，DDR4 8Gb和16Gb的现货溢价分别为163%和221% [32][34][35] * **库存下降**：DRAM供应商、主要模组厂、服务器和PC OEM的库存正在缩减 [29][30] 其他重要内容 * **近期催化剂**：月度销售收入、月度披露的盈利数据、以及DRAM厂商和模组厂即将召开的2025年第四季度财报电话会议，这些会议将发布包括DDR4供应动态在内的市场展望 [48] * **风险因素**： * **上行风险**：专业DRAM定价走强、月度销售势头、同业发布的行业展望积极、供应更纪律及需求更强带动DRAM价格持续、1a/1b纳米制程进展快于预期 [67] * **下行风险**：1a/1b纳米制程进展慢于预期、4K2K电视和智能机顶盒对专业DRAM需求减少 [67] * **地域收入分布**：公司收入主要来自中国大陆（40-50%）及除日本、中国大陆和印度外的亚太地区（40-50%） [64][65] * **共识评级分布**：摩根士丹利给予“增持”评级，市场共识评级中73%为“增持”，20%为“持有”，7%为“减持” [59][60]

行业与公司 * 行业：全球半导体行业，特别是存储（DRAM、NAND、NOR Flash）、半导体设备、AI芯片、晶圆代工等领域 [2] * 涉及公司：涵盖全球众多半导体产业链公司，包括但不限于存储供应商（三星电子、SK海力士、美光、西部数据、闪迪、铠侠）、半导体设备商（ASML、应用材料、东京电子、迪思科、爱德万测试）、晶圆代工厂（台积电、联电、中芯国际、华虹半导体）、AI芯片设计公司（英伟达、AMD、博通、联发科）、以及各类模块、组件和特种存储公司 [18][19][42][85] 核心观点与论据 * **存储市场进入上行周期**：DRAM价格预计在2026年上半年同比上涨 [6] 内存库存正在正常化 [9] DDR4短缺将持续到2026年下半年 [43] AI存储需求导致NAND短缺，NOR Flash预计在2026年也将供不应求 [51] * **AI是核心驱动力**：AI半导体的需求重新加速，得益于生成式AI向机器人、AI眼镜等不同领域扩散 [19] 云AI半导体市场规模可能在2030年达到1万亿美元 [57] 云AI半导体TAM（总可寻址市场）在2025年可能增长至2350亿美元 [58] AI半导体是主要增长动力 [59] * **晶圆代工龙头受益于AI需求**：台积电2025年第四季度财报电话会议显示其资本支出强劲且结构性利润率改善 [20] 鉴于AI需求持续强劲，台积电可能将CoWoS产能扩大到2026年的每月12.5万片晶圆 [79] 预计台积电AI半导体收入从2024年到2029年的复合年增长率将达到60% [25] * **云服务提供商资本支出强劲**：摩根士丹利云资本支出追踪器估计，2026年仅全球前十大上市云服务提供商的资本支出就将接近6320亿美元 [61] 英伟达CEO估计，包括主权AI在内的全球云资本支出将在2028年达到1万亿美元 [63] * **特定产品与产能预测**：预计台积电2025年将生产510万颗芯片，全年GB200 NVL72机柜出货量将达到3万台 [77] 苹果A20处理器将在2026年下半年采用台积电N2工艺和WMCM封装 [23] 更多ASIC项目正在规划中，例如谷歌TPU v7（由博通设计）预计2026年达250万台，v8（由联发科设计，3纳米）预计2027年达2000万台 [83] * **投资偏好与选股**：报告列出了基于内存行业走强的“最受青睐”与“最不受青睐”公司列表 [18] 在大中华区AI半导体展望中，看好的领域包括AI（台积电为首选）、内存（华邦电为首选）以及中国半导体设备 [19] 对于“传统内存”公司，给出了偏好表格，均给予“增持”评级，例如华邦电目标价130新台币，潜在上涨空间27% [42] 其他重要内容 * **市场联动与指标**：内存股价是逻辑半导体的领先指标 [35] 内存股价同比峰值领先于逻辑半导体 [37] ASML的股价表现相对于DRAM公司（三星、美光、SK海力士）是显著的落后者 [13] 但在2010年至2012年间，ASML的表现曾跑赢MSCI欧洲指数 [16] * **行业风险与挑战**：科技通胀（晶圆、封测和内存成本上升）将在2026年给芯片设计公司带来更多利润率压力 [19] AI对需求的蚕食（AI替代部分人力工作）以及半导体供应链优先供应AI芯片导致非AI芯片（如T-Glass和内存）短缺 [19] 内存价格上涨被视作PC/服务器OEM、射频芯片和晶圆代工厂等硬件厂商面临的行业性挑战 [18] * **供应链数据与模型**：报告引用了多项供需模型数据，包括DRAM供需摘要 [49] NAND供需模型 [53] NOR Flash供需增长率 [56] 以及按客户划分的全球CoWoS消耗量和按供应商划分的产能扩张情况 [81] * **财务数据与估值**：提供了大量公司的股价、目标价、上涨空间、市净率、市盈率及每股收益预测 [18][42] 例如，ASML目标价1400欧元，潜在上涨空间25%，2026年预期市盈率为37.1 [18] 台积电一年远期市盈率图表显示其估值水平 [38] * **免责声明与披露**：文件包含大量法律免责声明、分析师认证、利益冲突披露、评级分布（截至2025年12月31日，41%的覆盖公司评级为增持/买入）以及摩根士丹利与所提及公司的业务关系说明 [3][4][90][93][95][96][97][108]