公司概况 * 纪要涉及的公司为三花智控[1] 财务业绩 * 前三季度营收240亿元，同比增长16.86%[2][3] * 前三季度归母净利润32.4亿元，同比增长40.85%[2][3] * 第三季度营收77.6亿元，同比增长12.77%[3] * 第三季度净利润11.3亿元，同比增长43.81%[3] * 第三季度毛利率略微下降0.15个百分点[3] * 第三季度净利率达到16.5%[4][14] * 汽车零部件板块1-9月营收90.6亿元，同比增长11.73%[3] * 汽车零部件板块1-9月归母净利润13.5亿元，同比增长26.4%[3] * 非汽车板块1-9月营收149.7亿元，同比增长20.2%[2][3] * 非汽车板块1-9月归母净利润18.9亿元，同比增长53.36%[2][3] 业务板块表现 * 汽车业务三季度增速加快，利润增长约40%[5][9] * 液冷零部件业务需求强劲，微通道板块增长超过90%，商用板块增长约50%[4][10] * 制冷业务整体实现10%的同比增长[4][13] * 家用制冷三季度营收增速接近10%，商用制冷增长约22%[13] * 储能零部件前三季度收入约4亿元[4][17] * 仙图电子、微通道和商用板块利润增长分别达几百%、90%和50%左右[9] 增长驱动与管理 * 公司通过内部管理调整和降本增效显著提升经营质量[2][5] * 期间费用率出现明显下降，得益于规模效益、费用控制和生产管理[2][5][14] * 订单持续增长，预计全年和明年表现向好[2][5] * 公司预计2026年整体保持20%左右的增速，内部计划实现20%左右的净利润增长[2][8] 战略布局与未来展望 * 公司看好机器人行业，已成立机器人事业部，聚焦于机器人执行器产品[2][6] * 机器人产业处于0到1发展阶段，预计2026年对公司业绩无显著影响[15][19] * 公司积极投入液冷新领域，计划在服务器侧开发更多产品如CPU和液冷板[4][11] * 公司致力于成为储能热管理系统零部件供应商，看好工业储能应用前景[4][17] * 液冷业务主要客户为液冷系统集成商，如英维克等[18] * 公司将继续集中投资于数据中心、机器人等业务板块，并加大研发投入[4][22] 产能与资本开支 * 家用产品产能需求与产出匹配，汽车板块前几年投入较多有部分产能未充分利用[9] * 公司设备投入相对较少，资产收益率表现良好[9] * 未来三年资本开支将集中于国内外产能布局，包括波兰、墨西哥、泰国等地[22] * 港股募集资金目前使用量不到10%[22] 其他重要信息 * 四季度汽车板块表现预计更好，家电板块因季节性因素可能较弱[16] * 公司进行了一次A股回购，并因股价上涨将回购上限调整至60元[20][21] * 公司认为无人驾驶技术成熟后，机器人应用将迎来大规模爆发[6][19]

30 October 2025 | 9:53PM HKT Equity Research Henlius Biotech (2696.HK) Next-gen IO-ADC to lead pipeline globalization; initiate at Buy 2696.HK 12m Price Target: HK$100.70 Price: HK$66.10 Upside: 52.3% Next-gen IO-ADC + global franchise; Initiate at Buy: Henlius Biotech is strategically evolving from an early mover in biosimilar to a global innovative biopharma company. The transition is well supported by 1) an expanding pipeline led by key assets HLX43, which emerges as a potential best-in-class pan-tumor P ...

ab 30 October 2025 Global Research APAC Technology Microsoft, Google & Meta supply chain implications; strong growth intact We profile the key results for the compute space from Microsoft, Google and Meta as a read through on cloud and AI supply-demand with both trending higher both for growth and capex. The outlooks joined Oracle reporting last month in providing a consistent message that AI is driving more applications across the internal and cloud services, usage continues to accelerate and compute deman ...

涉及的行业和公司 * 公司为顺丰控股（S F Holding）A股代码002352 SZ H股代码6936 HK 属于中国电子商务与物流行业[1][5][44] 核心观点和论据 3Q25业绩回顾与近期展望 * 公司3Q25收入同比增长8% 低于预期的10% 净利润为22亿元人民币 同比下降9% 低于预期17% 为自4Q22以来首次同比下降[1] * 利润下降源于为获取市场份额采取的灵活定价策略导致利润率被稀释 以及销售与营销S&M费用高于预期[1] * 毛利率收缩至12 5% 低于3Q24的14 1%和预期的13 4% EBIT利润率为4 2% 低于预期的5 6%[1][19] * 预计4Q25将标志着同比盈利趋于稳定大致持平 因9月单票收入ASP和单票毛利环比反弹[1] * 预计2026年将恢复盈利增长[1] 市场份额获取与业务表现 * 在限时快递和经济型快递领域加速获取市场份额 限时快递收入同比增长8 1% 较2Q25的6 6%加速[1] * 3Q25快递包裹量同比增长33% 远高于行业13%的增速[1] * 经济件业务中 集中收派模式处理的货量环比增长20%[1] * 工业装备 汽车和消费品领域的收入增长超过25%[1] * 国际快递和跨境电商物流业务增长27% 较1H25进一步加速[20] 利润率轨迹与盈利预测调整 * 随着公司计划增强限时产品的差异化并优化增量包裹量结构转向高ASP客户 预计毛利率将环比改善[19] * 预计4Q25 FY26E毛利率分别为12 7% 13 5% 此前预期为13 1% 14 2% 预计4Q25 FY26E净利润率分别为3 1% 3 8%[19] * 基于公司的灵活定价策略和不利的海运运费 将2025 27E收入预测下调1 2% 净利润预测下调1 7%[22] 供应链与国际业务增长 * 供应链与国际业务收入同比下降5 3% 因海运运费从高基数回落[20] * 公司在中国企业出海的主题中处于有利地位 得益于其在国际销售团队和全球网络基础设施包括国际空运航线 清关能力 仓储资源等方面的战略投资[20] * 预计2026E供应链与国际业务收入将增长8% 凭借其亚洲最大的机队 覆盖中国和东南亚的综合网络 以及相对于其他三大国际综合物流同行的成本优势[20] 股东回报与股票回购 * 公司宣布将2025年首次A股回购计划回购额度从5 10亿元人民币上调至15 30亿元人民币[21] * 截至2025年9月 公司已在此计划下回购3亿元人民币 占当前总股本的0 15%[21] * 自2022年以来 公司已回购超过50亿元人民币相当于1亿多股 截至2026年10月尚有高达27亿元人民币的回购余额可用[21] 投资评级与目标价 * 维持对顺丰控股的买入评级 A股12个月目标价调整为54元人民币 此前为57元 H股目标价调整为50港元 此前为52港元[1][22] * 估值基于A股8倍2025E EV EBITDA H股7倍2025E EV EBITDA 关键风险包括价格竞争 prolonged price competition 宏观依赖的包裹量增长 更高的资本支出higher capex[22][36] 其他重要内容 关键运营数据与成本控制 * 管理层评论提到每票成本在2025年9月同比下降14%[1] * 预计10月前26天包裹揽收量同比增长约7%[27] 财务预测与估值摘要 * 公司市值约为2057亿元人民币 289亿美元 企业价值约为1905亿元人民币 268亿美元[5] * 对2025E 2026E 2027E的每股收益EPS预测分别为215元 246元 277元人民币[5] * 股票交易于15倍2026E市盈率P E[1]

涉及的行业与公司 * 行业：工程机械制造业 [1] * 公司：三一重工（Sany Heavy，600031.SS）[1] 核心观点与论据 财务业绩总结 * 公司第三季度净利润为19.2亿元人民币，同比增长48%，与预期基本一致 [1] * 第三季度收入为213.2亿元人民币，同比增长10%，低于预期3%，主要因国内销售额增长不及预期 [1][2] * 毛利率为28.2%，同比提升0.6个百分点，超出预期0.4个百分点，得益于海外销售贡献增加（第三季度占64%）[1][20] * 营业利润率为10.8%，同比提升2.0个百分点，高出预期1.9个百分点，得益于费用控制良好 [1][20] * 第三季度经营现金流为44.1亿元人民币，同比增长12%，是当期净利润的2.3倍 [20] * 第三季度自由现金流为35.9亿元人民币，同比增长5% [20] * 期末净负债转为1400万元人民币，而第二季度末为净现金7.8亿元人民币 [20] 国内市场需求与表现 * 第三季度国内销售额同比增长10%，低于行业20%以上的销量增长，也低于公司上半年21%的同比增长 [1][2] * 增长低于行业的原因被归咎于不利的行业吨位结构变化（转向小吨位设备）以及公司严格的风险控制 [1][2] * 小吨位挖掘机销售在第三季度同比增长26%，而中吨位仅实现低个位数增长，大吨位机器同比转为下降 [2] * 管理层指出，国内真实挖掘机需求可能弱于行业协会报告数据，因部分国内销售设备被转至海外市场或进入租赁渠道，估计这两类渠道全年销量可达约1万台，约占正常化国内销量的10% [20] * 管理层对非挖掘机需求持续复苏表示乐观，预计起重机需求已触底，明年将因风电和电气化需求实现稳健增长；混凝土机械需求主要来自农村需求增长和电气化/智能设备需求；道路机械国内需求增长（前九个月同比增长20%）预计将持续 [20][23] 海外市场表现与展望 * 第三季度海外销售额维持约10%的同比增长 [20] * 分区域看，非洲增长强劲（+53%），欧洲增长加速（+27%），南美洲也实现强劲增长（+32%），但亚太地区同比下降3%，北美同比下降20% [20] * 管理层对公司相比其他中国厂商的海外市场领先地位和保持高运营质量表示关注 [20] * 管理层对海外增长充满信心，目标是在未来三年实现海外销售额年均15%的同比增长，通过扩大区域覆盖和市场份额来实现 [1][23] 矿山设备业务展望 * 管理层预计今年矿山设备销售额贡献将达到20亿元人民币 [23] * 强调后市场业务的巨大潜在市场规模是设备市场的2~3倍，因设备初始购买成本仅占其全生命周期成本的30% [23] * 对销售增长表示乐观，预计该业务销售额将在2026年升至35亿元人民币，到2028年达到60亿元人民币 [23] 其他重要信息 * 管理层提及大型基础设施项目的设备采购量目前仍较低（估计价值仅数千万人民币），但预计未来两年（尤其是2027年）将是关键建设期，将显著提振设备需求（特别是挖掘机、装载机和宽体自卸车）公司在此类项目招标中的中标率为50.8% [23] * 高盛维持对公司"中性"评级，12个月目标价维持在22.0元人民币 [1][26] * 投资论点认为，公司股价在此轮周期中的显著估值修复已较好地反映了其改善的自由现金流生成能力和增加的海外市场敞口 [25] 关键财务数据与预测 * 市值：186.6亿元人民币 / 26.2亿美元 [5] * 企业价值：175.2亿元人民币 / 24.6亿美元 [5] * 高盛预测2025年/2026年/2027年每股收益分别为1.05元/1.31元/1.55元人民币 [5] * 高盛预测2025年/2026年/2027年收入分别为890.6亿/1005.8亿/1116.6亿元人民币 [5]

We are Buy-rated on GDS with 12m target prices of US$42/HK$41. Also see Asia Leaders Conference takeaways; China/ASEAN data centers 2Q25 wrap. Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other importan ...

公司及行业关键要点总结 涉及的行业或公司 * 会议核心围绕歌礼制药及其在研管线展开 专注于制药行业 特别是代谢性疾病（如肥胖、MASH/非酒精性脂肪性肝炎）和皮肤病（痤疮）领域的创新药研发 [2][3][12][27][32] * 提及的跨国药企（MNC）及竞争对手包括礼来、诺和诺德、诺华、罗氏、Zealand Pharma、89 Bio、Akero Therapeutics等 [4][13][18][21][32] 核心观点和论据 **1 AAC36管线的核心优势与数据** * AAC36是公司选定的同类最佳、每月一次皮下注射的胰淀素受体激动剂 为自主研发 [3] * 临床前头对头研究中 AAC36在肥胖大鼠模型上降体重幅度比参照药物Pertinent（由Zealand Pharma发现 罗氏引进）高出91% [4][10] * 基于临床前数据预测 AAC36作为单药治疗52-68周可实现15%-20%的体重下降 且胃肠道不良反应和肌肉流失情况可能优于GLP-1药物 [12][22] * 预测AAC36的临床剂量极低 约为每月一次4-5毫克 有利于降低成本和实现小注射体积（约0.5毫升） [5][6] * AAC36具有优越的理化稳定性 在中性PH条件下不形成纤维化 便于与其他多肽（如公司自有的AAC35）联合用药 [11][13] **2 核心技术平台（AISBBD与ULab）的验证** * AISBDD技术用于发现和优化多肽活性 ULab技术（储库型技术）用于延长半衰期 实现长效给药 [3][6] * ULab技术已在多个案例中得到验证：小分子AAC30临床半衰期达46-75天 小分子AAC47临床半衰期约40天 多肽AAC35在猴模型中的半衰期是替尔泊肽的6倍 超过30天 [7][9] * 该技术平台拥有专利保护 公司策略是通过药物授权合作而非CRO模式进行BD [26][27] **3 重要研发进展与未来催化剂** * AAC36计划于明年第二季度向FDA提交IND申请 与AAC35的IND申请时间相近 其一期顶线数据预计在明年第四季度读出 [14] * 今年第四季度的重要催化剂包括：AAC30口服片一天一次二期顶线数据（12月公布） AAC50（RORγt抑制剂）一期单剂量爬坡顶线数据（12月公布） [15] * 痤疮管线（全球首创新靶点）已完成与国家药审中心的上市前沟通 获得正向反馈 即将提交中国上市申请 该药还具有降低肝脏脂肪的潜力 [2][27][28][29] **4 联合用药策略与管线协同** * 公司计划同步推进AAC36单药以及AAC36与AAC35（GLP-1/GIP双激动剂）的联合用药 对标礼来同类联合疗法 联合用药目标体重下降幅度为25%或以上 [12][13] * 对于MASH领域 公司探索AAC47（一月一次THR-β激动剂）与AAC35联合治疗F4期MASH的潜力 认为F4期市场价值更高 [32][33] 其他重要但可能被忽略的内容 * 公司对痤疮管线的商业化策略持开放态度 考虑线上销售或与合作伙伴联合销售等多种模式 [30] * 针对MASH领域 公司指出F4期患者人数虽少但药价高 市场规模大于F2/F3期 [32] * 公司认为其AC47与司美格鲁肽联用可降低胃肠道不良反应 且AC47本身无胃肠道外的不良反应 以此与Bimagrumab（碧玛）进行差异化比较 [18][19] * 口服小分子管线AC41（适应症未明确 可能关联MASH）的数据读出预计在年底或明年初 [31]

涉及的公司与行业 * 公司：宁波拓普集团股份有限公司 (Ningbo Tuopu Group Co Ltd, 601689 SS) [1][4] * 行业：中国汽车及共享出行 (China Autos & Shared Mobility) [4] 核心财务表现与观点 * **3Q25业绩未达预期**：第三季度净利润同比下降14%至6.72亿元人民币，环比下降8%，低于市场对其恢复同比增长的预期 [1] * **收入增长但利润率承压**：第三季度收入同比增长12%至79.94亿元人民币，主要得益于吉利汽车产量48%的同比增长，但被Aito（+11%）、比亚迪（-5%）和特斯拉全球（-5%）的疲软表现部分抵消 [1] * **毛利率持续收缩**：第三季度毛利率为18.6%，同比收缩2.2个百分点，环比收缩0.6个百分点，为2020年以来最低的第三季度水平，反映了持续的定价压力和因客户产量未达预期导致的高单位折旧摊销成本 [2] * **营业费用增长过快**：营业费用增速继续快于收入增速，导致营业利润率同比下降2.4个百分点 [2] * **前三季度业绩下滑**：9个月累计收入增长8%至209.28亿元人民币，但净利润下降12%至19.67亿元人民币，毛利率下降2.0个百分点至19.2% [2] 其他重要内容 * **电话会议关注点**：关键关注领域包括人形机器人和AIDC液冷进展、主机厂年度降价与毛利率展望、墨西哥和泰国工厂的投产进展 [6] * **摩根士丹利评级与目标价**：对公司股票评级为"增持" (Overweight)，目标价为67.00元人民币，较当前股价有约5%的下行空间 [4] * **估值方法**：采用贴现现金流模型，关键假设包括12%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，以捕捉公司在底盘、热管理和智能驾驶系统领域的长期增长潜力 [8] * **上行与下行风险**：上行风险包括新项目订单、单辆车价值提升、铝合金成本下降；下行风险包括特斯拉需求弱于预期、底盘部件产能利用率低、铝合金成本上升 [10] * **行业对比**：本季度表现与三花智控出现分化 [1][3]

涉及的行业与公司 * 公司：顺丰控股股份有限公司 (S F Holding Co Ltd 股票代码 002352 SZ) [1][5][6] * 行业：香港/中国 运输与基础设施 (Hong Kong/China Transportation & Infrastructure) [5][6][64] 核心观点与论据 财务表现不及预期 * 第三季度净利润为26亿元人民币，同比下降8 5% [2] * 剔除一次性项目后，第三季度利润为22亿元人民币，同比下降14% [2] * 第三季度净利润下降幅度大于已下调的预期 [8] * 第三季度收入为784 03亿元人民币，同比增长8 2% [8][9] * 国内快递收入增长14%，但国际收入下降6% [8] * 第三季度毛利率为12 5%，同比下降1 6个百分点，环比下降0 6个百分点 [8][9] * 第三季度营业利润率和经常性净利润率分别收窄1 6和0 7个百分点 [8][9] * 前三季度自由现金流估计为53亿元人民币，经营现金流同比下降14% [8] 未来展望与风险 * 公司第四季度目标是实现利润同比持平，这暗示其和市场的盈利预测存在下行风险 [8] * 摩根士丹利对公司的评级为"持股观望" (Equal-weight)，行业观点为"符合预期" (In-Line) [5][6] * 目标股价为49 50元人民币，较2025年10月30日收盘价40 93元有21%的上涨空间 [6] * 估值方法为概率加权DCF模型（牛市情况15%，基本情况70%，熊市情况15%），关键假设为WACC 8 7%和终端增长率2 5% [10] * 预计业绩公布后股价将出现负面反应 [8] 其他重要内容 公司行动与积极因素 * 公司将回购计划从5-10亿元人民币上调至15-30亿元人民币，这可能为下行风险提供一定保护 [8] * 限时快递收入在第三季度增长8 1%，增速高于第二季度的6 6% [8] * 剔除嘉里物流联网有限公司的影响，国际收入增长较上半年加速 [8] 潜在风险因素 * 上行风险包括：电商快递业务量增长、国际业务收入增长加速、成本控制改善、股息支付率进一步提高 [12] * 下行风险包括：市场竞争加剧、新业务盈利能力较低、劳动力成本上升和资本支出增加带来的折旧负担加重、嘉里物流联网有限公司的业绩差于预期 [12] 市场数据与披露 * 公司当前市值为2072 16亿元人民币，已发行稀释后股份为50 63亿股 [6] * 摩根士丹利及其关联公司在研究发布时持有顺丰控股1%或以上的普通股 [18] * 摩根士丹利在过去的12个月内曾向顺丰控股提供投资银行服务，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [19][21]

涉及的行业与公司 * 公司：微软 (Microsoft, MSFT US) [1][5] * 行业：软件行业，特别是云计算、人工智能 (AI)、安全、数字化转型等领域 [3][24] 核心观点与论据 强劲的财务表现与超预期业绩 * 第一季度总收入为776.7亿美元，比市场预期高出约3%（约20亿美元）[3][7][44] * 所有业务部门收入均超预期 [3][7][13] * 摊薄后每股收益 (EPS) 为3.72美元，同比增长13%，比市场预期高出0.04美元 [7][13] * 自由现金流 (FCF) 增长33% 至257亿美元 [13] 显著的需求加速与强劲商业指标 * 商业订单 (Commercial Bookings) 以恒定汇率 (cc) 计算同比增长111%，主要由与OpenAI的大额合同以及持续增长的超过1亿美元的Azure和M365合约推动 [1][3][13][44] * 剩余履约义务 (RPO) 增长51% 至约3920亿美元，加权平均期限仅为两年 [13] * 当期剩余履约义务 (cRPO) 增长35% 至1570亿美元，从第四季度的22%加速增长，是未来商业收入的关键先行指标 [1][3][8][44] Azure增长稳健但受供应限制 * Azure收入以恒定汇率计算增长39%，比公司指引的37%高出2个百分点，但比市场预期的40%低约1个百分点 [7][9][13][46] * 增长受到供应限制的制约，需求持续超过供应，这种情况预计将持续整个2026财年 [7][9][13] * 第二季度Azure增长指引为37% cc [7][13][52] 利润率扩张超出预期 * 毛利率达到69.0%，比市场预期高出130个基点，尽管Azure贡献增加带来产品组合压力，但同比仅下降40个基点 [3][8][13][48] * 运营利润率达到48.9%，比市场预期高出230个基点，同比增长230个基点，得益于AI应用和强大的运营控制 [3][8][13][48] * 运营支出 (OpEx) 仅增长4% cc [48] 资本支出 (Capex) 大幅增加以支持AI需求 * 第一季度资本支出为349亿美元，同比增长75% [50] * 公司预计2026财年资本支出增长将超过2025财年的58%，这意味着至少1400亿美元的投资，高于此前预期 [7][9][13][50] * 资本支出增加是为了将AI容量增加超过80%，并计划在未来两年内将数据中心占地面积翻倍 [50] 对OpenAI投资的财务影响 * 其他收入项下对OpenAI的投资损失在当季膨胀至超过40亿美元 [9][13] * 若OpenAI损失符合指引，每股收益将接近3.99美元；若排除所有OpenAI损失，每股收益将为4.13美元，以恒定汇率计算增长21% [9][13] * 资产负债表上权益法投资的剩余余额为18亿美元，尚有14亿美元投资未交付给OpenAI，OpenAI损失的负面影响预计将在近期缓解 [9] 其他重要内容 第二季度 (FQ2:26) 业绩指引 * 总收入指引为795亿至806亿美元，中点与市场预期的801亿美元基本一致 [13][52] * 毛利率指引约为67%，运营利润率指引约为45.3%，均与市场预期基本一致 [13][17][52] 投资建议与估值 * 摩根士丹利将目标价从625美元上调至650美元，基于32倍2027财年每股收益20.40美元 [10][16][66][67] * 认为微软的盈利增长持久性和AI领导地位未被股价充分反映，股票评级为"增持" (Overweight)，是软件大盘股中的首选 [1][5][10][18][24] * 基本情景下上行空间为20%，看涨情景目标价为860美元（上行59%），看跌情景目标价为425美元（下行22%）[18][66][67]