行业分析 **行业与公司** 六氟磷酸锂行业 天际股份[1][2] **市场需求与增长** 六氟磷酸锂市场需求强劲 主要由储能领域增长驱动 预计2026年需求增长率25%-30%[2][3] 下游头部企业（如宁德时代）对2026年及以后需求增长指引为25%-30% 比亚迪增长预期相近[38] 2026年宁德时代生产指引约900GWh 比亚迪大致相同[38] **供给格局与集中度** 三家头部企业市场份额超70% 近期接近80%[4] 行业有效产能不超过30万吨 头部企业合计产能约20万吨[5][24] 二三线企业受成本压力影响 开工率不足或停产[2][4] 尾部企业供给量不超过15%[24] 小厂商如红岩 永泰维持运营但规模小（如永泰8000吨） 立中 十大基本停产[25] 小厂商复产需3-4个月设备清洗试生产 加招工培训共需半年[26] 小厂商资金实力有限 难扩张 即使涨价到盈亏平衡点也不大规模扩产[27] **成本与盈利** 碳酸锂价格上涨带动原材料成本增加[2][16] 天际股份在5.5万元/吨销售价格下保本微利[5][17] 新生产线成本略高于5万元/吨 老生产线成本高1万-1.5万元/吨[5][18] 正常情况下单吨利润应5000元 10%净利润率合理[29] 行业存在不合理盈利 需调整至合理水平[29] 无水氟化氢价格稳定在9000-11000元 五氯化磷价格下降[32] **价格趋势** 市场供不应求 小批量订单价格上涨 大厂供应价格稳定[2][16] 若供需缺口持续 四季度散单价格或再涨40%左右[2] 扣除碳酸锂涨价2万元影响 加工费散单上涨1000-2000元[22] 四季度散单价格预计再涨4000-5000元[22] 明年Q1需求低 最快Q2出现行业性普遍涨价[23] 头部企业协同制定价格策略 避免恶性竞争[30] **产能与投资** 头部企业满产（天际股份 天赐材料） 天赐材料产能利用率70%[5][19] 2026年上半年新增产能有限 可能供不应求[5][20] 新产能设备投资成本2.5亿-2.6亿元/万吨[2][28] 小厂商新增产能难释放（如石磊公司宣称1800吨/月 实际仅800-1000吨）[19] --- 公司分析（天际股份） **产能与产量** 名义年产能3.7万吨 实际可达4.5万吨[2][8] 月度产能3600-3800吨[8] 2025年上半年产量14000-15000吨[7] 2025年下半年预计产量24000吨 较上半年增9000吨[2][7] 老厂修复后满负荷运转[2][7] **新增产能计划** 二期1.5万吨产能计划2026年下半年投放[2][9] 总投资额近4亿元（含厂房） 设备投资3.3亿-3.5亿元[28] 从采购设备到满产需8个月[9] **销量与客户结构** 2025年总销量近4万吨[11] C客户占比40%（约1.6万吨）[11] 预计2026年C客户销量增长超25%[12] 在C客户中市场份额30%-35%[13] B客户占比20%-25%（下半年月供1000吨）[14][15] 散单占比20%-30%[15] **盈利与财务** 2024年和2025年连续亏损[31] 三季度散单涨价和碳酸锂涨价改善盈利 但定价滞后影响（如7月用6月均价）[36] 库存跌价准备已处理完毕 无减值影响[37] **海外业务** 月供海外100-200吨 因国内需求旺盛难扩海外订单[39] 海外盈利与国内差别不大[39] 无海外建厂计划（成本过高） 先建分销和贸易机构[39] **客户谈判机制** 与宁德时代签三年长协（锁量不锁价） 定价基于碳酸锂系数加灰锂部分 每月公式计算[33] 非锂部分（原材料和加工费）每2-3个月谈判一次[34] 比亚迪每半年招标（6月底或12月底定价）[33] 若市场涨幅超20% 大单会重新价格修正谈判[35]

行业与公司 * 精密轴承行业 特别是交叉滚子轴承和微型谐波轴承等高端产品[1] * 全球高端轴承市场由八大跨国企业主导 占据70%市场份额 年均营收均在500亿以上[8] * 中国轴承企业规模较小 国内十大轴承企业平均营收仅为60亿 占全球市场不到10%[8] * 赛博克斯工业科技 一家专注于高端精密轴承研发的公司 成立于2023年[2][13] 核心观点与论据 **市场格局与规模** * 交叉滚子轴承2022年全球销售额约为5.2亿 预计到2028年将达到7.3亿 年增长约3%[9] * 全球交叉滚子轴承主要厂商包括日本THK IKO NSK以及德国舍弗勒旗下英纳[9] * 国内大型交叉滚子轴承生产尚未形成规模 但部分企业如冠盛 赵峰等正在进入机器人轴承领域[9] **技术壁垒与挑战** * 交叉滚子轴承技术壁垒最高 核心技术壁垒在于抗变性能 涉及磨削精度（微米级别） 刚性 寿命及转动平滑度等多方面要求[4] * 国内轴承行业主要面临材料和热处理方面的挑战 高端谐波材料依赖进口[7] * 交叉滚子轴承加工工序复杂 优质品通过锻造确保刚性和密实性 装配环节依赖人工 限制批量生产[4][5] * 国内尚未实现交叉滚子轴承的超精加工[6] **产品应用与需求** * 人形机器人对轴承需求主要集中在交叉滚子轴承 角接触轴承 深沟球轴承和四点接触球轴承[2] * 以特斯拉机器人为例 其单机轴承需求包括14颗交叉滚子轴承 28颗角接触轴承 14颗四点接触球轴承 14颗深沟球轴承以及灵巧手所需的24-36颗组件[2][3] * 机器狗领域短期内发展前景优于人形机器人 公司已获得军方订单 每月订单量预计从500套逐步增加到1,000套[20] **公司进展与竞争力** * 赛博克斯工业科技于2024年8月突破迷你型号手上关节微型谐波减速器专用轴承技术 打破了日本哈莫纳科的垄断[2][16] * 公司常规产品利润约为35% 定制产品利润可达100% 但量产后利润会降低[12] * 公司客户包括小米 振裕 风力 铜川 华大 小鹏 绿的谐波和科盟创新等 并参与英伟达订单项目[14] * 公司在轻量化轴承方面进行多项研究 包括双排齿轴承 钢铝复合材料和PEEK材料的应用[21][24] 其他重要内容 **国产替代机遇** * 日本产品质量下降 交叉滚子轴承领域急需技艺高超的老师傅 中国企业可利用此机会提升竞争力[11] * 国产磨床已开始替代进口磨床 并研发了金刚石砂轮修整器以确保精度 这是一项核心竞争力[6] **潜在增长点** * 激光雷达项目短期内汽车行业需求量非常大[14] * 公司还涉足注塑机设备串联轴承以及挖掘机转盘轴承领域 全国不到四家公司能生产这些设备[14] **质量评判标准** * 评判高端轴承质量的关键参数包括加工精度 转速 刚性 寿命 平滑度 高负载能力以及预警状态[19]

**行业与公司** * 行业涉及AI服务器制造与智能手机金属中框组件业务[1][2][3] * 公司为工业富联（Foxconn Industrial Internet，FII，601138 SS）[1][9][10] **核心观点与论据** * 公司在AI服务器领域保持领先市场地位 其优势包括强大的研发能力、自动化生产、全面的产品组合（GPU模块 基板 计算板 AI服务器 交换机 机架 液冷） 强大的议价能力与库存管理以及全球生产基地[1] * 管理层对AI服务器业务扩张持积极态度 强调在机架级AI服务器上拥有行业领先的生产良率 支持未来几个月的出货量提升[2] * 公司强大的执行力和快速交付能力有望支持其扩大市场份额 尤其是在新产品周期中 并在模型转换期间受更小影响[1][2] * 预计公司收入将在2025年第三季度和第四季度分别实现23%和31%的环比增长 并在2026年实现高达42%的同比增长[2] * 预计营业利润率（OPM）将从2025E的4 4%逐步改善至2027E的4 7%[7] **盈利能力与运营效率** * 管理层对未来几个季度的利润率改善和营运资本优化持乐观态度 驱动因素包括：1 机架级AI服务器规模扩大带来更好的经济效益 2 良率和生产效率提高 生产周期缩短 缓解了营运资金压力 3 ASIC AI服务器订单增长 4 智能手机金属中框组件业务稳固[3] * 机架级AI服务器制造复杂 不仅消耗资本支出 也消耗研发资源 不同于更依赖资本支出的纯组装业务[8] * 公司强大的执行力和议价能力导致其应付账款天数（61天）长于应收账款天数（52天） 截至2025年第二季度 库存天数为57天 现金转换周期（CCC）为48天（2024年为49天） 显示出强大的管理能力[8] **财务预测与估值** * 高盛给予公司12个月目标价为59 50元人民币 基于21 7倍2026年预期市盈率 当前股价为53 13元人民币 潜在上行空间为12 0%[9][10] * 关键下行风险包括：1 AI服务器业务的需求和利润低于预期 2 因竞争激烈导致iPhone组件业务扩张低于预期 3 新工厂产能提升慢于预期 4 iPhone出货量低于预期[9] * 公司2025E 2026E 2027E的预期收入分别为9282 2亿元 13159 2亿元 15088 4亿元 预期每股收益（EPS）分别为1 83元 2 74元 3 27元[10] **其他重要内容** * 高盛与工业富联存在多种业务关系 包括在过去12个月内获得了投资银行服务报酬 并预计在未来3个月内寻求此类报酬[19] * 报告包含标准免责声明 指出高盛与所覆盖公司存在业务往来 可能产生利益冲突 投资者应将此报告视为投资决策的单一因素[4][19]

公司分析：深圳汇川技术股份有限公司 (300124.SZ) 核心业务与市场地位 - 公司是国内工业自动化领域的领导者 主要产品包括变频器和伺服系统 截至2025年上半年在中国市场的份额分别达到25%和34% 均排名第一[13] - 业务涵盖工业自动化、电动汽车零部件和数字化业务 正在向物联网解决方案提供商转型[13] 财务表现与估值 - 当前股价为71.42元人民币 12个月目标价为75.50元人民币 潜在上涨空间为5.7%[17] - 市值达到1925亿元人民币（269亿美元） 企业价值为1955亿元人民币（274亿美元）[17] - 2025年预期收入为450.321亿元人民币 2026年预期收入为526.444亿元人民币[17] - 2025年预期每股收益为1.96元人民币 2026年预期每股收益为2.16元人民币[17] - 估值基于35倍2026年预期市盈率[16] 近期运营亮点 - 2025年8月工业自动化板块订单同比增长20%~30% 较7月约20%的同比增长进一步改善[1][6] - 第三季度订单趋势远好于相对疲软的国内工业自动化市场需求 7月制造业固定资产投资同比下降0.2%[1] - 多个终端市场实现稳健增长 包括锂电池、显示设备、工程机械、物流、消费电子和机床[1] - 有色金属、石油和化工行业增长复苏 太阳能行业的下行趋势在8月略有稳定[1] 增长驱动因素 - 在海外市场仍有增长机会[13] - 预计将在小型/大型可编程逻辑控制器市场获得份额[13] - 电动汽车零部件业务在行业快速增长的基础上继续扩大份额[13] - 数字化业务发展有潜力超出预期[13] 竞争优势 - 行业领先的研发效率 新产品线成功率较高[13] - 全面的产品组合和终端市场覆盖 增强了客户的转换成本[13] 风险因素 - 工业自动化市场份额增长慢于预期[16] - 利润率趋势弱于预期[16] - 电动汽车零部件业务拓展慢于预期[16] - 一般制造业资本支出/自动化需求放缓[16] 行业分析：工业自动化 整体市场状况 - 国内工业自动化市场需求相对疲软 2025年7月制造业固定资产投资同比下降0.2%[1] - 尽管行业需求谨慎 但领先企业仍能通过市场份额增长实现更具韧性的表现[1] 同行比较分析 - 海天国际（1882.HK）：8月订单同比出现低个位数下降 其中国内订单同比/环比持平 海外订单同比下降10%以上[2] - 信捷电气（603416.SS）：8月订单实现20%以上的同比增长 在锂电池、消费电子、风电和物流终端市场需求较好[2] - 纺织等受美国关税影响的行业也出现了一些复苏[2] 新兴机遇 - 人形机器人零部件机会正在被积极探索[1] 行业评级分布 - 高盛全球股票覆盖范围内 49%为买入评级 34%为持有评级 17%为卖出评级[27] - 在提供投资银行服务的公司中 62%为买入评级 57%为持有评级 40%为卖出评级[27]

公司及行业 * 公司为乐鑫科技 (Espressif Systems 688018 SS) 属于大中华区科技半导体行业[4][63] 核心财务表现 * 第二季度收入为人民币688百万元 环比增长23% 同比增长29% 略高于初步收入指引中值[1] * 第二季度净利润为人民币168百万元 环比增长79% 同比增长71% 符合初步净利润指引中值[1] * 第二季度净利润率达24.4% 环比提升7.6个百分点 同比提升6.0个百分点[1] * 第二季度毛利润为人民币321百万元 毛利率达46.7% 环比提升3.3个百分点 同比提升2.6个百分点[1] 公司动态与融资 * 公司私人配售计划已获得监管注册批准 计划在适当时机启动发行[2] 摩根士丹利观点与评级 * 对乐鑫科技股票评级为增持(Overweight) 行业观点为具吸引力(Attractive)[4] * 目标股价设定为人民币211.00元 以当前股价218.18元计算有3%的下行空间[4] * 估值方法基于剩余收益模型 假设股本成本为8.9% 中期增长率18.5% 终期增长率5.0%[7] 预测与预期 * 预计2025年每股收益(EPS)为人民币3.05元 2026年为4.38元 2027年为5.29元[4] * 预计2025年净收入为人民币2,671.9百万元 2026年为3,498.3百万元 2027年为4,561.7百万元[4] 风险因素 * 上行风险包括中国MCU本土化速度快于预期 新客户拓展取得进展 利润率扩张更为显著[9] * 下行风险包括中国MCU本土化速度慢于预期 新客户拓展不及预期 竞争加剧导致利润率侵蚀[9] 其他重要信息 * 摩根士丹利在过往12个月内曾向乐鑫科技提供过投资银行服务 并预计在未来3个月内将寻求获得相关报酬[16][17] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利并未持有乐鑫科技1%或以上的普通股[15]

**公司：圣邦微电子 (SG Micro Corp, 300661.SZ)** [1][2][3] **核心财务表现** * 2Q25营收10.29亿元人民币 同比增长21% 环比增长30% 超出高盛预期13% [1][2][3] * 2Q25毛利润5.25亿元人民币 毛利率51.0% 环比提升1.9个百分点 但同比下滑1.2个百分点 [1][2][3] * 2Q25净利润1.41亿元人民币 同比增长13% 环比大幅增长136% 超出高盛预期5% [1][2] * 运营利润率15.4% 同比下滑1.7个百分点 但环比大幅改善9.5个百分点 [3] **业务驱动因素与产品策略** * 增长主要由信号链IC和电源管理IC(PMIC)复苏驱动 供应链库存水平趋于健康 [1] * 1H25信号链产品营收同比增长29% 电源管理产品营收同比增长8% [2] * 公司持续研发投入以开发新产品和技术 支持长期增长潜力 [1] * 1H25新产品开发按计划进行 推出车规级运算放大器/ADC、低噪声运算放大器、低功耗温度传感器等模拟IC [9] * 公司拥有约5,900种可售产品 与全球领先厂商的80,000+产品相比仍有巨大拓展空间 [9] * 产品终端应用覆盖智能手机、消费电子、汽车和工业等广泛领域 [9] **盈利预测与估值调整** * 高盛上调2025E营收预测2%至42.16亿元人民币 因2Q业绩超预期 但2026-27E营收预测基本不变 [10][11] * 下调2025E-27E每股收益(EPS)预测0%/2%/2% 因运营支出和税率预期更高 [10][11] * 上调2025-27E毛利率预测0.6/0/0.5个百分点至50.9%/51.0%/51.0% [10][11] * 上调2025-27E税率预测至14.5%/14.6%/14.8% 因公司盈利恢复 [10] * 基于51倍2026E市盈率(此前为46倍2025E市盈率) 将12个月目标价上调至87.0元人民币(此前为78.3元) [12] * 维持中性(Neutral)评级 因平均售价(ASP)和利润率恢复速度存在不确定性 且模拟芯片领域竞争加剧 [1][12] **风险因素** * 智能手机和消费电子需求强弱变化 [20] * 新产品推出和新市场拓展进度快慢 [20] * 国内同行竞争激烈程度 [20] **其他重要信息** * 公司市值477亿元人民币(67亿美元) 企业价值461亿元人民币(65亿美元) [21] * 当前股价77.77元人民币 对应目标价有11.9%上行空间 [21] * 高盛在过去12个月内与圣邦微电子存在投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬 [30]

**行业与公司** - 行业：中国智能驾驶芯片行业，聚焦L2+及以上高级驾驶辅助系统（ADAS）芯片市场[1][12] - 公司：地平线（Horizon Robotics）和黑芝麻智能（Black Sesame），均为中国本土智能驾驶芯片供应商[1][3][4] **核心观点与论据** **行业增长驱动** - 中国智能驾驶芯片市场规模预计从2025年到2030年以40%的复合年增长率（CAGR）增长，2030年达到154亿美元[2][12][38] - L2+及以上功能渗透率将从2024年的13%升至2030年的88%，主要受益于消费者需求（70%以上消费者认为ADAS重要）和OEM竞争[12][18][34] - 外包芯片市场（TAM）2030年达94亿美元（占整体市场的61%），25-30年CAGR为39%，尽管部分OEM尝试自研芯片，但第三方供应商仍占主导[2][13][83] **地平线竞争优势** - 硬件-软件集成模式：通过算法与芯片协同优化，降低成本（比英伟达方案低100-200美元/车）、加速迭代，并为OEM提供10-20%净利润提升空间[3][8][129] - 市场地位：2024年L2+ SoC车辆份额达30%，预计2030年占外包L2+及以上市场份额29%[3][119][123] - 财务健康：2024年末现金储备154亿元人民币，研发投入充足（年研发预算40-60亿元），预计2027年实现盈利，2030年净利润率达29%[120][121][130] **黑芝麻智能的挑战** - 缺乏软件能力：无法提供用户友好开发平台，客户获取速度慢于地平线[5][9] - 研发压力：当前现金仅支持1-2年研发，需频繁融资可能稀释股东价值，2024年L2+份额仅9%[5][9][104] - 评级Underperform，目标价16港元（潜在下跌15%）[1][5][10] **其他关键内容** **OEM自研芯片的有限影响** - 仅年产量超过150万辆的OEM（如比亚迪、特斯拉）可能经济可行地自研芯片，预计203年仅40%市场受自研影响[13][68][80] - 第三方供应商因专业化、规模效应和更快迭代速度仍具优势[13][68] **技术标准与细分市场** - L2+（高速NOA）芯片需求80-200 TOPS，成本100-200美元；L2++（城市NOA）需求200-1000 TOPS，成本200-1000美元[31][32] - 软件市场增长较慢（25-30年CAGR 19%），2030年达30亿美元，因OEM更倾向于自研软件[57][59][86] **竞争格局** - 英伟达目前主导L2++外包市场，但地平线凭借J6系列（2025年量产）可能挑战其地位[90][94][104] - 移动调制解调器历史表明，功能标准化后第三方供应商将整合市场（如高通、联发科）[73][76] **数据与单位换算** - 地平线目标价15港元（56%上行空间），市值1333亿港元；黑芝麻目标价16港元（市值120亿港元）[6][10] - 2024年中国电动车渗透率46%，预计2030年达90%[15][17] **风险与争议** - 地平线面临OEM自研芯片竞争，但分析师认为其集成模式和成本优势可维持份额[127][129] - 盈利时间表（2027年盈亏平衡）和现金消耗是关键关注点[120][130] **潜在增长点** - 地平线可能拓展机器人芯片和全球市场（通过合资企业），这些未在当前估值中体现[3][8][121] **注**：所有数据引用自原文ID，单位已统一转换为美元或人民币（1美元≈7.2人民币）。

公司业绩与财务表现 * 公司2Q25收入同比增长21% 1Q25同比增长78% 但盈利同比下降13% 1Q25同比下降105% [1] * 1H25运营商网络业务收入同比下降6% 但企业业务收入同比增长110% 主要由AI服务器强劲出货驱动 [1] * 1H25毛利率同比下降80个百分点至325% 2Q25毛利率同比下降81个百分点至309% 主要因产品组合变化 [1] * 公司在费用控制上有效 尤其是研发费用 1H25研发费用同比下降27% 2Q24研发费用同比下降25% [1] * 公司预计2H25F将继续面临利润率压力 2026F年起可能逐步复苏 [1] * 公司上调FY25F-27F收入预测85-100% 以反映AI服务器的强劲需求 但下调FY25F-27F盈利预测4-21% 因利润率稀释 [1] * FY24实际收入为121299百万元人民币 正常化净利润为8425百万元人民币 每股收益为178元人民币 [3][9] * FY25F预测收入为138102百万元人民币 正常化净利润为8186百万元人民币 每股收益为173元人民币 [3][9] * FY26F预测收入为150372百万元人民币 正常化净利润为8921百万元人民币 每股收益为188元人民币 [3][9] * FY27F预测收入为161422百万元人民币 正常化净利润为11591百万元人民币 每股收益为245元人民币 [3][9] * 2Q25收入同比增长209%至38585百万元人民币 但报告净利润同比下降129%至2604百万元人民币 [14] * 2Q25毛利率为309% 同比下降81个百分点 环比下降34个百分点 [14] 业务分部与市场动态 * 企业/政企和消费者业务在1H25贡献了超过50%的总收入 服务器及存储收入录得超过100%的同比增长 AI服务器贡献约55% [2] * 受国内5G下行周期影响 运营商业务持续面临增长挑战 [2] * 国内科技公司加速AI投资周期驱动AI服务器需求保持旺盛 [2] * 预计企业/政企部门收入在FY24-27F期间将以43%的复合年增长率增长 到2027F将贡献总收入的34% [2] * 企业/政企部门的毛利率在1H25可能已经触底83% 对比2H24为90% 随着下一代CPU和GPU服务器增加更多内部开发的高价值内容 有改善空间 [2] 投资评级与估值 * 维持中性评级 但将目标价上调至39港元 意味着77%的上涨空间 基于19倍FY26F每股收益188元人民币 与预测的FY25F-27F盈利复合年增长率19%一致 [1][4][18] * 公司目前交易于177倍FY26F每股收益 [1] * 关键下行风险包括运营商5G基础设施支出慢于预期 以及美中科技领域贸易冲突升级 [11][18][24] * 关键上行风险包括电信运营商需求复苏快于预期 以及企业和消费者部门利润率改善好于预期 [11][18][24] 预测调整与市场共识 * 由于AI服务器需求强于预期 上调FY25F-27F收入预测85-100% 同时将企业政企部门收入贡献预测上调至51-64% [13] * 由于产品组合变化 下调FY25-27F毛利率预测15-40个百分点 [13] * 公司FY25F-26F收入预测与彭博共识基本一致 但盈利预测低2-3% 因对近期利润率压力更为谨慎 [16] * 公司FY27F盈利预测比彭博共识高16% 因对长期利润率改善更为乐观 [16] 公司概况与ESG * 公司是电信和IT市场领先的设备和服务提供商 为运营商、政府企业和消费者提供产品和集成解决方案 [11] * 公司通过提供电信网络基础设施产品履行社会责任 电信设备制造可能对环境产生影响 但工厂自动化有助于提高环境友好性 [12] * 公司在股东回报、投资者沟通等方面的公司治理需要改进 [12]

**公司财务表现** * 公司1H25收入同比增长28%至6.21亿元人民币 较2H24的3%同比增速显著加速 达到JPMe FY25E预期的33%[1][4] * 毛利率同比下降3个百分点至35% 但销售及管理费用减少 净减值损失同比下降98%至200万元人民币 推动净亏损同比收窄20%至4.14亿元人民币 净亏损率改善39.4个百分点[4][7] * 经营现金流流出减少 公司目标在FY26/27E实现盈亏平衡和正经营现金流[1][6] **业务板块与产品进展** * 教育智能机器人和消费机器人及硬件业务成为关键增长驱动力 两者均同比增长约49% 智能服务机器人（含人形机器人）收入同比下降30%[4][8] * 人形机器人Walker S系列1H25发货量50+台（约5000万元人民币） 全年目标从年初300-500台上调至超过500台 天工Ultra系列年发货目标200-300台[1][4][5] * 产能自8月起提升至300台/月 预计全年总供应量超1000台 2026年产能计划扩大至5000-10000台 初步发货目标2000-3000台[5] **商业化与客户拓展** * 当前发货聚焦新能源汽车OEM场景（如物流和装载） 预计2025年底生产效率达人工水平的80%[6] * 非汽车OEM领域取得进展 包括3C、半导体代工、航空航天、汽车零部件和传统制造业（如纺织） 美国、欧洲、日韩客户进入概念验证测试阶段[1][6] * 近期获得大额订单总计9000万元人民币 客户包括比亚迪、东风柳州汽车、极氪、赛力斯、富士康和北汽等超过10家 trial run或确认订单[1][10] **技术研发与成本控制** * 公司通过迁移至Walker S2实现成本降低50% 预计年底进一步降本20-30% 方向包括减少硬件需求、精简机器人结构重量、建立长期供应链合作和提高经营杠杆[6] * 聚焦平台化战略 模块化核心技术以适应多行业需求 基于现有技术可扩展至零售和陪伴场景无需重投入研发[6] * 持续投资VLA和推理模型开发 以应对真实制造场景中的事故频率和环境变化 从中期实现通用型人形机器人[6] **投资评级与风险** * 摩根大通给予超配评级 目标价135港元 基于11倍FY27E前瞻市销率 反映行业早期阶段和高增长潜力[2][11] * 下行风险包括：1）与比亚迪等汽车OEM的trial run进展低预期 2）人形机器人行业发展慢于预期 3）市场竞争加剧 4）销售增长交付慢于预期[12] **其他关键信息** * 公司总部位于深圳 受益于当地和中央政府的政策支持[10] * 表格数据详细列示1H25财务指标和分板块收入结构[7][8]

**佩蒂股份电话会议纪要关键要点分析** **一 公司财务与运营表现** * 二季度营收受关税影响下降14-15% 但出货量吨数降幅较小 仅几个百分点[2] * 毛利率受益于成本管控 原材料稳定 柬埔寨生皮处理能力提升及越南盾贬值而上涨[2] * 销售费用全年预计维持在30%左右 根据重点时间节点集中投放[3] * 2025年上半年国内自主品牌业务亏损约1,400多万元 预计销售规模达到七八亿元时可实现盈亏平衡[18] * 2025年中期分红接近50% 共分配8,000多万元 现金流充足[19] **二 产能扩张与布局** * 计划2025年底前越南工厂增产2000吨 2026年底前柬埔寨增产3,000吨 总产能超3.1万吨[2][6] * 新增产能主要用于宠物零食 拓展欧洲 南美等新市场[2][6] * 越南工厂可供货美国和本地 柬埔寨目前仅供美国[2][6] * 新西兰工厂年产能4万吨 是亚太地区单线规模最大的质量产线[3][15] * 国内温州和江苏工厂保留部分产能 因客户可消化高毛利产品关税及东南亚工厂新工艺不成熟[16][17] **三 市场拓展与客户策略** * 未来几年市场拓展重点为美国以外的新市场 包括欧洲 加拿大 南美高收入国家及澳大利亚[2][7] * 通过大型商超合作 参加展会等方式积极拓展客户[8] * 欧洲通过与大型线下商超合作进入其供应链系统[8] * 新西兰工厂客户主要在新西兰本地和澳洲 同时积极拓展欧洲及美国市场[3][15] * 一些美国高端主粮品牌考虑将供应链切换至新西兰[3][15] **四 产品与研发策略** * 烘焙粮新品已获生产许可 线上试销价格较高 有调整空间[9][10] * 针对国内小型犬消费群体 高品质湿粮罐头更具市场潜力[10] * 零食基本完全自主研发 主粮与外部合作较多 未来重点投入主粮方向[13] * 国内自主品牌销售中零食占比较高 同时销售主粮类产品[22] * 好世家品牌定位中端价格区间 主力产品是猫的主食罐头和湿粮 将推出高性价比的冻干零食和主粮[23][26] **五 风险与应对措施** * 美国关税负担较重 国内出口美国关税约50%以上[20] * 东南亚工厂承担部分关税 约7-8个百分点 通过调低出厂价实现[3] * 应对措施包括拓展非美市场 增加新西兰主粮代工业务 发展国内自主品牌[20][21] * 美国出口产品采用成本加成定价机制 每年重新报价 逐步内化关税影响[21] * 客户下单谨慎影响收入端 预计三季度出货量与二季度持平[2][4] **六 其他重要信息** * 线上销售波动较大 天猫旗舰店复购率接近40% 鸭肉干 狗食罐及爵宴产品销量和复购率高[3][12] * 收入绝大部分来自淘天系和京东 小红书和抖音等主要用于品牌宣传和拉新[12] * 新西兰工厂全自动化生产 仅需六七十人即可满足日常运营需求[15] * 爵宴品牌优先推向新零售连锁商超 好世家更适合通过宠物店渠道推广[25][26] * 股权激励费用每年不到1,000万元 对净利润影响不大[19]