**行业与公司** 行业聚焦于云计算半导体 特别是大中华区及亚太市场 公司重点提及Aspeed Technology（5274 TW）并覆盖Oracle、Meta、Google、Amazon、Microsoft等云服务提供商（CSP）[1][3][6][11] **核心观点与论据** * **二级云服务提供商资本支出超预期增长** Oracle F1Q资本支出达85亿美元 虽环比下降6%但同比激增269% 且将2026财年资本支出预期上调约100亿美元至350亿美元 因与OpenAI、xAI、Meta、NVIDIA、AMD等签署重大云合同[3] * **云计算AI需求短期保持强劲** 美国7月数据中心支出同比增长30%达36亿美元 台湾8月处理器出口虽环比下降6%但同比飙升104% 非美市场对Blackwell尤其是B300需求持续强劲[4] * **通用服务器需求出现上行惊喜** Aspeed的BMC（基板管理控制器）受BT基板供应限制 但预计通用服务器BMC年增长率将达15-20% 需求自第二季度起显着增长 由CSP存储服务器增量订单及NAND复苏驱动[5] * **整体云半导体资本支出前景乐观** 顶级11家云提供商2025年资本支出预计达4450亿美元 较此前预测的4000亿美元上调 同比增长56% 资本强度（资本支出占收入比）预计在2026年超过20%[24][26][29] **其他重要内容** * **供应链与市场动态** 亚洲半导体团队观察到Oracle资本支出与供应链情况一致 近期机架需求未出现变化 非美市场持续向B300迁移[10] * **数据支持** 美国数据中心建设支出同比增长36% 而其他办公支出下降 处理器出口连续16个月同比增长[19][20] * **公司特定观点** 对Aspeed维持增持（Overweight）评级 认为其当前收入受供应限制 但2026年有望增长 市场份额可能在AST2700系列扩张 AST2750和IoT扩展器获得更多关注[6] **风险因素** 上行风险包括云需求强于预期、规格迁移快于预期、竞争温和 下行风险包括云需求软化、规格迁移慢于预期、竞争加剧及中国政策收紧[35]

行业与公司 * 纪要涉及中国互联网行业（特别是人工智能和云计算）、中国消费行业（包括白酒、啤酒、运动服饰等）、半导体行业（环球晶圆）、日本房地产行业以及通信设备行业（传音控股、神基）[1][2][5][6][8][9] * 具体提及的公司包括阿里巴巴、安踏、百威亚太、环球晶圆、传音控股、日本交易所集团及多家白酒企业（茅台、五粮液等）[1][2][5][6][8][9] 核心观点与论据 **中国互联网与人工智能** * 中国AI基础设施层叙事更新 因阿里巴巴云业务资本支出超预期[1] * 新AI模型发布 包括阿里巴巴的通义千问Qwen3-Next[1] * 基于更高的云业务增长假设 将阿里巴巴云估值上调至每股美国存托凭证43美元 目标价上调至179美元 因将2026财年第二至第四季度云业务年增长率预测从28%~30%上调至30%~32%[1] **中国消费行业趋势** * 2025年第二季度消费趋势转弱 第三季度至今需求依然平淡 企业对下半年展望普遍谨慎[2] * 需求疲软背景下 部分品类如运动服饰和白酒面临定价下行风险[2] * 结构性增长机会依然存在 包括体验式消费、品类扩张、海外扩张和低线城市市场[2] * 白酒行业第三季度预览 预计除茅台和酒鬼酒外 覆盖公司销售额将下降5%~27% 其中茅台持平 五粮液下降9% 因渠道去库存和发货纪律收紧[5] * 下调2025至2027年超高端和次高端白酒销售及净利润预测 幅度最高分别达6% 8%和17% 28%[5] * 百威亚太通过拓展非即饮场景和O2O渠道推动高端化 维持买入评级[5] **半导体与科技** * 将环球晶圆评级从中性上调至买入 因内存领域出现触底迹象 其30-40%收入来自内存客户 预期2026年产能利用率和定价将改善[6] * 环球晶圆通过美国扩张切入先进制程节点 并加速向碳化硅等高价值特种晶圆转型[6] * 将环球晶圆目标市盈率从14倍上调至20倍 12个月目标价从380新台币上调至600新台币[6] * 将传音控股评级从买入下调至中性 因近期智能手机出货量增长从高位放缓 2025年上半年同比下滑15% 7月因新机型发布回升至1000万部 预计2025年下半年同比增长20%[8] * 该股当前交易于2026年预期市盈率14倍 与16倍的目标倍数基本一致 显示积极因素已基本被消化[8] **日本房地产与交易所** * 东京五个中心区办公室空置率已从新冠疫情期间的6%降至2%[6] * 新办公室要价租金继续以超过4%的年均复合增长率增长[6] * 基于现金流改善和资本化率维持低位的预期 将日本房地产投资信托基金覆盖目标价平均上调8% 并调整了三只投资信托基金的评级[6] * 日本交易所集团现金日均交易额增长见底 非主板部分贡献度提升 电力期货交易渗透率低 仅约4%市场份额 提供中期上行潜力[9] **其他公司观点** * 看好神基 预期未来几个月将实现环比收入增长 因交换机产品组合改善 产能提升及主要美国云服务客户对AI基础设施投资持积极态度[9] 其他重要内容 * 公司股票偏好列表包括安踏、华润啤酒、青岛啤酒H股、神州国际、巨子生物、统一、名创优品、古茗、甘源食品、海信家电、中宠股份等[2] * 日本房地产投资信托基金评级调整：ORIX JREIT上调至买入 日本 Metropolitan Fund下调至中性 Mori Trust REIT下调至卖出[6]

**行业与公司** * 纪要聚焦中国互联网行业 特别是人工智能基础设施 模型与应用层的发展[1] * 涉及公司包括阿里巴巴 腾讯 百度 字节跳动 美团 快手等[1][7][8] **AI基础设施与云计算** * 阿里巴巴云资本支出超出预期 云计算增长不再仅依赖海外芯片供应[1] * 中国云服务提供商预计3Q25资本支出同比增长+39% 推动AI云收入增长[8] * 阿里巴巴云在中国公有云市场份额达47% 并渗透多数中国财富500强企业[10] * 中国云巨头在自研推理芯片取得重大进展 采用多芯片策略降低对海外供应的依赖[8] **AI模型进展** * 阿里巴巴发布Qwen3-Next架构 据称比2025年4月发布的 predecessor模型强大10倍且构建成本仅为1/10[2] * 新模型Qwen3-Next-80B-A3B拥有800亿参数 性能比32B模型快10倍[2] * 腾讯发布HunyuanWorld-Voyager领先3D世界生成模型 HunyuanImage 2.1高分辨率文生图模型及Hunyuan3D 3.0建模精度提升3倍[7] * 百度ERNIE X1.1在事实性 指令遵循和智能体能力方面显著提升 与GPT-5和Gemini 2.5 Pro表现相当[7] **AI应用与智能体** * 美团推出基于自研LLM LongCat-Flash-Chat的AI助手“小美” 支持语音订餐 餐厅预订和个性化推荐[8] * 阿里巴巴高德地图推出“小高老师” 号称全球首个AI原生地图智能体 能推理 规划和定制行程[8] * 抖音AI搜索月活跃用户数超过2.1亿[9] **企业级AI采用** * 中国企业级大模型日均token消耗量在1H25达到10.2万亿 较2H24增长363%[10] * 阿里巴巴 字节跳动和DeepSeek是中国企业最常选择的通用大模型前三名[10] **AI商业化与收入** * 全球AI应用年度经常性收入为300亿美元 其中中国AI应用ARR为15亿美元 仅占5%份额[33] * 中国AI应用80%的ARR来自海外市场[37] * 视频生成 图片编辑和物体识别是前三大的 monetization场景 占15亿美元ARR的50%[40] **用户参与度趋势** * 8月面向消费者的AIGC应用参与度环比增长+4% 主要由豆包+7%的环比增长驱动[11] * 8月前400名移动应用总使用时长同比增长+5%[10] * 电子商务使用时长保持健康增长 同比增长+13% 京东 淘宝和拼多多使用时长分别增长+61% +17%和+2%[11] * 本地服务使用时长同比增长+16% 美团和高德地图使用时长分别增长+10%和+32%[11] **其他重要内容** * 特木全球月活跃用户在8月达到4.67亿 环比增长+5% 美国月活环比增长+20% 占全球月活的14%[11] * 货运匹配参与度加速 满帮司机和货主应用总参与度同比增长+20%[16] * 房地产领域 贝壳三大应用使用时长同比增长+14% 环比增长+1% 表现优于安居客和抖音/幸福里[16] * 汽车后市场服务 途虎养车应用月活同比增长+23%[16]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国白酒行业的深度研究报告 以下是对其关键要点的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括 贵州茅台（Kweichow Moutai）[14] 五粮液（Wuliangye Yibin）[14] 泸州老窖（Luzhou Laojiao）[14] 山西汾酒（Shanxi Xinghuacun Fen Wine）[14] 洋河股份（Jiangsu Yanghe）[14] 古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Co）[14] 今世缘（Jiangsu King's Luck Brewery）[14] 水井坊（Sichuan Swellfun Co）[14] 酒鬼酒（Jiugui Liquor）[14] 核心观点与论据 行业趋势与业绩展望 * 预计2025年第三季度（3Q25）将是行业的业绩低谷 覆盖公司（除茅台和酒鬼酒外）销售额预计将同比下降5%至27% 其中茅台持平 五粮液下降9%[1] * 行业面临的主要压力源于2025年5月重申的“反铺张浪费”政策 该政策持续影响消费需求 特别是宴请消费场景受到严重损害 预计8月白酒零售量同比下降约30% 整个旺季期间销量可能下降15%至20%[1][11] * 批发价格持续疲软 飞天茅台和普通五粮液的批发价格在旺季来临前仍面临压力 同比分别下降约28%和十位数百分比（teens%）[11][27][29] * 为维护渠道健康 品牌方正优先进行更深度的去库存（destocking）并严格控制发货（shipment discipline） 同时通过降低或免除预付款（7-8月部分品牌预付款近乎为零）以及更积极地使用票据应收账款（2Q某些龙头如茅台显著增加）来缓解经销商融资负担[1] * 预计超高端白酒（Super-premium）2025年销售额增长1% 2026年环比复苏3% 而次高端白酒（Upper-mid-end）2025年销售额预计下降10% 2026年复苏5%[2][10] 估值与目标价调整 * 基于“行业见底”的叙事和市场整体重新评级（re-rating） 报告将目标估值倍数上调9%至19%（尤其是次高端品牌上调13%至19%） 12个月目标价平均上调约6%[2] * 估值分析显示 茅台 五粮液 老窖的股息承诺（ payout ratios在75%至100%以上）隐含的股息收益率分别为4.0% 5.1% 6.5% 为其股价提供了估值支撑[43] * 报告下调了2025-27财年的销售和净利润预测 超高端品牌销售/NP预测下调高达6%/8% 次高端品牌销售/NP预测下调高达17%/28%[2] * 具体公司目标价调整 茅台新目标价1724元（下调1%）[14][65] 五粮液新目标价145元（上调4%）[14][65] 老窖新目标价119元（上调10%）[14][65] 汾酒目标价187元（不变）[14][65] 洋河目标价39元（不变）[14][65] 古井贡新目标价140元（上调14%）[14][65] 今世缘新目标价42元（上调11%）[14][65] 水井坊新目标价33.8元（上调10%）[14][65] 酒鬼酒新目标价20.9元（上调2%）[14][65] 关键观察点与潜在催化剂 * 需密切关注假日旺季期间的动销（sell-through）和批发价格走势[11] * 政策影响仍在变化（如绍兴的宴请补贴与2012年“八项规定”的重申） 预计政策影响将在2026年第二季度逐步消退（反铺张浪费政策于2025年5月18日宣布） 2026年春节旺季可能带来情绪提振[11] * 产品策略是关键差异化因素 公司正采取务实策略矩阵来应对疲软 包括 a) 强化中端/大众产品组合（如老窖聚焦特曲 金沙扩张大众产品） b) 重新聚焦家宴市场（如五粮液强调1618和低度普五 珍酒李渡增加李渡系列/Long Jiang SKU） c) 针对年轻群体的低度酒产品创新（如五粮液29度“第一眼”）[11] * 潜在的股东回报提升 报告将五粮液2025年股息支付率预测上调至76%（相较于其保证水平的70%） 并认为白酒公司有提高股息支付率的潜力[11] 其他重要内容 渠道与价格动态 * 飞天茅台的批发价占城镇员工月薪的比例已回落至32% 与2013年的负担水平相当 五粮液该比例降至15% 低于2013年高水平十位数百分比（high teens%）的负担水平 负担能力的增强预计将逐步支撑家庭需求[31] * 茅台经销商组合销售（飞天+非标产品）的综合渠道利润水平低于每瓶400元人民币 飞天酒的渠道利润被非标产品的亏损所抵消[27] * 基于实地调研（福建/湖南） 部分零售终端近期已上调飞天茅台零售售价（每瓶上调50-100元人民币 从1800-1850元调至1900-1905元） 为中秋预售做准备 店主期望品牌方控制发货以支持节日零售利润[30] 风险与谨慎观点 * 报告对白酒行业仍持谨慎态度 认为复苏路径可能依然坎坷 需要时间消化渠道库存至2026年 即使家宴需求逐步正常化 整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境[12] * 警惕情绪 overshoot（即过早的倍数重新评级） 直到看到更清晰的基本面拐点信号 反弹情景敏感性分析显示 多数次高端酒企当前股价已交易至/高于反弹情景估值[12][44] * 宏观仪表板（Macro dashboard）更新显示 尚未出现明确的触底信号 次高端需求疲软将持续取决于餐饮零售额是否保持低迷[69][70] 财务数据详述 * 1H25销量与均价分析 五粮液高端酒销量增长13% 但均价下降7% 中低端酒销量增长59% 但均价下降35% 老窖中高端酒销量增长13% 均价下降13%[24] * 2H25E预测 五粮液高端酒销售额预计下降11% 销量持平 均价下降11% 老窖中高端酒销售额预计下降25% 销量下降19% 均价下降8%[26] * 历史增长数据提供了2011-2027E的详细收入和净利润增长预期[23]

**公司分析** **行业** * 汽车与共享出行行业[3] * 人工智能与机器人技术领域[5] **核心观点与论据** * 公司股价自4月以来上涨近90% 本月至今上涨约25%[1] * 摩根士丹利给予公司超配评级 目标价410美元 当前市值1,442,931百万美元[3] * 公司是Mag 7中市值最小的公司 为1.3万亿美元 其他6家平均市值为3.2万亿美元[5] * 埃隆·马斯克的长期承诺对吸引和保留世界级AI与机器人人才至关重要 以执行Master Plan 4[5] * 分析师亲身体验Model Y购买流程仅需7分钟 认为比购买自行车更容易[5] * 车辆设计、材料、工艺、悬架/行驶体验以及FSD（v13.2.9）均有明显改进[5] * 车内Grok体验被描述为高度沉浸和娱乐性 是最大的升级[5][6] **估值与财务预测** * 目标价410美元由5部分构成：核心汽车业务76美元（基于2030年460万辆销量 16.2%的EBITDA利润率）网络服务159美元 特斯拉移动服务90美元 能源业务68美元 第三方供应商17美元[9] * 2025年预计每股收益1.37美元 2026年预计2.69美元 2027年预计4.34美元[3] **风险因素** * 上行风险包括服务收入披露 FSD搭载率提升 新电池成本里程碑 新车型推出 第三方电池合作 地域渗透与新产能[12] * 下行风险包括竞争（传统OEM/中国玩家/大科技公司）执行风险（多工厂爬坡）市场未认可Dojo赋能的服务业务 中国风险 稀释 估值[12] **其他重要内容** * 在最近的一次会议上 120名观众中仅有5人大量持有公司股票 显示投资者兴趣较低[5] * 公司董事会特别委员会就马斯克1万亿美元薪酬方案进行交流 认为达成运营、财务和市场里程碑后股东不会抱怨[5] * 分析师因7,500美元联邦电动汽车税收抵免月底到期和FSD订阅可转移至新车而决定更换Model Y[5] * 摩根士丹利与公司存在业务关系 包括持有公司股票 在过去12个月内为公司提供投资银行服务[18][19][20]

行业与公司 * 会议聚焦于半导体行业 特别是内存(NAND和HBM) 半导体生产设备(SPE) 以及中国数据中心(IDC)和光收发器(Transceiver)市场[1] * 讨论涉及日本半导体生产设备行业[6] * 覆盖的韩国科技公司包括 SK海力士(SK hynix) 三星电子(Samsung Electronics) 三星SDI(Samsung SDI) LG显示(LG Display) 乐金伊诺特(LG Innotek) 以及Ecopro BM L&F Co Ltd等[77] 核心观点与论据 * 人工智能(AI)时代终于延伸至NAND闪存领域 将对其产生重要影响[1][21][23] * 处理器性能演进与内存带宽限制是行业关键议题[7] * 列出了受不同投资主题驱动的设备类型 包括先进封装(Chiplet) 高带宽内存(HBM) 边缘AI高带宽内存 晶圆级芯片尺寸封装(WL-CSP) 板级封装(PLP) 闪存 以及环绕栅极(GAA)和极紫外光刻(EUVL)等先进逻辑工艺[9] * 采用扇出型面板级封装(FOPLP)相比扇出型晶圆级封装(FOWLP)具有显著优势 其载体尺寸为510x515mm矩形 每块面板可容纳81个封装 是300mm圆形晶圆(容纳15个封装)的5.4倍 可用面积从64%提升至93% 吞吐量从每小时1800个芯片提升至3240个芯片[11] * 提供了高带宽内存(HBM)和垂直腔面发射激光器(VCSEL)的结构分析[12][15] 其他重要内容 * 摩根士丹利对半导体行业的观点为"In-Line"(同步大市)[4] * 披露了摩根士丹利与研究覆盖公司的业务关系 例如截至2025年8月29日 摩根士丹利受益持有Isu Petasys Leeno Industrial LG显示 LG Innotek SK海力士 Wonik IPS等公司1%或以上的普通股[35] * 在过去12个月内 摩根士丹利曾为SK海力士管理或联合管理公开发行(或144A发行) 并从三星SDI和SK海力士获得投资银行服务报酬[36] * 在未来3个月内 摩根士丹利预计将寻求或获得来自Ecopro BM HD Hyundai Electric L&F Co Ltd LG显示 LG电子 三星电子 三星SDI SK海力士的投资银行服务报酬[37] * 报告包含了详细的股票评级分布 在覆盖的3701只股票中 看涨(Overweight/Buy)占比41% 中性(Equal-weight/Hold)占比44% 看跌(Underweight/Sell)占比16%[48]

嗯 这是一份关于中国消费行业的详细研究报告 用户要求我以资深分析师的视角进行解读 需要仔细梳理内容 提取关键信息 并以特定格式呈现 先快速浏览全文 发现这是高盛对中国消费行业2025年二季度的总结报告 内容非常详细 涵盖了多个消费子行业的表现和展望 报告结构很清晰 从整体消费趋势开始 然后深入到各个细分领域 包括运动服饰 OEM 家电 餐饮等多个行业 还有详细的数据表格支持 需要特别注意用户要求的格式：使用中文 markdown格式 不能使用第一人称 每个关键点后要标注文档序号 序号不能超过3个 先提取最核心的行业和公司信息 报告主要关注中国消费行业 涉及众多上市公司 包括安踏 李宁 美的 海尔 农夫山泉等知名企业 然后梳理核心观点 二季度消费需求整体偏软 但结构性机会依然存在 比如体验式消费 品类扩张 海外市场等 同时定价面临压力 竞争加剧 还要注意那些可能被忽略的细节 比如不同子行业的分化表现 线上线下的差异 以及政策影响等 现在开始组织回答 按照用户要求的格式 先列出行业和公司 然后是核心观点 最后是其他重要内容 每个部分都引用相关的文档序号 **行业与公司覆盖** * 研究聚焦中国消费行业 涵盖运动品牌 多元化零售商 饮料 宠物食品 家电 家具 投影仪 小家电 非超高端白酒 餐饮 化妆品 珠宝等多个细分领域[1][3][8] * 具体提及公司包括安踏 Anta 东鹏饮料 Eastroc 美的 Midea 海天味业 Haitian-H 蜜雪冰城 Mixue 老铺黄金 Laopu Gold 万洲国际 WH Group 华润啤酒 CR beer 神州数码 Shenzhou 青岛啤酒 Tsingtao-H 巨子生物 Giant Biogene 统一 Tingyi 名创优品 Miniso 古茗 Guming 甘源食品 Gambol 海信 Hisense 中宠股份 China Pet Foods 等[8] **核心观点与论据** * 2Q25消费趋势转弱 3Q至今需求仍不乐观 8月部分品类有环比改善但幅度有限 包括餐饮 运动服饰 预制菜和白酒 政策影响正常化迹象显现[1] * 整体需求环境疲软背景下 结构性增长机会持续显现：1 体验式消费需求 如IP零售商实现强劲增长 现制茶饮 宠物食品 2 品类扩张与渗透机会 如饮料 现制茶饮 化妆品 宠物食品 以及处于上行品牌周期的公司如老铺黄金 3 海外扩张 市场份额增长和渗透继续带来显著增长机会 如家电 4 低线城市仍是某些品类的蓝海市场[2] * 定价面临下行风险 因需求疲软 运动服饰 白酒等品类存在价格压力 餐饮板块因外卖平台补贴和市场参与者教育新品类而出现定价活动加剧[1] * 政策层面 以旧换新相关行业将从8月 9月起面临更高基数 高盛宏观团队预计近期不太可能出台重大需求侧刺激措施 因 headline GDP 数据仍具韧性 尽管已有边际政策支持 如临时利息和生育补贴[1] * 市场对 turnaround "最坏时期已过"主题兴趣增加 股东回报也对股价构成支撑[2] * 行业偏好：最看好运动品牌 多元化零售商 饮料 宠物食品 最不看好服装 鞋类OEM 家具 投影仪 discretionary小家电和非超高端白酒 餐饮从偏好降级为中性 因进入淡季及定价不确定性 珠宝从最不看好升级为中性 因黄金珠宝消费情绪更趋稳定[3][8] **其他重要内容** * 线上零售销售持续超越整体零售销售 公司层面在线增长普遍优于线下[25][26][27] * 利润率表现分化 需求疲软下部分公司通过成本控制或提升运营效率实现利润率超预期 原材料成本总体有利 增长加速的公司受益于经营杠杆 但营销 市场份额投资导致部分公司利润率不及预期 如部分化妆品 饮料公司 经营去杠杆化是另一个利润压力来源[29] * 海外市场表现喜忧参半 增长在2Q因关税和基数效应而放缓 需求存在不确定性 服装鞋类OEM May-Jun订单动能恶化 家电海外增长在1Q需求前置后环比放缓但仍具韧性 宠物公司预计2H受关税分担影响更大 订单疲软 利润率方面 OEM提及与品牌分担关税对GPM造成压力 家电公司也注意到与零售商分担关税[36] * 本土品牌表现普遍优于MNC 但产品周期扮演更关键角色 运动服饰领域本土品牌平均略优于大型MNC 但产品差异化 品类曝光和价格点是关键决定因素 化妆品领域本土份额增长持续至2H25 但份额获取者转向处于产品 品牌上行周期的新兴领导者[43][45] * 2Q25超预期因素：1 "新消费"公司持续强劲增长 前景乐观 如IP公司 Pop Mart增速进一步加快 经营杠杆更显著 Miniso因SSSG改善实现稳健超预期 现制茶饮领导者门店扩张超预期 SSSG增长稳健 受益于外卖补贴 老铺黄金NI达盈利预告上限 近3倍同比增长 宠物2025及3年营收增长稳健 竞争动态积极 2 利润率超预期公司包括百胜中国 李宁 海尔 巨子生物 立高食品 得益于成本控制或运营效率 3 股东回报：海天 美的 海尔首次宣布中期股息 万洲国际在出售双汇发展股份后提议特别股息 4 农夫山泉1H超预期 茶 功能饮料和果汁增长超预期 OPM势头强劲[47] * 2Q25低于预期因素：1 部分中高端白酒 洋河 今世缘 珍酒李渡 水井坊 酒鬼酒 古井贡大幅低于预期或营收 净利显著下滑 渠道健康调整 经营现金流恶化 2 去库存导致飞鹤 百润及部分白酒公司营收不及预期 3 房地产相关公司如美达 索菲亚面临行业逆风持续压力 4 预制菜因销售疲软普遍低于净利润预期 GPM因定价压力和投入成本上升而收缩 渠道发展销售费用更高 5 珀莱雅 贝泰妮 飞鹤 丸美股份因营销投资 ROI导致利润率不及预期 6 海底捞因向客户提供更多价值及经营去杠杆化导致利润率不及预期 7 华润饮料在激烈竞争中表现弱于预期 8 服装鞋类OEM因工厂产能爬坡效率损失 生产水平不均 劳动力成本上涨 外汇及关税分担等导致GPM普遍不及预期[48]

这是一份关于全球化学品行业，特别是中国化学品行业的电话会议纪要，由摩根士丹利研究团队于2025年9月16日发布。以下是基于纪要内容的全面、详细总结，并按照要求分组列出关键要点。 涉及的行业与公司 **行业** * 全球化学品行业，重点关注中国及海外（欧洲、北美、亚太）市场[1][3][8] * 细分领域包括基础化学品（苯、乙烯、丙烯等C2-C6产业链）、聚氨酯（MDI, TDI）、工程塑料等[38][40][173] **公司** * 中国公司：万华化学 (Wanhua Chemical, 600309.SS)、荣盛石化 (Rongsheng Petrochemical, 002493.SZ)[8][25][26] * 欧洲公司：Akzo（首选）、Syensqo、巴斯夫 (BASF)、AKE（均超配）[8][27][28] * 美国公司：利安德巴塞尔 (LyondellBasell)[8] * 印度及东南亚公司：PTTGC、马石油化工 (Petronas Chemicals)[8][31] * 韩国公司：LG化学 (LG Chem, 平配)、乐天化学 (Lotte Chem, 低配)[32] 核心观点与论据 **1 全球供应增长放缓与反内卷政策影响** * 全球化学品供应增速预计在2024-28年放缓 预计2024-28年全球苯和C2-C6产能的年复合增长率（CAGR）在熊市情景（中国不关闭旧产能）下为3.1%，在牛市情景（中国关闭所有20年以上旧产能）下为2.0%，均低于2020-24年期间3.9%的CAGR[8][21][47] * 反内卷政策是重燃投资者兴趣的关键 中国潜在的化学品行业反内卷措施，以及海外玩家因高生产成本关闭工厂，共同重燃了市场对该板块的兴趣[3][10][11] * 更显著的基本面改善预计从2026年中开始 2025年仍有许多项目（尤其是基础产品）投产，但2026年后的项目日程不确定性高 中国石化公司将在2026年敲定第十五个五年计划的项目管线，并期待针对新增产能的反内卷政策出台[22][23][48] **2 中国产能状况与盈利能力** * 中国过去几年经历了大规模产能扩张 2020-24年，C2/C3/C4/C6链的产能CAGR普遍高达两位数，而芳烃链（苯/甲苯/PX）的CAGR为高个位数至低两位数[64] * 国有企业将在未来扩张中占据主导 对于乙烯、丙烯和苯等关键基础产品，国企或国企参与的项目预计占2025-28年新增产能的48%-67%[66][68][71] * 行业盈利能力显著恶化 2021年至2024年，中国追踪的30多种主要石化产品中，约三分之二的产品毛利率（GPM）侵蚀超过10个百分点 平均GPM从2021年的18%降至2024年的3-4%[120][123] * 多数生产商尚未出现现金亏损 尽管产品GPM面临挑战，但由于原材料占销售成本（COS）的80-90%，大多数国内主要石化生产商在2024年仍录得正的EBITDA率和经营现金流[127][129] **3 海外产能关闭与产品暴露** * 海外产能关闭集中在非基础产品 基于产能关闭追踪器，已宣布的关闭主要集中在规模相对较小的化学品（即非基础产品）上 对于乙烯和丙烯等基础产品，关闭产能仅占各产品2024年全球总产能的1-3%[95][96] * 某些产品将受到较大影响 2022-24年，己二腈和MMA的关闭产能占全球产能的5%以上 2025-27年，芳纶纤维、TDI、环氧丙烷（PO）和己二胺（HMD）的关闭产能预计将分别占其全球产能的17%、10%、9%和7%[96][97][102] * 欧洲是产能关闭的主要区域 在2022-24年和2025-27年，欧洲的关闭项目数量占比均超过50%，其次是东亚（主要是日本和韩国）[106][107][112] **4 进口替代与股票推荐** * 中国进口依赖度大幅下降 在追踪的30多种产品中，除丁醇/辛醇和丁二烯外，所有产品的进口依赖度均下降 平均进口依赖度从2021年的11%降至2024年的3%[137][140] * 万华化学升级至超配（OW） 目标价上调至人民币80元（原为70元） 预计其石化业务比同行具有更高的上行潜力，可能受益于销量增长、原料升级以及中国反内卷政策带来的产品价差扩大[25][180][186] * 荣盛石化目标价上调 目标价上调至人民币10.6元（原为9.65元），维持平配（EW） 预计第三季度业绩将环比改善，但等待更详细的反内卷政策带来更有意义的上涨空间[26][207] 其他重要内容 **下行风险** * 供给侧改革效果不及预期，新增产能未得到控制[33] * 贸易紧张局势加剧导致需求恶化[33] * 库存周期转向不利于需求[33] **数据与单位** * 全球供应CAGR：2020-24年为3.9%，2024-28年熊市情景（无关闭）为3.1%，牛市情景（有关闭）为2.0%[8][21][47] * 主要产品产能CAGR范围：无中国关闭时为1.0%至6.4%，有中国关闭时为0.8%至4.0%[8][16][54] * 自反内卷意图宣布（2025年7月18日）至9月16日，主要A股化工股平均上涨约10%，上证综合指数上涨9%[17] * 2019年全年，主要A股化工股上涨33%，上证综指上涨24%[18] * 中国PE 2024年进口依赖度为32%（约1300万吨），PX为20%[137][150][155]

**行业与公司** - 行业：中国在线旅游代理（OTA）行业及中国互联网与其他服务行业[1][3][74] - 公司：携程集团（TCOM O）、同程旅行（0780 HK）、腾讯音乐娱乐集团（TME N）[1][74] **核心政策与行业动态** - 中国商务部等9个政府部门联合发布新政策指南，支持服务消费，具体措施包括： - 扩大免签入境范围，便利外国游客住宿、支付和电信服务[5] - 探索为学生引入春/秋假以鼓励旅行（总假期时间不变）[5] - 引入国外热门体育赛事，鼓励国内文化事件（艺术、电影、动漫等），推动国内旅行[5] - 延长高质量博物馆/景点开放时间并优化预约系统[5] - 国庆节与中秋节假期可能成为股价驱动因素[1] **投资观点与公司受益逻辑** - 重申对携程集团和同程旅行的超配（Overweight）评级，认为它们是新政策的潜在受益者[1] - 携程集团在入境旅行方面有最大敞口[1] - 腾讯音乐娱乐集团（超配评级）因探索线下活动和粉丝经济而受益于政策[1] **估值与风险分析** - 同程旅行（0780 HK）： - 加权平均资本成本（WACC）为11.5%，终端增长率3%，汇率假设7.15[6] - 携程集团（TCOM O）： - 贴现现金流（DCF）基准案例，WACC为10.5%，终端增长率3%，汇率假设7.15[7] - 腾讯音乐娱乐集团（TME N）： - 采用概率加权方法，基准案例（50%）DCF推导目标价22.7美元/股，看涨案例（45%）25倍2027年预期每股收益34.0美元/股，看跌案例（5%）DCF推导16.3美元/股[10] **上行与下行风险** - 上行风险： - 被压抑需求释放、低线城市竞争缓和导致补贴减少和利润率提升、宏观经济增长和人民币反弹、出境旅行复苏、音乐订阅增长超预期、社交娱乐收入超预期、内容成本通胀低于预期、喜马拉雅收购获监管批准[9][10] - 下行风险： - 中国宏观经济增长疲软影响低线城市价格敏感用户、低线城市竞争加剧、国内市场竞争加剧（来自同程旅行和美图）、疫情不确定性、宏观经济放缓和外汇逆风导致旅行需求下降、社交娱乐板块受监管和竞争影响、超级VIP推广失败导致ARPPU增长不及预期、与网易和抖音的竞争[9][10][11] **其他重要内容** - 摩根士丹利持有携程集团等公司1%或以上普通股[17] - 行业观点：中国互联网与其他服务行业评级为“具吸引力”（Attractive）[3] - 披露信息显示摩根士丹利在过去12个月内为多家覆盖公司提供投资银行服务[18][19][20]

行业与公司 * 美国工业与制造业[1][2] * 汽车制造业[2][5] * 公用事业[2] 核心观点与论据 * 美国8月工业产出环比增长0.1% 超出市场预期的下降0.1% 但7月数据被下修至下降0.4%[1][2] * 美国8月制造业产出环比增长0.2% 超出市场预期的下降0.2% 但7月数据被下修至下降0.1%[1][2] * 汽车总装量大幅增长6.0% 达到1100万辆[2] * 对资本支出敏感的商业设备类别产出下降0.1%[2] * 公用事业组成部分（GDP核算中的消费投入）下降2.0%[2] * 产能利用率维持在77.4% 与7月下修后的水平持平[2] * 强劲的零售销售报告细节和工业产出的混合细节（公用事业下降但汽车组装增加）促使高盛将第三季度GDP追踪预测上调0.6个百分点至2.2%（年化季环比） 并将第三季度国内最终销售预测同样上调0.6个百分点至1.3%[1][3][6] 其他重要内容 * 新汽车库存图表显示其占2019年平均水平的百分比[5] * 报告包含广泛的监管披露声明 涉及潜在利益冲突 分析师薪酬与投资银行业务关联 公司交易行为以及报告的分发范围[8][9][10][18][19][20][21] * 报告强调其内容基于当前公开信息 并非完全准确或完整 且意见 估计和预测可能随时更改[18] * 报告指出其不构成个人投资建议 投资者应自行考虑其适用性并寻求专业建议[24] * 报告版权归高盛所有 禁止未经明确书面同意的情况下进行转售 复制或用于训练人工智能系统等[31]