**公司及行业** 涉及公司为亿纬锂能（EVE Energy 300014 CH）属于锂电池行业 专注于电动汽车（EV）电池、储能系统（ESS）电池及消费电池的生产[1][12] **核心观点与论据** * 公司2Q25营收同比增长25%至154亿元 环比增长20% 主要由EV电池出货量达11.3GWh和ESS电池出货量达16GWh推动 且EV电池平均售价（ASP）因海外销售贡献增加而恢复[1] * 毛利率同比改善2.2个百分点至17.5% 主要受益于EV电池板块利润率提升 但部分被ESS电池板块的利润率压力抵消[1] * 2Q25净利润同比下降53%至5.03亿元 主要受一次性费用影响 包括5.79亿元股份支付费用和约1.5亿元减值损失[1] * 分业务看 1H25 EV电池营收同比增长42%至127亿元 ESS电池营收同比增长32%至103亿元 消费电池营收同比增长5%至51亿元[1] * 预计2025年EV电池出货量同比增长65%至50GWh ESS电池出货量同比增长49%至75GWh 2026年EV电池出货量预计同比增长35%至68GWh 主要受益于大圆柱电池产能爬坡 ESS电池出货量预计同比增长30% 因新产品588Ah和628Ah电芯渗透[2] * 公司竞争力体现在大圆柱电池的先发优势以及马来西亚和匈牙利海外工厂的建设进展[2] * 维持买入评级 目标价上调至62元 基于分部加总估值法（SoTP） 对应2026年预期市盈率19倍 当前股价对应2026年预期市盈率为14.7倍[3][5][13] **财务预测与估值调整** * 上调2025-2027年营收预测4-11% 因EV和ESS电池出货量预期提升[3] * 上调EV电池毛利率预测2.9-3.0个百分点 因客户结构改善 但下调ESS电池毛利率预测1.9-2.9个百分点 因竞争加剧[3] * 因股份支付费用增加、一次性减值及政府补助减少 下调2025-2027年盈利预测3-9%[3] * 具体财务预测：2025年营收694亿元（原预测669亿元） 净利润48亿元（原预测53亿元） 2026年营收898亿元（原预测827亿元） 净利润67亿元（原预测71亿元） 2027年营收1075亿元（原预测972亿元） 净利润88亿元（原预测90亿元）[4][10] **风险因素** * 下行风险包括：EV电池因激进产能扩张导致供应过剩 国内外电池制造商价格竞争加剧 中国电子烟市场政策监管趋严[13][19] **其他重要内容** * 公司通过供应EV和ESS电池 推动汽车电气化替代传统内燃机车辆 减少碳排放 ESS电池提高风能太阳能等可再生能源的电力利用效率 助力中国实现碳中和目标[14] * 估值中对思摩尔国际（Smoore International）31%的持股按最新市值给予30%的控股折价[13][18] * 2Q25运营费用率同比上升3.3个百分点至12.5% 净利率同比下降5.4个百分点至3.3%[15]

这份电话会议纪要主要涉及美国半导体和半导体设备行业，重点讨论了英特尔 (INTC)、博通 (AVGO) 和 SiTime (SITM) 三家公司。 涉及的公司和行业 * 行业：美国半导体和半导体设备行业[2] * 公司：英特尔 (INTC)、博通 (AVGO)、SiTime (SITM)[2][6] 核心观点和论据 **英特尔 (INTC) 与美国政府协议** * 美国政府将总计88亿美元的芯片法案赠款和国防部安全飞地项目资金转换为股权[2] * 具体为以每股20.47美元的价格购买约4.33亿股英特尔股票 较协议达成前周五市场收盘价有约17.5%的折扣 较三天前软银达成的投资协议有约11%的折扣[2] * 协议包含为期5年、行权价为20美元的认股权证 可额外购买公司5%的股份 但仅当英特尔不再拥有至少51%的代工业务时才能行使[2] * 协议还取消了已授予22亿美元赠款的追回条款 因英特尔在俄亥俄州等新址缺乏进展 该公司很可能违反这些条款[2] * 该投资被视为被动股权 不包含董事会代表权、治理或信息权[2] * 认股权证协议暗示了分离产品和代工业务的可能性 这与分析认为早该采取的行动一致[2] * 若一系列事件发生 基于分拆 sum-of-the-parts 估值 公司股价可能价值35-40美元[2] **博通 (AVGO) 业绩预览与预期** * 预计第四财季（10月）收入与市场预期的约170亿美元一致或略超 主要由TPUv6p更好的单位趋势驱动 非AI收入因苹果内容逆风仅小幅增长[3] * 预计10月季度半导体业务环比增长11% 软件业务环比增长2%[3] * 在半导体业务中 非AI收入预计环比增长3% 非AI网络（UBSe +3% Q/Q）和宽带（UBSe +8% Q/Q）的强劲表现抵消了无线（UBSe 持平 季节性为+25%）的疲软 工业领域也应显著增长（UBSe +7% Q/Q）[3] * AI业务模型在10月季度约为60亿美元（定制ASIC 37.5亿美元 - 环比增长24%）[3] * 预计TPUv6p将在2025年下半年急剧增长并延续至2026年 CoWos晶圆需求预计同比增长51%[5] * 因此 预计2025日历年AI收入同比增长约60% 随着TPUv6加入组合 ASP呈上升趋势[5] * 博通重申了其三个定制ASIC客户（谷歌、Meta、字节跳动）600-900亿美元的可服务市场（SAM）预期 并暗示2026财年AI收入将实现类似的同比增长[5] * 尽管联发科参与了TPU v7e 但相信公司将重申其强大的客户合作关系[5] * 对于AI相关网络 模型预测10月季度环比增长8% 并认为随着扩展以太坊架构的部署 网络收入应在2026财年走强[5] * 鉴于Meta和谷歌的加速增长 上调 estimates 并将 estimates 滚动至2026/27日历年平均值 重申买入评级 目标价从290美元上调55美元至345美元[5] **SiTime (SITM) 的AI收入机会** * 重申SITM的AI收入机会到2027年至少占总收入的35%[6] * 由公司强附着于AI数据中心生态系统的多个层级以及对AI计算不断增长的需求驱动[6] * 管理层评论表明AI数据中心收入几乎占CED在2025日历年全部增量增长 意味着约7500-8000万美元的AI收入（占总收入的27%）[6] * 随着SITM扩大客户群以及NVDA/AMD向机架系统过渡 预计到2027年组合将扩展至约35% 而其余CED收入以约5%的年同比速度下降[6] * 模型假设2024年AI相关贡献接近于零 这是一个保守的估计 表明AI收入组合有上行空间[6] * 相信SITM在其市值区间的同行中独一无二 因其对跨越多个供应商的AI领域具有非常高的杠杆率[6] 其他重要内容 **博通财务估算细节** * 7月季度模型收入/每股收益为159亿美元/1.65美元 与市场预期158.2亿美元/1.66美元基本一致[7] * 10月季度模型收入/每股收益为170亿美元/1.74美元（收入环比+7%） 与市场预期170亿美元/1.80美元基本一致[8] * 2025财年模型收入/每股收益为628亿美元（同比+22%）/6.57美元 与市场预期627亿美元/6.64美元基本一致[9] * 收益电话会议的关键议题包括：定制ASIC收入轨迹（TPU加速的节奏）、与另外4家超大规模客户就定制ASIC合作的最新情况、2026财年AI相关网络收入的最新展望[10] * 估算变更：2025财年第三季度估算不变 2025日历年收入/每股收益从663亿美元/6.88美元修订为668亿美元/6.91美元 2026日历年收入/每股收益保持840亿美元/8.73美元[11] **博通估值方法** * 345美元的目标价基于约37倍 EV/FCF倍数（原为约35倍）应用于2026/27日历年平均值半导体FCF贡献276亿美元（从先前2026日历年半导体FCF贡献239亿美元滚动）并对2026/27日历年平均值软件FCF贡献216亿美元（从先前2026日历年软件FCF贡献197亿美元滚动）应用约37倍 EV/FCF倍数（原为约34倍）[18] * 应用的约37倍基础设施软件FCF倍数基于其同行平均EV/FCF倍数 半导体解决方案目标倍数约37倍仍基于博通同行加权平均[18] **风险因素** * 英特尔：英伟达在数据中心新的计算密集型工作负载方面建立了强大的护城河 并可能最终利用其GPU架构更广泛地取代英特尔 AMD的新客户端和服务器CPU也构成可能被低估的威胁[42] * 博通：主要风险来自公司可能继续进行并购 从而影响构成估值基础的FCF和股息支付率 市场条件收紧可能影响股息收益率并对估值造成更多下行风险[43] * SiTime：使用PEG方法论得出目标价 应用1.0倍目标PEG 长期每股收益复合年增长率为51% 导致51倍市盈率倍数 乘以2027年每股收益5.12美元 得出260美元目标价[44]

好的，我将扮演一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，仔细研读这份电话会议记录，并为您总结关键要点。 全球宏观策略电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 会议内容聚焦全球宏观经济、利率策略及外汇策略，未涉及特定上市公司[1][4][5][6][7][12][40][61][62][63] * 核心讨论对象为美国国债(UST)、德国国债(DBR)、英国金边债券(UKTs)、日本国债(JGB)等主权债券市场[4][5][6][12][25][39][64][65][78][80] * 主要央行政策分析包括美联储(Fed)、欧洲央行(ECB)、英国央行(BoE)、日本央行(BoJ)[14][41][42][61][62][63][81][82][87] 核心观点与论据 利率市场观点 * 强烈看涨美国国债久期，建议做多5年期美国国债(UST 5y)[12][14][25][39][64] * 预期市场隐含的终端联邦基金利率将从当前2.94%进一步下降，目标看向2.625%[14][20][41][64] * 预计10年期美债收益率将跌破4.00%[18][64] * 推荐曲线陡峭化交易，包括UST 3s30s和SOFR 1y1y vs. 5y5y steepeners[12][25][39][64][77] * 退出10年期TIPS盈亏平衡通胀空头头寸，因负carry特征和鸽派美联储政策的上行风险使交易失去吸引力[23][39][64] 外汇市场观点 * 维持看空美元观点，建议做空美元指数(DXY)[12][40][90] * 建议做多欧元兑美元(EUR/USD)和日元兑美元(JPY/USD)[12][40][60][90][92] * 美元政策风险溢价当前约为-6%，7月时曾达-7%至-8%，仍有进一步扩大的空间[49][53][75][79] * 收益率差异将进一步向不利于美元的方向移动，1%的欧美2年期收益率利差变化历史上约对应8%的美元指数变动[12][43][46] * 投资者不再做空美元，仓位大致中性，这意味着若美国数据出现下行意外，美元下跌空间更大[12][55][60] 财政政策影响 * 美国国会预算办公室(CBO)估计关税将在10年内减少赤字4.0万亿美元，高于6月4日预估的3.0万亿美元[27][33][64] * 赤字/GDP比率预计将回归疫情后高点-3.7%附近[28][30][32] * 若关税对预算赤字的影响提前显现，赤字冲动应在2026年初前显著收缩[28][34][37][38] 全球央行政策预期 * 美联储：经济学家预期终端利率为2.625%，9月可能降息(除非就业和CPI报告意外)[41][64][81][84] * 欧洲央行：行长拉加德明确表示现在进一步降息的门槛更高，许多官员认为2%是中性的[42][64] * 英国央行：8月会议以5:4投票决定降息，但不确定限制性程度，认为可能已完成降息[87][89] * 日本央行：行长上田的讲话与现有观点一致，未暗示近期加息，但市场可能视为鹰派[82][84] 其他重要内容 市场定位与资金流 * 丹麦养老基金和保险公司对美元资产的对冲比率自2025年3月以来上升[7][70][71] * 预计投资者将提高其美元计价资产的FX对冲比率，这是预期美元下跌的原因之一[71] * 欧元区共同基金和ETF的额外流入在过去几周有暂缓迹象[64][68] 交易策略建议 * 利率策略：维持长期限偏好 via UST 5y，持有曲线陡峭器，退出TIPS breakeven空头[12][25][39][64][77] * 外汇策略：维持EUR/USD多头(目标1.20)，USD/JPY空头(目标135)，GBP/CHF多头(目标1.12)[60][74][89][93] * 具体交易：长期FVU5目标111-16，UST 3s30s陡峭器目标2.10%，SERFFV5目标-1.0bp[39] 风险因素 * 短期风险包括月末指数扩展可能压平曲线[22] * 美国-欧盟协议关键条款取决于欧盟立法通过，解读存在分歧[59] * 关税仍是美国外交政策工具箱中的关键工具，对美联储独立性的担忧可能持续[59]

涉及的行业与公司 * 行业聚焦于中国及东南亚数据中心（IDC）行业 重点关注人工智能（AI）基础设施和云计算需求[1] * 主要分析的公司包括GDS Holdings（万国数据）和VNET Group（世纪互联） 两者均获得买入（Buy）评级[1] * 同时提及并给予卖出（Sell）评级的公司是北京Sinnet Technology（光环新网）[1] * 报告亦涉及GDS持股36%的亚太数据中心平台DayOne 并将其与区域同行如AirTrunk NEXTDC等进行对比[4][8] 核心观点与论据 **中国AI数据中心需求与供应瓶颈** * 2025年第二季度中国数据中心AI需求相对平淡 符合预期 主要受供应瓶颈制约[1] * GDS该季度获得40MW超大规模订单 显著低于第一季度的152MW[1] * VNET该季度获得20MW批发订单 显著低于第一季度的123MW[1] * 尽管订单量放缓 GDS和VNET的营收和EBITDA均超预期 驱动力来自坚实的客户上架进度和具有韧性的定价 这反映了其对获取高质量订单和交付新产能的纪律性[1] * 这与Sinnet疲软的2Q25业绩形成对比（收入/EBITDA较高盛预期低3%/1%） 反映出能抓住增长中的AI/云需求的运营商与更多暴露于传统零售需求（仍然不温不火）的运营商之间的持续分化[1] **未来展望与Nvidia Blackwell芯片审批** * 未来几个月对于观察中国AI基础设施订单量复苏至关重要[2] * Nvidia正与美国政府合作 争取获得向中国销售基于Blackwell架构产品的许可 Nvidia表示这是"真实可能性"[2] * 若此类芯片变体获得美中双方批准 预计2025年底或2026年初新订单量可能增加[2] **GDS Holdings (万国数据) 关键信息** * 管理层基调从此前去杠杆为主转向增长导向 即更积极的资本支出以缩短交付周期[3] * 截至2025年6月 其净债务/调整后EBITDA（基于上季度年化）为6.1倍 或在C-REIT上市后降至5.7倍[3] * 完成C-REIT上市后 剥离了29MW（或13千平方米）产能 以及1.75亿人民币收入/1.44亿人民币EBITDA 占2025年预期收入和调整后EBITDA的2%和3% 并获得约16亿人民币净收益（扣除再投资部分）[50] * 目标价上调至42美元/41港元（原为40美元/39港元） 基于SOTP估值 对GDS中国业务应用14.5倍2026年预期EV/EBITDA 对DayOne应用21倍2026年预期EV/EBITDA（按持股比例折算） 并施加10%控股公司折价[52][53][54] **VNET Group (世纪互联) 关键信息** * 管理层致力于在2025年剩余时间通过私募REIT发行筹集20亿人民币净收益[3] * 若客户上架进度按计划进行 2025年收入和EBITDA指引有可能再次上调[3] * 重申长期目标 在未来十年将管理资产容量增长至10GW[3] * 现有批发订单承诺未受芯片不确定性影响[60] * 管理层对2025年下半年（尤其是9月起）订单获取和客户上架进度持乐观态度[60] * 季度MSR同比增9% 环比增6%至每MW每月60.1万人民币 归因于一次性收入 预计批发定价将保持稳定[60] * 目标价上调至13美元（原为12美元） 基于12倍远期EV/EBITDA应用于2026年预期EBITDA[73][76] **DayOne (由GDS持股36%) 关键信息** * 第二季度收入和调整后EBITDA分别同比增长144%和156% 符合收入预期且超出EBITDA预期[4] * 截至2025年6月 已投运容量达224MW 成为SIJORI（新加坡-柔佛-廖内增长三角）地区最大的数据中心运营商 该地区已投运容量为215MW[4][39] * 承诺容量（含2025年第二季度在泰国和芬兰的锚定订单）达783MW 迅速接近AirTrunk在2024年9月被黑石以157亿美元企业价值收购时的800MW+水平（尽管区域组合不同）[8] * 在已投运容量和收入上超越了NEXTDC（NXT.AX） 已利用容量几乎是其两倍 且可能在未来6-9个月内再翻一番 但在EBITDA和单位经济效益（如每MW的MSR和EBITDA）上仍落后[8] * 预计调整后EBITDA将在2025年下半年继续攀升[30] **Sinnet Technology (光环新网) 关键信息** * 第二季度收入同比降3%至19亿人民币（较高盛预期低3%）[85] * EBITDA同比增13%至3.48亿人民币（符合高盛预期）[85] * 净利润同比降56%至4600万人民币（较高盛预期低63%） 主要因云计算业务资产处置产生更高的非运营费用[85] * H20芯片限制延迟了上半年客户上架 上架时间取决于B30或其他国产芯片的供应[85] * 维持卖出评级 目标价11.4人民币 基于16.1倍远期EV/EBITDA 认为其估值相对于增长前景而言吸引力不如同行 且在AI/云超大规模需求上升的背景下显得周期不合[86] **亚太数据中心市场竞争与风险** * 承认政策不确定性（如马来西亚自7月起的新电价）和亚太地区竞争加剧[9] * 竞争对手融资活动频繁：Bridge Data Centres于3月筹集28亿美元债务用于马来西亚/泰国扩张 DayOne于6月筹集约40亿美元债务用于SIJORI扩张 AirTrunk于8月完成104亿美元债务再融资[9] * 这种竞争态势似乎阻碍了后来的新进入者（例如Sinnet）[9] 其他重要内容 **财务数据与估值比较** * 报告提供了详细的中国及全球数据中心同行的财务指标和估值比较表 包括市值 EV/EBITDA 销售增长和EBITDA增长预期等[11] * GDS 2025年预期EV/EBITDA为14倍 2026年为13倍 预期销售增长2025年为3% 2026年为13% 预期EBITDA增长2025年为12% 2026年为14%[11][55] * VNET 2025年预期EV/EBITDA为13倍 2026年为11倍 预期销售增长2025年为19% 2026年为20% 预期EBITDA增长2025年为20% 2026年为25%[11][59][77] * Sinnet 2025年预期EV/EBITDA为23倍 2026年为19倍 预期销售增长2025年为-4% 2026年为7% 预期EBITDA增长2025年为-2% 2026年为20%[11][81] **单位经济效益对比** * 指出DayOne与NEXTDC在单位定价和盈利能力上存在巨大差距[48] * 截至2025年6月 DayOne的MSR为每MW 15.1万美元 NEXTDC为每MW 23.4万美元 DayOne的年化EBITDA为每MW 0.6万美元 NEXTDC为每MW 1.4万美元[48] **产能与利用率详情** * VNET计划到2025年数据中心总容量达到1GW 到2036年达到10GW[61] * VNET预计批发IDC收入占比将从2024年的24%升至2027年的54%[67] * 提供了VNET各个数据中心园区的详细容量 利用率和建设状态[71]

中兴通讯 (ZTE) 电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 公司为中兴通讯 (ZTE)，其H股代码为0763 HK，A股代码为000063 SZ [1] * 行业涉及电信设备、企业级ICT（服务器、存储、交换机、数据中心解决方案）及消费电子 [1][20] 核心财务表现与运营数据 收入表现 * 公司2Q25营收为390亿元人民币，同比增长21%，环比增长17%，较高盛预期及市场共识分别高出8%和12% [1] * 1H25企业ICT业务收入同比大幅增长110%，主要受AI服务器及计算相关业务快速增长的驱动 [1][20] * 1H25电信设备业务收入同比下降6%，主因中国5G投资放缓 [1] * 1H25消费电子业务收入同比增长8%，由智能手机和云电脑业务支撑 [1] 盈利能力与利润率 * 2Q25毛利率为30.9%，环比下降3.4个百分点，同比下降8.0个百分点 [1][19] * 毛利率下降主因会计准则变更以及毛利率较低的服务器/存储业务收入贡献增加 [1] * 2Q25营业利润为17亿元人民币，同比下降36%，环比下降8%，较高盛预期及市场共识分别低39%和26% [1][19] * 2Q25净利润为26亿元人民币，同比下降13%，环比增长6%，与高盛预期及市场共识基本一致（-5%/-2%）[1][19] * 非经营性收益高于预期，部分抵消了营业利润的疲软 [1] 各业务板块毛利率 * 1H25电信设备业务毛利率为52.9%（同比下降1.4个百分点）[20] * 1H25企业ICT业务毛利率为8.3%（同比下降13.5个百分点）[20] * 1H25消费电子业务毛利率为17.8%（同比下降1.0个百分点）[20] 业务亮点与战略重点 企业级ICT与AI驱动增长 * 公司提供服务器、存储、交换机和数据中心全栈解决方案，客户涵盖电信运营商、互联网云服务提供商（中国CSP）及企业客户（如银行、能源、交通）[20] * 在服务器方面，提供训练、推理、一体机AI服务器，支持多种GPU平台并利用自研的Dinghai DPU [20] * 在交换机方面，提供400GE/800GE数据中心解决方案以及230.4T超高端口密度交换机产品 [20] * 在数据中心解决方案方面，拥有涵盖液冷机柜、CDU、预制电力模块的综合性解决方案，并可提供模块化设计 [20] * 据管理层披露，公司已在全球累计完成450多个数据中心项目，部署超过30万个服务器机柜 [20] 财务预测与估值调整 盈利预测修正 * 高盛将2025-27E净利润预测下调14%/9%/3%，主因收入增长但毛利率降低 [21][22] * 收入预测上调7%/11%/13%，反映AI趋势对计算基础设施需求的推动 [21][22] * 毛利率预测下调4.7/5.5/4.5个百分点，因服务器/存储业务的毛利率远低于传统业务 [21][22] 目标价与投资评级 * 将H股12个月目标价上调14%至33.50港元，基于15.0倍2026年预期市盈率（原为12.0倍）[25] * 将A股12个月目标价上调14%至51.90元人民币，基于25.4倍2026年预期市盈率及69%的A-H股溢价 [26] * 对中兴通讯A股和H股均维持“中性”评级，认为积极因素已基本被市场消化 [2] * 评级理由是中国电信网络资本支出周期放缓，拖累公司整体增长 [2] 风险因素 * 主要风险包括中国电信基础设施/5G基站建设需求优于或差于预期 [37] * 在中国市场份额的提升速度加快或放缓 [37] * 利润率改善情况优于或差于预期 [37] * 非经营性项目的波动可能给当前预测带来上行或下行风险 [37]

公司业绩与财务表现 * 阿里巴巴集团2026财年第一季度收入同比增长2%至人民币2477亿元，调整后税息折旧及摊销前利润同比下降14%至人民币388亿元[2] * 客户管理收入（CMR）与佣金收入在6月季度同比增长10.1%[13] * 公司预计9月季度中国电商业务集团调整后税息折旧及摊销前利润将显著下降至人民币160亿元[4] * 非美国通用会计准则下净利润同比下降17.6%至人民币335亿元，非美国通用会计准则净利润率为13.5%[13] 核心电商业务与客户管理收入 * 管理层对9月至12月季度的客户管理收入增长充满信心，尽管面临高基数效应（2024年9月推出了0.6%的软件服务费）[3] * 淘宝应用流量改善（日活跃用户同比增长20%，月活跃用户同比增长25%）提升了广告消费，从而提振了客户管理收入[3] * 预测9月季度客户管理收入增长9%，12月季度增长7%（6月季度增长为10%）[3] 快速商务投资与战略 * 管理层重申对快速商务投资的承诺，视其为将淘宝天猫打造成一站式消费平台的历史性机遇[4] * 预计9月季度亏损将因前期投入（如建立消费者心智）而增加，但通过运营优化，单位亏损将在未来几个月内减少一半[4] * 假设快速商务税息折旧及摊销前利润亏损从6月季度的人民币110亿元扩大至9月季度的超过人民币300亿元峰值（假设日均7000万订单，单位经济亏损5元/单），随后在12月季度缓和至人民币150亿元[4] 云与人工智能业务 * 云业务收入在6月季度同比增长25.8%[13] * 在6月季度强劲增长26%后，管理层对加速的人工智能需求持建设性态度[5] * 资本支出环比加速至人民币380亿元，正按计划执行其三年人民币3800亿元的人工智能投资[5] * 预测9月季度增长28%，动力来自强劲的人工智能需求，阿里云作为拥有全频谱产品的领导者应是主要受益者[5] 其他业务单元表现与协同效应 * 阿里国际数字商业集团在6月季度实现收支平衡并逐步盈利（一个未被市场定价的潜在上行机会）[6] * 饿了么（在并入淘宝天猫集团后）快速扭亏为盈[6] * 公司重组后执行能力得到改善，其庞大的流量和协同效应（如淘宝天猫集团、阿里国际数字商业集团、蚂蚁集团）有望在长期内释放价值[6][10] 竞争格局与风险因素 * 快速商务业务亏损减少的速度仍取决于美团策略，因为外卖是美团的核心业务，其将“不惜一切代价取胜”[11] * 长期来看，快速商务业务结构性降低单位经济亏损的潜力（如低价客户心态、竞争加剧导致佣金率降低）以及与核心市场的协同效应水平是需要关注的领域[11] * 关键风险包括监管变化、宏观经济阻力、来自传统线下零售商的竞争压力、信息技术系统中断、长期投资带来的短期盈利压力、多平台带来的执行和管理复杂性、公司治理以及失去创始人马云的服务等[17] 财务预测与估值 * 将2026财年每股收益预测下调3%，但将2027财年每股收益预测上调1%[12] * 基于分类加总估值法将目标价从158美元/154港币上调至162美元/158港币[12] * 当前股价对应2026财年预测市盈率为17倍，估值不高，维持买入评级[12] * 目标价隐含23%的预测股价升值空间，加上1.2%的预测股息率，总预期股票回报为24.3%[15] * 市值3090亿美元，市净率（2026财年预测）为2.1倍[7] 市场评级与目标 * 对阿里巴巴的12个月评级为买入，12个月目标价为162美元[7] * 量化研究评估显示，过去3-6个月该股情况 broadly terms 有所改善（评分4/5），但下一次公司每股收益更新相对当前共识预测可能符合预期（评分3/5）[19]

中国铝业股份有限公司 (2600 HK 及 601600 SS) 2025年上半年业绩回顾及展望研究报告关键要点 公司及行业 * 公司为中国铝业股份有限公司 (Chalco) 股票代码为2600 HK 及601600 SS [1] * 行业为中国基础材料业 具体为铝及氧化铝生产 [7] 核心财务表现 * 2025年上半年净利润为71亿元人民币 同比增长1% 每股收益为0.412元人民币 [1] * 剔除一次性项目（主要为递延税项收益）后 经常性净利润为67亿元人民币 同比增长2% 符合预期且高于市场共识 [1] * 宣布中期股息每股0.123元人民币 派息率为30% 高于2024年上半年的20% [1] * 营业收入为1163.92亿元人民币 同比增长5% [35] * 经营现金流为141.88亿元人民币 同比增长5% [35] * 自由现金流为94.75亿元人民币 同比下降37% [35] * 净负债率（含永续债）降至52% 较2024年底的64%有所改善 [30][35] 盈利预测调整与展望 * 基于上半年业绩 将2025-26年盈利预测上调11-15% [2] * 上调原因包括更高的氧化铝利润预测（上调30-70%） 但部分被较低的铝利润预测（下调12-18%）所抵消 [24][25] * 预计2025年经常性净利润为133亿元人民币 2026年为140亿元人民币 [2][39] * 预测2025年上海期货交易所铝行业价差为每吨4820元人民币 2026年为每吨4700元人民币 [2][39] * 预计2025-26年自由现金流收益率可达22% [2][39] 分业务板块表现 * **铝业务（占总毛利55%）** 毛利为100.57亿元人民币 同比增长3% 但低于预期 因实现售价下降2%且单位成本上升3% [26][35] * **氧化铝业务（占总毛利40%）** 毛利为72.63亿元人民币 同比增长19% 大幅超预期 主要因实现售价上升2% 尽管市场均价下降2% [27][35] * **能源及贸易业务（占总毛利5%）** 毛利为9.02亿元人民币 同比下降65% 低于预期 [28][35] 生产指引与资本开支 * 2025年全年生产目标 冶金级氧化铝1681万吨 化学级氧化铝446万吨 原铝（含合金）780万吨 原煤1410万吨 [30] * 2025年全年资本开支预计为200亿元人民币 2026年可能保持稳定 [30] 估值与投资评级 * 维持H股买入评级 A股中性评级 [2] * H股12个月目标价上调至7.60港元（原为6.30港元） A股目标价上调至8.00元人民币（原为6.80元人民币） [2] * 估值方法基于历史市净率与净资产收益率的相关性 对应2025年预测市净率H股为1.55倍 A股为1.71倍 净资产收益率为18.3% [31][41] 主要风险因素 * **H股下行风险** 铝和氧化铝价格因供需平衡恶化而下跌 原铝产能限制取消或放宽导致供应加速及价格下跌 中国电动汽车和可再生能源等绿色需求增长慢于预期 中国再生铝供应超预期 [32][42] * **A股上行/下行风险** 铝和氧化铝价格因供需平衡改善/恶化而上涨/下跌 原铝产能限制增强/取消改善/恶化行业供需平衡 绿色需求增长快于/慢于预期 再生铝供应低于/高于预期 [33][43] 其他重要信息 * 单位运营成本上升 铝业务单位成本同比增3% 较预期高9% 氧化铝业务单位成本同比增14% 较预期高5% [26][27][35] * 财务成本同比下降13% 但高于预期 [28][35] * 因几内亚进口加速 将进口铝土矿价格预测从每吨90美元下调至75美元 [24] * 因广西华昇项目满产 将2026年氧化铝产量预测上调9% [24]

公司概况 * 公司为爱博医疗（Eyebright 688050 SS） 一家领先的中国眼科医疗器械制造商 在人工晶体（IOL）和角膜塑形镜（OK镜）市场分别拥有26%和15 6%的销量份额[11] 财务业绩 * 公司1H25收入增长14 7% 但较高盛预期低1 3% 其中2Q25收入同比增长2 5% 较1Q25的16 0%同比增速显著放缓[1][2] * 1H25净利润为2 13亿元人民币 同比增长2 5% 但较预期低4 4%[1][6] * 毛利率（GPM）在1H25保持稳定 为65 3% 1Q25和2Q25分别为64 6%和65 8%[6] 业务分项表现 * **人工晶体（IOL）** 1H25销售额同比增长8 2% 此增长是在行业白内障手术量下降的背景下实现的 表明公司持续获得市场份额[1][2] * **角膜塑形镜（OK镜）** 1H25销售额同比增长5 6% 公司尚未看到北京自6月起指导价下调约50%的政策影响 但预计2H25增长将面临压力[2] * **隐形眼镜（Contact Lens）** 1H25销售额同比增长28 9% 但增长主要因价格竞争而相对平淡 与2H24相比基本持平 预计2H25增长将放缓[1][2][6] 产品结构与战略 * 公司通过增加高利润率双焦人工晶体（Bifocal IOLs）的销售来抵消带量采购（VBP）降价的影响 预计双焦人工晶体的收入份额在降价后将增加[1][2][6] * 有晶体眼人工晶体（PIOL）产品（Loong Crystal）正逐步进入医院 但未披露具体销售数字[2] * 公司于1H25获得了PIOL产品和硅水凝胶软性隐形眼镜的国家药监局（NMPA）批准 并预计在2H25获得景深延长型（EDoF）IOL批准 2026年获得三焦人工晶体（Trifocal IOL）和彩色硅水凝胶软性隐形眼镜批准[7] 财务预测与估值 * 高盛将公司2025E 26E 27E的净利润预测分别上调2 8% 2 3% 1 6% 以反映高于预期的毛利率和隐形眼镜销售增长放缓的综合影响[8] * 维持对公司买入（Buy）评级和12个月目标价111元人民币 较当前股价76 05元有46 0%的上涨空间[8][14] * 目标价基于两阶段DCF估值法 假设第二阶段无杠杆自由现金流增长率从11%逐步降至2% 终端增长率2% 加权平均资本成本（WACC）为10%[12] * 预计公司2024A-34E的盈利复合年增长率（CAGR）为23%[11] 风险因素 * 主要下行风险包括 研发进展慢于预期 政策风险 竞争加剧 新技术迭代[12] * 并购评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[14][19]

公司及行业 * 公司为北方华创（NAURA，002371 SZ），主营业务为半导体设备制造 [1] * 行业为中国半导体行业，核心驱动力为中国半导体资本支出（Capex）的增长 [1] 核心财务表现 * 公司2Q25收入同比增长23%至79.36亿元人民币，但环比下降3%，低于高盛预期（86.84亿人民币）和市场一致预期（87.11亿人民币）9% [3][4] * 2Q25毛利率为41.3%，较预期（43.9%）和市场一致预期（43.8%）分别低2.6和2.5个百分点，原因包括新会计准则导致成本上升以及产品组合不利 [3][4] * 2Q25营业利润为14.28亿元人民币，低于高盛预期（21.32亿人民币）32%和市场一致预期（20.59亿人民币）31%，主因新产品研发导致运营支出超预期 [3][4] * 预计3Q25收入将恢复环比增长，达到107亿人民币，受订单增长和中国半导体资本支出增加的需求推动 [1] 产品与增长战略 * 公司持续进行产品升级，扩展高深宽比刻蚀设备以满足先进客户对新一代产品的需求 [2] * 公司业务扩展至离子注入设备，并于2025年3月发布两款12英寸产品 [2] * 公司宣布收购盛美半导体（Kingsemi）的控股权，并计划扩展至涂胶显影（Coater）和轨道（Track）产品 [2] * 管理层对来自中国晶圆代工和IDM客户的订单势头持乐观态度，并预计新产品订单将从2026年起逐步放量 [1][2] 盈利预测修正与估值 * 高盛将公司2025年盈利预测下调13%，主因沉积工具收入降低、新会计准则导致毛利率下降以及研发支出导致的运营支出比率高于预期 [8] * 同时将2026/2027年盈利预测小幅上调1%，主因新产品和升级版刻蚀产品收入更高 [8] * 维持对公司的“买入”评级，基于34.4倍2026年预期市盈率（此前为31倍），将12个月目标价上调至492.0元人民币（此前为442.22元人民币） [9][14][16] * 目标市盈率的设定基于全球半导体设备（SPE）公司的市盈率与远期盈利增长的回归分析，对应30%的2026-2027年盈利增长预期 [9] 主要风险 * 美国对中国半导体公司实施进一步的出口限制，可能延迟其产能扩张计划，从而减少对北方华创设备的需求 [15] * 公司成熟制程客户的产能扩张进度慢于预期，可能导致收入增长不及预期，从而使得盈利低于当前预测 [15] 其他重要信息 * 公司2Q25净利率为20.5%，较市场一致预期（21.0%）低0.5个百分点，但环比改善1.2个百分点 [4] * 高盛预计公司2025年收入为393.36亿人民币，较此前预测（404.76亿人民币）下调3% [9] * 截至2025年8月29日，公司股价为372.50元人民币，对比目标价有32.1%的上涨空间 [16] * 高盛集团作为机构，截至报告发布前一个月末， beneficial 持有北方华创1%或以上的普通股 [25]

公司业绩与财务表现 * 公司2Q25业绩超预期 营收达85.93亿元人民币（同比增长19%） 毛利润25.15亿元（同比增长25%） EBIT为14.59亿元（同比增长50%） 净利润为12.07亿元（同比增长39%）[1] * 2Q25各项利润率均超预期且同比提升 毛利率为29%（同比提升1个百分点） 营业利润率为17%（同比提升4个百分点） 净利润率为14%（同比提升1个百分点）[1] * 1H25整体毛利率为28.2%（同比提升0.6个百分点） 净利润率为12.4%（同比提升2.2个百分点）[7] * 公司大幅上调2025年业绩指引 将营收和净利润增速指引从年初的10-15%上调至至少15%的营收增长和20-30%的净利润增长[1][7] * 利润率显著改善主要得益于规模经济效应、严格成本控制以及产品组合向高利润商用HVAC部件倾斜 管理层强调这一改善具有可持续性 SG&A占营收比例在2Q25降至11.1%[8] * 经营现金流健康 当季现金流入达8.08亿元 相当于净利润的67%[8] 核心业务板块分析：HVAC控制部件 * HVAC控制部件是核心增长驱动力 1H25该板块营收达103.89亿元（同比增长25%） 其中2Q25营收为54.29亿元（同比增长23%）[2] * 1H25该板块净利润同比增长53% 商用HVAC营收增长30% 净利润增长50%[1][7] * 增长动力来自商用HVAC需求以及欧洲、印度、非洲等低空调渗透率地区贡献的提升 数据中心需求也部分驱动了商用HVAC的增长[1][7] 核心业务板块分析：AIDC液冷与数据中心 * AIDC（人工智能数据中心）液冷成为财报电话会焦点 公司长期供应相关组件（阀门、泵、热交换器、CDU）[1] * 2024年液冷相关组件营收已超过10亿元人民币 并且在1H25进一步加速[7] * 公司定位是组件供应商而非系统集成商 其产品营收分散在HVAC、微通道、逆变器等多个细分板块 主要通过系统集成商间接供应 使AI数据中心成为其间接客户[7] * 公司估测其全球市场份额约为10% 并认为其更多涉及数据中心机房冷却而非服务器冷却 这在中国EV/HVAC增长放缓的前景下是一个有益的缓冲[1][7] 核心业务板块分析：电动汽车热管理 * EV热管理业务展现出韧性 1H25板块营收达58.74亿元（同比增长9%） 其中2Q25营收为31.64亿元（同比增长12%）[7] * 1H25板块净利润同比增长22% 毛利率为28%（同比提升0.6个百分点） 净利润率为14%（同比提升1.5个百分点）[7] * 尽管最大客户特斯拉预计2025年贡献将同比下降15% 其在该板块的营收占比从去年的35%降至30%以下 但来自小米、 Leapmotor、小鹏、理想、吉利等客户以及通用、奔驰、大众、Stellantis的新订单抵消了此负面影响[7] * 公司1H25获得了约130个新项目 生命周期价值约1900亿元人民币 海外销售占比约40%[7] * 管理层目标该板块2025年实现20%的全年增长[7] 新兴增长点：人形机器人执行器 * 管理层坚信人形机器人是最大的长期AI应用 尽管市场担忧其客户正在进行机器人重新设计带来的供应链不确定性 但公司仍保持了稳定的市场领导地位[1][6] * 公司泰国工厂计划于3Q25开始量产 产能将根据订单驱动[6] 投资观点与估值 * 投资机构给予公司A/H股买入评级 看好其在人形机器人执行器的增长潜力以及核心业务的稳固市场地位 预计2025-30年营收/净利润复合年增长率（CAGR）为19%/19%[10] * 基于盈利前景改善和HVAC业务营收超预期 将2025-30年EPS预测上调8-11%[1] * 新的12个月目标价设定为A股32.7元人民币/H股34.4港元（原为30.4元/33.2港元） 估值基于2030年21倍市盈率贴现至2026年 所用股本成本（COE）为9.5%[1][11] 主要风险 * 关键上行风险包括：竞争定价压力缓解 在新测试领域扩张的阻力减弱 利润率超预期改善 低空经济发展快于预期[11]