纪要涉及的行业和公司 - **行业**：大中华区科技半导体行业 [1][5][65] - **公司**：ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc、Advanced Wireless Semiconductor Co、Alchip Technologies Ltd、Andes Technology Corp、ASE Technology Holding Co. Ltd.、Global Unichip Corp、GlobalWafers Co Ltd、Gudeng Precision、Hua Hong Semiconductor Ltd、King Yuan Electronics Co Ltd、M31 Technology Corp、Maxscend Microelectronics Co Ltd、MediaTek、Nanya Technology Corp.、NAURA Technology Group Co Ltd、Phison Electronics Corp、SG Micro Corp.、Silergy Corp.、SMIC、TSMC、UMC、Vanguard International Semiconductor、Will Semiconductor Co Ltd Shanghai、WIN Semiconductors Corp、ASMPT Ltd、China Resources Microelectronics Limited、Elan Microelectronics Corp、Empyrean Technology Co Ltd、Hangzhou Silan Microelectronics Co. Ltd.、JCET Group Co Ltd、Shanghai Anlogic Infotech Co Ltd、Shanghai Fudan Microelectronics、SICC Co Ltd、StarPower Semiconductor Ltd、Unigroup Guoxin Microelectronics Co Ltd、Universal Scientific Ind. (Shanghai)、Yangjie Technology、AP Memory Technology Corp、ASMedia Technology Inc、Aspeed Technology、Egis Technology Inc、Espressif Systems、GigaDevice Semiconductor Beijing Inc、Macronix International Co Ltd、Montage Technology Co Ltd、Novatek、Nuvoton Technology Corporation、Parade Technologies Ltd、Powerchip Semiconductor Manufacturing Co、Realtek Semiconductor、Shenzhen Goodix Technology Co Ltd、Sino Wealth Electronic、Winbond Electronics Corp、WPG Holdings、Dosilicon Co Ltd、Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd、AllRing Tech Co.、FOCI Fiber Optic Communications Inc、Silicon Motion [65][67] 纪要提到的核心观点和论据 - **价格关系**：兆易创新（GigaDevice）MCU在渠道市场的现货价格与大中华区MCU公司股价有关联，尽管现货市场价格在整个MCU市场中占比不到10%，但它是一个良好的情绪指标；2025年4月初步定价环比持平 [1][4][5] - **估值与风险**：对兆易创新半导体北京股份有限公司（603986.SS）的目标价为130元人民币，基于剩余收益模型得出，关键假设包括股权成本8.9%（贝塔值1.1、无风险利率2%、风险溢价6%）、派息率40%、中期增长率18%和终端增长率5%；上行风险有NOR上行周期、卓越芯片设计、DRAM发展快于预期；下行风险有NOR下行周期、芯片设计较差、DRAM发展慢于预期 [9][11] - **股票评级**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级；不同评级有相应定义，如增持指股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后预计超过分析师行业覆盖范围的平均总回报等 [26][32][33] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月的表现有不同观点，包括有吸引力（Attractive）、与基准一致（In - Line）、谨慎（Cautious），各地区有相应的基准指数 [35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突**：摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [7] - **合规披露**：涉及摩根士丹利在不同地区的合规责任主体、分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露（如持股、投资银行服务收入等情况） [13][16][17] - **使用条款和风险提示**：摩根士丹利研究报告的使用需遵循相关条款和隐私政策，报告不提供个性化投资建议，投资有风险，过去表现不代表未来结果等 [46][47][48] - **报告更新和分发**：研究报告根据情况更新，通过多种方式分发给客户，部分产品也通过第三方提供 [42][45]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国公用事业 [66] - 公司：中国长江电力股份有限公司、中国广核电力股份有限公司、中国燃气控股有限公司、华润燃气集团有限公司、华润电力控股有限公司、新奥能源控股有限公司、华能国际电力股份有限公司、昆仑能源有限公司、中国龙源电力集团股份有限公司、金风科技股份有限公司、广东投资有限公司、杭州第一应用材料股份有限公司、河南平高电气股份有限公司、合远绿色能源股份有限公司、晶澳太阳能科技股份有限公司、江苏中天科技股份有限公司、金雷科技股份有限公司、隆基绿能科技股份有限公司、明阳智能能源集团股份公司、国电南瑞科技股份有限公司、宁波东方电缆股份有限公司、日月重工股份有限公司、上海电气集团股份有限公司、中材科技股份有限公司、泰坦风能苏州有限公司、通威股份有限公司、许继电气股份有限公司、浙江正泰电器股份有限公司、信义光能控股有限公司 [66][68] 纪要提到的核心观点和论据 中国长江电力股份有限公司 - 核心观点：未来30天内，公司股价相对于国家指数将上涨；中期内，公司盈利将增长；给予“增持”评级，目标价34.22元人民币 [1][2][6] - 论据： - 公司拥有6座大型水电站，总装机容量72GW，提供防御性收益和现金流，且6座水电站协调调水具有发电协同效应 [2] - 中期盈利增长驱动因素包括辅助服务、绿色证书和更高市场交易量带来的电价上涨、财务成本节约、发电机折旧期结束导致的折旧成本逐渐降低 [2] - 公司承诺2021 - 2025年股息支付率超过70% [2] - 采用贴现现金流（DCF）方法得出目标价，假设公司能从水电站产生稳定利润和现金流，使用6.7%的加权平均资本成本（WACC），假设无终端增长，WACC反映了8.8%的股权成本、3%的税后债务成本和36.2%的目标债务资本比率 [9] 行业 - 核心观点：分析师认为中国公用事业行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [66][33] 其他重要但是可能被忽略的内容 风险因素 - 上行风险：水电资源好于预期、股息支付率好于预期、水电利用小时数好于预期、可再生能源装机容量扩张高于预期 [10] - 下行风险：水电资源弱于预期、股息支付率低于预期、可再生能源装机容量扩张低于预期 [11] 利益冲突与合规披露 - 摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将研究仅作为投资决策的一个因素 [7] - 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有金风科技1%或以上的一类普通股证券；未来3个月，摩根士丹利预计从中国燃气控股、华润燃气集团、华润电力、新奥能源控股、中材科技、通威股份获得投资银行服务补偿 [17] - 过去12个月内，摩根士丹利从中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股、华能国际电力获得非投资银行产品和服务补偿；为中国燃气控股、华润燃气集团、华润电力、新奥能源控股、中材科技、通威股份提供投资银行服务；为中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股、华能国际电力、浙江正泰电器提供非投资银行证券相关服务 [18][19][20] 评级与目标价说明 - 摩根士丹利使用相对评级系统，包括“增持”“等权重”“未评级”“减持”，不使用“买入”“持有”“卖出”评级，评级不构成投资建议 [24] - 价格目标的时间框架通常为12 - 18个月 [32] 研究报告相关说明 - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分报告按定期更新 [40] - “战术想法”观点可能与同一股票的其他研究观点相反，可联系销售代表或访问Matrix获取所有研究 [42] - 摩根士丹利研究通过Matrix专有研究门户提供给客户，部分产品也通过第三方供应商或其他电子方式分发 [43] - 访问和使用摩根士丹利研究需遵守使用条款和隐私政策 [44] - 摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议 [45]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：可降解植物纤维制品行业，主要包括餐饮具和缓冲包装赛道 [26] - 公司：众鑫股份 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - 2024 年公司整体业绩较 2023 年增长，营收、净利润、扣非利润和每股收益均提升，四季度盈利能力稳步向上，因春节备货业绩较好，2025 年一季度预计营收和利润正常增长 [3] - 2025 年预计全年保持两位数增长，虽一季度平均单价略有下降，但泰国工厂产能释放和全球市场拓展有望实现稳定增长 [4] 应对中美贸易措施 - 2023 年预测到中美贸易不确定因素，购买泰国土地，加快泰国工厂建设，满足美国订单需求，全年业绩未受影响 [5] - 凭借 5.9%的较低反补贴税率和技术成本优势，降低美国反倾销和反补贴调查潜在负面影响，并积极应对贸易壁垒 [4] 产能规划和市场预期 - 2025 年增长速度与 2024 年相近，受中美谈判结果影响；2026 年泰国产能达 10 万吨，2027 年国内现有产能可完全消化；重视国内市场，希望 2026 - 2027 年生产全面开满 [6] - 泰国工厂现有 3.5 万吨产能，2025 年目标形成 10 万吨产能；国内工厂 2025 年预计开工率 70%左右 [22][23] 市场份额与拓展 - 美国市场历年来占公司 50%左右份额，2025 年一季度美国订单正常增长，二季度基本无订单；为保持双位数以上收入增长，其他地区需保持 20%以上增速 [7][9] - 设立欧洲和南美办事处，开发欧洲、巴西、阿根廷和智利等市场；关注国内市场，进入工业包装领域，提高产能利用率 [4] 成本与毛利率 - 四季度毛利率提升得益于原材料价格下降和技术进步带来的人均功效提升；2025 年上半年整体毛利率预计不减少，但二季度有挑战，泰国工厂高毛利率可弥补国内市场下降 [4][16][17] - 2025 年一季度产品平均单价同比和环比略有下降，因国内产能受关税影响和同行业去库存压力，降价对公司影响有限 [19] 反倾销和反补贴调查 - 反倾销和反补贴调查需一年左右，美国商务部已来华调查；公司反补贴税率 5.9%，低于行业其他企业 [20] - 反倾销税基于第三国成本计算，对中国企业不公平；预计 2025 年 5 月有初裁结果，11 月有终裁结果 [21] 技术与创新优势 - 持续投入研发，将营收 3%以上投入研发，保持技术领先，生产设备创新提高生产效率和降低成本 [4] - 设备不断创新改良，生产效率显著提高，从 2015 年开始只供自用，通过持续研发保持技术领先 [28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 甘蔗浆与其他浆料价格走势基本趋同，价格更低，使用甘蔗浆有成本优势 [18] - 公司除餐饮具外，涉足其他环保包装领域，将加大研发投入推出新环保包装解决方案 [31] - 脂鲤技术毛利率低，因售价低、运输费用高、生产门槛低、市场竞争激烈、质量要求不高 [32] - 泰国原材料供应来自本土甘蔗废料、中国广西进口甘蔗废料和新型材料，本土供应不足需进口；泰国产品出厂价高，由供需关系决定，毛利水平较高 [42]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：钢铁行业、工业科技与机械行业 [1][2][10] - 公司：上海宝信软件股份有限公司（600845.SS）、宝武钢铁集团（宝信软件母公司） [1][10] 纪要提到的核心观点和论据 宝信软件2024年第四季度业绩情况 - 营收、毛利、息税前利润和净利润均低于预期，分别为38.88亿元、12.26亿元、3.48亿元和3.35亿元，同比下降5%、4%、41%和51%，较GS预期低7%、9%、49%和53% [1] - 毛利率、营业利润率和净利率分别为32%、9%和9%，同比持平、下降5个百分点和8个百分点，较GS预期低1个百分点、7个百分点和9个百分点，主要因研发费用和资产减值损失高于预期 [1] - 2024年宝武集团关联方收入同比下降5%至69.16亿元，低于公司此前目标39% [1] 宝信软件2025年展望 - 关联方收入目标为102亿元，较2024年指引下降10%，显示钢铁行业投资仍存在不确定性 [2] - 下调2025 - 2030年净利润预测12 - 14%，12个月目标价降至28.5元（此前为32.4元），仍基于27倍2026年预期市盈率折现至2025年，资本成本为10.5% [2] 钢铁行业情况 - 2024年钢铁行业固定资产投资同比增长1.8%，2025年前两个月同比增长5.7% [3] - GS中国大宗商品团队预计2025年中国钢铁行业产能利用率和利润率低迷，供应受限，但钢铁需求在2021年以来长期收缩后有望同比企稳 [2] 投资观点 - 宝信软件是中国领先的生产软件提供商，尤其在制造执行系统（MES）领域，受益于工信部政策支持，有望通过增加生产软件支出、宝武集团行业整合以及拓展新客户和新市场实现业务增长 [10] - 2024年51%的收入来自与母公司的关联交易，受主要客户支出波动影响；估值与GS覆盖的中国工业科技公司相比合理，给予中性评级 [10] 估值与风险 - 12个月目标价28.5元基于27倍2026年预期市盈率折现至2025年，资本成本为10.5% [11] - 上行风险包括更快拓展非钢铁市场、新产品更快商业化、更大的设备升级需求 [11] - 下行风险包括宝武集团数字化进程放缓、非一级数据中心需求减弱、宝武集团行业整合进度放缓 [11] 其他重要但可能被忽略的内容 - 研究报告中涉及的评级是相对于覆盖范围内其他公司的，覆盖范围包括AVIC Jonhon、Best等多家公司 [18] - 高盛预计未来3个月从上海宝信软件获得或寻求投资银行服务补偿，过去12个月与该公司有投资银行服务客户关系 [19] - 介绍了高盛的GS Factor Profile、M&A Rank、Quantum等工具和概念 [14][16][17] - 详细说明了不同地区的监管披露要求，如澳大利亚、巴西、加拿大等 [26] - 解释了高盛的评级、覆盖范围和相关定义，包括买入、中性、卖出评级的含义等 [30] - 介绍了高盛全球投资研究产品的分发实体和地区 [34] - 包含一系列通用披露信息，如研究的可靠性、高盛业务关系、交易风险等 [38]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：中芯国际（SMIC，0981.HK），还提及华为、英伟达（NVIDIA）、AMD、台积电（TSMC）、联华电子（UMC）等公司 纪要提到的核心观点和论据 中芯国际评级与目标价调整 - **核心观点**：将中芯国际评级从减持（Underweight）上调至持有（Equal - weight），目标价从38港元上调至40港元 [1][5] - **论据**：不断增长的AI推理需求以及中芯国际获取瓶颈设备的能力，推动其先进节点实现强劲的收入增长；考虑到本地AI芯片设计商对中芯国际先进节点生产的强劲需求，以及其扩大前沿芯片生产的产能，上调2025 - 2027年的营收预测和毛利率假设 [1][39] 国内AI GPU市场供需情况 - **核心观点**：国内AI GPU需求和供应大于预期 - **论据**： - 受DeepSeek推动，AI推理需求激增，带动AI芯片需求上升；由于美国AI GPU供应有限，国内芯片需求大幅增长 [2] - 中国云服务提供商（CSPs）可能投入高达3000亿元人民币用于AI资本支出，大部分用于购置AI服务器，AI加速器（或GPU）是主要成本项；采购可能是美国芯片和国内芯片的混合，预计200亿元人民币用于购买约200万片英伟达H20（或即将推出的B30）和AMD的MI308芯片，100亿元人民币用于购买约150万片华为芯片或其他本地GPU [16][17][18] 中芯国际产能情况 - **核心观点**：中芯国际先进节点产能可能被低估，但也受设备瓶颈限制 - **论据**： - 行业调研显示，截至2024年底中国可能有190台左右的ASML浸没式扫描仪，中芯国际拥有约35台深紫外光刻机（DUV），预计到2025年底14nm/10nm/7nm FinFET节点产能达50千片晶圆每月（kwpm） [3] - 假设中芯国际能分配15kwpm先进节点产能用于华为AI芯片，按每片12英寸晶圆约20颗良品计算，每年可生产360万片AI GPU，可能满足国内需求 [4] 中芯国际财务预测调整 - **核心观点**：上调中芯国际2025/2026/2027年的每股收益（EPS）估计分别为5%、5%和1% - **论据**：考虑到本地AI芯片设计商对中芯国际先进节点生产的强劲需求，以及其扩大前沿芯片生产的产能，上调2025/2026/2027年的营收预测分别为3%、8%和7%，并上调毛利率假设 [39] 风险与不确定性 - **核心观点**：存在影响中芯国际表现的风险因素 - **论据**： - 中国对AI芯片的需求可能弱于预期 - 中芯国际的产能可能因出口管制无法进一步扩张 - 中芯国际的良品率可能维持在低位且无法提升 - 中芯国际可能出于非商业考虑不提高先进节点的价格 [45] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场需求细节**：服务器分销商反馈，除主要国内云服务提供商外，AI开发者在基础模型训练上的支出较为保守，但在垂直领域的小模型上支出强劲；除政府用途外，对本地GPU的依赖程度似乎不高，华为910B的软件优化可能需要更多技术支持，其新一代910C尚未大规模商用 [9][10] - **行业数据**：中国半导体设备进口在2024年增长，预计2025年中国晶圆代工产能将继续扩张；全球半导体库存有所回升；中国IC进出口增长在2024年恢复正增长，IC赤字在2024年略有反弹 [23][36][37][38] - **摩根士丹利相关业务关系**：摩根士丹利与多家半导体公司存在业务关系，包括持有部分公司股权、提供投资银行服务、获得非投资银行服务补偿等 [81][82][83][84][85]

纪要涉及的公司 当代安培科技股份有限公司（CATL） 纪要提到的核心观点和论据 - **盈利预期调整**：重新评估CATL盈利预期，将2025年预期每股收益（EPS）下调10%，2026年预期EPS下调16%，反映了销量减少、毛利率降低等因素影响 [2][9][19] - **销量与利润分析**：2025年销量减少5%至580GWh，主要因美国电动汽车销售归零、欧洲电动汽车销售放缓及储能系统（ESS）销量因会计处理减少；2025年毛利率较2024年降低1.7个百分点，主要因出口销售增值税退税减少和美国ESS销售进口关税增加；2025年净单位利润为0.10元/Wh，与2024年下半年相同 [9] - **ESS业务情况**：ESS销售可能再次令投资者失望，因会计政策处理，收入确认滞后于发货；2024年约30%的ESS电池发货为系统销售合同，随着ESS产品覆盖范围扩大，收入将继续滞后于发货 [9][20] - **2025年第一季度展望**：预计销量为130 - 140GWh，净单位利润为0.10元/Wh，净利润为1300 - 1400亿元 [9] - **失去美国业务影响**：美国电动汽车和ESS业务合计占CATL收入和毛利的13 - 15%，若不采取其他成本缓解措施，净利润可能降至约550亿元，较原估计削减17%，较修订后估计削减8% [9] - **估值分析**：认为股票不会回到10倍的历史低点，12 - 13倍的市盈率可能是估值底部，基于修订后盈利采用12.5倍市盈率，估值底部约为170元/股，较当前股价有最大23%的下行风险；将2025年12月的目标价从400元下调至320元，基于2026年预期市盈率20倍 [10][15][26] - **投资论点**：看好CATL在全球电动汽车和ESS电池市场的技术和领导地位，其在中国市场份额可能在2023年第三季度后触底，预计在欧洲市场份额将继续增加；尽管中国市场竞争激烈，但中国电池行业供需模型显示2025年行业利用率提高；近期美国关税上调带来挑战，但CATL凭借技术领先、产品组合和区域组合优化，有能力实现有韧性的利润，是供应链首选 [14][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据**：提供了2023 - 2027财年的详细财务数据，包括收入、成本、利润、现金流、利润率、比率等指标 [13][29] - **风险因素**：评级和目标价的下行风险包括全球新能源汽车销售放缓；上行催化剂包括在美国建厂和宣布额外的长单合同 [27] - **ESS收入确认政策**：ESS系统销售的收入确认政策与传统电池销售不同，合同通常涉及四个付款阶段，收入在系统连接到电网后确认，海外合同可能存在1 - 2年的延迟 [20] - **分析师覆盖范围**：分析师Rebecca Wen覆盖CALB、CATL等多家公司 [40] - **评级分布**：截至2025年4月5日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖、IB客户、JPMS股票研究覆盖的评级分布情况 [40] - **合规与披露**：包含分析师认证、重要披露、市场做市商、客户关系、潜在投资银行补偿等多方面合规与披露信息 [31][33][35]

纪要涉及的公司 - 潍柴动力（Weichai Power），股票代码为000338.SZ（A股）和2338.HK（H股）[2] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 潍柴动力盈利强劲但未被充分认可，发动机盈利已恢复至峰值水平，且未来盈利前景向好[2][3] - 预计潍柴动力发动机销量在周期峰值时会更高，且单位盈利能力更好，各周期间盈利前景增强[6][8][11] 论据 - 尽管重型卡车（HDT）行业销量较上一周期峰值下降35%，但潍柴动力发动机盈利已恢复至峰值[3] - 多种新增长驱动力将抵消HDT发动机潜在市场规模（TAM）减少的影响，预计2030年中重型发动机（MHD）销量将从2020年的67.5万台增至78.3万台，包括整体市场份额扩大、HDT出口、大口径发动机、非公路机械应用等因素[6][7] - 市场忽视了结构上更具盈利能力的发动机产品组合，潍柴动力发动机产品组合盈利能力更好[8] - 潍柴动力各周期间盈利前景增强，在高盛覆盖的中国机械行业中非常罕见[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 价格目标、风险及估值方法 - 关键风险包括宏观经济活动低于预期（特别是公路货运、基础设施和房地产领域）、全球经济增长弱于预期、动力系统向更高电气化渗透率转变、中国重汽发动机采购安排发生不利变化[14] - 对潍柴动力H股按2025年预期市盈率13倍估值，12个月目标价为每股22.00港元，高于其长期中期周期平均的11倍，以反映盈利提升、发动机盈利前景改善以及凯傲（KION）更有前景的中期展望；对A股在H股股权价值基础上给予19%的溢价，符合6个月平均A/H溢价，得出12个月目标价为每股24.00元人民币[15] 研究相关披露 - 高盛预计未来3个月将从潍柴动力（A股）获得或寻求投资银行服务补偿，过去12个月与潍柴动力（A股）有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系，且为其证券或衍生品做市[22] - 报告中分析师认证其观点准确反映个人对相关公司及其证券的看法，且薪酬与报告中的具体推荐或观点无直接或间接关联[17] - 介绍了高盛因子分析（GS Factor Profile）、并购排名（M&A Rank）、Quantum数据库等相关内容及计算方法和用途[18][20][21] - 说明了不同地区的研究报告分发实体及相关监管披露要求，如澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧洲经济区等[30][38][40] - 解释了评级、覆盖范围及相关定义，包括买入（Buy）、中性（Neutral）、卖出（Sell）评级的确定方式，总回报潜力、价格目标的含义，以及未评级（NR）、早期生物技术公司（ES）、评级暂停（RS）、覆盖暂停（CS）、未覆盖（NC）等情况的定义[34][35][37] 一般披露 - 研究报告仅供客户使用，基于当前公开信息，但不保证其准确性和完整性，信息、意见、估计和预测可能随时更改，且高盛会根据情况更新研究[41] - 高盛开展全球全方位服务的投资银行、投资管理和经纪业务，与大量被研究公司有业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与报告观点相反的市场评论或交易策略，资产管理部门等的投资决策可能与报告推荐不一致[42][43] - 报告分析师可能讨论与报告价格目标预期方向相反的交易策略，但不影响对股票的基本面评级[44] - 高盛及其关联方、员工等可能持有报告中提及的证券或衍生品头寸[45] - 高盛安排会议上第三方演讲者的观点不一定反映全球投资研究部的观点，第三方可能持有与分析师观点不一致的头寸[46] - 研究报告不构成出售要约或购买要约的招揽，不构成个人投资建议，投资价格和价值可能波动，过去表现不代表未来表现，某些交易涉及重大风险，并非适合所有投资者[47][48] - 高盛全球投资研究部为不同客户提供的服务水平和类型可能不同，所有研究报告同时向所有客户电子发布，并非所有研究内容都会重新分发给客户或提供给第三方聚合商[49][50] - 未经高盛明确书面同意，不得转售、逆向工程报告信息，不得将其用于训练机器学习或人工智能系统等[52]

纪要涉及的公司 主要为富士康工业互联网股份有限公司（Foxconn Industrial Internet Co. Ltd.），还提及众多其他公司，如AAC Technologies Holdings、Accton Technology Corporation等 [1][68][70] 纪要提到的核心观点和论据 富士康工业互联网股份有限公司 - **财务表现**：2025年第一季度初步营收1590 - 1610亿元人民币，同比增长34 - 35.6%；净利润52 - 53亿元人民币，同比增长24.4 - 26.8%；云设备营收同比增长超50%，AI和通用服务器均同比增长超50%；电信和网络设备出货量稳定 [1] - **生产布局优势**：全球生产布局（中国、越南、墨西哥和美国）使其对客户展现出更大生产灵活性，能更好应对关税影响 [2] - **业务分工**：在台湾处理AI服务器板组装工作，自2025年第一季度加速墨西哥的供应能力；AI服务器/机架组装主要在墨西哥，部分在美国；通用服务器在越南和中国完成 [3] - **未来展望**：预计2025年第二季度营收因GB200服务器机架和H20 HGX服务器出货量增加而继续增长，但美国互惠关税可能影响客户支出规模，进而影响2025年下半年及以后的订单强度 [4] 估值与风险 - **估值模型**：基于多阶段剩余收益（RI）估值模型得出基本情况，关键假设包括10%的股权成本、15%的中期增长率、5%的终端增长率 [11] - **上行风险**：工业物联网（IIoT）解决方案项目中标进展更快、制造业务竞争降低、5G和数据中心需求超预期、宏观前景更强 [11] - **下行风险**：工业物联网（IIoT）解决方案项目中标进展缓慢、制造业务竞争加剧、5G和数据中心需求低于预期、宏观前景较弱 [11] 摩根士丹利评级与业务情况 - **评级**：对富士康工业互联网股份有限公司股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（符合预期），目标价29.50元人民币 [7] - **业务关联**：摩根士丹利与多家公司有业务往来，包括过去12个月从部分公司获得投资银行服务补偿、未来3个月预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿等 [18][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新；研究人员参与公司活动有费用接受规定；摩根士丹利投资决策可能与报告建议不一致 [41][53] - **不同地区研究报告传播与限制**：在不同国家和地区有不同的研究报告传播主体和监管要求，对不同类型客户有针对性传播；对台湾、中国大陆等地区投资者有特殊提示和限制 [54][55][56] - **评级系统说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，“Overweight”“Equal - weight”“Not - Rated”“Underweight”与“Buy”“Hold”“Sell”不等同，有具体定义和对应关系 [28][30] - **行业覆盖公司评级**：列出Greater China Technology Hardware行业众多公司的评级和价格信息，且股票评级可能变化 [68][70]

纪要涉及的行业或者公司 萤石网络 纪要提到的核心观点和论据 - **经营情况** - 2024 年总营收 54.42 亿元，同比增长 12.41%，利润总额 5.39 亿元，同比下降 5.02%，归母净利润 5.04 亿元，同比下降 10.52%，受产品结构、竞争、成本等因素影响[3][4] - 2025 年一季度营收 13.80 亿元，同比增长 11.5%，归母净利润 1.38 亿元，同比增长 10.42%，综合毛利率 42.55%与去年基本持平，经营三费总体费用率下降 2.83 个百分点，净利率回升至 10%[3][9] - **业务板块表现** - **智能家居产品硬件**：2024 年收入 43.47 亿元，占比 80.51%，同比增长 9.76%，毛利率 34.02%，下降 1.36 个百分点，受产品结构、竞争、成本、汇率等因素影响[3][5] - **物联网云平台**：2024 年收入突破 10 亿，达 10.52 亿元，占比 19.49%，同比增长 22.87%，基于蓝海大模型智能化升级，提供 AI 解决方案[3][5] - **智能入户业务**：2024 年收入 7.48 亿元，同比增长 47.87%，22 - 24 年复合增速 48.68%，占比 13.85%，毛利提升 8 个百分点，Y3000 系列成爆品，海外产品增长好[6] - **智能服务机器人**：2024 年规模首破 1 亿，达 1.66 亿元，同比增长 265%，推出多款产品，商用清洁机器人小批量落地[7] - **市场表现** - **国内市场**：2024 年收入 34.87 亿元，同比增长 5.54%，电商渠道占比超 45%，多品类多渠道策略提升线上影响力[3][8] - **境外市场**：本地化营销推动多品类拓展，别墅门铃、猫眼、清洁机器人拉动增长，收入占比约 35%，2024 年增速 26%[8][22] - **财务情况** - 2024 年研发费用 8.14 亿元，占营收 14.95%，销售费用 8.58 亿元，同比增 26.66%，费用率 15.77%[3][8] - 2024 年拟每 10 股派现金红利 3.5 元，分红比例 54.70%[3][9] - **未来策略与展望** - **硬件方面**：智能入户成第二增长曲线，国内外加大投入；服务机器人和智能穿戴有增长潜力[10] - **云服务方面**：打造服务型、平台化业务模式，涵盖家庭养老、智能宠物陪伴、小商业无人值守等[10] - **AI 端侧技术**：家用摄像机增加 DSS 和大模型服务，改造为交互入口；发布相关产品；云端发布蓝海大模型，推出天机边缘智能主机[11][12] - **孵化新品类**：看好家用及商用服务机器人、智能穿戴设备，重点投入陪伴和清洁机器人[14] - **云服务占比**：2024 年占比接近 20%且持续提升，增速高于硬件，未来有增长空间[15] - **出海策略**：2025 年构建各区域业务版图，“一国一策”，渠道多元化，包括跨境、本地电商和零售卖场等[27] - **品牌策略**：推出子品牌秦小豆、金小豆、艾克图，针对不同用户群体定位[25][26] - **营销能力**：提升 C 端营销能力，采用飞轮模式，通过 IPMS 项目提高运营效率[29][30][33] - **云平台业务**：增速高于硬件，国内增长为主，海外增速可观，未来品类扩张、增加增值服务[35] - **AI 服务计划**：2025 年投入 AI 化尝试，通过 AI 中台为 B 端提供智能服务，年底或明年见成果[37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 以旧换新补贴对一季度收入和利润有积极影响，公司采取措施助经销商受益于国补政策[16][17] - 云服务采用订阅模式，有累积和滚雪球效应，与硬件销售模式不同，公司将转型平台型物联网服务公司[18] - 2024 年营销团队推动以旧换新政策，国补政策持续时间不确定[19] - 选择进入商用清洁机器人市场因技术形态相似、有渠道资源、市场竞争少[20] - 线上渠道收入高于线下，但线上利润率可能不如线下，电商增速快于传统渠道[24] - 国内房地产市场下行对公司销售影响有限，产品需求来自实际需求，定位消费电子领域[36] - 2025 年一季度销售费用率改善，与毛利率挂钩，推新品费用上升，品类站稳后调低[39] - 2024 年海外智能入户业务突破，今年加大推动，解决方案有协同效应，APP 统一助推广[40] - 2025 年各板块业务收入增长展望：摄像机国内增速有限、海外延续；入户快速发展；机器人待观望；家用窗帘迭代；继续投入智能穿戴等项目[41]

纪要涉及的行业或者公司 涉及公司为牧原股份和神农集团，行业为养殖行业[3][4][5] 纪要提到的核心观点和论据 - **2025年一季度经营情况出色** - 出栏量接近9000万头，远超同行神农集团的300多万头，体现规模化运营能力[3] - 一季度出栏增速超预期，在成本控制前提下保持强劲增长势头[3] - 猪价同比小幅下降仍实现盈利，规模经济中值约45亿元，利润基础稳固[3] - 预计全年平均养殖成本降至每公斤12元，年底或达11元左右，周期平均猪价15元/公斤时有望年度利润超300亿元[3] - 全年出栏量接近9000万头，含大量仔猪销售，育肥产能约8000万头，分工化经营提高出栏和盈利能力[3] - 通过精细化管理降低养殖成本，处于行业领先且有下降潜力[3] - 从高成长过渡到高质量发展阶段，资本开支和负债率下降，内部管理优化，长期配置价值凸显[3] - **成本优化**：还原成本降至13.9元每公斤，仅次于神农集团，大体量下取得此成绩显示优秀管理能力[4] - **出栏增速超预期**：一季度出栏增速超预期，在稳扎稳打成本管理下实现高增速[4] - **利润扎实**：2025年一季度猪价同比下降仍盈利，去年同期未盈利，今年一季度规模经济中值约45亿元[4] - **未来利润和成本预期** - 全年平均成本预计降至12元每公斤，年底可能达11元左右，周期平均猪价15元/公斤时可实现超300亿元年度利润[5] - 全年出栏量接近9000万头，含大量仔猪销售，育肥产能约8000万头，分工化有助于提高出栏水平[5] - **在养殖行业的竞争优势** - 成本控制能力强，通过精细化管理降低成本，处于行业领先且有望进一步下降[5] - 进入高质量发展阶段，资本开支与负债率下降，内部管理精进[5] - 分工化趋势适应能力强，通过断奶仔猪供给农户并自行育肥，提高出栏和盈利能力[5] - 长期配置价值高，当前估值处于历史底部[5]