**涉及行业与公司** * 行业：软件与IT服务、数字科技、媒体、金融信息、另类资产管理、游戏、科技硬件、工业、基础资源、公用事业、金融、电信、必需消费品、医疗保健、汽车、房地产、能源、化学品、建筑、零售、旅游休闲[2][5][15][34][39] * 公司：ASML、SAP、伦敦证券交易所集团[44] **市场表现与轮动** * 市场出现剧烈轮动，资本密集型板块（如大宗商品生产商、公用事业、工业和金融）表现强劲，而资本密集型板块（如软件、数据服务、媒体、金融信息提供商、另类资产管理公司和游戏股）因对AI颠覆的担忧而遭到大幅抛售[2][5] * 年初至今，软件板块下跌16%，高盛数字经济一篮子股票（GSSBDIGI）下跌10%，而STOXX欧洲指数上涨4%[2] * 资本密集型板块在欧洲股市中的权重已崩溃，而金融和大宗商品生产商的权重则相应上升[7][10] * 尽管市场内部动荡，但欧洲股市年初至今上涨4%，表现相对稳健，并持续吸引国内外资金流入，原因在于投资者寻求分散对美国大型科技股和美元的集中敞口，以及欧洲相对合理的估值[2][3][47] **估值变化** * 软件与IT服务板块的估值溢价已崩溃至全球金融危机后的低点，其12个月远期市盈率目前为16.8倍，仅比市场溢价9%，为全球金融危机以来的最低水平（当时最低为8%）[2][8] * 高盛数字经济一篮子股票的市盈率已从2025年初的18.7倍降至目前的13.7倍[2] * 软件与数字科技板块的估值已接近其25年估值区间的底部，而科技硬件、工业、基础资源和建筑等板块则位于其估值区间的顶部[15][16][17] * 从市净率与净资产收益率的关系看，软件与IT服务板块的估值已从过去远高于拟合线的位置回落至更接近拟合线的水平，但金融、必需消费品和医疗保健板块仍显示出更多价值[34][37] **盈利与利润率** * 当前的问题并非当下的盈利，而是对未来利润率水平的不确定性，分析师盈利预测尚未下调[2][19] * 软件与IT服务公司的利润率是欧洲平均水平的两倍，且在过去十年中急剧上升，高利润率使该行业容易受到竞争冲击[2][24][26][27] * 软件价格在历史上是通缩的，但近十年来对消费者和企业都已成为通胀力量，这与移动通信服务持续面临竞争和通缩形成鲜明对比[28][30][31][32][33] * 历史表明，软件与IT服务板块通常只有在每股收益明确触底并开始复苏后才会企稳，而当前利润率仍处于周期高位，共识盈利预测尚未调整，这可能意味着更广泛的盈利和利润率重置过程才刚刚开始[40][42][43] **当前估值隐含的预期** * 软件与IT服务板块当前的远期市盈率（16.8倍）与收入增长率约为6%的板块大致相当，而分析师仍预期其未来几年年增长率接近9%，这表明部分风险可能已反映在价格中[2][36] * 从市盈率与预期销售增长率的对比来看，软件与科技服务板块当前估值隐含的增长率约为每年4-5%，仅接近名义GDP增速，是其近年实际增长率的一半，显示出价值[36][38][39] **市场结构与投资建议** * 股票相关性处于历史低位，且随着近期市场轮动进一步下降，AI颠覆、地缘政治风险、美元波动以及并购活动增加等因素可能继续压低相关性，使个股和子板块驱动因素主导市场叙事[2][45][47][52] * 剧烈的轮动增强了在市场、行业和股票间进行广泛分散投资的必要性[44] * 高盛在其行业配置中**超配**科技板块，并看好ASML、SAP和LSEG等具有强大护城河和差异化业务模式的大型公司[44] * 高盛推荐了其高劳动力成本一篮子股票（GSSTHLAB）作为AI发展的受益者，并建议通过低波动性股票和股息策略进行更广泛的分散投资[50]

行业与公司 * 涉及的行业主要为美妆护肤（美护）行业，并延伸至保健品、个护家清等相关领域[1][2] * 涉及的公司包括珀莱雅、贝泰妮、正康口腔、陆雨辰、毛戈平、尚美股份、林清轩、上海家化、若晨公司、贝佳洁等[1][4][6][9][13] 核心观点与论据 **2026年市场展望与配置思路** * 2026年美护板块出现显著上涨，源于行业轮动及部分公司出现积极变化[2] * 配置思路应关注底部有积极变化的公司，尤其是质地优良、股价已反映最悲观预期的标的[1][2][3] * 预计2026年整体消费需求将见底回升，外部冲击及补贴退坡影响已在2025年下半年显现[1][2] * 消费价格弹性取决于CPI和房价，若房价企稳且CPI下半年上升，消费机会较大[1][2] * 化妆品行业整体大盘相对平稳，抖音与天猫增速差距可能收敛[2][6] * 投资主线应关注产品结构或组织架构调整后的边际改善，以及处于产品放量周期的高增长标的[2][6] **行业与公司具体表现** * **行业数据**：2026年1月抖音美妆同比增长25%，增速较2025年四季度有所提速[1][5] * **珀莱雅**：2026年1月主品牌增长24%，OR品牌翻倍增长[1][5] 公司管理层换届后平稳过渡，2026年推出新系列及创新产品，主品牌有望恢复稳健成长，子品牌彩强和OR保持高双位数增长[10][11] 估值跌至20倍以下时弹性较大[11] * **贝泰妮**：2026年1月旗下薇诺娜主品牌同比翻倍，薇诺娜宝贝增长300%以上[1][5] 公司经过调整后人事状况良好，2025年四季度电商渠道销售恢复正增长，盈利能力显著修复，主品牌收入与利润率企稳[12] 子品牌奥克斯曼2025年呈现三倍以上高增[12] * **上海家化**：旗下玉泽与佰草集受益于运营调整，2026年1月分别实现接近翻倍及400%以上增长[6] * **高成长标的**： * 陆雨辰抖音GMV环比改善至8000多万人民币，并通过达播合作与推新实现扭亏[1][6] * 毛戈平继续保持50%以上增速[1][6] * 尚美旗下子品牌一叶子与阿米优分别实现翻倍及200%增长[1][6] * 林清轩在2026年1月抖音销售翻倍以上[6] **其他重要公司动态** * **陆雨辰**：近期股价回调受代运营行业风格变化及跨境保健品监管政策不确定性影响[2][7] 但实际情况没有市场预期悲观，监管重点针对不合规白牌，对头部合规品牌利好[2][7] 线上保健品市场规模约1000亿人民币，其中600亿为跨境产品，预计不会出台一刀切政策[7] * **若晨公司**：2026年1月数据增长亮眼，全年收入增长50%左右的概率较高[9] 在保健品领域，将继续推广麦角硫因，并重点推出AKK益生菌产品，有望将其打造成下一个爆款[9] * **贝佳洁**：发布员工持股平台减持公告，主要为退居二线领导个人原因减持，对核心管理层影响不大[13] 只要AKK产品放量趋势向好，公司业绩成长性仍能支撑股价[13] **监管与成分关注** * NMN是历史上唯一被禁的成分，与美国监管方式变化有关，预计未来不会出台非常严厉的政策，合规大型企业有望受益[8] * 益生菌市场需求从基础肠道养护向减脂、提代谢方向迅速发展，例如B420成分在抖音平台零售规模接近20亿人民币[9]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：上峰水泥 [1] * 行业：水泥行业、骨料行业、半导体投资 [1] 核心观点与论据 水泥主业经营与行业展望 * 水泥行业短期价格恢复缓慢，主要因2026年产能置换政策未明确，导致错峰生产机制存在模糊之处 [2] * 当前处于行业底部向上过程，公司凭借综合竞争力和成本控制力能保证基本盈利 [2] * 对2026年持乐观态度，季节性因素及政策支持或将推动价格上涨 [1][2] * 近期（12月、1月）销量平稳，未感受到明显需求下降 [4] * 下游基建和房产需求可能恢复，但情况仍不确定，公司策略以稳为主 [2] 区域产能与盈利表现 * 西部地区因冬歇期停窑 [5] * 新疆地区全年盈利 [5] * 云贵、宁夏、内蒙等地表现良好，尤其看好宁夏地区2025年业绩有很大增长 [1][5] 产能置换与骨料业务 * 安徽5条水泥产线已完成置换，西南和西北地区因开工率低暂未进行置换 [1][6] * 置换产线的资产损失计提按摊销方式计算 [7] * 骨料业务成本较低，具备成本优势 [8] * 骨料价格去年下半年有所回落，与市场行情及水泥价格联动，但由于成本低且量增长，仍保持可观利润 [8][9] * 未来骨料增量主要在华东及西南区域，目前处于前期论证阶段 [8] 新经济（半导体）投资 * 投资策略聚焦半导体领域，与国家支持国产替代、解决“卡脖子”问题的政策导向一致 [1][13][14] * 核心竞争力在于：自2020年转型起积累的深厚产业认知和专业性；坚持聚焦，未过多分散到其他行业 [13][14] * 主要关注材料制造、晶圆制造及重要装备材料等领域的链主企业（如长兴、盛合晶微），并进行上下游配套投资 [3][15] * 团队筛选过数百家甚至上千家公司，通过横向纵向对比选择优质对象 [3][15] * 未来将继续聚焦半导体材料领域，以硅基材料和碳基材料为主，同时考虑新能源材料 [3][16] 投资项目进展与规划 * 进展较快的项目：长兴、盛合晶微、上海超硅已进入二返阶段 [1][10] * 广州粤芯已进入深交所受理阶段，是公司目前最大单笔投资，金额2.34亿元 [1][10] * 总体保持现有投资节奏，以材料和半导体材料为主方向，每年保持约3~5亿元投入，对现金流占用不多 [12] * IPO后投资收益属于非经常性损益，未出售资产则计入公允价值变动 [11] 其他重要内容 分红计划 * 原则上遵循2024至2026年间每年分红4至6亿元或归母净利润的35%，以较低者为准 [3][18] * 2026年具体分红额度将在4月份董事会上确定，并考虑当年实际投资量 [18] * 每年保持一定分红，与投资计划存在此消彼长关系 [12]

**涉及的公司与行业** * **公司**: 江苏中天科技股份有限公司 (Jiangsu Zhongtian Technology Co. Ltd., 600522.SS) [1][6][7] * **行业**: 中国公用事业 (China Utilities)，具体涉及光通信、海洋工程（海底电缆）、电力传输、新能源等领域 [1][7][97] **核心观点与论据** * **投资评级与目标价**: 重申“超配”(Overweight)评级，目标价从人民币24.27元上调21.3%至人民币29.45元，隐含34.4%的上涨空间 [1][7][12][37] * **三大结构性增长支柱**: * **光通信与网络**: 受益于光纤价格上行周期，受北美AI数据中心建设和无人机需求驱动，裸光纤价格自2025年第四季度以来上涨超过一倍，公司预计高价将维持至2026年，2027年逐步正常化 [1][2][18] * **海洋系列**: 国内外海上风电加速发展，中国“十五五”期间深海风电有望突破，预计2027-30年年均新增装机15-20GW；欧洲招标加速，公司拥有对欧洲运营商TenneT和Ørsted价值人民币32亿元的海底电缆订单积压（2027年前交付完毕）[1][3][18] * **电力传输**: 受益于中国已确认的电网资本开支计划及出口激增，预计公司电力传输收入在2026-27年保持15%的年增长，海外陆地电缆渗透率目标从目前的17-18%提升至未来的25-30% [1][4][18] * **财务预测与估值**: * 预计2026年净利润同比增长43.8%至人民币44亿元，2026年营收结构为光通信及网络/海洋系列/电力传输占比35%/35%/30% [5] * 基于现金流折现模型估值，加权平均资本成本为9.67%，终值增长率2% [11][36] * 当前股价对应2026年预期市盈率为17.1倍，低于过去5年29.1倍的历史峰值，目标价对应2026年预期市盈率为22.9倍，市盈增长比率约为0.5倍 [5][7][19][40] * **关键业务数据**: * 光纤产能接近满产，约9000万芯公里，出口占比约40% [2] * 空芯光纤是新兴需求驱动力，传输延迟比传统光纤改善30%，公司已支持e&完成中东首个空芯光纤现场试验 [2] * 预计2026年海洋系统收入同比增长37.5%至人民币83亿元，毛利率33.4% [3] * 将2026年光通信及网络业务收入增长假设从11%上调至25%至人民币101亿元，毛利率假设从25.6%上调至27.1% [5][32][35] **其他重要内容** * **预测调整**: 主要因光纤价格上涨及公司指引，将2026年和2027年整体营收预测分别上调1.9%至人民币612.67亿元和677.05亿元，净利润预测分别上调6.8%至人民币43.8亿元和6.6%至人民币50.85亿元 [32][33] * **风险情景分析**: * **看涨情景 (Bull Case)**: 目标价人民币35.08元，较现价有60.1%上行空间，基于各业务板块收入增长及毛利率较基准情景更优的假设 [12][14][15][37] * **看跌情景 (Bear Case)**: 目标价人民币16.10元，较现价有26.5%下行风险，基于各业务板块收入增长及毛利率较基准情景更差的假设 [12][22][23][38] * **上行与下行风险**: * **上行风险**: 光通信及网络业务收入加速增长、光纤均价提升、海外（尤其是欧洲）海上风电海底电缆渗透率超预期、运营成本管理优于预期 [31] * **下行风险**: 光通信及网络业务收入增长慢于预期、海外海底电缆订单不及预期、运营成本管理不佳 [31] * **财务概况 (截至2026年2月6日)**: * 股价: 人民币21.91元，市值: 人民币747.78亿元 [7] * 2025年预期每股收益: 人民币0.89元，2026年预期每股收益: 人民币1.28元 [7] * 净现金状态，股息收益率2026年预期为2.2% [7][9] * **地域收入分布**: 公司收入70-80%来自中国大陆，欧洲（除英国）、中东及非洲、亚太（除日本、中国大陆和印度）、印度、拉丁美洲各占0-10% [27][30]

涉及的公司与行业 * 公司：**生益科技 (Shengyi Tech, 600183.SS)** [1] * 行业：**PCB (印刷电路板) 及上游 CCL (覆铜板) 行业** [1] 核心观点与论据 * **CCL 价格趋势**：由于原材料成本上涨速度快于预期，公司已于去年10月和12月提价，并预计在1-2月再次提价 [1][5] * 之前的提价主要针对**主流 CCL 产品**，而用于AI服务器等领域的**高速 CCL 价格基本未变** [5] * 即将到来的新一轮提价将**开始上调高速 CCL 产品的价格** [1][5] * **需求强劲与产能扩张**：公司手头订单充足，预计全年将保持**满产 (full UT rate)** [1][5] * 海外客户需求增长稳健，管理层对今年国内GPU/ASIC的需求也持乐观态度 [5] * 公司已宣布在东莞投资**45亿元人民币 (Rmb4.5bn)** 用于新产能建设，并将制定新的五年计划以设定未来产能扩张目标 [5] * 若AI产品需求激增，公司会考虑将非AI产能转为生产AI产品 [5] * **产品规格持续升级**：公司的**M9 产品正处于认证阶段**，最终分配尚未确定 [1][5] * **M10 产品正在与AI相关客户共同开发**，同样处于认证阶段 [5] * 除AI服务器外，公司还为**低轨 (LEO) 卫星客户**供应高速CCL，这些产品使用**M7/M8 等级CCL，利润率更高** [5] * **投资评级与估值**：高盛维持对生益科技的 **“买入” (Buy)** 评级 [1] * 基于 **31倍 2027年预期市盈率 (P/E)**，设定 **12个月目标价为111元人民币 (Rmb111)** [3][6] * 当前股价为 **63.48元人民币**，隐含**74.9%的上涨空间** [7] * **财务预测**：高盛预测公司营收将从2024年的 **203.883亿元人民币 (Rmb20,388.3 mn)** 增长至2027年的 **563.401亿元人民币 (Rmb56,340.1 mn)** [7] * 每股收益 (EPS) 预计将从2024年的 **0.74元人民币** 增长至2027年的 **3.58元人民币** [7] * **关键风险**：AI基础设施投资低于预期、产品分配份额低于预期、技术方向发生变化 [6] 其他重要内容 * **公司规模**：生益科技市值为 **1542亿元人民币 (Rmb154.2bn)**，企业价值为 **1592亿元人民币 (Rmb159.2bn)** [7] * **交易流动性**：过去3个月平均日成交额为 **27亿元人民币 (Rmb2.7bn)** [7] * **并购可能性**：在大中华区科技股并购排名中，生益科技被列为 **第3级**，意味着被收购的**概率较低 (0%-15%)**，此因素未计入目标价 [7][13] * **利益冲突披露**：截至报告发布前一个月底，高盛集团**实益拥有生益科技 1% 或以上的普通股** [16]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：泡泡玛特（Pop Mart），一家潮玩公司 [1] * 行业：潮玩（潮流玩具）行业 [2] 核心观点与论据 **1 业绩表现强劲但股价背离** * 2025年上半年营收同比增长超200%，归母净利润增长近4倍 [2][3] * 2025年三季度业绩预告显示整体营收增速近250%，海外市场增长近4倍 [2][3] * 二级市场股价自2025年8月高点至2026年初下跌近50%，与基本面出现显著背离 [2][3] **2 资金流向显示市场认知分歧** * 自2025年8月底以来，海外对冲基金做空股数占比从1%上涨至9% [2][3] * 南下资金持仓占比从13%提升至20% [2][3] * 显示港股市场短线与中长线资金对公司的认知存在巨大差异 [2][3] **3 市场主要担忧点** * 对拉布布等头部IP热度见顶后的持续性表示怀疑，担心出现断崖式下降 [5] * 担忧短期业绩增速放缓及估值折扣 [5] * 担忧公司扩大供货规模打击黄牛交易，导致IP溢价能力下降，二级市场价格崩盘，进而影响核心粉丝需求 [5] **4 公司应对策略：多元化IP与产品矩阵** * **IP多元化**：已从早期单一依赖Molly发展到拥有Dimoo、SP等多个重要IP，并推出新的长线资源型IP [6] * **IP矩阵规模**：拥有5个年营收超过20亿元的超级IP，以及13个年营收过亿级别的IP梯队 [10] * **产品形态创新**：从盲盒手办扩展到藤条毛绒等新材质、新玩法产品，以及玉琪（碧琪）电子木鱼等 [6][9] * **品类突破**：毛绒玩具品类首次超过了传统手办 [9] * **IP生命周期管理**：通过新材质、新场景（如乐园、游戏）和新形态（如珠宝）延长IP生命周期，例如经典IP Molly和拉布布 [9][14] **5 爆款IP“懒布布/拉布布”的影响** * **短期影响**：拉高公司短期业绩 [2][11] * **长期影响**：吸引了原本不玩潮玩的用户群体，成为全民消费级产品，并带动其他核心IP实现高增长 [11] * **产品化创新**：打破市场对潮玩仅限于PVC手办的认知，通过搪胶毛绒成功开辟新的产品化思路 [2][11] * **全球化基础**：在东南亚市场爆火后，又迅速扩展至北美市场，为公司全球化拓展奠定平台 [11] * **IP演变与成功因素**：形象从1.0的丑怪到3.0的可爱治愈，不断适应市场 [18]；成功得益于与顶级艺术家龙家升的良好合作，以及对产品颜值和供应链的不断复盘调整 [19] * **市场热度观察**：2025年二手市场交易溢价曾达四五倍甚至更高，大规模放量后溢价倍数缩短，目前热门产品在二级市场仍有20%-50%的溢价，进入合理良性阶段 [15] **6 全球化拓展战略与能力** * **本地化IP打造**：注重结合当地文化符号进行二次打造，如泰国的Cray Baby（克拉贝贝）和北美的星星人 [4][12] * **验证能力**：验证了公司捕捉并商品化本地及亚文化符号的能力 [4][12] * **区域策略**： * 中东南亚地区：文化接近，用户接受度高，通过复制国内商业模式并结合明星营销 [23] * 北美区：注重开设实体店及本地化运营，2026年预计再开三四十家城市首店，并结合本地化货品部署 [23] * 英国/欧洲市场：潜力大，通过建立欧洲总部及铺设线下门店，提升品牌认知度和用户复购率 [23] * **发展潜力**：每个国家或区域都有独特且丰富多元的亚文化体系，为公司提供了巨大的机会，实现从当前规模向更大数量级跃升 [13] **7 其他重要IP表现与前景** * **星星人**：风格软萌治愈，形象多变，艺术家创作宽度和深度大且高产；自2024年12月试水以来，迭代周期为1-2个月，营销费用低但已实现十多亿至二十亿规模，未来潜质看好 [21] * **SP**：形象偏暗黑酷萌，非常适合欧美市场；迭代周期约两个月，价格范围从79元到999元不等，对其海外表现持乐观态度 [22] * **拉布布上新节奏**：2024年迭代周期约6个月，2025年已缩短至4个月；其糖胶系列在2025年8月后未再上新，导致部分地区热度下滑，但这不代表IP势能下降 [20] **8 未来发展前景与估值** * **销售目标**：2026年销售目标为500亿人民币，其中国内外市场各占一半 [4][16][23] * **目标可行性**：从当前情况看，这一目标大概率能够实现 [16]；公司已沉淀出一套成熟的IP孵化机制，达到500亿销售目标非常有希望 [23] * **估值展望**：参考日本公司万代和任天堂的估值模型，公司估值有较大的修复空间 [4][16]；目前16-20倍的估值合理，但如果市场认可其平台化发展逻辑及业绩确定性，估值可能提升至25-30倍，对应50%以上的成长机会 [4][16] 其他重要内容 * **近期关注点**：值得关注的新产品包括碧琪（玉琪）电子木鱼、星星人等，这些新品通过创新设计迎合市场需求，并推动公司业绩增长 [17] * **同店销售**：公司在同店销售表现及主要IP表现方面显示出积极趋势，为2026年的业绩提供了确定性支持 [17] * **公司状态**：泡泡正处于一个具有确信性的修复阶段 [17]

行业与公司 * 报告主要关注关键原材料行业 特别是铜 铝 银 稀土元素 镓 锗等 这些材料对人工智能/数据中心 国防和新能源技术至关重要[1] * 报告涉及全球众多金属与矿业公司 包括北美 欧洲 亚太及其他地区的上市公司 例如 北美地区的Alcoa Century Aluminum Steel Dynamics Nucor MP Materials Freeport McMoRan Southern Copper 欧洲地区的Boliden Glencore Norsk Hydro Aurubis Umicore 亚太地区的BHP Rio Tinto Lynas Rare Earths DOWA Holdings Sumitomo Metal Mining Mitsui Kinzoku等[5][23][70] 核心观点与论据 * **需求驱动与供应风险** 人工智能/数据中心 国防和新能源技术对关键原材料的需求激增 同时面临地缘政治紧张 出口限制 商品价格通胀 地质成熟度导致的供应短缺以及供应冗余不足等多重风险[1][6] * **循环解决方案的战略重要性** 上述因素结合过去两年关键原材料价格大幅上涨 铜价上涨超过50% 银价上涨超过300% 铝价上涨超过400% 为资源效率和循环解决方案的部署提供了更强的经济支持 循环解决方案正成为确保原材料供应安全的战略重点[1][10] * **关键催化剂** 推动矿物效率和回收解决方案部署的四大关键催化剂包括 1 地缘政治紧张和出口限制引发的供应担忧 2 商品价格上涨或供应多元化导致的投入成本上升 3 对循环解决方案能效优势及其对可持续发展目标贡献的认可 例如再生铝比原铝生产节能95% 4 不断增长的监管顺风 包括价格下限 战略储备的启动 如美国的Project Vault 以及针对回收和循环经济解决方案的授权与激励措施[7][10] * **数据中心需求激增** 全球数据中心容量预计将从2024年的91吉瓦增长两倍至2035年的277吉瓦 其中人工智能优化设施占比显著提升[21][27] 这引发了对铜 铝和稀土元素等关键矿物的巨大需求[22] 例如 基于高盛商品研究团队的估计 传统数据中心每吉瓦使用18,400吨铜 而人工智能数据中心需要23,900吨/吉瓦 增加了30% 考虑到向人工智能数据中心的加速转变 预计到2035年 该领域年均全球铜需求约为40万吨[23] * **国防与新能源依赖** 国防工业严重依赖关键原材料 例如 F-35战斗机需要超过900磅 408公斤 稀土元素 阿利·伯克级驱逐舰需要5,200磅 2,359公斤 弗吉尼亚级潜艇需要9,200磅 4,173公斤 [28][30] 新能源技术相比现有替代方案需要6-13倍更多的关键原材料 例如 海上和陆上风电场每兆瓦所需的矿物资源分别是天然气发电厂的约13倍和9倍 电动汽车所需的矿物投入是内燃机汽车的6倍[35][38] * **供应集中与出口限制** 关键原材料供应链的地理集中度仍然是欧盟和美国的安全供应担忧 中国在19种关键能源相关原材料中占据最大的精炼份额 例如 自2020年以来 中国占全球电池回收能力增长的66% [44][49][51] 同时 全球出口限制措施在2009年至2023年间平均增长了5.5倍 进一步扰乱了关键矿物供应链[56][58] * **循环经济转型与投资** 前所未有的材料需求增长正在推动商业模式向循环经济转型 矿业需要从传统的单一收入流模式转向循环的多收入流商业模式 以释放尾矿 矿渣和其他废物流中的价值[62][63] 回收在能源方面具有显著优势 再生钢比原钢生产节能60%-70% 再生铝比原铝生产节能95%[67] 美国正在对回收进行重大投资 例如 Steel Dynamics投资25亿美元建设回收设施 Novelis投资41亿美元建设再生铝设施 Aurubis投资8亿美元建设多金属回收设施等[69] * **监管动态** 欧洲的《循环经济法案》 目标2026年 旨在通过发展废物单一市场和促进二次 可重复使用及回收材料的使用来提升关键原材料供应安全[72] 欧盟关键原材料法案的目标是到2030年确保欧盟10%的开采 40%的加工和25%的回收需求[73] 在美国 2025年7月30日 政府宣布铜进口构成国家安全威胁 对半成品征收50%关税 并要求高质量铜废料在国内销售 此外 许多州已引入延伸生产者责任和押金法 以支持包装材料 包括铝的回收[75][76] 其他重要内容 * **美国进口依赖** 根据美国地质调查局的数据 在数据中心设备使用的20种关键材料中 12种材料的进口依赖度达到70%或更高 16种材料的进口依赖度约为50%或更高[9] * **能源竞争悖论** 在人工智能电力竞争时代 金属供应链多元化面临能源可用性和定价悖论 例如 铝生产需要廉价电力 约0.35美元/千瓦时 但现在面临数据中心愿意支付1.50美元/千瓦时的竞争 这可能推高铝生产的成本曲线低端 从而可能增加铝回收解决方案的部署[66] * **深海采矿** 深海多金属结核采矿被讨论为潜在的长期新金属供应来源 但经济和科技问题以及环境争议仍然存在[83] * **回收挑战与机遇** 扩大和发展回收规模仍面临挑战 包括有限的消费者收集系统 废料出口的不确定性 以及分拣和回收基础设施投资不足 同时 这些因素也为改进分拣技术和利用人工智能提高二次原材料质量带来了机遇[77]

行业与公司覆盖 * 该纪要主要覆盖澳大利亚的锂、黄金及铌等金属矿业公司，并涉及多种大宗商品的价格预测 [2] * 覆盖的锂业公司包括：IGO、Pilbara Minerals (PLS)、Liontown Resources (LTR)、Core Lithium (CXO)、Mineral Resources (MIN) [4] * 覆盖的黄金公司包括：Northern Star (NST)、Evolution Mining (EVN)、Newmont (NEM)、Regis Resources (RRL)、Capricorn Metals (CMM)、Bellevue Gold (BGL)、Vulcan Energy (VAU)、Ramelius Resources (RMS)、Genesis Minerals (GMD)、Westgold Resources (WGX)、Greatland Gold (GGP)、Pantoro (PNR) [4] * 覆盖的铌业公司：WA1 Resources (WA1) [4] 核心观点与投资评级 * 给予“买入”评级的公司：NST、NEM、CMM、BGL、RMS、WGX、PNR、WA1 [4] * 给予“卖出”评级的公司：PLS、LTR、MIN、EVN [4] * 对IGO、CXO、RRL、VAU、GMD、GGP给予“中性”评级 [4] * 基于12个月目标价，预计的上涨/下跌空间从PLS的-27%到WA1的+69%不等 [4] 关键财务数据与估值 * **市值与股价**：覆盖公司市值从CXO的4亿美元到NEM的1184亿美元不等 [4] * **估值倍数**： * 锂行业平均EV/EBITDA为11.0倍 [5] * 黄金大型股平均EV/EBITDA为7.0倍 [5] * 黄金中型股平均EV/EBITDA为5.5倍 [5] * 具体公司NTM EV/EBITDA估值从RRL的3.0倍到LTR的19.8倍不等 [4] * **净资产价值**：多数黄金公司的P/NAV低于1倍，显示交易价格低于其资产净值，例如PNR为0.68倍，WA1为0.52倍 [4][5] * **股息与现金流**： * 2026年预期股息率普遍较低，多数在0%-4%之间 [12] * 2026年预期自由现金流收益率差异较大，锂业公司如LTR为1%，而黄金公司如RRL为16% [18] 大宗商品与汇率预测 * **黄金**：预测金价将从2026年的4565美元/盎司上涨至2028年的4615美元/盎司，长期名义价格为4405美元/盎司 [8] * **锂**： * 预测中国碳酸锂价格将从2026年的14031美元/吨下降至2027年的11125美元/吨，随后在2028年回升至15758美元/吨 [8] * 预测中国氢氧化锂价格趋势类似，2026年为13144美元/吨，2027年为10450美元/吨，2028年为15206美元/吨 [8] * 预测6%锂辉石精矿价格将从2026年的1481美元/吨下降至2027年的1103美元/吨，2028年回升至1313美元/吨 [8] * **其他金属**：预测铜价在2026年为5.52美元/磅，镍价在2026年为8.14美元/磅 [8] * **汇率**：预测澳元兑美元汇率在2026-2028年维持在0.67左右 [8] 情景分析与共识对比 * **现货价格与基准预测对比**：将当前现货价格下的财务预测与高盛的基准预测进行对比，显示了商品价格波动对盈利的显著影响 [19] * **对EBITDA的影响**：现货价格情景下，锂业公司2026年EBITDA较基准预测有大幅提升，例如PLS提升136%，LTR提升132%；而黄金公司影响相对较小，普遍在-1%到+8%之间 [15] * **与市场共识对比**：高盛预测与市场共识在关键指标上存在差异 [23] * **锂产量**：高盛对PLS 2027年产量预测比共识高9%，对LTR 2026年产量预测比共识高5% [23] * **锂实现价格**：高盛对PLS 2026年实现价格预测比共识高15%，对LTR 2027年实现价格预测比共识低25% [23] * **黄金实现价格**：高盛对多数黄金公司2027-2028年的金价预测高于共识，例如NEM 2028年预测比共识高20% [23] 其他重要观察 * **生产增长与现金流**：图表分析显示了覆盖公司的五年平均自由现金流收益率与五年产量复合年增长率之间的关系，将公司分为“高增长高现金流”、“高增长低现金流”等类别 [24][25] * **估值矩阵**：图表展示了黄金公司的P/NAV与NTM EV/EBITDA倍数，用于判断其相对于短期和长期估值是折价还是溢价交易 [28][29] * **锂价图表**：包含锂辉石中国到岸价与澳大利亚离岸价对比图，以及碳酸锂、氢氧化锂的现货/期货价格与高盛预测对比图 [33][34][35][37] * **风险披露**：报告包含标准披露，指出高盛与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突，报告仅为投资决策的单一参考因素 [2]

青海盐湖工业股份有限公司 (000792.SZ) 研究报告要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：青海盐湖工业股份有限公司 (Qinghai Salt Lake Industry, 000792.SZ) [1] * 行业：中国基础材料行业 (China Basic Materials)，具体为钾肥和锂盐行业 [6][57] 二、 核心观点与论据 1. 评级与目标价调整 * 评级由“卖出”上调至“买入”，12个月目标价从人民币 18.0 元/股大幅上调至 42.0 元/股，隐含 31% 的上涨空间 [1] * 上调盈利预测：将 2026E 和 2027E 的经常性盈利预测分别上调 66% 和 36% [1] 2. 增长前景加速 * 公司制定了五年战略目标，计划到 2030E 将钾肥和碳酸锂的产量翻一番 [1][17][25] * 增长驱动力：1) 提高回收率和提取效率的新技术；2) 国内外市场并购；3) 控股股东中国五矿集团的进一步资产注入 [25] * **钾肥**：计划到 2030E 产能达到 1000 万吨，而 2025E 为 500 万吨，途径包括整合青海省盐湖项目以及海外资产收购（如刚果共和国的 BMB 钾肥项目）[26] * **锂**：计划到 2030E 碳酸锂当量 (LCE) 产能达到 20 万吨，截至 2026 年初已达 10 万吨 LCE [26] * 近期资产注入：公司已整合一里坪盐湖锂项目 (51% 股权，设计产能 2 万吨 LCE/年)，并可能从母公司获得另一条 2 万吨 LCE 生产线的注入 [26][30] * 新产能成本更低：新资产的加权平均单位成本为 2.92 万元/吨 LCE，比蓝科项目低 13% [30] * 预计 2026E 碳酸锂产量将达到 9.8 万吨 LCE，2027E 达到 10 万吨 LCE，比 2025A 增长 111-115% [30] * 在中期价格假设下，完全实现战略目标将使 2030E 的经常性盈利比当前预测高出 80% [27] 3. 首次分红的可能性 * 公司可能自 2016 年以来首次派发股息 [1] * 支持因素：1) 负的留存收益缺口正在缩小，预计将在 2026E 转正，这是中国《公司法》下分红的前提条件；2) 强劲的资产负债表（2025 年上半年净现金头寸为 123 亿元人民币）；3) 作为五矿集团旗下央企的地位 [34][35] * 预计自由现金流在 2026-2027E 将保持强劲，达到 103-158 亿元人民币 [33] * 预计 2026E 股息收益率在 2.0-4.6% 之间，派息率为 30-70% [35] 4. 产品价格与成本展望 * **钾肥价格**：管理层认为，由于复合肥生产中钾肥渗透率提高以及西北和新疆地区水溶肥消费增长，而供应基本稳定，2026E 国内钾肥价格将保持韧性，预计 2026 年一季度现货价格将维持在 3200 元/吨，同比上涨 5-10% [28] * 高盛对行业层面钾肥价格趋势持谨慎态度，但预计价格回调速度将比之前的预测更为温和，预计 2026E 和 2027E 的基准价格分别为 3065 元/吨和 2724 元/吨，比之前的预测高出 24-31% [29] * **锂价假设**：在估值模型中，采用了碳酸锂现货价格 2026E 为 13,001 美元/吨，2027E 为 10,124 美元/吨的假设 [43] * **成本降低**：预计 2026-2027E 碳酸锂单位销售成本 (不含资源税) 将降至 2.97-2.99 万元/吨 LCE，比 2025A 低 8-9%，得益于新项目更高的回收率、更低的能源强度和更高的卤水质量 [30][32] 5. 财务状况与估值 * **关键财务数据**： * 市值：1760 亿元人民币 / 254 亿美元 [6] * 2026E 营收预测：253.872 亿元人民币 (较旧预测上调) [6] * 2026E 每股收益 (EPS) 预测：2.10 元人民币 (旧预测为 1.26 元) [6] * 2026E 市盈率 (P/E)：15.4 倍 [6] * 2026E 股息率：3.2% [6] * **估值方法**：12个月目标价基于近期和长期估值的平均值 [37][48] * 近期估值：使用公司过去12个月平均市盈率 26 倍 (溢价 30%) 对 2026E 盈利进行估值 * 长期估值：基于 2030E 估值，钾肥业务采用 8 倍市盈率，锂业务采用 15 倍市盈率，并以 10% 的折现率折现至 2026E * 包含对现有天然卤水资源估值 1.2 元/股 * **盈利敏感性**：2026E 盈利对钾肥和锂价变化敏感。在基准情景（锂 1.3 万美元/吨，钾肥 3065 元/吨）下，预计净利润为 114.1 亿元人民币，每股收益 2.10 元 [39][43] 三、 其他重要内容 1. 公司背景与市场地位 * 中国最大的钾肥生产商和领先的盐湖提锂一体化运营商 [45] * 拥有察尔汗盐湖独家采矿权，截至 2024A 拥有 5.4 亿吨氯化钾和 660 万吨锂资源储量 [45] * 提供中国约 2/3 的国内钾肥供应，占中国钾肥总市场的 1/3 [45] * 控股股东变更为中国五矿集团 (Minmetals Group) [25] 2. 风险提示 * **主要下行风险**：[49] 1) 锂价低于预期 (因电动汽车和储能应用增速放缓) 2) 国内锂云母提锂项目大幅扩张 3) 电动汽车电池回收提供超预期的锂供应 4) 来自东欧和加拿大的进口供应减少，和/或老挝钾肥项目加速 5) 技术改进导致产量低于预期或开采生产效率恶化 * **估值不确定性**：在估值中仅纳入了 50% 的战略目标实现概率，因仍存在不确定性 [27] 3. 近期表现与催化剂 * 自 2023 年 7 月 9 日被列入卖出名单以来，股价已上涨 69%，而同期上证综指上涨 28%，主要受 2025 年下半年以来锂价超预期上涨推动 [37] * 近期三个月绝对回报率为 28.9%，十二个月绝对回报率为 93.9% [13]

全球能源供给格局变化专题交流 20260205 摘要 布伦特原油月差显示供应过剩预期，OPEC 当前产量已满足市场需求， 一季度暂停增产以避免加剧过剩，预示短期内 OPEC 可能维持现有产量 策略。 2026 年全球油品需求增量预计略高于 2025 年，主要驱动力来自发展 中国家，特别是亚洲的化工需求，但整体需求增长相对温和。 若地缘风险导致油价持续高位，OPEC 可能考虑增产；WTI 价格跌破 61 美元将导致美国页岩油减产，但存在滞后性，南美国家将成为重要增产 来源。 美国页岩油生产放缓，2026 年增量显著低于 2025 年，主要受 WTI 价 格接近高成本区块、生产商倾向于分红及高质量井位资源消耗殆尽等因 素影响。 印度与美国签订能源进口合同，但未明确停止采购俄罗斯石油，市场认 为俄油因性价比高及政治中立仍将保持一定进口量，对俄油销售压力影 响有限。 全球原油库存持续累积，海上浮仓数量虽略有回落但仍处高位，受制裁 船舶数量增加，预示 2026 年上半年全球库存将继续显著增加。 合规油品货盘增加，供给端脆弱，影子船队难以满足需求，老旧受制裁 船舶回归合规市场难度大，游轮行业景气度有望显著改善，地缘局势僵 ...