市场表现 - 8月21日三大指数集体高开后涨跌分化 数字货币和跨境支付板块涨幅明显 军工板块盘中震荡 [1] - 航空航天ETF（159227）上涨0.08% 成交额达1.07亿元 稳居同类第一 [1] - 持仓股中海特高新涨停 中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航发动力等领涨 [1] 行业分析 - 国际环境日益复杂严峻 现代战争需先进战机、导弹作为制胜手段 同时依赖火箭弹等高效费比装备和可靠通信指挥体系 [1] - 航空航天ETF（159227）跟踪国证航天指数 申万一级军工行业占比高达97.86% 是全市场军工含量最高的指数 [1] - 指数聚焦军工细分空天力量 成分股覆盖战斗机、运输机、直升机、航空发动机、导弹、卫星、雷达等全产业链龙头 契合"空天一体"战略方向 [1] 指数表现 - 2024年7月31日至2025年7月31日 国证航天指数收益率37.28% 超过中证国防指数（33.06%）、中证军工指数（30.4%）和军工龙头指数（26.78%） [1]

军工行业研究框架培训 20250818 摘要 军工行业的研究框架主要从产业出发，遵循自上而下的梳理思路。为了避免市 场上不可证伪信息对投资的影响，从体制机制和产业层面分析整个军工行业的 运行机制，有助于更准确地把握投资机会。本次汇报分为七个部分：首先介绍 军工行业宏观管理体制机制架构；其次梳理军工行业中观运行情况及特点；第 三部分归纳军工行业独有的重要特性——型号周期及其对上市公司业绩和整个 军工产业的影响；第四部分讨论低成本化作为重要产业方向的理解；第五部分 探讨军工行业上市公司产生超额盈利水平的根本原理；第六部分介绍由于今年 Q&A 军工行业的研究框架是什么？如何从产业出发进行研究？ 军工行业受强监管和计划性影响，以保质保量交付装备为核心。需求侧 由中央军委监管，供给侧国防科工局负责规划和投资，十大军工集团负 责具体执行，通过市场准入机制监管供给侧。 军品定价采用成本加成模式，近年来推行目标价格管理，允许企业获得 5%以上净利润。总装厂利润较低，可能通过提高成本来获取利润，导致 产品成本较高，成本控制重视度不足。 军工行业研发费用计算和摊薄复杂，科研由事业单位负责，生产由军工 企业进行，存在"场所分离"现 ...

我是芯片超人花姐，入行20年，有50W+芯片行业粉丝。 有很多不方便公开发公众号的， 关于芯片买卖、关于资 源链接等， 我会分享在朋友圈 。 扫码加我本人微信 0 1 2030年复合年增长率将达到 12% ， 达到1320 亿美元 报告预测，2024年至2030年全球汽车半导体市场将以12%的复合年增长率增长，到2030年将增 长至1320亿美元。预计每辆车的半导体器件价格将从 2024 年的约 759 美元上涨至 2030 年的 约 1332 美元，每辆车的安装数量预计将分别从 2024 年的约 824 台增加到 2030 年的约 1158 台。 2024年和2030年汽车半 导体市场 来源：Yole Grou p Yole 列举了支持这种增长的三个"结构性因素"。 一是由于 电气化 ，电力电子设备的采用越来越多，特别是宽禁带 （WBG） 半导体开关。 另一 个是，Euro NCAP 2026协议、美国自动紧急制动（AEB）的强制要求以及中国C-NCAP （中国 新车评价规程）的 升级 将导致所有车型（包括入门级车型）都增加了摄像头、雷达和域控制器。 最后， E/E（电气/电子）架构的发展 将导致向集中式系 ...

中信建投观点 - 短期A股继续超预期上行面临一定阻力，但A股仍处于牛市中继，回调带来配置良机 [3] - 海外边际改善，美联储人事变动或提升市场降息预期，美元走弱趋势利好新兴市场股市，其中港股相对更加受益 [3] - 政策信号下，"反内卷"与宽信用有望促使价格低位温和回升 [3] - 近期行业轮动加速，建议关注新赛道低位细分品种 [3] - 脑机接口方面有政策催化，产业链长且涉及领域多，容量足够大 [3] - 液冷方面受AI数据中心扩大建设+风冷升级改造需求叠加刺激，未来潜在空间较大 [3] - 军工可能仍有1-2周行情，重点关注新质战斗力与军贸相关标的如激光武器、雷达、卫星互联网等 [3] 申万宏源证券观点 - 牛市主线需要内涵外延、需要更大纵深，当前尚未确立 [5] - 有潜力成为牛市主线结构的方向：国内科技突破引发行情扩散和全球市占率高的制造业做"反内卷" [5] - 牛市氛围不会轻易消失，在牛市主线行情确立前，市场至少能维持过去一段时间的市场特征 [5] - 板块轮动变为不变，微观活跃度高，小盘成长继续占优 [5] - 9月初之前A股可能反复有行情，9月初之后A股存在内生调整压力 [5] - 继续维持2025年四季度好于2025年三季度，2026年会更好的判断 [5] 银河证券观点 - 市场情绪很强，两融余额继续上行符合本轮行情由流动性推升的基本判断 [7] - 两融余额时隔十年再次站上2万亿元，但从两融余额占A股流通市值、两融交易额占A股成交额等指标来看均处于历史中枢水平 [7] - 从技术角度看或有进一步整固需求 [7] - 中期来看延续8月处于政策空窗期和中报集中披露期的判断，市场或大概率为热点轮动行情 [7] - 中期建议继续关注反内卷、科技自主、创新药等景气度趋势向好的方向 [7] - 短线可关注军工、机器人、新消费等可能出现情绪发酵的方向 [7] 中信证券观点 - 小微盘现阶段更需要放慢脚步 [9] - 对于148倍市盈率的中证2000和TTM利润为负的微盘股很难找到继续向上的合理性 [9] - 五大行业（有色、通信、创新药、游戏、军工）的估值远比中证2000和微盘股板块合理 [9] - 小微盘背后主要依靠纯粹的流动性来驱动上涨，结构性的盈利增长在整体上变得不合理 [9] - 小微盘整体的盈利增长远不如2015年 [9] - 量化产品、小型主动权益产品以及散户贡献了小微盘的主要增量资金 [9] - 建议投资者聚焦在五大强产业趋势的行业，避免参与似是而非的资金接力交易 [9]

小微盘股与市场风格 - 当前小微盘股估值过高 中证2000市盈率达148倍 微盘股TTM利润为负 缺乏继续上涨的合理性 [2] - 小微盘上涨主要由流动性驱动 量化产品 小型主动权益产品和散户贡献主要增量资金 融资热度升温快于权重板块 [2] - 五大行业（有色 通信 创新药 游戏 军工）估值更为合理 过去一年上涨主要来自盈利预期重塑而非单纯拔估值 [2] - 市场风格呈现哑铃式特征 红利+小微盘组合阶段性回归 两融余额创10年新高 流动性驱动行情仍有空间 [3] - 小盘成长风格短期仍占优 板块轮动频繁 微观活跃度高 牛市主线确立前市场或维持这一特征 [6] 行业配置建议 - 短期聚焦产业趋势明确 半年报高增行业 包括非银 化学制药 电力设备 机械（自动化设备 工程机械） 国防军工 计算机 [4] - 中期关注PPI回升趋势明确后的顺周期和消费领域 如基础化工 钢铁 有色 社会服务 美容护理 食品饮料 家用电器 [4] - 科技成长仍是政策主线 重点关注国产算力 机器人 固态电池 自主可控 军工 低空经济 海洋科技等新技术方向 [8] - 战术配置景气改善板块 存储 软件 通用自动化 部分化工品 保险 煤炭 以及股息率性价比高的白电 [3] - 战略配置大金融 医药 军工 关注调整后的安全边际较高资产 [3][5] 流动性环境与资金动向 - 两融余额突破2万亿元 占流通市值和成交额比例仍低于2015年峰值 处于历史中枢水平 [5] - 居民存款/GDP处于历史高位 存量资产腾挪对市场影响大于增量收入 居民资金入市力度增强但尚未大幅上升 [9] - M1-M2剪刀差收窄反映资金活化程度提升 居民消费和投资意愿边际回暖 资产配置向权益类倾斜趋势明显 [8] - 杠杆资金非流动性牛市必要条件 当前涨幅远小于2014-2015年 居民资金流入渠道差异不影响牛市主升浪判断 [9] 宏观经济与政策影响 - 7月PPI同比触底 "反内卷"政策初现成效 黑色 有色 煤炭 光伏产业链价格反弹 中下游以量换价 [4][3] - 出口超预期改善 机电 汽车 集成电路等优势制造领域展现增速韧性 [4] - "反内卷"政策层级效力类似去年"以旧换新" 市场结构性行情可能延续这一路径 [11] - 美联储人事变动或提升降息预期 美元走弱利好新兴市场 港股相对更受益 [7] 新兴产业与主题机会 - 脑机接口受政策催化 产业链长 涉及领域多 市场容量大 [7] - 液冷技术受AI数据中心扩建+风冷升级需求刺激 潜在空间较大 [7] - 军工板块仍有1-2周行情窗口 重点关注新质战斗力与军贸标的如激光武器 雷达 卫星互联网 [7] - AI技术革命与新兴产业趋势催化下 成长板块有望保持高景气度 [5]

贸易政策与反制措施 - 特朗普政府对中国施加关税和技术封锁以迫使贸易谈判让步 [1] - 中国对稀土物项实施严格出口管制作为反制措施 [1] 稀土行业影响 - 稀土具有军民两用关键属性 美国尖端武器如F-35战机依赖稀土特别是钐 [1] - 钐价格从每公斤100元暴涨至6000元 涨幅达60倍 [1] - 氧化镨钕均价接近54万元/吨 金属镨钕价格突破65万元/吨 [1] 美国军工行业冲击 - 稀土价格大幅上涨导致美国军工企业生产成本激增 [1] - F-35战机发动机永磁电机关键原料钐供应受限 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度营收达到创纪录的2.023亿美元，同比增长2.7%，连续17个季度实现同比增长 [10] - 毛利率达到26.6%，同比提升60个基点，创历史新高 [14] - 调整后EBITDA利润率达到16%，同比提升80个基点，创历史新高 [15] - GAAP稀释每股收益为0.82美元，调整后稀释每股收益为0.88美元，同比分别增长0.30美元和0.05美元 [16] - 公司现金及等价物加上未使用的循环信贷额度达到2.369亿美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 国防业务 - 国防业务收入同比增长16%，连续两个季度实现两位数增长 [10] - 导弹业务收入同比增长39%，雷达业务收入同比增长46% [10] - 导弹业务积压订单同比增长30% [11] - 国防业务积压订单为5.93亿美元，占总积压订单的58% [22] 商用航空航天业务 - 商用航空航天业务收入同比下降10%至7800万美元 [22] - 商用航空航天积压订单同比下降4700万美元至4.04亿美元 [22] - 737 MAX和787的生产率预计将从38架/月提升至42架/月 [13] 工业业务 - 工业业务收入同比下降23%至800万美元，公司持续剥离非核心业务 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续推进"Vision 2027"战略，目标将工程产品和售后市场收入占比提升至25%以上，目前为23% [18] - 公司正在关闭Monrovia和Berryville工厂，预计将带来1100-1300万美元的年化成本节约 [34] - 公司导弹业务覆盖18个导弹项目，雷达业务覆盖多个重要国防项目，包括SPY-6雷达等 [12] - 公司正在与主要国防承包商就SM-3导弹等项目进行创纪录水平的谈判 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计2025年下半年收入将实现中个位数增长（第三季度）和低两位数增长（第四季度） [19] - 关税对公司收入和利润影响有限，中国业务占比不到2% [20] - 供应链问题得到控制，通过战略采购避免了重大运营中断 [27] - 商用航空航天业务预计将在2025年下半年和2026年恢复增长 [13] 其他重要信息 - 公司已完成Berryville工厂的出售，获得200万美元收入 [63] - Monrovia工厂的出售计划正在进行中 [63] - 公司通过利率对冲锁定了150万美元债务的利率，预计将在2025年及以后带来显著的利息成本节约 [37] 问答环节所有的提问和回答 关于收入增长预期 - 预计第四季度低两位数增长主要来自国防业务和部分商用航空航天业务恢复 [43] - 商用航空航天去库存可能持续到2026年第一季度或第二季度 [48] 关于现金流 - 2025年上半年自由现金流转换率达到55%，目标是未来几年达到100% [46] 关于工程产品业务 - 工程产品收入占比预计2025年将保持在23%左右，2026年有望提升 [55] - 该业务目前不具备独立运营条件，但与公司其他业务有协同效应 [69] 关于并购活动 - 并购市场竞争加剧，但公司仍看好下半年并购机会 [60] 关于Monrovia工厂出售 - 公司去年拒绝了不合理的报价，计划在商业地产市场改善后重新挂牌出售 [63] 关于电子系统业务利润率 - 第二季度电子系统业务利润率提升主要来自有利的产品组合，不一定是新的基准 [83] 关于Apache直升机叶片生产 - Apache叶片生产预计将在2025年8月获得最终批准，9月开始发货 [88]

行业趋势 - 当前世界处于百年未有之大变局 大国博弈加剧 地缘局势紧张 军购需求旺盛 [1] - 2000-2024年我国军贸出口逐步呈现体系化 高端化特征 [1] 市场影响 - 军贸出口体系化 高端化或将提升军工行业整体盈利能力 [1] - 未来军贸出口可能突破军工装备市场天花板 [1] 投资方向 - 建议关注飞机 无人机 弹药 装甲车 雷达五大方向 [1]

关税税率与影响 - 美国对进口商品征收的平均有效关税税率达18.3%，创1934年以来新高 [1][2] - 短期内鞋类价格上涨40%，服装价格上涨38%；长期鞋类价格可能上涨19%，服装价格可能上涨17% [1][2] - 关税政策将导致美国2025年和2026年实际国内生产总值增长率每年降低0.5个百分点 [2] - 到2025年底美国失业率上升0.3个百分点，到2026年底上升0.7个百分点 [2] - 2025年美国家庭平均支出增加2400美元 [2] 市场反应 - 美股三大指数大幅下跌，总市值蒸发超1万亿美元 [1][5] - 现货黄金周五大涨2.22%，价格突破3360美元；COMEX黄金期货涨幅超2%，价格突破3400美元 [1] - 欧洲股市主要股指大幅下挫，法国股市跌幅接近3% [5] 政策与行业动态 - 美国总统特朗普签署行政令，对69个贸易伙伴的输美商品征收10%至41%不等的关税，其中40个国家或地区适用15%税率，10个适用19%或20%税率 [4] - 通过转运逃避关税的商品将被征收40%的关税并处以额外罚金 [5] - 美国出口许可审批机构因内部混乱导致数千份申请积压，为30多年来最严重 [6] - 印度政府无视特朗普威胁，继续从俄罗斯购买廉价石油 [7] 专家观点 - 美国关税政策将导致消费者价格指数上升，企业投资推迟，经济增长放缓甚至轻微衰退 [3] - 关税叠加疲软的就业情况可能导致标普500指数再次下跌，并拖累全球经济 [1][3] - 许可审批延误让美国企业在全球竞争中处于不利地位 [6]

出口许可积压危机 - 美国商务部工业与安全局陷入近30年来最严重的出口许可积压危机，数千份涵盖全球各地的出口许可申请被搁置，其中包括英伟达人工智能芯片等高价值产品的出口许可 [1] - 英伟达AI芯片等价值数十亿美元的订单许可仍未发放，尽管公司此前表示政府已承诺批准其H20芯片许可 [1] - 2023财年平均每份出口许可申请需要38天处理时间，当年共处理37,943份申请，拒绝率为2% [2] 行业影响 - 许可审批延误正让美国企业在全球竞争中处于不利地位，价值数十亿美元的半导体制造设备许可申请处于停滞状态 [2] - 相关公司正在探索与其他国家的供应商达成交易，延误时间越长，美国企业失去的市场份额越多 [2] - 向拉丁美洲和世界其他地区出口传感器、雷达和声纳设备的许可审批也出现延误 [2] 管理问题 - 工业与安全局副部长Jeffrey Kessler被指责进行微观管理并缺乏有效沟通，限制与企业代表和行业官员的沟通 [3] - 重要职位空缺未能及时填补，高级职业雇员纷纷辞职，出口执法办公室代理主任Dan Clutch成为最新一位离职的资深员工 [3] - 商务部拖延监管变化，包括未撤销并替换拜登政府限制人工智能芯片出口地区的规定 [3] - 其他已起草数月的规则也未能发布，包括将出口限制扩展至已被禁止接受美国管制出口商品的公司子公司的新规 [4]