涉及的行业与公司 * 行业：汽车零部件行业，具体涉及乘用车内饰件、商用车座椅、乘用车座椅细分领域 [2][3] * 公司：继峰股份（原文中称为“冀丰股份”） [1][2] 核心观点与论据 业务整合与经营状况 * 公司收购格拉默后完成整合，北美市场亏损基本止住，仅余小几千万亏损，欧洲市场企稳，并实现约2亿元的费用优化 [2][4] * 公司原有头枕、扶手等内饰件业务在国内市场占有20%-30%份额，净利润率在15%-20%之间 [3] * 公司2025年第三季度实现扭亏为盈，预计第四季度及2026年收入和盈利将进一步增长 [2][5] 新业务发展前景 * 公司定位中高端乘用车座椅市场，该领域单车价值量高（平均七八千元甚至超过一万元），但国产化率低（约5%） [2][5] * 公司已布局乘用车座椅领域三年，2025年预计该业务收入达50亿人民币，2026年展望80-100亿人民币 [2][3][5] * 公司拥有500-600名研发人员，主要来自外资企业，为新业务提供支持 [2][5] 估值与市值预期 * 公司当前估值约150亿人民币，但近期发生较大变化，短期内难以回到该水平 [2][6] * 展望2026年，若收入达80-100亿人民币，净利润达4亿或更多，市值可能达到250-300亿人民币区间 [2][6] * 公司长期发展潜力巨大，未来可能达到500亿甚至1,000亿元市值目标 [2][6] 其他重要内容 面临的挑战 * 公司面临海外工厂高人工成本以及乘用车座椅行业人工密集型的挑战 [2][7] * 在机器人技术成熟背景下，公司可能探讨通过机器人替代人工以提高效率、降低成本 [2][6][7] 应对措施 * 公司通过持续优化海外资产、扩大国内业务规模、提升产品附加值等措施应对挑战并寻求新增长点 [2][7][8]

行业与公司 * 纪要主要涉及巨星科技（手工具和电动工具龙头）和欧圣电气（空压机和干湿两用吸尘器）两家公司[1] * 行业聚焦于机械板块出口公司，特别是面向美国市场的五金工具行业[2][7] 核心观点与论据 宏观与行业环境 * 中美贸易关系缓和，关税延期一年，芬太尼关税下降至10%，中国对美出口基础关税降至35%左右，较四五月份明显改善[2] * 美联储启动降息并可能进一步宽松，利好出口板块[2] * 五金工具行业长期增速为5%~10%，需求刚性，价格传导能力强，美国通胀上行时五金工具价格指数涨幅更大[5][7] * 美国工具销量今年9-10月同比下降约10%，价格同比下降约1%，但渠道库存销售比已跌至均值以下，处于低位，未来1-2个季度可能出现明显补库动作[11] * 随着降息预期带动房贷利率下行，美国工具需求有望复苏[11] 巨星科技 * 公司通过并购实现外延扩张，营收波动受关税、海运费、汇率及下游补库存周期影响[1][3][4] * 目前面临美国需求疲软、欧洲需求减弱等挑战[5] * 产能主要分布在东南亚（73%）和中国（20%），为规避高关税（中国产品至少35%，东南亚约19%-20%），未来中国对美输出产能将进一步下降[1][8] * 公司依托稳固的渠道关系（如沃尔玛、劳氏等）拓展市场，并积极发展跨境电商[6] * 越南生产成本已接近中国，泰国成本略高，美国制造成本接近中国的两倍[9] * 未来增量产能主要依靠越南四五期及泰国二期工厂爬坡，美国生产基地可能逐渐退出[10] * 随着产能转移至东南亚，关税扰动已不明显，公司正在扩展电动工具业务[12] 欧圣电气 * 公司体量较小且快速成长，90%销售集中在美国，新兴市场占比逐渐增加[13] * 2025年三季度归母净利润同比下降30%，股价下行，当前市盈率约为22倍[15] * 马来西亚工厂于2025年5月投产，目前已爬坡至80%设计产能，可覆盖所有对美产品输出需求[13] * 美国市场对新产品需求强劲，未来两到三个季度订单饱满，降息将对公司约90%的营收产生直接利好[14] * 在养老护理机器人领域获得国家背书（进入工信部推广示范目录），产品已销往日本、台湾等地，目前销售量级约1,000台，每台收入2-3万元，若销量增至1万台，营收和利润将非常可观[17] 其他重要内容 * 机械板块出口公司三季度业绩普遍不理想，除巨星科技因投资收益和政府补助表观利润保持双位数增长外，银都股份和浩洋股份等表现不佳[2] * 由于二季度关税扰动及企业产能转移，利润弹性尚未在三季报中充分显现[1][2] * 判断跨境销售机械设备公司业绩应关注其产能从半满到全满、需求从不饱满回归正常过程中的弹性，目前供给侧正在爬坡，需求侧尚未完全打满，预期未来利润和股价将持续增长[18][19] * 从投资性价比看，欧圣电气因股价调整后市盈率降低，未来弹性更具吸引力，但巨星科技增长弹性同样向上[15][16]

纪要涉及的公司与行业 * 公司：杰瑞股份 [1] * 行业：天然气设备、油服、燃气轮机、电力设备 [2] 核心观点与论据 **公司业绩与短期扰动** * 三季度业绩略低于市场预期 主要由于天然气设备交付节奏延后 [3] * 天然气设备产能瓶颈为短期扰动 前三季度交付十几亿元 预计四季度交付额与前三季度持平 [2][3] * 今年公司天然气设备产能约30亿元 明年预计翻倍至50-60亿元 四季度起改善明显 [2][3] * 全年目标展望不变 [2][3] **油价影响与管理层展望** * 10月份油价从65美元跌至60美元左右 对公司股价构成压力 [2][3] * 管理层对未来1-3年油价持乐观态度 认为60-65美元可能成为常态 [2][3] **核心增长引擎：中东、中亚、北非市场** * 中东、中亚、北非地区成为公司高增长引擎 [2] * 自2021年以来 公司在这些地区的天然气设备和工程领域取得重大突破 [5] * 在双碳背景下 中东等地加大天然气产业链投入 [2][5] * 预计2024-2030年中东油服市场年化增速8-10% 2030年达1,500亿美元规模 [2][5] * 中国与这些地区合作加速 [5] **国内市场与北美市场潜力** * 国内原油对外依赖度超70% 天然气超40% 支撑资本开支 [5] * 国内非常规油气领域布局带来增长潜力 技术突破可能带来额外惊喜 [2][5] * 北美市场压裂设备更新需求强劲 上一轮投资高峰期设备生命周期接近尾声 [5][6] * 公司凭借竞争力有望在北美提高市场占有率 [5][6] **燃气轮机业务超预期发展** * 海外缺电驱动燃气轮机需求增长 [2][3] * 公司燃气轮机订单超预期 年初预期6,000万美元订单实际达到1亿美元左右 [2][4][7] * 公司完成了35兆瓦和6兆瓦燃气轮机项目 [7][10] 其他重要内容 **北美电力市场与需求背景** * 北美电力供应严重不足 预计2025年2-3月电力缺口达当前最大负荷的25%以上 [3][8] * 天然气发电是美国主要发电方式之一 大多数地区占比40%-50%以上 [8][9] * AI数据中心发展带来需求增加 [7] * 主要燃机企业新签订单量创新高 交付周期长达4-5年 供给紧张 [3][9] **公司发电机组业务与投资价值** * 公司拥有6台35兆瓦可出租机组 20多台6兆瓦机组 并与西门子有长协采购协议 [10] * 燃气轮机短缺推高租金价格 [10] * 公司在中东油气大周期中竞争优势明显 利润逐渐兑现 [10][11] * 目前估值合理偏低 具备很强投资价值 [10][11]

公司概况与战略重心 * 公司为乖宝宠物[1] * 公司战略重心在于提升自有品牌市场占有率，内部考核以收入增长为核心[2] * 公司不考核利润率增长，而是关注收入增长[2][6] 核心财务与业绩展望 * 公司对未来三年（2025-2027年）品牌目标设定为挑战目标，关注市场份额增长，但具体能否达到存在不确定性[7][9] * 第二期激励计划中的2027年百亿收入目标极具挑战性，即便没有关税影响也非一定能完成[7][8] * 代工业务在2025年第四季度及2026年展望较为悲观，公司不会投入超额精力，三季报已显示代工业务负增长[3] * 长期看代工业务利润率相对稳定，约10%，但2025年上半年因汇率不利导致毛利率下降两个多百分点，预计2026年维持类似水平[5] * 自有品牌占比自2019年以来逐渐提升，带动公司整体利润率稳步提高，此趋势尚未见重大变化[5] 品牌与产品策略 * 公司正将百特、营养森林等中低端品牌从麦富迪主品牌中剥离，以符合麦富迪高端化战略，但保留这些品牌以满足如繁育渠道等对性价比产品的需求[4][15][16] * 已剥离欢悦、早趣和银马森林三个品牌，使麦富迪剩余品类完全符合高端化定位[17] * 产品策略未来继续以高端、高价格产品为主导，其增速远高于一般产品[13] * 功能粮已在大规模推广，但处方粮市场暂未进入，因皇家优势明显且公司认为中国大规模需求尚未到来，更专注于通用宠物食品市场[2][12] * 每年推出新品SKU数量约占总SKU的10%-20%，推新策略根据市场反馈动态调整，非线性增长，如2025年推出舒然系列等新品类[2][11] * 犬经济市场体量和增速不及猫经济明确，汪臻醇品牌暂时没有进一步动作[21] 销售渠道与营销 * 抖音是过去几年及2025年增长最快的渠道，预计2026年若渠道结构无大变化仍将是主要增长点[4][13] * 天猫与抖音盈利能力相当，构成第一梯队；拼多多与京东盈利能力稍弱[4][14] * 抖音销售占比提升有助于自有品牌整体盈利能力提升[14] * 公司销售增长不依赖于单一大主播或优惠券冲量，而是线性增长，建议关注爬虫或平台数据趋势[19][20] * 应对大促期间（如双十一）竞争对手的负面评论，公司采取与医生沟通澄清、联系用户解释等措施[18] 运营与其他关键指标 * 除市占率外，内部考核还关注复购率、ROI（投资回报率）、拉新率及新产品推出频率等指标，通过长期跟踪爬虫数据观察趋势[2][10] * 通过激励计划平衡收入与利润目标，设定解锁条件时既包括收入目标也考虑合理净利润范围，以确保健康盈利能力[2][6] * 海外产能方面，泰国拥有2万吨零食产能，新西兰正在建设子公司，这些产能主要用于满足国内自有品牌需求，非为应对美国政策[3]

涉及的行业与公司 * 行业为垃圾焚烧发电、垃圾处理、污水处理等环保行业[2] * 公司为君信股份[2] 核心经营业绩与增长来源 * 公司前三季度净利润增长接近50%[3] 主要得益于仁和环境并表贡献净利润1.78亿人民币[2][5] 以及工业混合油价格上涨[2] * 工业混合油当前销售单价约为7,100-7,200元/吨[2][5] 占仁和环境总收入比例约20%-25%[2][5] 市场需求紧俏且价格呈上涨趋势[6][10] * 公司自身运营提质增效 垃圾上网电量达到480度 在行业中表现突出[3] 海外市场拓展进展 * 吉尔吉斯斯坦比什凯克垃圾处理项目预计12月底投产 规模为每日1,000吨[2][3] 总投资约9,500万美元（约合人民币6.7亿元）[22] * 哈萨克斯坦阿拉木图项目已签署投资协议 正与政府谈判经营协议及电价等细节 垃圾量不到2,000吨 原计划投资额2.8亿元人民币或调整[3][11] * 另有两个储备项目位于吉尔吉斯斯坦的奥什和伊塞克湖州[3] 伊塞克湖州项目规划处理量2,000吨 第一期规模约1,200吨[12] * 海外项目内部收益率（IRR）略高于国内同规模项目 例如比什凯克项目处理费达17美元 而国内为109元人民币[22] 技术升级与运营效率 * 公司通过技术升级提升吨发电量 一期项目发电机组从25兆瓦扩容至33兆瓦[2][7] 新项目计划采用中压方式优化集成技术[2][7] * 国内垃圾焚烧长沙项目产能利用率为90% 浏阳和平江项目为85%[13] 餐厨垃圾处理每天1,200吨 已满负荷运转并计划扩建[13] 现金流与补贴回款情况 * 公司现金流表现亮眼 第三季度加速回款国补8,150万元[2][8] 正常预算内的垃圾处理费能够及时拨付[2][8] * 预算外垃圾处理费部分形成应收账款 导致信用减值损失增加[2][8] 其中国补应收账款剩余约1.1亿元[2][8] * 公司计划年底向政府申请追加电费补贴 因实际电费0.45元/度低于合同约定0.65元/度 国家补贴取消且省级补贴未拨付[9] 预计将形成新增应收账款并计入营业收入[9] 资本开支与未来规划 * 2025年资本开支主要集中于比什凯克项目[12] 2026年预计启动伊塞克湖州项目 总资本开支预计在5至10亿元人民币之间[12] * 公司战略重点在中亚、东南亚及美洲等地的重资产拓展 同时探索轻资产、技术输出及绿色能源领域机会[17] * 未来业绩增长点包括储备项目释放、现有内部挖潜、新业务尝试（如飞灰试验、污泥干化）以及计算中心和新供热项目[18] 港股上市与分红计划 * 公司正在准备港股上市 目前等待证监会国际部审核[3][4] 发行股份比例为10%-20%[3][16] 募集资金80%用于海外项目拓展[16] * 公司去年分红比例达90%[3] 未来计划维持不低于50%的分红比例[3][24] 2025年分红将根据年度现金流及资本性开支情况决定[24] 其他重要信息 * 公司计划与长沙数字集团合作IDC项目 当前电价为0.5至0.55元/度 而工业用电价格为0.8元/度 存在收益空间[19] * 公司挑选海外投资项目标准包括政局稳定、与中国关系良好、当地经济人口情况以及竞争激烈程度[23] * 公司在运营上具有优势 但海外市场可能面临经济不发达导致的应收账款问题[24]

纪要涉及的行业与公司 * 纪要涉及的公司为莱克电气[1] * 行业涉及家电制造（特别是环境清洁电器、园林工具）、汽车零部件、机器人及自动化、电动自行车等[2][5][6][8] 核心财务与运营表现 * 2025年第三季度是公司盈利能力最低的时期[10] 公司全年营收预计接近100亿元人民币[2][4] * 2025年前三季度ODM业务收入约36亿元 其中环境清洁电器占23亿元 园林工具接近7亿元 厨具类产品约4亿元[3][18] 厨具类产品同比增速接近200%[3][18] * 2025年第三季度境外营收为25亿元 其中欧洲市场下降约10% 美洲市场上升超20%[3][15] * 净利润率预计继续保持两位数水平[2][4][13] 但三季度净利润受美元汇率波动和财务费用收益减少影响面临压力[2][3][4] * 汽车电机业务在2025年增长22%-30%[3] 新业务板块销售额合计超1亿元[3] 预计2026年新兴业务收入增幅超20% 汽车相关项目收入将超1亿元[3][8] 产能布局与成本结构 * 公司在越南拥有两个吸尘器工厂 总产能20亿人民币 其中一个已满负荷生产 新建工厂月产值达3-4千万至4-5千万人民币[2][5][11] * 在泰国拥有家电工厂和汽车零部件工厂 家电工厂年产值超10亿人民币 汽车零部件工厂年产值约7-8亿人民币[2][5] 汽车零部件工厂预计2026年上半年量产[2][5] * 海外劳动力成本约为中国劳动力成本的60%至80% 但由于供应链和生产效率因素 总体成本与国内基本持平[12] 若关税取消 中国部分产品可能略具成本优势[2][4][12] 业务板块表现与展望 * ODM业务三季度销售额个位数小幅增长[3] 10月数据环比回升[4] 全年ODM业务预计实现约5%的同比增长[14] * 自主品牌业务上半年面临压力 但三季度有所改善并出现环比或同比转正迹象[3][4][13][17] 前三季度累计基本持平 第三季度实现接近5%的同比增长[17] * 碧云泉品牌实现了两位数同比增长[17] 公司积极推进其品牌国际化[3][16] * 吸尘器仍是主要收入来源[3][18] 园林工具业务保持基本持平[2][3] 新业务与技术拓展 * 公司拓展协作机器人用无框力矩电机 已获客户认证 并与德国工业机器人手臂制造商探讨合作[2][6][7] * 工程机械电机（叉车、电梯门等）处于送样或批量生产阶段 预计明年实现几千万级别销售额[6][7][8] * 中置电机产品成功进入头部自行车制造商供应链并开始批量订单[7][8] 市场动态与风险因素 * 欧洲市场需求下降主要由于战争、能源价格上涨及经济复苏乏力导致购买力减弱 同时中国出口至美国的产能溢出加剧了欧洲市场价格竞争[22] * 自主品牌出海业务及跨境电商受海外消费环境不佳及低价竞争影响面临压力[3][16][21] * 国补政策效用减小且可持续性不高 若国补取消 公司不会采用自补形式[20]

纪要涉及的行业或公司 * 东华工程科技股份有限公司（简称“东华科技”）[3] * 化学工程、煤化工、新能源、环保等行业[2][5][7] 核心观点和论据 公司战略与股权结构 * 公司确立“一个基本盘加三重三恒”战略 以化学工程为主业基本盘 纵向推进差异化、实业化和国际化发展[2][5] * 控股股东中国化学工程股份有限公司自2025年4月起直接持有公司47.08%股份 陕煤集团作为战略投资者持股20.79%为第二大股东[2][3] * 公司“十四五”发展目标是“再造一个东华” 达到百亿企业规模[5] 业务优势与市场地位 * 公司在煤制甲醇领域技术优势显著 国内市场占有率达70% 产能超过1,000万吨[2][10] * 公司与陕煤集团在多个项目上合作 并密切跟踪新疆地区的新建项目机会[2][10] * 公司拥有工程设计综合甲级等高级资质 累计完成2000多个大中型项目[3] 订单与项目进展 * 截至9月底 公司中标未签约订单约55亿元 其中90%为煤化工相关订单 主要集中在煤炭分质利用领域[2][9] * 2025年海外市场取得进展 包括南非硫酸钛白粉EPC项目（融资阶段）、玻利维亚基础化工项目（总合同额26亿元 已收款4亿多元）、伊拉克基础设施项目（总金额50多亿元 融资阶段）[4][13] * 石墨烯项目处于建设阶段 预计2026年年中完成建设[6] 新能源业务布局 * 公司新能源业务目前主要涉及电解液及DMC、磷酸铁锂电池以及盐湖提锂 但整体以设计和咨询为主 大型总承包项目较少[2][7] * 盐湖提锂业务目前主要集中在前期规划设计及总承包工作 尚未涉及投资或运营层面[8] * 公司推进传统化工与新能源耦合 拓展绿色能化业务市场[5] 其他重要内容 财务与分红情况 * 2025年前三季度现金流同比减少 主要由于票据到期兑付较多 但预计全年经营现金流无问题[4][15] * 2025年资产和信用减值冲回增加约2亿元（同比增1亿多元） 主要与天银项目相关 公司10月份收到3亿元[14] * 公司决定中期分红为每10股分0.5元 年度整体分红预计维持在归母净利润30%以上[15] 公司关系 * 东华科技是中国化学工程集团下属的二级公司 独立经营和市场化运作 与中国化学在业务上没有太大直接关系[11][12]

涉及的行业与公司 * 行业为太阳能设备制造业[1] * 涉及的公司为深圳SC新能源技术（Shenzhen SC New Energy Technology，股票代码300724 SZ）[1][2][4]和苏州迈为科技（Suzhou Maxwell Technologies Co，股票代码300751 SZ）[1][3][7] 核心观点与论据 短期业绩表现 * 深圳SC和迈为科技第三季度业绩超预期，原因包括订单确认速度加快以及利润率更高的非太阳能业务和海外业务贡献增加[1] * 深圳SC第三季度收入为47 34亿人民币，环比增长11%，但同比下降17%[4] * 深圳SC第三季度EBITDA为11 51亿人民币，同比增长11%，但环比下降2%，EBITDA利润率达到24%[4] * 迈为科技第三季度收入为19 91亿人民币，环比持平，但同比下降31%[7] * 迈为科技第三季度EBITDA为4 81亿人民币，同比增长2%，环比增长4%，EBITDA利润率达到24%[7] 订单与库存状况 * 订单确认速度加快和新增订单有限导致订单积压加速下降[1] * 深圳SC库存环比下降29%，迈为科技库存环比下降10%[1] * 深圳SC合同负债环比下降33%，迈为科技合同负债环比下降20%[1] 长期前景与投资评级 * 长期太阳能资本支出前景疲软，原因是中国持续进行的反内卷运动[1] * 对两家公司均维持卖出评级[2][3] * 深圳SC目标价从51 5人民币微调至51 8人民币[2] * 迈为科技目标价从62人民币微调至63人民币[3] 盈利预测调整 * 上调深圳SC 2025年收入预测27%，但下调2026年预测16%，同时将2025年EBITDA预测上调43%，2026年预测上调3%[2] * 将迈为科技2025年EBITDA预测上调51%，以反映非太阳能业务的更高利润率[3] 其他重要内容 公司业务定位 * 迈为科技自2018年起成为全球最大的丝网印刷设备制造商，市场份额超过80%，并且是HJT太阳能电池技术的领导者，公司还通过OLED薄膜激光切割设备、Mini Micro LED晶圆设备等积极布局显示和半导体设备行业[9] * 深圳SC是最大的TOPCon设备制造商，全球市场份额超过50%[11] 目标价方法论与风险 * 迈为科技目标价基于13倍2027年EV EBITDA折现回2026年计算得出[10] * 深圳SC目标价基于7倍2027年EV EBITDA折现回2026年计算得出[12] * 关键上行风险包括海外 半导体 电池行业发展快于预期，以及HJT 钙钛矿等新电池技术迁移速度快于预期[10][13]

涉及的行业或公司 * 中远海运控股股份有限公司（COSCO SHIPPING Holdings）A股代码601919 SS 港股代码1919 HK [1][2] * 行业为集装箱航运业 [2][3] 核心观点和论据 **对长期运价持谨慎乐观态度** * 管理层对长期中国出口集装箱运价指数（CCFI）持谨慎乐观态度 [2][3] * 论据一：2028-2030年间 超过25%的现有集装箱船船龄将超过20年 受 decarbonization 法规（包括CII）影响将被要求拆解 这将导致有效运力减少 [2][3][19] * 论据二：强劲的货运量增长 尤其由东南亚、欧洲和非洲航线驱动 [2][19] **三季度业绩超预期的原因** * 业绩超预期归因于优于同业的运价和更低的成本 [2] * 运价表现优异：公司三季度国际航线运价同比下跌26% 环比上涨15% 优于CCFI指数同比下跌40% 环比上涨4%的表现 [23] * 运价优异的原因：公司在亚洲区域内航线有较高业务占比 该航线三季度运价仅同比下跌15% [23] * 公司通过增加东南亚港口停靠 在亚洲区域内引入新运力（包括7条从洋浦出发的新航线）以应对供应链转移带来的强劲货运量增长 [23] * 成本低于同业：公司三季度集装箱航运成本同比上升6% 单位成本仅同比上升1% [23] * 单位燃料成本低于同业（包括部分市场领导者）原因在于更高的燃油效率和更低的船舶费用（因自有船舶更多） [23] **四季度展望与近期动态** * 管理层观察到10月份即期运价因黑色星期五前的强劲发货需求以及对美国11月起对中国商品加征关税的预期导致的提前出货而有所回升 [2][23] * 当前运价受到健康装载率的良好支撑 [23] * 关于苏伊士运河通航 管理层认为需要货主、保险公司和船舶出租人三方同意以确保安全 全面恢复通航仍需时间 [23] **资本开支与财务数据** * 公司截至2025年9月末有578亿人民币资本开支承诺 其中538亿人民币与在建新船相关 [23] * 公司市值2407亿人民币（338亿美元） 企业价值1232亿人民币（173亿美元） [7] 其他重要内容 **分析师预测与估值调整** * 高盛将2025-2027年净利润预测上调25%至46% 反映三季度业绩超预期以及美国贸易代表办公室（USTR）港口费延迟征收 [22] * 港口费延迟：中美宣布将相互针对对方船只征收的特殊港口费延迟一年 因此从基本假设中扣除原预计的20亿人民币USTR港口费 [2][21] * 基于不变的市净率估值（H股0 7x A股1 0x） 将H/A股目标价上调至12 5港元 16 0人民币 维持中性评级 [1][22] * 高盛调整运价预测：预计SCFI在2025-2027年将分别下降40% 18% 16% CCFI将分别下降23% 10% 8% [20] **风险因素** * 上行风险：意外事件导致有效运力减少 特别股息支付 [28][31] * 下行风险：新船交付速度快于预期 全球贸易需求弱于预期 [28][31]

涉及的行业与公司 * 公司为药明合联（WuXi XDC，股票代码2268 HK），属于医药研发外包（CRO/CDMO）行业，专注于抗体偶联药物（ADC）及其他生物偶联药物（XDC）领域 [1][2][3] 核心观点与论据 业务表现与财务指引 * 订单增长势头强劲，新订单在2025年上半年同比增长48%，客户需求旺盛，尤其来自北美客户（占上半年订单积压的一半以上）[2][3] * 公司重申全年收入同比增长45%的指引，增长主要受新订单驱动，当前限制主要来自产能扩张 [2][3] * 预计2025年下半年毛利率将低于上半年的36.1%，管理层给出的全年毛利率指引约为33%，反映了计划中的维护成本和新增产能爬坡带来的阶段性成本 [2][3] * 非ADC管线也在扩张，新型XDC（如AOC/RDC）在总分子数量中占比从2024年的33%提升至2025年上半年的42% [3] 新加坡基地进展 * 公司正与客户就新加坡新释放的产能进行积极的合同讨论，预计在年底前与现有客户敲定数份合同，2026年将有更多合同 [2][4] * 新加坡基地的GMP运营预计于2026年上半年开始，但由于制造产能需要逐步提升，管理层预计其对收入的贡献在2027年前将较为有限 [2][4] * 新加坡的运营成本预计将高于中国无锡基地，原因包括更高的固定成本、客户在后期生产阶段可能偏好进口试剂/材料导致材料成本更高、以及更高的人力成本（初级员工成本差距更大）[4][7] * 新加坡基地的定价可能设定为高于无锡基地服务的溢价，相关成本将转嫁给客户 [7] 产能与资本支出 * 公司承诺到2029年投入超过70亿元人民币的资本支出，以将药物制剂（DP）和有效载荷-连接子（payload-linker）产能翻倍 [8] * 国内无锡基地：DP3已于2025年7月获得GMP放行，DP5正在建设中，目标2027年GMP放行，计划在江阴市建设专用的有效载荷/连接子设施 [8] * 新加坡基地：建设于2025年6月完工，DP4建设计划于2025年下半年启动，投产后将占总产能的三分之一和DP产能的一半 [8] * 总员工数预计从2025年上半年的2,270人增至年底的2,600-2,700人 [8] 其他重要内容 投资评级与风险 * 高盛给予公司中性评级，12个月目标价为63.3港元，基于34倍12个月预期市盈率，当前股价70.3港元意味着10%的下行空间 [9][10] * 上行风险：若最终立法仅影响联邦资助项目或药明系公司被排除在提案法案之外 [9] * 下行风险：立法情景更严峻（如排除美国收入或中国以外收入）、生物技术融资环境疲软、全球同行竞争加剧、地缘政治不确定性、关键客户/后期项目流失、产能扩张延迟、ADC候选药物临床开发风险 [9] 财务数据预测 * 高盛预测公司收入将从2024年的40.523亿元人民币增长至2025年的60.755亿元人民币（同比增长约50%）及2026年的79.715亿元人民币 [10] * 预测每股收益（EPS）从2024年的0.89元人民币增长至2025年的1.32元人民币及2026年的1.69元人民币 [10] * 预测市盈率（P/E）2025年为48.7倍，2026年为38.1倍 [10]