三季度财务表现 - 第三季度营业收入390.64亿元，同比增长0.56% [2] - 第三季度归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [2] - 第三季度营收和净利润同比、环比增速均出现断崖式下滑，为2016年以来单季度最低增速 [2] - 前三季度总营收1309亿元，同比增长6.32% [4] - 前三季度归母净利润646.3亿元，同比增长6.25% [4] - 前三季度营收和净利润增速创近11年新低 [4] - 第三季度经营活动产生的现金流量净额为381.97亿元，同比下降14.01% [3] 年度经营目标压力 - 公司年度营收增长目标为9%，对应营收规模约1908亿元 [4] - 为实现年度目标，第四季度需至少实现599.13亿元营收，同比增长19.5% [4] - 从历史数据看，仅2023年第四季度营收增速达到过19.5%以上，2025年白酒消费疲软和行业周期性调整加大了目标实现的不确定性 [4] 合同负债与经销商意愿 - 截至三季度末，公司合同负债为77.49亿元，同比减少22% [4] - 合同负债较二季度末45%的降幅有所收窄，但仍反映下游经销商备货意愿不及往期 [4] 核心产品茅台酒表现 - 前三季度茅台酒实现收入1105.14亿元，同比增长9.28% [9] - 53度500ml飞天茅台散瓶批发价从年初2200元持续下跌，10月30日报1660元，较前日下跌20元 [7][8] - 有业内人士预判散瓶批发价将很快跌破1600元 [8] 酱香系列酒表现 - 前三季度酱香系列酒营收178.84亿元，同比下降7.78% [10] - 第三季度酱香系列酒营收41.21亿元，同比下降33.7%，远低于公司预期 [10] - 核心单品茅台1935出现价格倒挂，原定位千元价格带，实际成交价已低于700元 [10] - 公司管理层规划酱香酒2025年销售额增速不低于过去5年平均增速（超14%），当前表现与目标差距显著 [10] 管理层变动 - 公司原董事长张德芹因工作调整辞职，新董事长由贵州省人民政府推荐的陈华接任 [11] - 新董事长陈华此前长期任职于能源与国资系统，无白酒行业相关工作经验 [11]

孙婉秋摄 10 月 28 日，腾势N8L 正式上市，新车共推出2款车型，官方指导价29.98 万 - 32.98 万元，较预售价降低2万元，其预售订单已达1.5 万台。 作为腾势品牌的战略车型，腾势N8L定位"大六座安全豪华 SUV"，聚焦家庭需求：空间上以 5.2 米车长实现 "三排一样大"，套内面积 6.11㎡，搭配迎宾 自动降高功能适配全家出行；性能层面标配 2.0T + 三电机系统，零百加速 3.9 秒，刀片电池支撑230km纯电续航与1300km综合续航；安全端采用 2000MPa 热成型钢车身与 9 气囊；智能配置涵盖 DiPilot 300 辅助驾驶与车家互联生态。 当前，腾势N8L 所处的30万-45万大六座 SUV 赛道竞争白热化。2024 年该细分市场销量同比增长 34.2%，自主品牌占比达 80.1%，腾势 N8L 以"插混 + 豪华配置" 组合形成差异化优势。对腾势而言，N8L意义重大。此前品牌 65% 销量依赖MPV车型 D9，N8L与 将与N9 形成 "双子星"，进一步完善其SUV 产 品线。 ...

行业核心动态 - 多家银行调整信用卡分期业务，包括停止自由分期业务、下调最高分期期数，行业进入精耕细作的存量竞争阶段 [1][2][6] - 信用卡分期业务调整是适应发展环境的需求，旨在防控风险和保护消费者，推动业务向追求质量可持续方向转型 [1][4][5] - 全国信用卡和借贷合一卡开立数量在2025年二季度末降至7.15亿张，较一季度末减少600万张 [5] 具体业务调整举措 - 光大银行将于2025年12月9日下线信用卡自选分期业务，关闭已开通功能，新交易不再自动分期 [2] - 工商银行自12月5日起停办36期以上信用卡账单分期和消费转分期业务，此前最长可分期至60期 [3] - 龙江银行已于今年6月停止信用卡自由分期业务，其3期和6期年化利率在8.88%至9.36%之间，实际高于较长期限 [2] - 邮储银行在账单分期中新增1期和2期选项，现金分期新增1期和9期选项，并将起分金额调整至500元 [3] 利率与费用优化 - 光大银行调整信用卡透支利率，取消下限，日利率最高0.05%，折算年利率最高18.25%，根据客户资信动态调整 [4] - 邮储银行账单分期每期收取分期本金总额0%至1.5%的利息，近似年化利率单利不超过18.25% [4] - 邮储银行额外增加4天信用卡账单分期宽限期，体现业务调整的精细化与温度 [4] 行业发展趋势与驱动因素 - 宏观经济进入调整周期，就业和收入增长预期减弱，冲击个人信用卡使用意愿，导致发卡量和消费额指标走弱 [6] - 信用卡透支贷款余额下降部分源于银行消费贷和数字支付业务的快速发展 [6] - 未来行业需发力产品创新和运营，利用大数据、人工智能打造一体化服务体系，并寻求针对特定人群的差异化创新 [6]

文章核心观点 - 第四套生命表发布是人身险行业迈向精细化、高质量发展的重要里程碑，将促使保险公司竞争从价格战转向数据积累、风险识别和精算能力的深度较量 [1] - 新生命表将提升行业风险管理水平和经营稳健性，构建更成熟、公平且可持续的市场生态 [1] 生命表概述与编制背景 - 生命表是保险产品定价、准备金评估和风险管理的基础工具，提供分业务、分年龄、分性别的死亡率数据 [3] - 人身保险业每10年编制一次生命表，此前分别于1996年、2005年和2016年发布前三套 [3] - 第四套生命表编制采集行业近10年全量保单数据，样本量居全球保险市场第一 [3] 第四套生命表的主要特征 - 保险人群预期寿命持续提升，较第一套生命表增长约10岁 [4] - 保险人群中少儿死亡率显著改善，少儿段死亡率改善最快 [4] - 经济欠发达地区保险人群死亡率明显降低 [4] 对行业经营与产品创新的影响 - 推动人身险产品精细化定价与风险管理，帮助公司更精确评估风险、计算准备金和产品定价 [4] - 减少保险经营中的"死差损"风险，充分定价和管理"长寿风险"，使财务基础更稳健 [4] - 引导保险业加强养老、长期护理等领域产品创新，推出更多样化养老金融解决方案 [4] - 有助于公司科学精准设定保险保障责任，提供更丰富多样、质优价稳的保险产品 [5] 生命表分类与产品匹配规则 - 第四套生命表包括养老类业务表、非养老类业务一表、非养老类业务二表、单一生命体表 [7] - 单一生命体表为首次编制，以被保险人证件号而不是保单号为线索，提升与人口死亡率的可比性 [8] - 《通知》明确不同类型产品应采用的死亡率表，例如两全保险、年金保险采用养老类业务表，健康保险、定期寿险采用非养老类业务一表 [8] 对产品费率的影响 - 定期寿险等以身故为给付条件的产品，因死亡率下降，费率下降概率较高 [9] - 年金险、养老险等以生存为给付条件的产品，因预期寿命延长，费率上升概率增加 [9] - 产品费率还受预定利率、附加费用率、"三差"等影响，单一生命表变化对整体市场价格影响有限 [9] - 确立"行业基准+公司经验"双轨模式，导致不同类型产品价格走势分化 [9] 监管新规与行业要求 - 首次引入"死亡率偏离度评估机制"，要求公司对死亡发生率与实际经验可能存在的偏离度进行合理评估 [11] - 要求公司建立可检视、可计量的回溯机制，优化精算模型，定期开展回溯 [11] - 回溯发现死亡发生率背离评估区间的，需在年度精算报告中说明原因并提出整改，报告需经董事会审议通过 [11] - 监管下一步将督促行业落实要求，严格生命表等精算参数监管，引导科学运用基础工具 [12]

市场整体表现 - A股市场放量下跌，沪指收跌0.73%报3986.9点，创业板指收跌1.84%报3263.02点，深证成指、科创50、北证50、上证50、沪深300均收跌 [2] - 市场交易量能放量，日成交额增至2.46万亿元，较前一日增量1700亿元 [2] - 市场整体亏钱效应明显，4100只个股收跌，仅1242只个股收涨 [5] - 杠杆资金方面，沪深京两融余额突破2.5万亿元，达到2.51万亿元 [2] 板块表现分化 - 科技及热门赛道板块大幅回调，英伟达概念跌3.29%，CPO概念跌3.90%，光通信模块跌3.39%，半导体跌2.32%，通信设备跌2.88%，消费电子设备跌3.11% [4][5] - 防御性及资源类板块表现强势护盘，动力电池回收概念涨2.27%，稀土永磁板块涨1.22%，稀有金属涨2.42%，钢铁涨1.22%，煤炭涨0.65% [4][5][6] - 具体个股方面，CPO概念股新易盛收跌7.9%，天孚通信收跌11.56%，中际旭创收跌1.15% [5] 动力电池回收概念中天齐锂业收涨9.67%，赣锋锂业收涨5.34% [6] 稀土永磁板块中金力永磁收涨4.81%，中国铝业收涨4.04% [7][8] 市场影响因素与后市展望 - 消息面上，美联储宣布再次降息25个基点，中美经贸团队在吉隆坡磋商达成初步共识，美方将取消针对中国商品加征的10%所谓"芬太尼关税" [1][9] - 受访人士认为指数下跌空间有限，大概率在4000点附近反复震荡，市场震荡向上趋势未改，建议投资者稳拿手中筹码 [1][10] - 支撑市场中长期向好的因素包括"十五五"规划将高质量发展和新质生产力作为战略任务、监管层持续深化资本市场改革、美联储降息周期开启改善全球流动性等 [10] 机构看好的投资方向 - 科技成长方向如人工智能产业化加速相关的算力芯片与应用端、半导体国产替代尤其是存储芯片涨价周期、机器人及量子科技等新兴行业 [13][14] - 高端制造与新能源方向，在政策推动下设备更新与制造业升级加速，光伏、储能等细分领域需求回暖 [14] - 人形机器人零部件、智能汽车等领域，尤其是与特斯拉紧密合作的企业 [13] - 消费与医药方向，关注性价比消费以及创新药、器械等长期赛道，逢低布局业绩确定性较高的标的 [14]

公司治理与信息披露 - 公司无法在法定期限内披露2025年第三季度报告，原因为财务资料交接不及时 [1] - 法院于2025年3月11日通过司法扣划方式完成转增股份的过户 [1] 股权结构变动 - 王维先生直接持有公司股份9185.25万股，占公司总股本的9.89%，成为公司第一大股东 [1] - 王维先生及其一致行动人合计持有公司股份1.67亿股，占公司总股本的18.00% [1]

中国可持续金融发展 - 2025年中国在可持续金融领域展现出坚定的绿色转型与气候韧性承诺，持续推进碳中和目标，监管体系不断完善，全国碳市场覆盖范围已扩展至钢铁、水泥等高排放行业，绿色金融政策体系正加速系统化与国际化 [1] - 中国持续深化与东盟、欧盟在可持续金融标准领域的协作，推动“共同分类目录”的互操作性工作，为全球绿色金融标准协调提供“中国方案” [1] 国际资本市场协会论坛 - 国际资本市场协会于10月30日在上海举行中国可持续金融发展论坛，论坛汇聚境内外市场领军人物与权威专家，围绕绿色转型、可持续债券、信息披露与国际标准接轨等主题进行前瞻性对话与专题研讨 [3] 转型金融发展现状 - 转型金融是一个快速成长但极具挑战的主题，不同地区在路径选择上存在显著差异，亚洲地区因对化石燃料依赖较高，转型金融需更加关注“公正转型”，欧洲的转型模式更偏向“绿色化”且政策体系较为成熟 [7] - 全球不同地区的监管机构与市场参与者需在标准与方法上加强协调，以确保转型计划具有一致性和可比性，“共同分类目录”是中国、欧盟与新加坡有效合作的范例 [7] - 国际资本市场协会发布的《气候转型融资手册》已成为国际市场制定稳健转型计划的重要参考，2022年版本更新强化了报告披露和新技术应用方面的指导意义 [7] - 国际资本市场协会计划在东京年度原则会议上发布新指导文件，帮助发行方更明确地将可持续债券与企业转型战略相结合，日本政府通过发行主权绿色债券支持产业转型升级的模式可为其他国家提供借鉴 [8] 中国绿色债券市场影响 - 中国财政部基于国际资本市场协会《绿色债券原则》发布绿色债券框架并成功发行离岸绿色债券，以人民币计价在伦敦离岸上市的做法兼具本币属性与国际视野，提升了国际市场关注度并为其他国家提供定价基准 [10] - 主权层面绿色债券的发行表明中国政府正以行动落实绿色金融框架，对推动市场信心与定价机制完善具有标志性意义，为全球绿色债券市场注入新活力 [10] - 国际资本市场协会将继续与中国财政部及主要监管机构保持紧密沟通，推动绿色与可持续金融标准趋同，实现双向互认以促进跨境融资便利化与市场联通 [10] - 中国债券市场作为全球第二大债券市场，其在绿色金融产品创新方面的实践对国际资本市场产生深远影响，亚洲特别是中国在塑造全球可持续金融格局中扮演关键角色 [10] 可持续金融未来展望 - 推动可持续金融高质量发展需要政府、监管机构与市场参与者的共同努力，尽管过去十多年取得显著进展，但仍存在不同框架、分类与披露标准并行的问题 [11] - 国际资本市场协会的目标是通过协作减少差异，增强市场的深度与韧性，以建立更加稳健、包容和可持续的全球金融体系 [11]

财务业绩摘要 - 前三季度营业总收入2.1万亿元，同比下降10.7% [1] - 前三季度归母净利润299.8亿元，同比下降32.2% [1] - 第三季度单季营收7043.9亿元，同比下降10.9% [1] - 第三季度归母净利润85亿元，同比下降0.5%，但扣非归母净利润93.4亿元，同比上升11.4% [1] - 前三季度经营现金流净额1147.82亿元，同比增长13% [1] 财务状况与负债 - 公司负债率扩大至54.7% [1] - 一年内到期的非流动负债1062.42亿元，同比上涨64.5% [1] - 短期借款528.34亿元，同比上涨9.5%，长期借款1672.61亿元，同比下跌9.6% [1] 业绩驱动因素 - 业绩下滑主因是油气价格双降，前三季度普氏布伦特原油现货均价70.9美元/桶，同比下降14.4% [1] 各业务板块表现 - 化工板块前三季度息税前亏损82.23亿元，是唯一亏损板块 [2] - 化工板块乙烯产量1159万吨，化工产品经营总量6368万吨，均实现全产全销 [2] - 勘探及开发板块前三季度息税前利润380.85亿元，油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2% [2] - 境内天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9% [2] - 炼油板块前三季度息税前利润70亿元，加工原油1.86亿吨，生产化工轻油3334万吨，同比增长10.0% [2] 战略与运营措施 - 炼油业务通过优化采购节奏和库存运作降低成本，并灵活调整产品结构，增产航煤及高端碳材料等适销产品 [2] - 化工板块面对新增产能和低迷毛利，采取了降本增效措施 [2] 资本支出与投资 - 前三季度资本支出总额716亿元 [3] - 勘探及开发板块资本支出416亿元，主要用于济阳、塔河、川西等油气产能建设 [3] - 炼油板块资本支出106亿元，用于广州石化技改等项目 [3] - 化工板块资本支出129亿元，用于茂名乙烯等项目建设 [3] - 营销及分销板块资本支出55亿元，用于发展综合加能站网络 [3] - 公司实施了A股和H股股份回购计划 [3]

核心观点 - 公司第三季度业绩增长近乎停滞，营收同比增长0.56%至390.64亿元，归母净利润同比增长0.48%至192.24亿元，创2016年以来单季度最低增速 [1] - 前三季度总营收1309亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%，两项指标增速创近11年新低 [3] - 公司实现全年营收同比增长9%的目标面临巨大挑战，第四季度需实现至少599.13亿元营收，同比增长19.5% [3] - 核心产品飞天茅台批发价持续下跌，系列酒收入大幅下滑，同时公司完成管理层换帅 [6][7][8][11][13][14] 第三季度及前三季度财务表现 - 第三季度营业收入390.64亿元，同比增长0.56% [1][2] - 第三季度归母净利润192.24亿元，同比增长0.48% [1][2] - 前三季度营业收入1284.54亿元，同比增长6.36% [2][3] - 前三季度归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2][3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为381.97亿元，同比下降14.01% [2] - 第三季度及前三季度核心指标的同比、环比增速均出现断崖式下滑 [1] 全年经营目标压力 - 公司年度经营目标是营收同比增长9%，对应营收规模约1908亿元 [3] - 若要实现年度目标，第四季度需至少实现599.13亿元营收，同比增长19.5% [3] - 从历史数据看，仅2023年第四季度营收增速达到过19.5%以上，2025年白酒消费疲软及行业周期性调整加剧了目标实现的不确定性 [3] 预收款项与经销商意愿 - 截至三季度末，公司合同负债为77.49亿元，同比减少22% [4][5] - 合同负债较二季度末45%的降幅有所收窄，但仍反映出下游经销商备货意愿不及往期 [4] 核心产品茅台酒表现 - 前三季度茅台酒实现收入1105.14亿元，同比增长9.28%，维持稳定增长 [9] - 核心产品53度500ml飞天茅台散瓶批发价持续下跌，从年初约2200元跌至10月30日的1660元 [7][8] - 有业内人士预判散瓶批发价将很快跌破1600元 [8] 系列酒业务表现 - 被看作公司“第二增长曲线”的酱香系列酒前三季度营收178.84亿元，同比下降7.78% [11] - 第三季度酱香系列酒营收大幅下降33.7%至41.21亿元，远低于公司预期 [11] - 核心单品茅台1935出现价格倒挂，原定位千元价格带，实际成交价已低于700元 [11] 管理层变动 - 公司完成换帅，原董事长张德芹因工作调整辞职 [13][14] - 新董事长由贵州省人民政府推荐的陈华接任，其此前长期任职于能源与国资系统，无白酒行业相关工作经验 [14]

公司业绩表现 - 前三季度营收突破千亿大关，同比增长11.63%至1005.2亿元 [1] - 前三季度归母净利润同比下降32.69%至53.22亿元，呈现增收不增利态势 [1] - 第三季度营收289.67亿元，同比增长5.11%；归母净利润仅2.64亿元，同比暴跌87.84%；扣非归母净利润为-2.25亿元，同比由盈转亏 [1] - 2024年年报显示公司营收、利润双降，营业收入1212.99亿元，同比下降2.38%；归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%；扣非净利润61.79亿元，同比下降16.49% [3][4] 业务板块分析 - 运营商网络业务是传统基本盘和利润奶牛，贡献过半营收，毛利率维持在50%以上 [3] - 2025年上半年运营商网络业务营收350.64亿元，同比下降5.99%，收入占比降至49%，为近10年来首次低于50% [3][6] - 政企业务营收192.54亿元，同比增长109.93%，但毛利率同比下降13.5个百分点至8.27% [5][6] - 消费者业务营收172.35亿元，同比增长7.59%，毛利率为17.78% [5][6] - 算力业务取得进展，前三季度算力营收同比增长180%，其中服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120%，但整体营收占比为25% [4] 盈利能力与成本 - 2025年上半年综合毛利率为32.45%，同比下降7.99个百分点 [5][6] - 运营商网络毛利率仍高达52.94%，但同比下降1.38个百分点 [5][6] - 第三季度整体毛利率为25.85%，较中报水平进一步下滑 [7] - 公司加大降本增效力度，前三季度管理费用同比减少10.77%至28.84亿元；销售费用同比下降2%至62.53亿元；研发费用同比下降4.44%至178.14亿元，占营收比重近18% [7] 行业环境与公司转型 - 国内5G网络建设进入成熟期，大规模基站建设浪潮退去，三大运营商投资整体下降 [3] - 2025年上半年三大运营商资本开支合计1128亿元，同比下降16.5% [3] - 公司正处于转型关键时刻，从全连接向"连接+算力"拓展，将算力作为新的业绩增长点 [4] - 公司于今年3月完成董事长更替，方榕接替李自学成为新任董事长 [4]