文章核心观点 - 航空机场板块正站在起飞前夜 行业在供需关系根本性转变及强力“反内卷”政策推动下 有望迎来“量价齐升”的稳定发展期 基本面将显著改善 [5][6][22][53] 板块行情与政策驱动 - 航空运输板块热度提升 国庆后近三个月整体上涨超20% 近一年涨幅接近40% [3] - 政策利好是行情重要驱动 2026年全国民航工作会议提出深入整治“内卷式”竞争 并细化四项举措 包括建立成本红线、运价监测预警、打击恶性低价竞争及规范OTA平台 旨在全方位整治低价战 [7][8][9] - 政策背景是行业“以价换量”模式侵蚀利润 2025年旅客运输量7.7亿人次创历史新高 但经济舱平均票价738元同比下滑3.1% 导致全行业盈利65亿元远低于2019年的541.3亿元 [11][13] 需求端：出行需求强劲复苏 - 航空出行需求旺盛 2025年12月主要航司运力与周转量同比上升 2026年1月上半月国内民航客运量达8500万人次 同比增长28%创历史新高 [17] - 旅游热度高涨 寒假及春节假期出游预订人次超去年同期 春节期间热门城市酒店预订量同比上涨七成 [19] - 客座率持续高位运行 2025年民航整体客座率达84.9% 同比提升1.6个百分点 相比2019年高出1.7个百分点 创年度新高 [20] - 人均乘机次数仍有巨大提升空间 国际航线持续恢复 2025年国际航班量恢复至2019年近90% 飞往“一带一路”地区客运量同比增长超30% [48][49] 供给端：多重约束导致长期趋紧 - 行业供给面临长期约束 机队规模增速降至21世纪以来最低 2019至2023年全行业运输飞机架数复合增速骤降至2.8% [24][35] - 飞机制造商产能瓶颈突出 波音和空客主力机型月产能仅恢复至2020年前约七成 对中国航司存量订单仅约400架且2-3年即将交付完成 [37][38] - 发动机技术问题削减可用运力 普惠PW1100G和CFM LEAP发动机存在质量问题 截至2025年8月中国有3%的飞机因此停飞 [43][44] - 供给增速预期大幅放缓 中金预计2026年全行业ASK增速2.7% 未来5年国内机队规模保持2-3%增速 远低于疫情前约9%的平均水平 [39] 行业基本面与盈利展望 - 行业盈利拐点已现 2025年第三季度国有三大航实现时隔五年后首次单季集体盈利 春秋航空、吉祥航空2025年净利润同比增幅均超25% [59] - 供需改善推动“量价齐升” 高客座率有望有效转化为票价提升 中金预测2026年行业客座率或将达87%再创历史新高 机票平均票价上行动力强劲 [51][60] - 成本端迎来改善 国际油价回落及人民币汇率企稳升值 将带来成本改善和汇兑收益增加 [52] - 机场板块将同步受益 航班量增多带动起降费、航油费等收入上涨 免税、广告等高毛利业务也将获得提振 [54][55][56] 投资逻辑与板块展望 - 航空板块最困难时期已过去 正逐渐走出过往低迷 板块估值已随近期上涨逐渐修复 [58][62][65] - 行业进入存量竞争阶段 公司表现将分化 投资焦点需转向成本控制能力、收益管理能力和航线网络品质的综合比拼 [63][64]

文章核心观点 - 英特尔在经历技术落后、竞争失利与巨额亏损的绝境后，于2025年下半年通过获得美国政府及产业巨头（如英伟达）的巨额资本注入、实施深刻的内部组织与技术改革，并结合地缘政治与产业趋势，实现了惊人的逆袭与复兴 [5][8][16] 绝境：2025年中的财务与竞争危机 - 2025年第二季度公司净亏损高达29.2亿美元，毛利率跌破30% [5] - 服务器市场护城河崩塌，AMD的EPYC系列市占率突破40%，导致英特尔至强系列订单同比下滑15% [5] - 晶圆代工业务（IFS）持续亏损，全球市占率不足3%，每季度烧掉超10亿美元，且3nm技术研发落后于台积电的2nm进程 [5] - 内部存在“大企业病”，行政冗余、创新僵化，部分研发团队长期无核心产出 [6] 转折：2025年8月的资本与国家力量介入 - 美国政府动用《芯片与科学法案》基金，斥资89亿美元收购英特尔9.9%的股份，成为最大股东，将其绑定于“美国芯片自主”战略 [9] - 英伟达以高于政府入股价格14%的溢价，豪掷50亿美元入股，并达成联合开发集成GPU的x86芯片及定制CPU等战略合作 [9] - 软银孙正义注资20亿美元瞄准其代工业务 [9] - 短短一个月内，公司共获得160亿美元现金注入，储备金达到309亿美元 [9] 重生：内部改革与技术突破 - CEO陈立武进行大规模组织优化，裁掉3.5万名员工，每年为公司节省233亿美元运营成本 [10] - 节省的资金被悉数投向18A先进制程研发和AI团队 [10] - 18A工艺良率奇迹般提升至60%以上，可支撑下一代Panther Lake处理器量产 [10] - EMIB-T先进封装技术取得关键突破，成本比台积电CoWoS低近30% [10] - 公司转变策略拥抱开放，代工业务拿下苹果订单，2027年起将为MacBook和iPad生产低端M系列芯片，并洽谈2029年iPhone代工合作 [11] 博弈：2026年的芯片缺货潮与隐忧 - 2026年出现芯片缺货，主要受数据中心与AI带来的服务器CPU需求远超预期驱动 [12] - 隐忧一：产能错配，2024年底公司将产能押注下一代Gen6 CPU，但2025年数据显示75%的需求集中在成熟的Gen4、Gen5产品上，导致交付周期拉长至16-24周 [13] - 隐忧二：市场流传的CPU涨价并非官方行为，而是OEM厂商为缩短交付周期支付的“供应链拥堵费” [13] - 隐忧三：存储价格飞涨引发企业抢购服务器整机的“抢装潮”，但这种增长模式不可持续 [13][14] 启示：复兴背后的三重逻辑与未来挑战 - 公司的逆袭是国家战略、产业趋势与内部变革三重力量共振的结果 [16] - 前路挑战包括18A制程的大规模量产效果待检验、代工业务盈利拐点未至、以及持续面临AMD的竞争压力 [16] - 内部改革的持续深化是避免市场好转后故态复萌的长期考验 [16]

格隆汇新股 河北石家庄乳制品公司冲击IPO，年入近200亿！三鹿、蒙牛曾入股 原创 阅读全文 ...

ETF进化论 186.68%！业绩爆表！聚焦芯片产业最锋利的"矛" 原创 阅读全文 ...

文章核心观点 - 商业航天板块在短暂回调后再度爆发，行业正从“主题投资”迈入“产业放量”的拐点，2026年被视为“阿尔法元年” [2][3][42] - 国际规则与国家安全需求创造了行业发展的紧迫性，核心在于突破可回收火箭技术以降低发射成本，从而驱动卫星星座项目加速和产业链全面放量 [17][18][43] - 商业航天是继电动车、AI之后的又一个万亿级别蓝海赛道，并衍生出“太空+”的广阔商业想象空间，如太空光伏、太空AI数据中心等 [25][26][36] 市场表现与资金动向 - A股商业航天板块爆发，20余只概念股涨停，有个股出现两连板 [3] - 航空航天ETF(159227)当日上涨3.96%，自2025年5月上市以来累计上涨53.64% [3] - 资金近期活跃流入，航空航天ETF近10个交易日有7日获资金净申购，合计净流入12亿元 [14] 行业催化与政策支持 - 国内5家主营运载火箭的核心企业（星河动力、星际荣耀、天兵科技、蓝箭航天、中科宇航）已悉数推进上市进程，冲刺“商业航天第一股” [9] - 海外方面，SpaceX正积极推进IPO进程，目标在2026年7月前完成，旨在为其太空数据中心项目募集数十亿美元资金 [10][11] - 中国自2025年以来持续加码商业航天政策，在发射设施、企业上市、关键技术等方面迎来密集催化 [12] - 具体进展包括：东方航天港建设国内首个海上液体火箭发射回收试验平台；北京穿越者公司成为全球第三家掌握载人飞船着陆缓冲技术的商业航天企业；长征十二号乙运载火箭完成静态点火试验 [13] - 根据《中国商业航天产业研究报告》，中国商业航天产业规模预计在2025年达到2.5万亿—2.8万亿元，年均复合增长率超20%，企业数量超过600家 [13] - 2025年，中国共完成87次航天发射，其中民营商业火箭企业承担23次；卫星通信领域新注册企业一年内激增48.6% [13] 市场规模与增长确定性 - 中国向国际电信联盟一次性提交了近20万颗卫星的频谱与轨道资源申请，必须在2032年前发射首星，2039年前全部部署完成 [18][19] - 这意味着未来平均每年需发射约1.4万颗卫星 [20] - 中国星网（GW）计划申报约1.3万颗卫星，但截至2025年10月仅发射约116颗，距离2029年前完成约10%的阶段目标尚有较大差距 [20] - 要满足GW及G60等星座的中期部署目标，中国年度卫星发射需求需从2025年的约300颗，在2028年前后提升至年均1000颗甚至更高，增长幅度达3-5倍 [21] - 仅星网集团牵头的一期工程，将直接带来超过800亿元的卫星制造和发射需求；算上全产业链，市场空间将在2028年突破2000亿元 [21] - 2026年一季度，多家上市公司已公告获得星网配套订单，合同金额从几千万到数亿元不等，且预付款比例提高、交付周期明确，改善了企业现金流和业绩能见度 [23][24] 技术突破与成本下降 - 行业发展的核心瓶颈在于发射能力，关键突破口是可回收火箭技术，该技术能将卫星发射成本降低60%-80% [43] - 2025年，中国完成了朱雀三号、长征十二号甲两款可回收火箭的首飞，一子级回收仍需进一步验证 [43] - 2026年预计有约10款可回收火箭具备首飞或复飞条件，部分型号有望实现回收成功，2026年被视为中国版“猎鹰9号”技术验证的关键窗口期 [43][44] “太空+”衍生概念与未来想象 - “太空+光伏”：地球同步轨道上太阳能强度超地面6-10倍，可实现24/7稳定供电，成本比地面“光伏+储能”低得多，是终极能源解决方案的潜在方向 [27][28] - 相关技术突破包括：超轻、高效、耐辐射的太空光伏板；无线能量传输（微波/激光）技术；空间机器人技术 [29][30] - “太空+AI”：太空有望成为部署下一代低功耗、超大规模数据中心的理想之地，抢占轨道可能是在抢占未来算力时代的基础设施制高点 [31][33] - OpenAI的奥特曼被曝想收购火箭公司，马斯克也正为太空数据中心项目快速推动SpaceX的IPO，旨在让xAI在AI竞争中后发制人 [34] 投资工具：航空航天ETF(159227) - 该ETF跟踪国证航天指数，申万一级军工行业占比高达98.7%，军工纯度全市场第一 [39] - 指数中航空航天装备权重占比66.3%，商业航天概念权重占比70.19%，涵盖卫星互联网、商业火箭、大飞机、低空经济等前沿领域 [39] - 前十大权重股合计占比52.70%，包括光启技术(9.24%)、中国卫星(6.75%)、航天电子(6.48%)、航发动力(6.48%)等，深度参与商业航天关键环节 [7][40] - ETF最新规模29.75亿元，年内日均成交额8.43亿元，规模与流动性居同标的榜首 [41] - 该ETF入选了格隆汇研究院2026年“全球视野，下注中国”十大核心ETF [4]

文章核心观点 - 2025年钨金属成为有色金属市场的明星品种，价格从年初的20万元/吨飙涨至年末的60万元/吨，年内涨幅高达300%，创下历史新高[4] - 钨价暴涨是供给刚性收缩与需求结构性爆发深度共振的结果，行业景气周期有望持续3-5年[4][11][20] - 行业利润向上游资源及高端技术环节集中，相关龙头企业业绩弹性巨大，有望实现业绩与估值的“戴维斯双击”[16][17][23] 从“冷门金属”到“涨价王” - 钨是“工业刚需品”，广泛应用于手机芯片刀具、新能源汽车电机、光伏硅片切割及军工导弹弹头等领域[7] - 市场出现“一货难求”局面：APT社会库存从正常水平的600吨降至200吨以下，硬质合金企业原料库存仅剩12天，远低于30天安全线，中游冶炼厂流通品订单交付比例不足5%[7] - 行业公司业绩显著增长：2025年前三季度，厦门钨业净利润同比增长180%，章源钨业净利润增长220%，中钨高新扣非净利润暴增407.52%，远超同期黄金、铜等企业（大多增速在20%以内）[7] 三重枷锁锁死增量 - **政策管控**：钨矿开采实行总量控制，2025年国家开采总量控制指标为5.68万吨，同比减少8.3%，从源头限制了供给[10] - **资源枯竭**：中国钨矿平均品位从2004年的0.42%降至2024年的0.28%，部分矿山品位低于0.1%，开采成本大幅上升[10] - **海外补位难**：俄罗斯年产量仅3000吨且出口受限，非洲、南美洲新矿开发周期长达5年，2027年前难有实质贡献[10] 新质生产力引爆需求 - 需求结构发生根本性变化，新能源和高端制造领域需求占比从2024年的15%飙升至2025年的30%[13] - **光伏行业**：钨丝金刚线替代碳钢丝成为主流，因其硬度是碳钢丝的3倍以上，能实现更细切割线径，减少硅料损耗[15] - **新能源汽车**：每辆车钨用量约2-8公斤，2025年全球新能源汽车销量同比增长20%，直接带动1.05万吨钨需求增量；刀片电池制造所需钨基刀具的钨消耗量同比增幅达30%[15] - **高端制造与军工**：硬质合金需求随全球制造业PMI重返扩张区间而激增；钨合金是穿甲弹、导弹弹头的核心材料，需求弹性大且无替代材料[15] 利润向上游集中，龙头企业赚得盆满钵满 - **上游资源型企业是最大赢家**：拥有自有矿山的企业利润弹性极大，钨价每上涨1万元/吨，厦门钨业净利润增厚1.2-2亿元，中钨高新增厚0.8-1.2亿元，章源钨业增厚1.2亿元，其开采成本多在10-15万元/吨[17] - **中游冶炼企业分化**：原料成本占比超70%的中小企业毛利率已跌破10%，生存压力大；具备规模优势和长期协议的头部企业可通过成本传导享受行业红利[17] - **下游加工企业两极分化**：拥有技术壁垒的高端产品企业（如中钨高新高端硬质合金、厦门钨业光伏钨丝）具备定价权；从事中低端加工的中小企业利润空间被压缩甚至被迫退出[18] 后市展望 - 供需缺口难以弥合，钨价将维持高位运行，景气周期有望持续3-5年[20] - **供给端**：2026年中国开采配额预计继续收紧；海外如哈萨克斯坦巴库塔钨矿二期产能2027年才能投产；再生钨替代率不足15%且成本比原生矿高20%；2026-2030年全球原生钨供给年增速仅为2%-3%[20][21] - **需求端**：光伏钨丝需求2025年约8300吨，2030年或增至3万吨，年复合增长率约40%；新能源汽车、AI服务器、军工等领域需求保持20%以上增长；预计2026年全球钨需求突破12万吨，年化缺口达4679吨[21] - **价格预测**：2026年黑钨精矿价格预计在46-52万元/吨区间波动，可能突破50万元/吨；中长期钨价中枢将较历史平均水平显著抬升，预计维持在18-22万元/吨以上[21] 投资机会聚焦 - 投资核心围绕“资源、技术、赛道”三个关键词，聚焦产业链核心龙头企业[22] - **上游资源龙头**：直接享受钨价上涨红利，重点关注厦门钨业（资源自给率约20%，将提升至25%，光伏钨丝市占率超60%）和章源钨业（产业链完整，资源储备扎实）[22] - **高端制造龙头**：受益于新兴领域需求爆发，重点关注中钨高新（硬质合金产量全球第一，资源自给率70%，PCB微钻业务受益于AI服务器需求）[22] - **细分赛道标的**：布局钨基新材料、军工用钨合金等高附加值领域的企业，在特定赛道具备技术壁垒[22]

黄金市场行情表现 - 2026年开年以来国际黄金价格强势上涨，自1月初的4340美元/盎司，在不到20天内最高触及4891.1美元/盎司，累计涨幅达12.7% [2] - 国内黄金期货主力合约价格盘中大涨4.61%，一举突破1100元/克大关 [3] - 股市方面，黄金股掀起涨停潮，招金黄金、白银有色、赤峰黄金、四川黄金等超十只黄金股集体封板涨停 [4] - 黄金股ETF(159562)今日涨5.73%，今年以来的近13个交易日累计涨25.82%，净值续创历史新高 [4] 金价上涨驱动因素 - 近期地缘冲突升级是首要因素，美国总统特朗普要求接管格陵兰岛并对多国加征关税，引发跨大西洋贸易摩擦和军事对峙，刺激避险资金涌入黄金 [7][8] - 特朗普两次上任前后金价均呈现显著大涨，其第二任期开始（2025年1月20日）至2026年1月21日，纽约黄金期货价从约2730美元/盎司最高涨至4880美元/盎司，1年期间累计涨幅高达78.75% [10] - 特朗普政府签署法案将美国联邦债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元，目前美债已突破38万亿美元，失控风险加剧 [10] - 全球央行开启“囤金潮”，2022年Q3以来已连续14个季度净购金，2024年净购金1136吨（历史第二高）[11] - 截至2025年12月，中国央行连续14个月增持黄金，全年净购金约26.75吨，总量达2306.32吨，占外汇储备比重升至9.51%，创历史新高 [11] - 美联储政策独立性受到质疑，市场担忧未来货币政策可能被政治干预，进一步偏向宽松，削弱了美元资产的公信力 [14] 市场需求与资金流向 - 2025年全球前20大主权基金黄金配置比例平均提升1.2个百分点，部分基金将黄金从“另类”上调至“战略资产”，目标配置至5%—8% [16] - 2025年全球金条金币需求同比增加18%，达1250吨（2011年以来新高），其中中国全年金条金币需求约320吨，同比增加12% [16] - 2025年全年，全球黄金ETF净流入890亿美元，创历史新高，总持仓增至4025吨（历史峰值），管理规模达5590亿美元，同比翻了超1倍 [16] - 中国黄金市场ETF全年净流入约1180亿元（约190吨），创历史新高，在全球黄金ETF净流入资金中占比26.6% [17] - 黄金ETF华夏(518850)在2025年净流入资金83.88亿元后，2026年至今的12个交易日再获14.39亿元资金流入，最新规模达140.82亿元 [17] - 黄金股ETF(159562)在2025年净流入22.26亿元，2026年以来12个交易日继续吸金8.84亿元，规模增至44.94亿元 [23] 机构观点与后市展望 - 高盛将2026年底金价预测从4300美元/盎司上调至4900美元/盎司，认为结构性央行购金与美联储降息将形成双重支撑 [21] - 瑞银大幅上调目标价至5000美元/盎司，认为市场对防御性资产的需求具备持续性 [21] - 花旗集团给出未来三个月金价冲击5000美元/盎司的短期目标，依托降息预期、地缘避险与供需缺口三大逻辑 [21] - 摩根大通将2026年四季度目标价定在5055美元/盎司，乐观情景下上探6000美元以上 [22] - 杰富瑞给出6600美元/盎司的激进目标，押注财政赤字扩张与私人配置需求爆发的叠加效应 [22] - 光大证券预测2026年现货金价目标价为4950美元/盎司 [22] - 中信证券认为金价有望冲击5000美元/盎司，预计全年涨幅收窄至10%-15%，但强调流动性宽松、地缘风险与去美元化趋势构成长期支撑 [22] - 机构对于黄金股资产也普遍集体看好，其中紫金矿业、山东黄金、中金黄金等核心龙头获多家大行买入及目标价上调 [22] - 黄金的战略价值正被重新定义，已从可选配置转向成为应对高不确定性市场的必配资产 [22]

格隆汇新股 国家电网的供应商冲击IPO，左手能源右手机器人！来自上海 原创 阅读全文 ...

ETF进化论 史诗级崩盘！巨佬放话：清仓美债！ 原创 阅读全文 ...

入选核心资产与市场表现 - 公司成功入选2026年度格隆汇“下注中国”十大核心资产榜单 [2] - 2025年公司A股累计涨幅达37%，H股累计涨幅超50%，市场信心全面修复 [2] - 股价上涨是对公司基本面改善和“综合金融+医疗养老”生态模式长期价值的重估 [2] 财务与业务复苏 - 2025年前三季度归母净利润同比增长11.5%，第三季度当季同比大幅增长45.4% [3] - 2025年前三季度寿险及健康险业务新业务价值强劲增长46.2% [3] - 保险资金投资业绩大幅提升 [3] - 2025年上半年营收结构：寿险及健康险营收2288.3亿元，占比45.8%；财产保险营收1723.4亿元，占比34.5%；银行营收693.9亿元，占比13.9%；其他资产管理营收263.6亿元，占比5.3%；科技营收192.6亿元，占比3.9% [6] 行业趋势与公司定位 - 居民资产配置正从单一增值向“保障、养老、健康、传承”综合规划转变 [10] - 中金公司研报指出，2026年理财行业规模有望增长8%，行业有望扩容2.6万亿元至36.0万亿元 [10] - 中国证监会主席指出，当前我国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，资产管理服务潜力巨大 [10] - 老龄化与健康意识提升驱动“保险+服务”产品成为家庭刚需 [12] - 截至2024年底，中国养老金三支柱总规模达15.66万亿元，占GDP比重不足12%，发展空间广阔 [12] - 报告测算，若能有效引导储蓄转化，第三支柱市场规模有望增长至30万亿元 [12] - 中国综合健康服务及健康保险服务市场规模预计2029年将达11.8万亿元，2024-2029年复合增长率达7.7% [12] - 公司是“综合金融+医疗养老”趋势的核心承接者，满足家庭财务安全与健康保障的双重需求 [13] “综合金融+医疗养老”生态模式与战略 - 摩根士丹利预测，2024-2030年中国居民金融资产年均增长8%，2030年将达到440万亿元 [15] - “超级老龄化”趋势带来养老刚性需求和中高端医疗服务需求增长 [15] - 摩根士丹利预测公司2026年新业务价值增速超20%且未来三年平均增速超15% [15] - 摩根士丹利预测公司营运净资产收益率预计在2028年提升到14%-15% [15] - 市场对公司的估值认知正从传统综合金融集团转向“中国版富国银行+联合健康”生态巨头 [16] - 公司构建了综合金融、医疗养老生态和科技赋能相互咬合的战略三角 [16][17] 综合金融的协同效应 - 截至2025年9月30日，公司拥有近2.50亿个人客户，客均持有合同2.94个 [18] - 持有4个及以上合同的客户留存率达97.5%，表明客户关系立体化、长期化 [18] - 综合金融各业务线互为缓冲和导流，构成平滑利润波动的“内部稳定器”，应享有“盈利确定性溢价” [21][22] 医疗养老生态的价值 - 公司打造“中国版HMO”模式，整合支付方与超3.7万家合作服务机构 [23] - 2025年前三季度，享有医疗养老生态圈服务权益的客户贡献了寿险新业务价值的近70% [23] - 平安好医生（HMO模式载体）2025年前三季度营收增长13.6%，净利润同比激增72.6% [24] - 医疗科技板块正被重新评估为独立的高增长价值单元 [24] 科技赋能的效率提升 - 公司数据库沉淀了30万亿字节的数据，覆盖近2.50亿个人客户 [25] - 以此训练AI大模型，积累了超过3.2万亿文本语料、31万小时语音语料及超75亿图片语料 [25] - 2025年前三季度，AI坐席服务量超12.92亿次，覆盖公司80%的客服总量 [26] - AI智能体在前三季度辅助销售达990.74亿元 [26] - 通过“AI+人工”智能体系，辅助保单复效率提升23% [26] - 2025年前三季度，平安产险通过反欺诈智能化系统实现理赔拦截减损91.5亿元 [26] 估值驱动因素与机构观点 - 估值提升由短期财务基本面修复和中长期估值模型重构双重引擎驱动 [28] - 摩根士丹利认为保险行业正迎来“戴维斯双击”机会，并将公司列为首选标的 [29] - 2025-2026年保险资金每年新增入市规模可能超过万亿元人民币 [29] - 公司A/H股股息率（2025年预期）分别达4.0%/4.5% [30] - 截至9月末，公募基金重仓公司比例低于沪深300权重1.92个百分点，存在增配空间 [31] - 摩根士丹利将H股目标价上调至89港元，认为市盈率估值有望从约7倍回升至两位数水平 [32] - 中信证券将公司列为保险板块2026年首选标的，上调A/H目标价至88元/91港元 [32] - 申万宏源研究给出A股目标价为93.8元/股，测算公司2026年估值为1.70万亿元人民币 [32] - 估值重估源于认知从“综合金融集团”模型转向“中国版富国银行+联合健康”生态模型 [32] - 随着HMO模式持续验证，生态协同利润占比提升，估值有望进一步打开 [33]