戴尔公司概况 - 公司从PC起家，经历四个关键发展阶段：直销模式->互联网赋能->危机困境期->再造IT全栈服务商，当前年收入接近1000亿美元[5][12] - 核心业务分为客户端解决方案(CSG，占比53%)和基础设施解决方案(ISG，占比44%)，其中ISG业务因AI服务器需求增长占比持续提升[12][13] - 通过收购EMC(670亿美元)完成向全栈IT服务商转型，形成从终端到数据中心的完整产品线[12] 服务器业务竞争力分析 产业链定位 - 处于中游服务器整机制造环节，上游依赖英伟达/AMD芯片，下游面对云服务商/企业/政府客户，议价能力有限[19][21] - 针对不同客户扮演三种角色：中小企业(硬件集成商+解决方案商)、大型云服务商(代工制造商)、政府客户(本地化服务商)[20] - ISG业务经营利润率10-20%，远低于英伟达60%的利润率水平[21] 市场格局 - 全球服务器市场ODM厂商占47.3%份额，品牌厂商占29%份额，戴尔在品牌厂商中排名第一(7.2%总份额)[23] - ODM厂商聚焦L1-L10硬件制造环节，戴尔等品牌商覆盖L1-L12全链条服务，毛利率显著高于ODM(20-30% vs 6%)[27] - 核心客户为二线云服务商(特斯拉/甲骨文等)，头部云服务商偏好ODM Direct模式导致戴尔在该领域份额较小[28] 产品性能对比 - 旗舰产品PowerEdge XE9680L支持72GPU/机架，液冷技术领先，运维响应速度4小时全球上门[29] - 相较竞品优势：GPU密度(戴尔>超微>ODM)、液冷成熟度(戴尔/超微>惠普)、运维响应(戴尔/惠普>超微)[33] - 2024年AI服务器收入接近100亿美元，与英伟达深度合作推出全球首款GB300服务器系统[40][41] 服务器市场前景 - 全球服务器市场规模将从2024年3067亿美元增至2029年6080亿美元(CAGR 13.5%)，AI服务器是主要驱动力[34][38] - AI服务器出货量占比将从14%提升至25%，但贡献近90%市场规模(2029年5518亿美元)，均价维持15-16万美元[36][38] - 传统服务器市场稳定在550-600亿美元，年出货量1100-1300万台，均价0.5万美元/台[36] 发展历程关键节点 - 1984-1990年：首创直销+BTO模式，节省15-20%渠道成本，交付周期缩短至72小时(传统模式2-3周)[6] - 1991-2004年：互联网赋能实现日销售额从100万增至5000万美元，库存周期4天(竞品45-60天)[9][10] - 2005-2013年：市场份额从第一滑落至第三，2013年私有化[11] - 2013年至今：创始人回归推动转型，形成CSG+ISG双轮驱动格局[12]

核心观点 - 古茗通过区域加密开店和高频上新策略，依托高效的供应链体系和数字化驱动的门店经营效率，实现稳健扩张 [1][2] - 古茗在国内仍有翻倍的开店空间，主要来自已进驻17个省份的加密，中性预期下总开店空间达2.1-2.2万家 [6][8][12] - 古茗采取稳扎稳打的开店策略，预计年均新开1500-2000家门店，60%新增门店将布局三四线城市 [13] - 古茗在10-20元中端价格带具备明显竞争优势，供应链和加盟管理能力优于同行，且通过切入咖啡品类带来增量 [23][24][25] 高效的门店运营&管理 - 加盟商筛选严格，要求到店经营，优选长期扎根经营的申请者，不接受投资型加盟商 [2] - 采用供应链加工前置+门店自动化设备模式，鲜果在区域加工中心预处理后通过自有冷链直送门店 [2] - 门店部署智能切削机、自动茶饮机，员工通过按键操作，减少人工依赖并提升效率和稳定性 [2] - 配备660名督导，平均每人覆盖15家门店，每周定期巡店并通过"门店宝"系统远程监控 [3] 门店扩张空间 - 截至2024年底已开9914家店，未来主要在已进驻的17个省份加密，不考虑未进驻的14个省份 [6][7][8] - 8个已达关键规模省份(浙江等)开店空间1.34-1.42万家，较当前提升72%-82% [9][10] - 9个未达关键规模省份(广西等)开店空间0.7-0.78万家，较当前提升近3倍 [10][11] - 中性预期下总开店空间2.1-2.2万家，较当前有至少一倍空间 [12] 业绩与投资价值 - 预计2025-2029年营收CAGR达21%，利润CAGR达25%，快于营收增速 [15][17] - 2025年Q1同店恢复至高单位数增长，6月同店增长超20% [13][14] - 2029年后进入稳定增长期，预计利润增速20%，给予估值溢价 [19][20] - 绝对估值显示较当前溢价14%左右，具备确定性但吸引力一般 [21] - 相比蜜雪冰城，古茗在开店空间和咖啡业务增量方面更具潜力 [23][24]

关税谈判与市场影响 - 7月8、9日关税谈判截止日临近，特朗普可能再次采取TACO策略（"Trump Always Chickens Out"），即延期而非直接升级关税[1] - 美国与越南达成的协议显示隐形税率标准：对美逆差国（如英国）征收10%基准关税，顺差国（如越南）税基20%，中国转口贸易关税40%[2][3] - 当前谈判中，中国面临30%执行税率+24%暂停执行税率，市场预期主要国家目标为10%的"全球治理费"[3][4] - 市场对关税升级的定价已偏乐观，威胁影响力下降，短期快速锁定主要贸易伙伴协议不现实[5] 美国就业市场分析 - 6月新增非农就业14.7万，但近一半来自政府机构（州/地方政府教育岗位8万），私人行业新增集中在医疗、线下娱乐和建造业[7] - 周工作时长降至34.2小时（2020年4月疫情水平），预示裁员风险上升[9] - 就业结构问题反映实际就业情况较差，联邦政府降本增效背景下地方就业扩张不可持续[7][9] 宏观经济政策展望 - 特朗普政策组合可能演变为财政刺激（大漂亮法案）+关税，2026年财政赤字将进一步扩大[11] - 美联储明年或降息100基点至3.25%-3.5%，政策转向货币宽松[16] - 财政与货币双宽松+关税助推可能导致再通胀，形成"通胀化债"模式，用高通胀化解美债压力[17] - 长期投资策略建议：强美股、强黄金、强虚拟资产+弱美元多元化[18] 美股与组合表现 - 纳斯达克估值高位盘桓，EPS增长动力受高利率压制，三季度回调压力大[18][20] - Alpha Dolphin组合上周收益0.3%，跑输标普500（+1.7%）但跑赢MSCI中国（-1.2%），自2022年3月启动累计收益91.7%[21][23] - 个股表现分化：台积电因税收法案上涨2.7%，阿里因补贴战下跌4.7%，美团受竞争拖累跌6.6%[26] - 当前组合配置53%权益资产与47%防守资产（黄金/美债/现金）[28]

核心观点 - 3个月HIBOR利率与联邦基金利率显著偏离，倒挂程度超过250bp，达到262bp附近，引发市场对香港流动性泛滥的讨论 [3] - 但港股并未因低利率而上涨，5月21日至今恒生指数仅上涨1.64%，形成"流动性泛滥悖论" [5] - 低利率环境下存款外流抑制风险资产价格，港股因跨境流通性较好未下跌但表现滞涨 [9][12] - 港币汇率与股市表现呈正相关，升值时股市上涨，贬值时股市回落 [16] - 3个月HIBOR利率并非观察港股流动性的良好指标，外资流出会导致HIBOR利率下降，流入则导致上升 [35] 资金利率与股市关系 - 低存单利率刺激存款外流，抑制风险资产价格 [9] - 香港作为开放离岸中心，港股跨境流通性好于A股，存款外流未导致下跌但表现滞涨 [12] - 存款流出导致银行间资金宽松是常见现象 [12] - 资本流出香港时港币存款转化为美元存款，银行集体缩表导致超额储备变多，银行间流动性泛滥 [14] - 市场错误地将银行间流动性泛滥等同于港币存款泛滥 [14] 汇率与股市关系 - 港币汇率转折点出现在5月5日 [17] - 5月金管局向市场注资1166亿港币，导致银行间流动性充沛，3个月HIBOR回落至3.74% [18][20] - 外资撤离导致港币汇率从强方保证向弱方保证快速进展，银行体系缩表使3个月HIBOR一度回落至1.32% [22] - 极低HIBOR利率成因包括金管局天量基础货币投放和外资撤离 [22] - 外资撤离既压低HIBOR利率也拖累港股上涨 [23] 货币局制度调节 - 金管局可能因外资流入过猛而投放天量基础货币，后回笼部分流动性 [25] - 通过超量投放或回笼影响外资行为，导致HIBOR利率对联邦基金利率既有正偏离也有负偏离 [27] - 瑞士央行降息至零利率以遏制热钱流入的案例可作为参照 [28][29] - 金管局天量投放基础货币实为抑制热钱流入的利空措施 [32]

宁德时代港股表现与基本面分析 港股市场表现 - 宁德时代港股上市发行价为263港元/股，截至周五收盘股价较发行价上涨36%，港股较A股溢价达22.4% [1] - H股流通盘仅占总股本3.4%，其中70%由前25大机构持有，50%被基石投资者锁定6个月，实际流通盘较小 [18] - 港股市场同类标的稀缺，宁德时代作为全球动力电池龙头成为资金追逐的核心资产 [20] - 宁德时代H股已被纳入MSCI指数，市场预期可能快速纳入恒生指数，吸引被动资金配置 [21] 国内动力电池市场 - 国内动力电池行业景气度维持较高水平，销量/产量比例保持在70%以上 [3] - 2025年下半年新能源购置税加征及国补政策不确定性可能刺激终端需求，带动中游电池行业景气度 [3] - 政策层面"反内卷"及锂电行业控产下，2025年供需关系预计相对平衡，销量/产量比例可能持续维持在70%+ [3] - 宁德时代国内市占率持续下滑，主因LFP电池市占率下降（2024年75%→2025年1-5月82%） [5] - 公司坚持不打价格战，在低价LFP电池需求高增背景下持续丢失份额，但预计2025年市占率仅小幅下滑 [5] 欧洲动力电池市场 - 欧洲新能源车渗透率显著提升，从2024年23%升至2025年1-5月25.5%，5月单月达27% [7] - 碳排放合规方案调整为2025-2027年平均考核，但仍将推动车企加速向纯电车型转型 [8] - 宁德时代欧洲市占率从2024年35%提升至2025年1-4月44%，持续侵蚀LG/SK On份额 [10] - 公司LFP电池具备低价优势，更契合欧洲经济型电动车需求，同时加速欧洲建厂规避关税 [10][13] - 预计2025年欧洲新能源车渗透率28%-30%，宁德时代市占率或达48%，贡献40-50Gwh增量出货 [13] - 欧洲出货量单价接近国内两倍，40-50Gwh增量相当于2024年380Gwh总出货量的13%增长 [14] 产能布局 - 德国工厂：投资18亿欧元，14GWh产能已量产，供应大众、奥迪等 [15] - 匈牙利工厂：投资73-75亿美元，100GWh产能预计2025下半年/2026年初投产，供应宝马、奔驰等 [15] - 西班牙工厂：投资41亿欧元，50GWh LFP电池产能预计2026年底投产，与Stellantis合资 [15] 估值分析 - 按2025年预期出货量620-630Gwh计算，港股对应PE约22倍 [16] - 乐观情景下（630Gwh出货、单wh净利0.11-0.113元、25XPE）股价上行空间约15%-20% [16] - 海外优势主要来自产能时间错配，难以支撑25XPE以上的科技估值 [17]

核心观点 - 古茗在四家万店茶饮品牌中表现突出，上市后股价涨幅接近3倍，远超蜜雪冰城的1倍和茶百道、沪上阿姨的破发表现[1] - 供应链能力是决定茶饮品牌竞争力的核心因素，古茗和蜜雪冰城凭借自建供应链在价格战中展现出更强的抗风险能力[13][16] - 古茗采用区域加密扩张策略，在已进驻省份形成高密度门店网络和区域垄断优势，乡镇门店占比达35%为行业最高[19][20][25] - 高频推新策略配合高效供应链使古茗新品复购率达53%，远超行业平均30%的水平[30][31] 商业模式拆解 供应链对比 - 蜜雪冰城供应链最强：核心食材100%自产，成本较外采低20%-40%，配送网络覆盖90%县乡地区[13][15] - 古茗供应链次之：唯一拥有自有冷链车队品牌，低线城市配送频率达两天一配，仓到店成本仅占GMV1%（行业平均2%）[13][15] - 茶百道/沪上阿姨依赖第三方：仓储成本高且稳定性不足，2024年同店营收出现双位数下滑[13][16] 扩张策略差异 - 古茗采用"关键规模"策略：单省门店超500家才扩张新省，8个重点省份贡献87%GMV[19][20] - 其他品牌全国铺开：蜜雪/茶百道/沪上阿姨已进入30+省份，但单省密度较低[19] - 古茗乡镇门店占比35%居首，供应链优势支撑深度下沉[25] 竞争优势分析 区域加密价值 - 提升冷链效率：高密度门店使自有物流成本降至GMV1%以下，第三方物流成本通常2%[24] - 建立区域壁垒：浙江/福建/江西市占率超25%，价格带市占率近50%[29] - 加盟商质量优化：强势区域加盟商回本周期快于竞品[28] 产品策略创新 - 研发投入行业最高：120人团队专注快速模仿优化热门单品[31] - 推新频率领先：新品季度复购率53% vs 行业平均30%[31] - 供应链支撑创新：实现ZARA式"快速验证-迭代"模式[30][33] 行业竞争格局 - 价格战影响：2024年主流品牌均价从15-20元降至10-15元，加剧行业洗牌[15] - 闭店率分化：茶百道/沪上阿姨闭店率飙升，古茗/蜜雪保持稳定[16] - 终极判断：自建供应链品牌将形成"成本优势-规模扩张-成本再降"正循环，第三方依赖型品牌可能陷入恶性循环[18]

加密货币行业与稳定币市场 - 加密货币交易平台Coinbase目前主要收入来源为交易费，但面临竞争加剧导致的降费趋势，未来增长需依赖非交易收入如订阅服务（托管、质押、借贷、稳定币）及链上基础服务（数据、云）[1] - 稳定币监管认可提升了加密货币价值上限，为Coinbase带来增长潜力，稳定币成为最具想象力的业务方向[1] - 稳定币存在跨境支付等刚需场景，但监管介入存在地缘政治动机（如美国增加短债买家、欧中抵抗美元霸权）[1] USDC市场前景与竞争格局 - 2030年稳定币市场空间中性预期1.4万亿美元，乐观预期2.1万亿美元，USDC作为合规性最强的美元稳定币之一，有望占据35%市场份额[2] - USDC的合规优势使其在《GENUIS Act》法案下具备先发优势，若加速场景渗透可能成为头部稳定币[2] - USDC生态中，Coinbase与Circle的合作关系经历三个阶段：平起平坐（2018-2023H1）、Coinbase主导（2023H2-2024）、联盟裂缝（2024Q4至今）[4] Coinbase与Circle的合作博弈 - 2018-2023年协议下，Coinbase通过合资实体Centre Consortium与Circle平分USDC发行权及收入，Coinbase收入占比20%-40%[7][9] - 2023年协议修订后，Coinbase放弃发行权，换取3% Circle股权及更有利的分成条款，可获得56%的储备利息收入（含50%剩余净收入分配权）[12][14] - 2024年引入币安作为第三方合作伙伴，其渠道分成仅占Circle总收入的2%，远低于Coinbase的分配比例，凸显联盟不平衡[16][17] 长期合作风险与价值分配 - 当前协议下Coinbase以20%的USDC托管量获得55%收入分成，长期难持续，Circle可能在协议到期后（2026年）通过违约调整分成比例[19][21] - 类比阿里与蚂蚁的分润转股权案例，Coinbase未换取足够Circle股权（仅3%），长期议价能力存疑[21][22] - USDC生态壁垒形成后，渠道方议价权下降，Circle可能减少对Coinbase的分成依赖，转向自主拓展场景[25][26] 投资价值与估值逻辑 - 短中期Coinbase确定性更高，受益于加密货币市场整体增长及USDC渠道红利，长期若USDC成为龙头，Circle价值弹性更大[27] - Coinbase补救措施包括增持Circle股权，但成本已显著提高[27] - 估值假设基于USDC占35%市场份额（2030年1.4万亿美元），Coinbase分成比例或从50%降至30%，Circle可能拓展利息外的商业模式[30][31] - Coinbase基础业务估值参考传统交易所20x P/E，稳定币业务在乐观/中性预期下价值差异显著（对折关系）[38][39] - Circle估值考虑分成协议调整可能性，中性预期下2025年估值区间为 ***~*** 亿美元，超级乐观预期达 *** 亿美元[40]

稳定币市场核心观点 - 稳定币是Coinbase生态价值打开的关键依赖，通过商业支付、资产代币化等场景拓展增长空间，同时储备美债的利息分成可为Coinbase带来可观收入 [1] - 稳定币的核心价值在于降低全球金融结算成本（时间+资金），尤其在跨境贸易和高通胀地区（如拉美）具有刚需，相比传统SWIFT结算可节省99%成本 [3][7] - 市场对稳定币规模的主流预期为2030年2万亿美元（渣打/花旗），乐观达3.7万亿，保守1万亿，当前市值仅2630亿（截至6月30日），潜在增长空间达10倍 [8][9][11] - 美元稳定币因监管推动（如美国财政部长站台）及美债抵押优势更易实现规模扩张，中性预期2030年市场规模1.4万亿美元，其中RWA上链交易贡献25%-40%增量 [22][23][25] - USDC的稀缺性在于全合规性（唯一符合《GENIUS Act》），但需在窗口期内加速场景拓展以对抗USDT的先发优势及传统金融机构的潜在竞争 [32][33][40] 稳定币需求场景分析 加密资产生态内需求 - 当前稳定币90%用于加密货币交易，1Q25稳定币支付占比达50%（月均1.3万亿/2.5万亿现货交易额），换手率70倍，未来可能实现全渗透 [14][16] - 稳定币与加密市场双向促进：降低波动性风险，避免资金流出螺旋，吸引主流资金入场 [16] B2B跨境支付 - 全球B2B支付规模114万亿（跨境38万亿），稳定币已在亚洲/拉美贸易中应用，节省50-100美元手续费和3-5天结算时间 [17] - Coinbase与Shopify合作接入稳定币支付，亚马逊/沃尔玛计划开发内部闭环稳定币 [17] 证券交易（RWA） - 代币化股票（如苹果、特斯拉）通过稳定币结算可降低成本并实现24x7交易，xStocks平台已上线60种头部公司股票 [18] - RWA上链交易规模预期2030年达4000-1.5万亿美元，占稳定币总需求25%-40% [25] USDC竞争格局与增长路径 合规性优势 - USDC是唯一全合规稳定币（发行人注册、储备披露、活动限制均符合《GENIUS Act》），USDT存在信息披露和保证金抵押问题，FDUSD需解决美港监管互认 [32][33] 场景拓展挑战 - USDT凭借先发+Binance支持占74%交易份额，USDC仅14%，需参考支付宝经验：优先抢占场景（如跨境支付/RWA）、技术革新（如链上效率）、用户激励 [31][36][39] - 传统金融机构入场可能颠覆格局，但用户心智集中后终局或形成双寡头（如支付宝/微信支付） [34][35] 市场份额预期 - 乐观假设下USDC2030年市占率35%（7500亿市值），中性预期30%（4300亿），五年复合增速48% [42][44][45] - 终局格局或为：头部合规稳定币占70%（USDC+传统机构发行），USDT占20%，长尾生态稳定币10% [42][43]

加密货币市场概况 - 加密货币市场规模达3.3万亿美元，相当于全球GDP的3%，自2023年以来上涨近三倍 [1] - 比特币市值占比超60%，价格从2023年中不足3万美元涨至10万美元以上 [1] - 加密资产若视为经济体，规模相当于全球第7大经济体（超越法国），若视为公司则市值仅次于微软和英伟达 [1] Coinbase商业模式 - 定位为链上综合金融平台，业务涵盖交易撮合、支付、托管、质押及股票代币交易申请，而非单纯交易所 [4][5] - 收入结构：交易收入占比50%（零售交易占57.2%），订阅服务（托管、质押、稳定币等）占比34.8%，其他收入占3.6% [11][13] - 利润率区间25%-65%，接近Robinhood但低于纯交易所，未来有望随竞争地位稳固提升至更高水平 [8] 竞争环境与策略 - **合规优势**：美国市场现货交易量占比超50%，全牌照运营且率先上市，但衍生品品种覆盖不足 [17][18][31] - **交易费率**：散户综合费率1.49%（含价差），机构0.03%，高于Binance（散户最高0.1%）等同行，正通过Advanced Trade降费至0.6% [20][21][23][25] - **资金结构**：高净值散户和主流机构占比高导致换手率低，交易规模仅占全球5%（现货）[25][28] - **扩张动作**：收购Deribit补足衍生品短板，加速新币上线，并计划进一步降费以应对传统金融机构的潜在竞争 [30][31][35] 监管趋势影响 - 美国《市场结构法案》将加密货币现货管辖权划归CFTC，降低合规成本（免牌照申请、简化代币上市流程）[32][33] - 监管放松推动主流机构入场，但可能加剧传统金融机构（如Robinhood）与Coinbase的竞争 [35][36] 非交易业务增长点 - **托管服务**：费率0.1%，依赖机构资金规模扩张，但面临传统金融机构的潜在竞争 [42][44] - **质押业务**：分润比例25%，头部币种（如ETH）收益率3.4%-4.5%，长期受限于优质币种供给减少 [46][47][48] - **稳定币USDC**：分成比例55%，当前收入占比14.6%，与Circle的深度绑定是核心优势，但合作存在长期不确定性 [48][50][51]

核心观点 - 美联储降息预期成为当前市场关键矛盾点，鲍威尔在国会听证会上态度转弱，释放可能降息的信号[1][10] - 美国经济面临政府杠杆率下降、制造业建造支出达峰后的增长动力不足问题，需依赖企业或居民加杠杆[3][6] - 5月美国居民消费数据环比负增长0.28%，创一年多最差表现，显示消费端明显走弱[10][11] - 关税谈判进入密集截止期（7月8日-20日），可能对市场产生重大影响[20] - 美股市场已定价9月降息预期，但核心PCE边际走高可能不支持这一预期[16][19] 市场动态 - 标普500上周上涨3.4%，沪深300上涨2%，MSCI中国上涨2.6%，恒生科技上涨4.1%[21] - 虚拟组合Alpha Dolphin上周收益1.2%，自2022年3月测试以来累计收益达91.1%，资产净值从1亿美元增至1.95亿美元[21][23] - 组合权益资产与防守资产配置比例为53:47，持仓18只个股与ETF[27] 行业与企业表现 半导体 - 台积电周涨9.1%，市占率提升至35.3%，全年收入增长预期从25%上调至29%，资本开支或超400亿美元[26] - 中芯国际受半导体自主可控概念带动，美国可能取消对华芯片设备出口豁免权进一步强化其战略价值[26] 消费 - 泡泡螺周涨7.6%，6月底补货商品将在Q2确认收入，中报确定性较强[26] - Costco周涨0.5%，5月同店销售增速放缓，反映美国零售消费走弱[26] - 九毛九周涨14.5%，调改门店6月销量环比提升30%，经营效率改善[26] 新能源 - 比亚迪周跌1.3%，减产与取消降价策略影响550万辆年销量目标达成[26] - Wolfspeed周跌54.1%，与债权人达成协议将65亿美元债务削减70%，进入破产重组[26] 经济数据 - 美国5月居民消费支出环比负增长0.28%，耐用品和服务消费均转弱[10][11] - 核心PCE 5月环比增长0.18%，近三个月边际走高[16] - 联邦基金利率维持4.33%高位，抑制市场主体加杠杆意愿[9]