核心观点 - 中美贸易冰封风险解除后美股修复至特朗普上任前高点，但进一步突破难度加大 [1] - 关税博弈对市场影响减弱，转向"川普总认怂"交易策略，芬太尼关税取消可能利好中概股 [4] - 特朗普内政改革失败，联邦政府扩权受三权分立制约 [5] - 《美丽大法案》通过后需关注财政落地对资本市场影响 [6] - 美国TGA账户余额不足4000亿美金，远低于8000亿基准线，财政融资迫在眉睫 [8] - 2025年债务上限问题或导致7-8月美债海量发行，可能推高收益率并引发美股回调 [10][14][17] - 当前美股策略建议锁定盈利，三季度前或延续震荡行情，资产多元化优于侧重美元资产 [20] 中美首晤与政策影响 - 2025年标普和纳斯达克收益基本为零，EPS消化特朗普上任前高估值 [3] - 关税谈判权从保守派转向实用派，成为长期博弈工具 [4] - 芬太尼关税取消若实现将直接利好中概股 [4] - 特朗普"深层政府"改革失败反映联邦扩权阻力 [5] - 《美丽大法案》通过后财政落地可能影响资本市场流动性 [6] 美国财政与债务问题 - TGA账户余额从2023年3月的3000亿美金回升后，2025年6月再度跌破4000亿美金 [7][8] - 债务上限X日预估在8月，特朗普目标7月4日前解决 [10] - 预算调节法案通过后财政部或大举发债，2023年6月曾引发市场流动性紧缩 [10] - 本轮发债环境变化：逆回购余额不足+贝森特倾向长债融资，或推高长端收益率 [12][14] - 鲍威尔在经济硬数据坚挺时降息概率低，美债发行或加剧流动性压力 [16][17] 组合与个股表现 - Alpha Dolphin组合绝对收益88%，超额收益88%，资产从1亿美金增至1.9亿美金 [21] - 泡泡玛特周涨11.1%，因Labubu IP全球超预期及供应链优化 [24] - 台积电周涨6.1%，维持25%收入增长预期，2nm制程2025年量产 [24] - 特斯拉周跌14.8%，主因马斯克与特朗普冲突引发Robotaxi政策不确定性 [24] - 资产配置：权益类52% vs 黄金/美债/现金48%，分散化策略 [25]

稳定币市场现状 - 稳定币总供应量达2400亿美元，年交易量高达3.1万亿美元，规模堪比传统支付网络[5][9] - 市场存在认知误区：31%交易量来自MEV机器人高频操作，人类实际参与度被高估[5] - 财富高度集中：2万个神秘钱包控制760亿美元（32%供应量），而99%钱包余额不足1万美元[5][83][84] - 过去六个月DeFi稳定币交易量从1000亿飙升至6000亿美元，meme币贡献5000亿流量（12%）[5][56] 市场结构演变 - 行业从"发行主导"转向"分销主导"，Circle向Coinbase等支付9亿美元推广费用（占收入50%+）[5][16] - 发行方历史价值在于管理1:1锚定能力，Tether和Circle通过储备收益（短期美债）实现货币化[14] - 分销商成为战略制高点：PayPal、Telegram、Meta等平台积极嵌入稳定币功能[17] - 可编程性成为新趋势：勾稽能力、合规规则等使稳定币成为动态金融原语[19] 链上应用场景 - 三大主要使用环境：CEX（27%供应量）、DeFi（11%）、MEV（31%交易量）[21] - CEX供应量自2023年低点翻倍，但链下不透明性导致真实使用难以评估[39][42] - DeFi领域DEX资本效率提升使供应份额下降，借贷市场和CDP呈现复苏[45][60][63] - 未标记钱包占54%供应量，其中2万个高净值钱包控制32%供应量[74][83] 未来发展趋势 - 价值捕获向下游转移，构建应用程序和基础设施的参与者将获更大份额[86] - 监管清晰化将推动机构参与，新兴市场支付等场景存在高增长机会[75] - 稳定币从"加密货币"向"全球基础设施"转型，与传统金融产品加速融合[18][87] - 可编程系统成为核心，法币稳定性与区块链可编程性结合塑造金融未来[86][19]

核心观点 - Lululemon 2025年第一季度财报显示公司成长性逻辑受损，进入低速增长期，导致盘后股价暴跌22% [2][7] - 公司面临的核心问题是利润不及预期、国际市场增速放缓、男装业务表现不佳、门店扩张减速等多重挑战 [2][4][6] - 尽管毛利率有所提升，但费用投放增加导致净利率回落至13.3%，为近3年最低水平 [2][4] - 公司下调全年经营利润率指引，从同比下降100个基点进一步下调至下降160个基点 [6] 财务表现 - 一季度营收23.7亿美元，同比增长7.3%，符合市场预期但增速放缓 [2] - 毛利率58.3%，同比提升0.6个百分点，主要得益于高客单价产品Daydrift系列表现良好及促销减少 [4] - 净利率13.3%，为近3年最低水平 [2] - 经营利润率18.6%，同比下降明显 [6] 区域表现 - 北美地区同比增长3.2%，增速与2024年持平，但销量下滑 [2] - 中国地区同比增长19%，较前两年35%以上的高增速明显放缓 [2] - 除中国外的其他国际市场同比增长18.5%，增速也出现下滑 [3] 业务表现 - 女装营收15.4亿美元，同比增长7%，增速放缓 [4] - 男装营收同比增长8%，在总业务中占比未提升，表现不及预期 [4] - 其他品类营收同比增长8.6% [6] 运营情况 - 全球门店总数达770家，一季度净新增仅3家，开店速度放缓 [4] - 线下直营门店同比增长7.7%，首次滑落至个位数增长 [4] - 电商增速保持平稳 [4] 行业与竞争 - 中国市场竞争加剧，北美地区主要竞争对手Alo Yoga进入中国市场 [2] - 行业普遍面临4月开始生效的关税对供应链成本的冲击 [6] - 运动服饰品牌通过跨品类打造第二增长曲线难度较大 [9] 估值与展望 - 当前估值对应2025年约17倍，与未来3年个位数利润增长相比仍偏高 [9] - 公司从细分赛道龙头向多品类、国际化扩张面临挑战 [8][9] - 男装业务作为第二增长曲线表现不佳，影响市场对公司成长性的预期 [9]

财报核心信息回顾 - 总收入24亿美元，同比增长7%（恒定汇率下增长8%）[1] - 同店销售额增长1%[2] - 每股收益2.60美元（稀释后），超出预期，较上年同期Q1的2.54美元有所增长[3] - 以美元计库存增长23%，以单位数量计库存增长16%[4] - 当季回购430万美元股票（平均回购价格约316美元），计划剩余回购额度约11亿美元[5] - 资本支出1.52亿美元，主要用于支持业务增长、分销中心项目、新店开设/搬迁/翻新和技术投入[6] 分渠道业绩 - 门店收入增长8%，季末全球门店总数770家，销售面积同比增长14%，较上年Q1净新增59家门店，本季度净开设3家新店，完成4家门店优化[7] - 电商渠道收入增长6%，贡献9.61亿美元（占总收入的41%）[7] FY25全年更新指引 - 毛利率预计同比下滑约110个基点（此前指引下滑60个基点），新增的50bps下滑主因关税及略微增加的降价幅度[8] - 营业利润率因关税影响预计同比下滑约160个基点（此前指引下滑100个基点）[9] Q2 FY25财季指引 - 收入预计在23.5亿至25.6亿美元之间，同比增长7%-8%[9] - 毛利率预计同比下滑约200个基点，驱动因素包括关税提高、略微增加的降价幅度、汇率影响[10] - 销售及一般管理费用率预计同比逆杠杆170至190个基点，驱动因素包括基础建设及相关折旧投入增加、战略性投入等[10] - 营业利润率预计同比下降约380个基点[11] - 计划净开设14家直营新店，完成9家门店优化[12] 财报电话会详细内容 - 计划以直营方式进入意大利，以特许经营方式进入比利时和捷克[13] - 推出整合营销活动"Summer of Align"，利用传统/社交媒体、独家体验、大使合作[13] - 美国无提示品牌知名度从Q4的中低30%升至Q1的40%[13] - 公司计划对部分商品进行战略性提价，提价商品占比小且幅度适中，同时采取效率提升措施缓解关税影响[14] - 新品在生活方式和运动活动方面的引入和更新表现均衡，daydrift长裤和Loup系列受到好评[14]

博通2025财年第二季度财报核心观点 - 公司本季度实现营收150亿美元，同比增长20%，符合市场预期（149.5亿美元），增长主要来自AI业务和VMware并表整合 [1] - 毛利率提升至68%，主要受益于VMware业务整合带来的结构性改善 [1] - 海豚君评价本次财报表现中规中矩，未见明显亮点，当前股价已包含市场对AI业务的增长预期 [6][15] 分业务表现 半导体业务 - 半导体业务收入84亿美元，环比增长2亿美元，其中AI业务贡献主要增量 [2] - AI业务收入44亿美元，环比增长3亿美元，符合预期但增速放缓，主要受谷歌TPU产品代际切换影响 [2] - 非AI业务收入40亿美元，略有下滑，无线和工业业务持续疲软 [3] - 公司预计下季度AI业务收入将加速至51亿美元（环比+7亿），主要受益于TPUv6量产 [2][10] 基础设施软件业务 - 软件业务收入66亿美元，环比下滑1亿美元，为VMware并购后首次下滑 [3] - VMware订阅模式转化率已超60%，并购整合带来的高增长阶段已结束 [8] - 软件业务未来增长将主要依赖订阅模式渗透率提升 [3] 经营费用与财务指标 - 核心经营费用37.7亿美元（研发+销售管理），环比增加5.7亿，主要因股权激励增加 [3] - 剔除股权激励影响后，核心经营费用22亿美元，环比增1.3亿，反映公司加大AI研发投入 [3] - 调整后EBITDA利润率66.7%，保持较高水平 [4] AI业务深度分析 客户与产品管线 - 当前AI收入中计算与网络收入占比为6:4，预计计算占比将持续提升 [10] - 已与7家客户开展ASIC合作，包括谷歌/Meta/字节/OpenAI/软银等 [10][11] - 主要客户产品路线图： - 谷歌TPUv6（3nm）2024年量产，v7（3nm/2nm）预计2026年 [13] - Meta MTIA v2（5nm）已量产，v3（3nm）2025-2026年 [13] - 字节跳动AI视频/网络芯片（5nm）已量产 [13] 竞争格局 - 谷歌TPUv7将采用双供应商策略（博通负责p系列，联发科负责e系列），但对博通核心地位冲击有限 [13][14] - 2026年起OpenAI和软银产品量产将带来新增量 [12] 财务指引与估值 - 下季度收入指引158亿美元（市场预期157亿），AI业务预计贡献51亿 [4][15] - 当前市值对应2026财年预期PE约33倍（假设收入+23%，毛利率-1pct，税率14%） [15] - 债务指标（Total Debt/LTM EBITDA）降至2.5，显示VMware并购的财务影响已基本消化 [8]

滴滴2025年第一季度财报核心观点 - 公司整体增长平稳 国内业务利润创历史新高 海外业务亏损显著缩窄 [1] - 国内网约车行业已成熟 增长中枢约10% 利润释放成为主要叙事逻辑 [7] - 当前互联网平台聚焦外卖大战 网约车行业竞争压力减小 公司处于"闷声发大财"红利期 [8] - 估值中性偏乐观 国内业务全年利润指引有望上调 净现金储备占市值近1/4 [8][9] 财务表现 - 总GTV同比增长10%至1016亿 营收增长8.5%至533亿 符合市场预期 [1] - 国内业务调整后EBITA达31亿创历史新高 环比增加约10亿 显著超预期 [1] - 海外业务亏损从7亿缩窄至1.8亿 亏损率首次降至1%以下 [1][3] - 整体调整后EBITA达29.5亿 较上季近15亿近乎翻倍 [4] 业务运营 - 国内GTV达780亿增9% 订单量增10% 客单价降0.9%反映低价趋势持续 [1] - 平台变现率提升 国内平台收入增24%远超GTV增速 财务营收增7.8% [2] - 海外GTV名义增13% 剔除汇率影响实际增28% 订单量增23.5% [2] - 毛利率同比提升1.7个百分点 四项经营费用合计仅增4% [5] 行业与竞争 - 网约车行业已成熟 增长中枢10%左右 客单价提升空间有限 [7] - 竞争对手资源聚焦外卖大战 网约车行业竞争环境改善 [8] - 自动驾驶技术可能改变行业利润结构 但目前尚未产生影响 [9] 估值分析 - 按市场传言150亿全年利润测算 对应15倍PE 估值中性 [8] - 净现金储备超400亿 占市值近1/4 提供安全边际 [9] - 历史股价波动区间3-6美元 目前处于修复阶段 [9]

财报核心信息回顾 - 公司2024年一季度总营收为120.3亿元，同比增长21.5%，但低于市场预期的122.7亿元，存在2.2亿元缺口 [1] - 汽车业务收入99.4亿元，同比增长18.6%，单车收入23.6万元，同比下降21.2% [1] - 整体毛利率7.6%，汽车业务毛利率10.2%，均较2023年四季度有所下滑 [1] - 研发费用31.8亿元，占收入比重26.4%，销售及管理费用44亿元，费用率36.6% [1] - 2024年二季度交付指引72,000-75,000辆，预计收入194.2亿元 [1] 业务运营进展 - 新款ES6/EC6于5月20日交付，ET5/ET5T于5月27日交付 [3][4] - ET9旗舰轿车前4个月销量超越宝马7系/奥迪A8 [5] - ONVO品牌L60需求增长，L90旗舰SUV将于三季度上市 [6] - Firefly车型4月下旬开始交付中国及欧洲市场 [7] - 智能化方面NX9031芯片已部署多款车型，NWM系统5月升级优化自动驾驶功能 [8][9] 渠道与基础设施 - 中国运营184个蔚来中心、461个蔚来空间，ONVO品牌445家门店 [10] - 全球换电站达3,408座（中国高速989座），充电设施超2.6万根 [11] - 海外进入15+市场，三季度将推出Firefly全球化车型 [12] 战略与展望 - 下半年密集推新车型，Q3起交付加速，Q2起财务状况改善 [13] - 新车型售价较前代上涨约10%，目标Q4蔚来品牌月交付2.5万辆，车辆毛利率超20% [15] - 优先保障毛利润健康，通过车型升级平衡销量与利润 [15]

核心观点 - 长城汽车董事长魏建军暗示汽车行业存在类似恒大的高负债企业，市场将焦点集中在负债5943亿的比亚迪身上 [1] - 比亚迪近期发起大规模降价促销，22款车型最高降价5.3万元，引发市场对其财务状况的担忧 [1] - 比亚迪的负债结构以经营性负债为主，有息负债仅占7%，与恒大依赖有息负债的模式存在本质区别 [8][9] - 公司通过"迪链"供应链金融模式利用产业链话语权实现低成本融资，但该模式高度依赖销量持续增长 [15][16] - 当前价格战策略基于公司24%的毛利率优势，旨在维持市场份额和资金周转 [39][45] 负债结构分析 - 比亚迪2024年资产负债率75%，低于极氪(85%)和蔚来(87%)，处于行业中等偏高水平 [3] - 有息负债占总负债比重从2020年32%降至目前7%，远低于恒大79.8%的有息负债率 [8][6] - 经营性负债占比达43%，主要为应付账款和"迪链"凭证，属于无息负债 [8][9] - 公司净现金水平行业领先，有息负债率仅5%，低于长城汽车(9%) [12] 供应链金融模式 - "迪链"是比亚迪向供应商开具的电子债权凭证，供应商可选择到期收款、转让或贴现 [15] - 供应商贴现年化利率3.6%-5%，低于普通商票4.8%-15%的利率水平 [17] - 该模式使比亚迪应付账款周转天数达127天，远超行业45-60天平均水平 [18][23] - 国内前十大车企中至少有8家运营类似供应链金融平台，属于行业普遍做法 [21][22] 风险传导机制 - 模式核心风险在于销量持续增长，一旦下滑将引发经销商回款困难和供应链连锁反应 [27][31] - 垂直一体化模式在销量下滑时会导致单车折旧成本快速上升，挤压利润率 [34] - 当前已出现经销商"0公里二手车"现象，反映渠道库存压力增大 [28] - 应收账款保理业务若触发追索权可能转化为表内有息负债 [24] 竞争策略分析 - 一季度汽车业务毛利率24%，单车净利0.9万元，具备持续降价空间 [39] - 研发投入强度显著高于吉利，重点布局城市NOA智驾技术下放 [43][45] - 海外市场拓展战略明确，利用高毛利海外业务反哺国内价格战 [45] - 最新周订单量已环比回升1万辆至8万辆，显示降价策略初步见效 [47] 行业对比 - 经销商渠道占比70%-80%，与长城、吉利等传统车企模式相近 [26] - 单车核心经营利润0.6万元，仍高于吉利0.4万元水平 [41][43] - 在智驾领域加速布局，计划2025-2026年实现7-15万元车型城市NOA覆盖 [45] - 相比蔚来(高有息负债率)和理想(净现金1000亿)，财务结构更为稳健 [11][12]

蔚来汽车2025年第一季度财报核心观点 - 一季度业绩表现不佳，但二季度指引显示边际改善迹象 [1] - 汽车收入低于市场预期，单车收入23.6万元创历史新低 [1] - 卖车毛利率回落至10%，与公司此前沟通一致 [1] - 经营亏损达64亿元，主要因销管费用尚未削减 [1] - 二季度销量指引7.2-7.5万辆超预期，隐含6月销量继续回升 [2][5] - 在手现金大幅下滑至260亿元，净现金仅93亿元 [2][3] - 公司采取多项改革措施应对现金流压力，包括裁员和渠道合并 [5][6] 财务表现 - 一季度总收入120.3亿元，低于市场预期的122.7亿元 [4] - 汽车收入99.4亿元，同比下降9.1%，环比下降43.1% [4] - 毛利率7.6%，低于市场预期的8.5% [4] - 经营亏损64.2亿元，超出市场预期7.3亿元 [4] - 一季度交付量42,094辆，环比下降42.1% [4] - 单车收入23.6万元，环比下降0.4万元 [1][4] 二季度展望 - 销量指引7.2-7.5万辆，环比增长71%-78% [2][5] - 隐含单车收入23.9万元，环比回升0.3万元 [2] - 预计二季度现金流将改善，得益于40亿港币融资和销量回升 [3] - 改款车型采用自研芯片，预计每辆车成本降低1万元 [5] - 裁员约5,000人，主要涉及服务和销售部门 [5] - 合并乐道和蔚来销售渠道以降低费用 [6] 产品与战略 - 5566系列改款车型主要升级包括自研芯片替代英伟达Orin [8][9] - 续航提升有限，主要通过赠送换电券解决续航问题 [8] - 乐道品牌将推出L90和L80两款SUV车型 [11] - 萤火虫车型定位12-13万元区间，被认为存在定位失误 [10] - ET9旗舰轿车定价78.8-80.8万元，定位高端市场 [11] 长期挑战 - 在手现金仅能支撑不到一年运营 [3][12] - 改款力度不足，产品竞争力不及同级竞品 [8] - 缺乏明确走量车型，乐道和萤火虫前景存疑 [10][11] - 供应链控制和成本管控仍有改善空间 [7] - 品牌溢价能否持续支撑销量存疑 [8][12]

核心观点 - Salesforce 2026年季度财报整体表现平稳，主要指标达标或略超预期，但营收增长未显著提升，利润率扩张周期停滞[1] - 传统IT支出板块增长放缓，AI相关业务表现强劲，显示企业IT预算向AI倾斜[1][2] - 毛利率环比下降0.5pct，同比提升幅度收窄至不足1pct，利润率扩张趋势显著放缓[3] - 自由现金流63亿美元超预期，但同比增长仅4%，显示公司处于投入周期[4] - 下季度营收指引8%-9%增长，cRPO增速指引9%，均无显著提速迹象[4] 财务表现 - 总营收98.29亿美元，同比增长7.6%，略超预期的97.48亿美元[5] - 订阅收入92.97亿美元，同比增长8.3%，高于预期的7.4%增速[1][5] - 经营利润19.42亿美元，同比增长13.6%，经营利润率19.8%[5] - GAAP稀释EPS 1.59美元，超预期1.54美元[5] - 自由现金流62.97亿美元，超预期的58.89亿美元[4][5] 业务板块表现 - 销售云收入21.31亿美元，同比增长6.7%，低于预期8%增速[5] - 服务云收入23.34亿美元，同比增长7%，低于预期7.6%[5] - 营销与商务云收入13.25亿美元，同比增长3.4%，显著低于预期6%[5] - 平台与其他云收入19.63亿美元，同比增长14.3%，大幅超预期8.5%[2][5] - 数据分析云收入15.44亿美元，同比增长9.9%，超预期5.6%[2][5] 运营指标 - cRPO(短期未履约余额)296亿美元，同比增长12.1%，恒定汇率下增速11%[3][5] - 总RPO 609亿美元，同比增长13%[5] - 订阅业务毛利率77%，环比下降0.5pct[3][5] - 经营费用56.22亿美元，同比增长6.8%，费用率57.2%[3][5] 行业趋势 - 欧美企业传统IT支出预算不积极，销售、客服和营销云增速持续放缓[1] - 企业在有限IT预算下优先投入AI相关领域，平台云和数据分析云显著跑赢[2] - AI和Agentforce等新兴业务处于初步阶段，毛利率较低拖累整体利润率[3]