作 者 | Hawkinvest 编译 | 华尔街大事件 关于谷歌可能失去搜索领域主导地位 的担忧已引起广泛关注 。这种担忧源于 OpenAI 和 Perplexity 等新兴公司，它们作为传统搜索的替代方案，越来越受到个人和企业的欢迎。最近， 苹果服务高级副总裁 Eddie Cue 在作证时"暗示":谷歌的搜索流量可能正在下滑，这加剧了人们 对谷歌可能失去市场份额和广告收入的担忧。这无疑表明，随着人工智能的兴起，市场正在发生 变化，但谷歌仍有很大的潜力继续创造多年来一直保持的巨额利润。 分析师认为它是目前市场上最具价值的股票之一。然而，该公司存在重大不确定性，包括搜索市 场新的竞争压力，以及美国司法部 (DOJ) 的指控，这些指控可能导致该公司拆分或采取其他可能 削弱其部分业务的补救措施。 虽然谷歌面临的挑战可能很艰难，但这家公司过去成功应对过许多挑战，这一点毋庸置疑，相信 他们最终会找到解决办法。谷歌拥有众多才华横溢的人才，从创始人到 旗下"DeepMind"部门的 CEO 德米斯·哈萨比斯 (Demis Hassabis)。 谷歌旗下的许多其他主导业务（例如 Waymo 和 YouTube）并没有得到足 ...

苹果持仓分析 - 巴菲特对苹果的持仓维持在3亿股，与2023年底持平，表明减持仅为仓位调整而非看空[2] - 苹果当前估值较建仓时膨胀150%，初始收益60%来自估值提升，高估值使其在市场下跌时可能拖累伯克希尔整体表现[2] - 苹果占伯克希尔公开股票组合的26%，但因其万亿市值和缺乏革命性产品，高速增长概率降低，可能被视为类似美国运通的稳定现金流资产[3] - 潜在风险包括关税冲击和产业链迁回美国的成本压力，iPhone生产成本或从1000美元飙升至3500美元[3] 美国银行持仓变动 - 巴菲特一季度减持美国银行近5000万股，持仓从6.8亿股降至6.315亿股，同时清仓花旗并减持Capital One，反映对银行股系统性风险的担忧[4][5] - 美国银行平均持股成本约14美元（现价40美元），减持需对三分之二收益纳税，且未来税率可能上调[5] - 银行股面临利率环境恶化（加息压降资产价值）、经济衰退风险及金融科技冲击等挑战[5] - 美国银行在伯克希尔组合中的排名从第二位降至第四位（占比10%），落后于美国运通（16%）和可口可乐（11%），可能不再被视为永续分红型股票[5][6] 巴菲特投资策略 - 仓位调整综合考量估值、税率和市场风险，当前倾向于兑现浮盈并转向国债储备[2][5] - 对苹果和美国银行的操作揭示了其当前思路：规避高估值敏感性和行业系统性风险，强化稳定现金流资产的配置[2][4][5]

财务表现 - 2025年第一季度营收同比增长36%至74亿美元 [1] - 数据中心业务收入增长57%至37亿美元，主要得益于EPYC CPU和Instinct GPU销量增长 [3] - 客户端和游戏业务合并后同比增长28%，其中客户端收入同比增长68%至23亿美元 [5] - 游戏业务收入同比下降30%至6.47亿美元，主要由于半定制收入下降 [5] - 嵌入式部门收入同比下降3%至8.23亿美元 [6] - 非GAAP毛利率扩大140个基点至54% [10] - GAAP营业收入从7.6亿美元增至8亿美元，非GAAP营业收入从11亿美元增至18亿美元 [16] - 非GAAP营业利润率同比增长3个百分点至24% [18] - GAAP每股收益同比增长528%至0.44美元，非GAAP每股收益同比增长55%至0.96美元 [20] 业务发展 - 数据中心业务包括EPYC CPU、Instinct GPU及网络组件和软件优化工具 [3] - 客户端业务增长得益于最新Zen 5 AMD锐龙处理器的强劲需求 [5] - 游戏业务中Radeon 9070系列显卡首周销量创纪录，比前代高出10倍以上 [5] - 嵌入式需求预计将在2025年下半年恢复增长 [8] - 更丰富的Ryzen处理器组合有助于提高毛利率 [9] - 公司持有现金及短期投资73.1亿美元，长期债务41.64亿美元，债务权益比为0.08 [22] 市场与竞争 - 标普全球将AMD的长期债券评级从A-上调至A [24] - 经营活动现金流与销售额之比为12.46%，落后于同行 [24] - 过去12个月自由现金流为27.53亿美元 [26] - 与英伟达、博通等同行相比，AMD的自由现金流利润率和营业利润率较低 [34] - 2025年PEG比率为1.21，2026年为0.41，显示市场可能低估其2026年增长潜力 [35][36] - 人工智能数据中心市场规模预计将从2023年230亿美元增长至2033年3410亿美元，复合年增长率31.2% [40] 挑战与展望 - 美国对华出口限制预计将导致2025年第二季度收入减少7亿美元，全年影响约15亿美元 [28][29] - 管理层预计2025年第二季度收入为74亿美元（上下浮动3亿美元），同比增长27% [29] - 公司宣布新的60亿美元回购计划 [31] - 消费者信心指数下降可能影响客户端业务表现 [41] - 博通在AI推理市场的定制ASIC解决方案对AMD构成竞争威胁 [44] - 公司需扩大业务规模并提升盈利能力和自由现金流以吸引更高估值 [44]

行业趋势与市场定位 - 西方石油公司被视为监测油气市场趋势的风向标，尤其在二叠纪盆地，其资本配置决策和战略评论影响市场情绪 [1] - 原油价格走软和波动加剧背景下，公司发布2025年计划更新，为未来生产走向提供洞见 [1] - 二叠纪盆地产量可能比预期更快达到稳定水平，原预计持续增长至2027年，但经济定价波动和不确定性或使峰值提前 [5] 资本支出与生产调整 - 公司削减二叠纪盆地两个钻井平台，减少近10%，行业普遍因西德克萨斯原油价格波动（约60美元/桶）而削减活动 [2] - 钻井工时减少15%，钻井成本下降11%，但预计今年钻井数量增加，油田效率提升减少平台需求 [4] - 2025年资本支出减少因美国湾维护工作推迟至2026年，国内陆上活动调整幅度不大 [1][4] 运营效率与财务表现 - 2025年第一季度盈利超预期，主因租赁运营费用降低，钻探更多油井同时保持产量并下调资本预期 [4] - 2026年为扭亏为盈关键年：中游合同价格重新谈判降低、STRATOS项目竣工、CPChem合资企业完成设施改造、债务偿还后利率降低 [5] - 非油气自由现金流预计2026年增加10亿美元（CPChem贡献4.5亿美元，Stratos 4.5亿美元，利率扣除1.4亿美元），中游合同另带来2亿美元 [6] 股东回报与竞争劣势 - 股东回报（回购或提高股息）仍需数年实现，当前股息率2.27%低于同行，资产负债表状况仍逊于中小型同行 [6] - 公司估值与主要石油公司差距较小（EV/EBITDA、折现现金流），但多元化布局（石化、碳捕获等）不如雪佛龙、埃克森美孚或壳牌有吸引力 [7] - 公司缺乏显著优于同行的表现，小投资者不应盲目效仿伯克希尔的投资策略 [6][7]

黑石集团发展历程 - 1985年由彼得·彼得森与史蒂夫·施瓦茨曼创立，初始资金40万美元，办公室不足30平方米 [4][5] - 采用"黑色"与希腊语"石头"组合命名，区别于华尔街传统命名方式 [5] - 创业初期采取开放式合作策略，强调利益绑定与风险共担，形成核心战略原则 [6] - 1989年以1340万美元收购美国钢铁运输部门，两年后获利48倍，年化回报130% [11] - 2007年IPO募资41.3亿美元，成为当年美股第五大IPO [13] 商业模式演进 - 80年代通过"杠杆收购+困境资产重塑"切入市场，早期聚焦房地产领域 [8][9] - 1991年确立"低买高卖+杠杆放大+主动管理"的经典模式，平均持有期5-7年 [11][17] - 2000年收购世贸中心7号楼抵押贷款，成功拓展债务市场 [12] - 2006年推出对冲基金业务Kailix Advisors，资产管理规模达800亿美元 [12] - 当前采取"2%管理费+20%业绩提成"的私募收费模式 [17] 战略布局与投资重点 - 1988年孵化贝莱德前身"黑石金融管理"，1994年以2.4亿美元出售 [15][16] - 2008年以10亿元收购上海Channel1购物中心，开启中国地产投资 [23] - 近十年在华投资超500亿元，覆盖物流地产/写字楼/购物中心 [23] - 计划未来五年在中国数据中心/清洁能源领域投入至少150亿美元 [24] - 近五年斥资700亿美元收购QTS/AirTrunk等数据中心运营商 [25] AI与数字基建战略 - 提出2万亿美元数字基建计划，定位"AI时代输油管道拥有者" [25] - 打造"绿色数据中心闭环"，投资风能/太阳能/智能电网 [25] - 在北美建设4100英里输电线路支持数据中心能源供应 [25] - 2025年逆势加速收购亚太数据中心资产 [26] - 计划全球布局超大规模环保数据中心，配套储能技术 [27] 创始人特质与关键决策 - 创始人组合：彼得森（政商人脉）+施瓦茨曼（执行力）形成互补 [4][5] - 施瓦茨曼中文名"苏世民"，2013年捐赠1亿美元设立清华奖学金 [20][21] - 公开表态"中国是必须参与的机会"，区别于主流华尔街观点 [23] - 坚持"市场总有定价错误"理念，与贝莱德"市场有效假说"形成对比 [17] - 投资哲学体现"别人恐惧时贪婪"的原则 [28]

AI快报 - 百度推出国内首个基于百亿级内容库的深度搜索（DeepSearch），具备类似人类搜索思维，支持免费使用且不限次数，拥有百亿级权威搜索内容库信源 [3] - 英伟达跌超1.3%，AMD跌超1%，因美国官员希望放慢其对中东的AI相关销售 [4] - 阿里巴巴CEO吴泳铭指出AI应用从大中型企业内部系统向用户侧场景渗透，且中小企业开始积极使用AI产品 [4] 机构持仓动态 - 美国银行第一季度持仓总市值达1.24万亿美元，新增634只个股，增持4520只个股，前十大持仓占总市值15.76% [4] - 微软为第一大持仓，约7312.6万股，市值274.5亿美元，持仓数量增加7.42% [4] - 苹果为第二大持仓，约1.22亿股，市值270.9亿美元，持仓数量增加2.67% [5] - 英伟达为第三大持仓，约2.1亿股，市值227.4亿美元，持仓数量增加19.97% [6] - 贝莱德一季度持仓总市值4.76万亿美元，环比下降3.6%，前五大买入标的包括SPDR标普500ETF、伯克希尔哈撒韦-B等 [7] - 花旗第一季度持仓总市值1960亿美元，环比增长16%，纳指100ETF看跌期权持仓数量增长306.29%，英伟达持仓增长48.34% [7] 机构看AI - 中国银河证券建议关注AI赋能下具有价值重塑空间的头部互联网大厂，认为国内AI行业追赶趋势迅猛，头部公司有望实现后发先至 [9] 七巨头日报 - Evercore ISI认为微软对长期投资者具有吸引力，Azure的AI消费已超140亿美元，M365 Copilot运行率近25亿美元，预计Azure未来季度收入增长率保持30%以上 [11][12] - Meta推迟发布新AI模型Behemoth，原计划6月发布现推迟至秋季，该模型旨在为公众提供更精简高效的AI模型 [12][13]

美国财政赤字与债券市场 - 资深市场人士Stephen Jen最初对特朗普政府控制预算赤字持乐观态度，但六个月后因政府财政政策过于宽松而改变观点 [4] - Jen认为美国可能需要类似英国特拉斯政府时期的债券市场危机（收益率飙升150基点）来迫使财政纪律改革 [4] - 特朗普政府当前预算削减力度远不及新一轮减税计划导致的收入损失 [4] 美国赤字现状与政策影响 - 美国赤字占GDP比例连续两年超6%（2024财年6.4% 2023财年6.2%）处于非战争/衰退时期的异常高位 [5] - 减税计划推动10年期美债收益率逼近5% 共和党目标7月初通过法案并由特朗普签署 [5] - 据测算 减税法案将使2034年美国债务增加3.3万亿美元 年度赤字GDP占比突破7% [6] 潜在解决方案与市场压力 - 通过政府效率部改革或可削减5000亿美元支出 关税增收3000亿美元 但仍存在1.2万亿美元赤字缺口 [6] - Jen强调仅靠预警无效 需市场惩罚（如收益率突破5%）才能倒逼政策调整 [4][6]

核心观点 - 极氪在成立三年后快速IPO，但仅一年后即被吉利汽车以25.66美元/股的价格私有化退市，成为"中国新势力最快退市"案例 [3] - 私有化退市是吉利应对新能源行业激烈竞争的主动调整，旨在整合资源、减少内耗，以"一个吉利"战略重新定位极氪品牌 [14][16] - 极氪退市前面临产品迭代混乱、销量持续下滑等问题，2025年1-3月极氪001交付量分别为4359/3933/2976辆，4月品牌交付量同比降15% [9][10][12] - 私有化代价为22.4亿美元（约162亿人民币），占吉利436亿现金流的37% [8] - 整合后极氪与领克形成"极氪向上（30万+）、领克向宽（20万+）"的差异化定位，2025Q1双品牌毛利率达16.5%，极氪单品牌利润率升至21.2% [16][19] 掉队的必然 - 2024年新能源行业格局剧变：小米SU7凭借生态优势快速上量，问界M9单车型11个月大定破19万，零跑/理想交付量同比显著增长，极氪独立作战模式难以应对 [9][10] - 产品策略失误：2024年3月发布小幅改款的001，8月又推出大幅改动的2025款001/007，引发老用户维权，被批"一年磨三剑" [9] - 资源错配矛盾：极氪占用集团70%资源但销量仅占10%，2025年32万辆目标截至4月仅完成17.22% [12] - 资本市场表现平淡：IPO首日涨34.57%至28.26美元，一年间股价波动于13-33美元，退市前市值约70亿美元 [13] 不那么完美的新故事 - 品牌整合效果初显：2025Q1极氪科技净亏损收窄60%，综合毛利率19.1%创历史新高，预计研发费用率降至6%，物料成本降5-8% [17][19] - 渠道整合痛点：部分省份售后网点稀少，领克与极氪售后体系未完全打通，代理制扩张引发高端用户服务体验担忧 [20] - 未来可能性：极氪或与领克/银河组建新能源集团，不排除再度上市，但需面对20-30万元市场空白和更激烈竞争 [20][21] - 行业竞争关键点：爆款车型、用户服务、成本控制能力成为新势力生存核心要素 [23]

英伟达与沙特合作 - 公司与沙特建立合作伙伴关系 计划向HUMAIN提供首批18 000块GB300 Blackwell芯片 预计部署500MW电力 [1] - 首批芯片价值估计为10亿至13亿美元 若按36块Grace芯片+36块Blackwell芯片组成服务器机架计算 18 000块芯片相当于500个服务器机架 总价值15亿美元 [1] - 全面实施后合作伙伴关系价值可能达到115亿美元 [1] 美国出口管制政策变化 - 美国放弃原定5月15日生效的《人工智能扩散规则》 该规则曾计划对各国芯片出口实施三级分类管制 [1] - 虽然规则取消 但出口管制仍然存在 公司可能在大中华市场面临55亿美元业绩损失 [1] - 公司正针对中国市场改进H20芯片 推出轻量版类似加密货币挖矿时期的LHR GPU [1] 财务与估值分析 - 公司即将公布2026财年Q1财报 市场关注管理层对贸易环境及芯片管制的看法 [2] - 采用中值EV/EBITDA倍数估值 较2025财年盈利有上行空间 较2026财年盈利有66%上行空间 [2] - 基于同行隐含目标价与公司中值目标价区间 股价目标价约156美元（上涨空间15.6%） 若按一半上涨空间计算目标价可达179美元 [2] - 当前股价高于同行估值 反映强大产品线优势 但面临负面压力时可能按较低市盈率估值 [2] 行业环境与贸易谈判 - 中美积极贸易谈判可能对芯片销售产生净利好 但芯片出口管制完全取消的可能性尚不明确 [1][2] - 2026财年及以后的业绩预测高度依赖贸易和出口管制环境变化 [2]

核心观点 - Shopify在2025财年第一季度收入和营业利润同比大幅增长，执行了以长期增长为导向的战略 [2] - 尽管财务表现强劲，但当前估值过高，未来回报可能低于平均水平 [2] - 公司通过国际扩张和B2B业务增长驱动业绩，但收入结构向利润率较低的商户解决方案转变可能影响毛利率 [3][6][10] 财务表现 - 2025财年第一季度总收入23.6亿美元，同比增长27%，其中订阅解决方案收入6.2亿美元（占比26%），商户解决方案收入17.4亿美元（占比74%）[6] - 毛利润11.7亿美元，同比增长22%，但毛利率下降90个基点至49.5%，主要因商户解决方案收入占比提升 [7] - 运营支出9.66亿美元，同比增长11%，但占收入比例下降600个基点至41%，显示运营效率提升 [8] - 净亏损6.82亿美元，主要因投资组合亏损10.4亿美元（与核心业务无关）[9] 业务增长动力 - B2B业务GMV同比增长109%，B2B电商市场规模预计从2024年30.42万亿美元增长至2029年66.89万亿美元（CAGR 17.1%），显著大于D2C市场 [2][3] - B2B交易平均订单价值超1万美元（D2C仅50-200美元），推动佣金收入增长 [3] - 国际化进展显著，美国以外GMV同比增长31%，Shopify Payments扩展至39个国家，处理64%平台销售额（去年60%）[4] - 推出国际贸易工具（自动关税计算、AI关税指南、仓储扩展）以应对关税政策变化 [4][5] 收入结构分析 - 订阅解决方案毛利率保持在80%以上，商户解决方案毛利率下降140个基点至38.7%，主要因会计变更和非现金收入减少 [8] - 商户解决方案收入占比提升100个基点至74%，但该业务利润率较低可能持续压制整体毛利率 [6][7] - Shopify Payments交易费、货币兑换费和Shopify Capital贷款业务构成商户解决方案主要收入来源 [6] 运营效率 - 研发支出占收入比例从18%降至16%，销售与营销支出占比从19%降至17%，一般及行政支出下降12% [8] - 自由现金流利润率达15%（同比提升300个基点），营业利润增长超一倍至2.03亿美元 [9] - 运营杠杆显著，显示公司进入更成熟增长阶段 [8][9] 市场与估值 - 当前股价较DCF模型计算的股权价值（686亿美元）高估约52%，需大幅超预期才能支撑估值 [14][15] - 收入增长率假设为2025年22.5%，2026年20.5%，2027年21.5%，息税前利润率每年扩大约200个基点 [14] - 市场对长期盈利预期过高，建议等待更合理估值水平 [15]