设备投资分析 - 2024年以来设备投资表现强劲，但其驱动因素并非市场普遍认为的“朱格拉周期”或“两新”政策，结构上主要源于广义基建和服务业投资走强，且其走强节奏早于“两新”政策集中加码时间 [2] - 设备投资高增的动力源于：建立现代化产业体系推升狭义基建设备投资；中西部地区能源转型拉动公用事业设备投资；财政加大科研支出叠加出行链需求改善，带动“投资于人”相关的服务业设备投资增速较高 [2] - 预计2026年设备投资或持续高增，结构上在现代化产业体系建设、“双碳”与“投资于人”政策加码下，数字基建与枢纽类、减碳改造设备类与消费类基建投资有望回升；同时，在出口保持韧性下，外需相关的设备投资有望保持韧性 [3] 宏观经济与政策 - 市场对人民币升值趋势的认知将逐步形成共识 [8] - 2025年美国地产投资对经济增速形成负贡献 [12] - 2026年中央预算内投资提前批总资金规模约2950亿元，较2025年的2000亿元显著增加，其中“两重”建设资金约2200亿元（2025年为1000亿元），中央预算内投资超750亿元（2025年为1000亿元）[13] - “两重”建设项目数量从2025年的121个增至2026年的281个，实施特点强化“两重”性质、坚持自上而下、注重“软硬结合”，重点投向城市地下管网、高标准农田、“三北”工程、有效降低全社会物流成本等领域 [13] - 2025年12月美国非农新增就业人数为5万，略弱于预期，失业率回落至4.4% [15][17] - 2025年12月美国整体CPI同比为2.7%，核心CPI同比为2.65% [21] - 2025年12月美国CPI分项中，能源服务同比涨幅达7.54%，业主等值房租同比为3.35% [21] - M2与M1增速差走阔源于财政“错位”，及居民对资本市场配置更趋稳定 [28] 行业与市场动态 - 2025年底，全国高炉开工率持续走弱 [12] - 2026年1月，国内工业生产边际改善，但建筑业开工表现分化，需求相关高频有所回落 [18] - 标价效应、新机发布与外需改善等因素，共同对2025年12月出口构成支撑 [22]

国务院领导人地方调研与“十五五”开局工作部署 - 近期多位国务院领导在地方调研，围绕新兴产业、智能化绿色化转型及民生领域进行重要部署，为“十五五”开局工作定调 [1] - 李强总理在广东调研时强调坚持创新驱动、深化改革开放、因地制宜发展新质生产力，并考察了深港科技创新合作区、低空经济、机器人、深中通道、美的数字化生产线及佛山跨境电商物流等领域 [2] - 张国清副总理在内蒙古调研时指出要以科技创新引领产业升级，催生新质生产力，并考察了新型电力系统与生物技术产业 [2] - 刘国中副总理在河南调研时要求全面落实粮食安全责任，抓好田间管理与“菜篮子”产品稳产保供，并考察了冬小麦苗情、设施农业及农产品批发市场 [2] “钟才平”系列文章传递政策导向 - 2026年1月7日至12日，《人民日报》连续刊发六篇“钟才平”署名文章，系统传递经济工作政策导向 [3] - 文章核心观点包括：坚持实事求是、因地制宜发展地方经济；总结2025年经济回升向好态势；强调宏观政策协同发力，实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策；统筹促消费和扩投资，建设强大国内市场；以惠民生为牵引，释放住房、服务消费潜力；持续推动高水平对外开放 [3][4][5] 2026年中国人民银行工作会议要点 - 中国人民银行于2026年1月5日至6日召开年度工作会议，明确2026年工作部署 [6] - 会议提出继续实施好适度宽松的货币政策，并把“促进经济高质量发展、物价合理回升”作为货币政策重要考量，明确降低企业融资成本 [6][7] - 金融服务实体经济方面，提出建设债券市场“科创板”，优化小微金融服务，并推动加大服务消费领域信贷投放 [6][7] 九部门印发《关于实施绿色消费推进行动的通知》 - 2026年1月5日，商务部等九部门联合印发《关于实施绿色消费推进行动的通知》，包含7方面共20项任务 [8] - 核心任务包括：丰富绿色产品供给（如绿色农产品、家电家装、汽车消费）；提升绿色服务消费（如餐饮、住宿、家政）；创新绿色消费模式（如打造绿色供应链、推广消费积分）；推动绿色循环回收；优化绿色消费环境；夯实绿色消费基础；加大政策支持力度（如强化金融信贷支持） [8][9] 住房城乡建设部印发《关于提升住房品质的意见》 - 2026年1月6日，住房城乡建设部印发《关于提升住房品质的意见》，部署8个方面的系统性任务 [10] - 主要任务包括：完善住房建设标准体系；提升建筑设计水平，推行基于人工智能的设计方法；推广应用绿色高性能建材；发展智能建造与绿色建筑；建立健全住房全生命周期安全管理与服务体系；推动既有住房更新改造；强化科技攻关与数字家庭建设；推动产业向“好房子”集成商转型，培育新质生产力 [10][11] 八部门印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》 - 2026年1月7日，工业和信息化部等八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》 [12] - 《意见》部署多项任务，包括：夯实人工智能赋能底座（强化算力供给、开发行业模型）；拓展高价值应用场景；构建智能新产品新业态（推动智能装备迭代、智能终端升级）；梯次培育企业；优化产业生态；筑牢应用安全保障；塑造国际合作新优势；强化全方位政策支持保障 [12][13] 四部门联合发文扩大职工文体消费 - 2026年1月6日，中华全国总工会等四部门联合印发《关于深入推进新时代职工文体工作高质量发展 扩大职工文体消费的意见》，部署8项重点任务 [14] - 任务包括：扩大文体活动规模，打造品牌活动；繁荣文化供给；优化体育结构，推广新兴运动；创新活动场景；深化活动融合；夯实服务支撑（推动场地共享与数字化建设）；优化消费环境，提高工会经费用于文体活动的比例；促进文体消费，推出专属优惠，鼓励发放消费券、景区年票等 [14][15] 地方“新年第一会”与年初经济政策部署 - 2026年元旦后，多地密集召开“新年第一会”，擘画全年重点工作，呈现“开年即冲刺”导向 [18][20] - 上海、福建等地会议聚焦优化营商环境、提振民营经济信心；湖北、南京、苏州、济南等核心城市锚定新质生产力；浙江、河南侧重稳投资夯实增长支撑 [20] - 政府投资前置加码，国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资合计2950亿元，相较2025年提前批新增950亿元 [18] - 以旧换新政策续接，国家发改委、财政部提前10天下达首批625亿元超长期特别国债资金支持该政策，汽车、家电、数码产品补贴细则有调整 [19] - 国家创业投资引导基金启动，财政出资1000亿元以振动万亿元级资金，助力新质生产力，聚焦集成电路等前沿早期项目 [19] - 2026年春节较2025年后置19天，形成“1月重生产投资、2月重消费”的节奏特征 [20] - 财政端发力提速，根据24省市公布的一季度发行计划推算，1月地方新增债发行或同比多增3400亿元左右 [21]

中央靠前发力筑牢年初经济基础 - 政府投资前置加码，国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资，合计2950亿元，相较2025年提前批新增950亿元 [2][9] 其中“两重”项目资金保障力度加大，规模达约2200亿元，重点投向城市地下管网、高标准农田等领域 [2][9] 中央预算内投资超750亿元，重点覆盖城市更新、水利等领域 [2][9] - 以旧换新政策续接更精准，国家发改委、财政部提前10天（较2025年初）下达首批625亿元超长期特别国债资金支持该政策 [2][12] 汽车领域将定额补贴改为按售价比例补贴，并新增报废新能源车需为2019年前注册车辆的要求 [2][12] 家电补贴品类从12类精简至6类，仅1级能效产品可享补贴，补贴比例从最高20%降至15%，单件上限1500元 [2][12] - 动能培育持续赋能，国家创业投资引导基金启动，财政出资1000亿元，旨在撬动万亿元级资金，助力新质生产力，聚焦集成电路等前沿早期项目 [3][50] 2023年中国研发费用占GDP比重为2.6%，高于欧盟、接近OECD水平，但基础研究占比仅0.17%，距OECD中位数0.36%有差距 [3][50] 三大城市群7省市研发投入合计占全国比重的55.7% [3] 地方前置部署响应“开年冲刺” - 地方政策部署时点前移，2026年上海、福建、辽宁等省市及江苏、山东的核心城市将“新年第一会”前置至元旦后召开，推动全年工作早启动，较2025年25省市均在春节后召开“新春第一会”的时点大幅提前 [4][16][51] - 上海、福建、辽宁、贵州等地“新年第一会”核心抓手聚焦优化营商环境、提振民营经济信心 [4][19][51] 上海连续九年召开相关大会，并发布《上海市加快打造国际一流营商环境行动方案（2026年）》 [4][19] 福建提出着力破除市场准入壁垒、解决拖欠企业账款问题 [4][19] - 湖北及南京、苏州、济南等核心城市锚定新质生产力培育，聚焦科技创新与数智化 [4][20][21] 湖北召开全省科技创新大会，强调发挥国家实验室等科研平台体系作用 [4][20] 南京、苏州、济南的会议分别围绕科技创新与产业创新融合、“AI+制造”、数智济南建设等主题展开 [21] - 浙江、河南等地侧重稳投资以夯实增长支撑 [4][20][21] 浙江提出全力争取“两重”、“两新”、新型政策性金融工具等国家政策 [4][21] 河南明确谋划实施一批综合交通运输体系、新型能源体系、现代化水网、城市更新等基础设施工程 [4][21] 2026年初经济潜在空间与核心跟踪指标 - 2026年春节较2025年后置19天，形成“1月重生产投资、2月重消费”的节奏特征 [5][22][51] 测算显示，春节每后延1天，1月社会消费品零售总额占1-2月合计比重将下降0.07个百分点，而工业生产占比则提升0.19个百分点 [5][22] - 2019年以来，一季度实际GDP占全年比重年均提升0.1个百分点，较2011—2018年0.025个百分点的年均升幅显著加快，凸显政策层面对年初经济工作的重视 [26] - 新型政策性金融工具持续发挥效能，信贷规模稳定性或逐步显现 [7][29][52] 2025年10月5000亿元工具快速投放后，11月、12月国股票据转贴现利率平均同比分别上浮18.0、17.4个基点 [7][29] - 财政端发力提速，政府债净融资向1月集中 [7][35][52] 截至2026年1月7日，24个省市公布的一季度发行计划显示，其1月新增债计划发行2577.8亿元，较2025年同期多增1356.8亿元 [7][35] 根据对应比重推算，2026年1月全国地方新增债发行或同比多增3400亿元左右 [7][35] - 投资端积极信号已开始显现，建筑业新订单指数从2025年8月的40.6上行至12月的47.4，连续四个月改善 [38] 建筑业业务活动预期指数在2025年11月升至57.9，创2024年4月以来新高 [38] - 2026年春节假期长达9天，创历史最长，将成为服务消费释放的关键窗口期 [7][41][52] 2021-2025年间，春节假期旅游收入占一季度平均比重达37.3% [7][41] 2025年前三季度，人均教育文化娱乐消费支出增速达10.3% [7][41]

核心观点 - 2025年12月M2与M1增速剪刀差连续第三个月走阔，核心原因在于政府债净融资的“错位”以及居民对资本市场配置的稳定性增强 [1][9] - 2024年11月大规模化债政策（发行2万亿元置换债）为企业注入流动性，支撑了2025年上半年M1增长，但导致年末M1增长乏力 [1][9] - M2年末增速跳升的直接主因是居民对资本市场的配置持续性强化，具体表现为2025年末非银存款变动回归常态，而2024年末非银存款曾大幅流出 [1][9] 居民部门信贷与存款 - 2025年12月居民贷款同比少增4416亿元，已连续六个月同比少增 [1][15][29] - 居民贷款中，短期贷款同比少增1611亿元，中长期贷款同比少增2900亿元 [3][29] - 居民贷款增长乏力或与BCI企业招工前瞻指数持续低位、房地产价格波动相关 [1][15] - 2025年11月，70个大中城市二手住宅价格指数较6月下跌3.1个百分点；2025年12月，百城二手住宅挂牌均价较6月下跌8.1个百分点 [1][15] - 2025年12月居民存款同比多增3900亿元 [3][42] 企业部门信贷与存款 - 2025年12月企业中长期贷款新增3300亿元，余额同比增速回升0.3个百分点至7.9%，为2023年6月以来首次反弹 [1][18] - 企业中长期贷款的改善或源于新型政策性金融工具的撬动作用显现，以及2024年末集中大规模隐性债务偿还形成的低基数 [1][18] - 2025年12月企业贷款新增10700亿元，同比多增5800亿元，其中短期贷款同比多增3900亿元，票据融资同比少增1000亿元 [29] - 2025年12月企业存款同比少增5857亿元 [3][42] 社会融资规模与政府债券 - 2025年12月新增社会融资规模22075亿元，同比少增6462亿元，主要拖累项是政府债券 [3][23][36] - 2025年12月政府债券新增6833亿元，同比少增10733亿元，主要原因是2024年末地方政府特殊再融资债集中发行，以及2025年财政发力“前置”形成的短期错位 [2][23] - 2026年财政或延续“前置”特征，截至2026年1月7日，24个省（市）1月新增债计划发行2577.8亿元，较2025年1月实际发行量多增1356.8亿元 [2][23] - 2025年12月人民币贷款同比多增1402亿元，企业债券同比多增1700亿元 [3][36] 货币政策动向 - 2026年1月15日，央行下调结构性货币政策工具利率25个基点，各类一年期再贷款利率从1.5%降至1.25% [2][26] - 央行同时公布五项结构性货币政策工具新政，涵盖创设新工具、合并原有工具、增加工具额度、扩大支持范围等举措，加大对民营经济、科创、绿色等领域的支持力度 [2][26] - 央行副行长邹澜表示，2026年降准降息仍有一定空间，指出外部汇率不构成强约束，内部净息差已现企稳迹象 [2][28] - 存款重定价及再贷款利率下调将降低银行付息成本、稳定净息差，为后续降息腾出空间 [2][28] 金融数据常规跟踪 - 2025年12月新增信贷9100亿元，同比少增800亿元 [3][29] - 2025年12月信贷余额同比持平于6.4%，社融存量同比下行0.2个百分点至8.3% [8] - 2025年12月M2同比上行0.5个百分点至8.5%，新口径M1同比下行1.1个百分点至3.8% [3][8][42] - 2025年12月非银存款减少3300亿元，但同比少减28400亿元，财政存款同比多增2904亿元 [3][42]

核心观点 - 2025年12月中国出口（美元计价）同比增长6.6%，较11月回升0.7个百分点，显著高于市场预期的2.2% [1][2][9] - 进口（美元计价）同比增长5.7%，较11月回升3.8个百分点，亦高于市场预期的-0.3% [1][3][9] - 出口走强由结构性因素与总量性因素共同推动：人民币升值带来的标价效应拉动总出口约0.4个百分点；消费电子与生产资料出口明显改善，反映外需改善趋势（新兴经济体内需改善、美国补库）及手机新机发布等影响 [2][10] - 全球制造业PMI在12月稳定在50.4%的扩张区间，为外需提供支撑 [2][10] 国别与地区出口结构 - 对新兴经济体出口表现强劲，同比增速较前月回升1.4个百分点至13.5% [2][17] - 对东盟出口同比增长11.1%，较前月上行2.9个百分点；对印度出口同比大幅增长22.1%，较前月上行14个百分点 [2][17] - 对非洲出口在高基数下仍保持21.8%的较高增速 [2][17] - 对发达经济体出口有所回落，但对美出口回落幅度有限，仅较前月下行1.5个百分点；对欧洲出口回落3.3个百分点至11.6% [2][7][17] 商品出口表现 - 消费电子出口大幅改善，12月同比增速上行16.3个百分点至19.6% [3][25] - 手机出口受新机发布（如华为）带动，增速较前月上行23.1个百分点至10.6%；自动数据处理设备出口增速上行13个百分点至6% [25][51] - 生产资料出口走强，受益于新兴经济体工业化提速及进口份额向中国倾斜：铝材出口增速上行23.9个百分点至14%；集成电路出口增速上行13.6个百分点至47.7%；钢材出口增速上行3.5个百分点至7.8% [3][25] - 能源资源出口增速回升3.8个百分点至4.2%，其中成品油出口大幅增长42.3%，未锻轧铝及铝材出口增长14%，稀土出口增长53.3% [54] - 部分商品出口回落：轻工制品出口增速回落0.5个百分点至-9.9%；通用机械、医疗仪器及器械、船舶等资本品出口增速有所回落 [5][54] 进口表现与结构 - 12月进口增速回升，其中加工贸易进口同比增速上行2.9个百分点至16.8%，或反映出口延续改善 [3][32] - 大宗商品进口走强：铜进口金额同比增速上行63.8个百分点至46.7%；铁矿石进口金额同比增速上行61.4个百分点至39% [3][32] - 机电产品进口明显改善，同比增速上行3.2个百分点至8.8%，其中自动数据处理设备及其零部件进口增速上行11.3个百分点至18.1% [3][32][68] 后续展望 - 中国出口竞争优势持续凸显，在关税冲突背景下，出口占全球份额不降反升 [4][40] - 展望2026年，新兴国家工业化提速将带来增量生产资料进口需求，有望继续支撑中国中间品、资本品出口走强 [4][40] - 中美关税出现缓和，加之美国或仍有补库空间，后续对美出口可能回升 [4][41]

美国2025年12月CPI数据概览 - 美国12月整体CPI同比2.7%，环比0.3%，符合市场预期 [1][5] - 12月核心CPI同比2.6%，低于市场预期的2.7%，环比0.2%（0.24%），低于市场预期的0.3%，表现略弱于预期 [1][5] - 核心通胀走弱主要受商品分项拖累，12月核心商品CPI环比为0%，低于9月的0.2%，而核心服务CPI环比为0.3%，高于9月的0.2% [1][5] 通胀数据结构分析 - **核心商品通胀降温**：主要受车辆价格拖累，12月新车价格环比为0%，二手车价格环比为-1.1% [2][18] - **关税敏感型商品通胀**：服装、家具、玩具等商品环比增速较11月有所改善，表明关税传导可能仍有空间 [2][18] - **核心服务通胀升温**：12月房租CPI环比为0.4%，高于9月的0.2%，医疗服务与交通服务通胀亦有所上升 [2][24] - **内需稳健信号**：非房租服务中，机票价格环比大幅提升至5.2%，或对应美国消费内需保持稳健 [2][24] 市场对通胀数据的反应 - 数据公布后，市场“降息交易”小幅升温，10年期和2年期美债利率、美元指数在短暂下行后均出现反弹 [1][8] - 美股（标普500指数期货、纳斯达克指数期货）小幅上涨后回落，金价则持续上行 [1][8] - 总体而言，市场对弱通胀数据的反应较为平淡，降息预期的持续性较弱 [1][8] 2026年美国通胀与政策展望 - **上半年通胀或有“粘性”**：随着《美丽大法案》减税措施在上半年落地，居民收入、消费和通胀可能逐步得到提振，并强化关税传导效应 [3][29] - **下半年或进入“去通胀”阶段**：预计2026年下半年，居民减税刺激效应边际减弱，关税“首年”传导结束，通胀将开启持续回落趋势 [3][29] - **美联储降息节奏或“后置”**：在美联储“数据依赖”的决策模式下，需观察到经济数据超预期走弱才会考虑降息，考虑到减税对经济和通胀的潜在提振，2026年的降息节奏可能偏向后置 [3][34]

文章核心观点 文章核心观点在于分析2025年底宏观经济数据（如PMI）与中微观高频指标（如开工率、消费数据）之间出现的“温差”现象，并探讨其成因[126]。这种分化主要源于经济增长动能切换，传统领域（如基建地产）的高频指标走弱，而缺乏高频跟踪的新动能领域（如AI、高技术制造业）和服务消费对经济的贡献在提升[127]。展望2026年初，政策向服务消费、新基建等领域倾斜，加之春节错位等因素，开年内需和出口表现可能超出市场预期，经济有望保持韧性[128]。 生产高频跟踪：工业生产边际改善，建筑业开工表现分化 - **钢铁生产边际改善，但消费回落**：上周（1月5日至1月9日），高炉开工率环比上升0.4%，同比回升1.3个百分点至2.2%[1]。然而，钢材表观消费环比下降0.6%，同比回落1.5个百分点至0.6%，社会库存环比下降2.5%[1]。 - **石化链开工改善，汽车链偏弱**：石化相关行业中，纯碱开工率环比上升4.4%，同比上行0.2个百分点至-2.2%；PTA开工率环比上升3.2%，同比回升4.1个百分点至-4.2%[10]。下游消费链中，涤纶长丝开工率环比上升0.4%，同比上升3个百分点至4.8%；但汽车半钢胎开工率表现偏弱，环比下降2.4%，同比回落2.8个百分点至-13%[10]。 - **建筑业水泥产需边际改善**：上周，全国粉磨开工率环比上升2.1%，同比回升5.2个百分点至9.9%；水泥出货率环比下降1.5%，但同比回升1.9个百分点至0.5%[22]。水泥库容比延续回落，环比下降0.5%，均价环比微升0.2%[22]。 - **玻璃产量偏弱，沥青开工下行**：上周，玻璃产量环比下降1.3%，同比回落0.4个百分点至-4.6%；玻璃表观消费环比微升0.3%[34]。反映基建投资的沥青开工率环比大幅下降4.1%，同比回落8个百分点至-0.1%[34]。 需求高频跟踪：港口货运量回落，人流出行强度也有下滑 - **商品房成交持续低迷**：上周（1月5日至1月9日），30大中城市商品房日均成交面积环比大幅下降47.4%，同比回落13.6个百分点至-38.4%[44]。分城市看，一线城市成交环比下降30.8%，同比回落12.7个百分点至-44.5%；二线城市环比下降61.9%，同比回落15.8个百分点至-29.8%；三线城市环比下降13.6%，但同比略改善1.7个百分点至-43.8%[44]。 - **货运与港口吞吐量回落**：上周（12月29日至1月4日），铁路货运量同比下滑5.9个百分点至-10.3%，公路货车通行量同比下滑8.4个百分点至-9.7%[56]。港口货物吞吐量同比下行3.6个百分点至-0.4%，集装箱吞吐量同比下行1.3个百分点至7.7%[56]。 - **人流出行强度高位回落**：上周，全国迁徙规模指数同比回落22.5个百分点至3.5%[68]。国内执行航班架次同比回落2.9个百分点至0.2%，国际航班同比微升0.2个百分点至2.6%[68]。 - **观影消费回升，汽车销售疲软**：上周（12月29日至1月4日），电影观影人次同比上升8.8个百分点至-6.6%，票房收入同比上升1.6个百分点至-8.6%[74]。汽车销售方面，乘用车零售量环比下降0.8%，同比回落5.9个百分点至-15.4%；批发量环比上升4.9%，但同比回落3.1个百分点至-7.3%[74]。 - **集运价格回升，航线表现分化**：上周，CCFI综合指数环比上升4.2%[86]。其中，地中海航线运价环比大幅上涨10.7%，美西航线环比上涨8.6%，但东南亚航线运价回落[86]。BDI指数周内均价环比下降10.3%[86]。 物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格走强 - **农产品价格涨跌互现**：上周（1月5日至1月9日），蔬菜价格环比下降0.9%，水果价格环比下降0.2%，鸡蛋价格环比上涨1.4%[98]。 - **工业品价格普遍上涨**：上周，南华工业品价格指数环比上涨1.7%[110]。其中，南华能化价格指数环比上涨0.7%，南华金属价格指数环比大幅上涨3.9%[110]。 宏微观“温差”的具体表现与原因分析 - **温差一：生产指标与PMI分化**：2025年底，高炉、PTA开工等生产高频指标走弱，但12月制造业PMI超季节性回升0.9个百分点至50.1%[126]。分化原因在于，PMI回升主要由电气机械、医药等高技术制造业和装备制造业驱动，而这些新动能领域缺乏高频跟踪指标[126][127]。 - **温差二：消费高频与行业PMI分化**：2025年四季度以来，汽车、家电零售等高频消费数据走低，但12月消费品行业PMI回升1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[126]。原因在于，高频跟踪的商品消费受“以旧换新”政策退坡后的需求透支影响，而缺乏高频指标的服务消费韧性较强，9月以来服务零售增速持续上行[127]。 - **温差三：投资相关高频与建筑业PMI分化**：2025年底，水泥出货率、螺纹钢表观消费量等映射地产投资的高频指标位于低位，沥青开工率仅小幅改善，但12月建筑业PMI却冲高3.2个百分点至52.8%[127]。前期化债影响了施工进度，导致工业品购买未及时转化为实际投资，形成社会库存；随着化债挤出效应减弱，投资活动有望向高频指标回归[127]。 2026年初经济潜在超预期领域 - **服务消费有望维持韧性**：尽管商品消费“以旧换新”政策补贴总额减少，但服务领域促消费政策在加码（如增加放假天数、发放消费券），2026年元旦出游人次和旅游花费已好于2025年十一假期，服务消费潜力有望进一步释放[128]。 - **广义基建与服务业投资或超预期**：随着特殊再融资债超发比例下降，化债对投资的挤出效应缓和，叠加“适度超前建设”的政策要求，2026年初广义基建投资（尤其是数字基建、减碳改造设备类投资）及服务业投资可能明显回升[128]。 - **春节错位或推升1月出口读数**：2026年春节（2月14日开始）较2025年（1月28日开始）滞后，拉长了节前“抢出口”的窗口期，可能推升2026年1月的出口同比数据[128]。

文章核心观点 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中微观高频数据（如开工率、零售量）出现显著“温差”，主要源于经济结构转型中新旧动能切换、部分商品消费需求前置透支以及化债扰动投资节奏等因素[2][3][4] 展望2026年初，服务消费、新基建投资等领域在政策支持下可能表现超预期，加之春节错位效应，开年经济或保持韧性[6][7][8] 一问：2025年底经济的“温差” - **生产领域温差**：2025年底，反映传统生产活动的高炉开工、PTA开工、货运量等指标走弱，但制造业PMI在12月超季节性回升0.9个百分点至50.1%[2] 结构上，黑色金属压延、化学原料等传统行业PMI回落，而电气机械、医药等新兴行业以及高技术制造业、装备制造业PMI改善[2][10] - **消费领域温差**：2025年四季度以来，汽车、家电零售量持续回落，12月进一步下行[2][20] 但消费品行业PMI在12月回升1个百分点至50.4%，进入景气区间，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[2][20] - **投资领域温差**：2025年底，映射地产投资的水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3] 映射基建投资的沥青开工率12月环比仅改善2%[3] 然而，建筑业PMI在12月却冲高3.2个百分点至52.8%，房屋建筑和土木工程建筑业活动均有回升[3][32] 二问：为何宏微观“温差”在分化 - **新动能贡献提升但缺乏高频跟踪**：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点[4] 而以AI为代表的新动能领域加速增长，相关产业对GDP的拉动平均在1.5个百分点左右[4] 由于新动能领域缺乏高频跟踪指标，导致生产数据出现分化[4][44] - **商品消费需求透支与服务消费韧性**：2024年四季度后，社零增速与迁徙指数分化，主因“以旧换新”政策使汽车、家电等商品需求前置，2025年底透支风险显现[4][56] 而缺乏高频指标跟踪的服务消费表现强劲，自2025年9月以来服务零售增速持续上行，商品零售累计增速则回落至4.1%[4][56] - **化债扰动投资节奏**：前期因化债等因素，建筑企业虽购买了沥青、螺纹钢等原材料（反映在部分高频指标改善），但施工进度放缓，形成了社会库存而非实际投资[5][67] 目前特殊再融资债超发比例已明显下降，化债对投资的挤出效应边际弱化，资金到位后原材料库存有望逐步转化为投资[5][67] 三问：“温差”映射的开年经济“预期差” - **服务消费或维持韧性**：2026年首批消费品“以旧换新”政策呈现退坡特征，补贴总额较2025年减少185亿元，品类从12类精简至6类，补贴比例从最高20%降至15%[6][78] 而促消费政策向服务业倾斜，如增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建等[6] 2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，均好于2025年十一假期表现[6][78] - **广义基建与服务业投资或超预期**：2025年基建投资大幅下滑主因特殊再融资债超发挤占资金，但自2025年11月以来其超发比例已明显下降，同时有5000亿专项债加5000亿政策性金融工具落地，政策部署“适度超前建设”[7][82] 预计2026年初广义基建投资将明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资[7][82] - **春节错位或推升出口读数**：2026年春节放假日期（2月14日开始）较2025年（1月28日）滞后，拉长了节前“抢出口”的窗口期[7] 考虑到出口统计的“结关”环节存在时滞，2026年1月的出口同比数据可能因此被推升[7][105] - **制造业投资或面临压力**：领先指标显示，制造业自然设备更新周期处于下行期，非高耗能行业盈利增速在2025年初下行（通常领先投资增速1年左右），加之“反内卷”政策影响，2026年初制造业投资回升压力较大[94]

文章核心观点 2024-2025年美国房地产链处于下行周期，展望2026年，市场仅可能迎来弱复苏，核心制约在于居民购房成本高企导致的需求不足，而预期的美联储降息和特朗普政府的新政对需求的实质性提振效果有限 [1][4][65][71] 一、美国房地产市场疲软的核心矛盾 - **需求是核心短板，市场转为“买方市场”**：2024年以来，尽管房贷利率见顶回落，居民售房意愿改善，但购房需求持续疲软，导致市场从“卖方市场”转变为“买方市场” [1][10] - **供给短缺问题退居其次**：虽然活跃住房挂牌量仍低于疫情前，但成屋和新屋库存月数均已超过疫情前水平 [1][10][16] - **住房可负担性处于历史低位，严重抑制需求**：截至2025年10月，美国居民月度购房成本达3060美元，占家庭收入比重高达43.2%，远超每月2227美元的租房成本 [2][19] - **高房价与高利率是主因**：购房成本高企主要由处于历史高位的房价和房贷利率驱动，若仅靠下调房贷利率使购房成本与租房成本持平，利率需从当前的6.2%大幅降至3.7% [2][19][69] 二、美联储降息对房地产需求的影响 - **2026年美联储降息空间有限且可能“后置”**：由于消费韧性、AI资本开支及《大美丽法案》落地，2026年美国GDP增速或高于2025年，预计美联储全年降息1-2次，且节奏可能偏向后半年 [3][28] - **美债长端利率下行空间有限**：在财政发力背景下，10年期美债利率的几大决定因素可能阶段性偏强，根据ACM模型预测，在降息2次的基准假设下，至2026年底10年期美债利率中枢或位于4.0%左右 [3][35] - **抵押贷款利率与长端利率更相关，难实质性下降**：抵押贷款利率主要与10年期美债利率高度相关，而非美联储直接影响的短端利率，因此美联储降息难以大幅降低抵押贷款利率 [3][41][69] - **房贷利率预期降幅有限**：根据房利美预测，30年期抵押贷款利率在2026年的下行空间约为30个基点，到2026年四季度才可能回落至6.0%以下 [41][65] 三、特朗普“地产新政”的潜在效果 - **新政包含五项举措，仅部分具备近期落地可行性**：特朗普政府提出的五项政策包括抵押贷款“可转让”、“可转移”、50年期抵押贷款合约、禁止大型机构购买独栋住宅（“房住不炒”）、指示房利美和房地美购买2000亿美元MBS，其中后两项在行政层面具备近期落地可行性 [4][52][53] - **“房住不炒”象征意义大于实际效果**：美国仅有1%的住宅是被大型机构投资者购买的，因此禁止机构购房的实际效果有限 [4][55][69] - **2000亿美元MBS购买计划效果微弱**：该规模仅相当于美国MBS存量的2%左右，根据历史模型测算，其对房贷利差（30年期房贷利率-10Y美债利率）的抑制效果可能不到10个基点 [4][55][56] - **长期解决之道在于增加供给，但面临掣肘**：彻底解决住房危机需要增加供给，但建筑成本高昂和“缺工人”是供给缺口修复的主要障碍 [4][56] 四、2026年美国房地产市场展望 - **市场或仅表现为弱复苏与温和改善**：随着房贷利率逐步回落，美国地产市场可能迎来温和复苏，地产销售将小幅改善 [4][65][71] - **可能小幅拉动中国对美地产链商品出口**：参考约6个月的传导时滞，2026年后期有望带动中国对美“地产链”商品出口改善，但幅度仍需跟踪 [4][65][71]

文章核心观点 - 当周全球市场呈现“海外风险偏好集体回升，地缘冲击下金油大涨”的特征，主要股指普遍上涨，避险资产黄金与原油因地缘政治因素大幅走强 [2][5] - 美国经济数据呈现分化：12月非农就业新增5万人弱于预期，但失业率回落至4.4%；ISM制造业PMI连续第三个月下滑至47.9；财政赤字规模同比收窄 [2][64][66][50] - 美联储官员对2026年经济前景表示乐观，市场预期降息节奏可能“后置”，全年降息约2次 [59][64] - 美国房地产市场面临核心矛盾是居民购房成本高企导致需求不足，预计2026年美联储降息对抵押贷款利率的下拉作用有限，地产市场或仅呈现弱复苏 [89][90][91][92] 大类资产表现 - **全球股市**：发达与新兴市场股指多数上涨。标普500上涨1.6%，纳斯达克指数上涨1.9%；日经225上涨3.2%，德国DAX上涨2.9%；新兴市场中，韩国综合指数上涨6.4%，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨5.9% [2][5] - **行业表现**：美国标普500行业中，可选消费、材料、工业分别上涨5.8%、4.8%、2.5%；欧元区科技、医疗保健、工业分别上涨7.3%、4.9%、4.2%；恒生行业中医保、原材料、地产建筑分别上涨10.1%、4.7%、3.0% [8][13] - **国债收益率**：发达国家10年期国债收益率多数下行，英国下行10.96bp至4.41%，意大利下行9.8bp至3.47%，美国下行1.0bp至4.18%；新兴市场国债收益率多数上行，土耳其上行40.0bp至27.52% [17][19] - **外汇市场**：美元指数上涨0.7%至99.14，主要非美货币兑美元悉数下跌，加元贬值1.3%，欧元、日元均贬值0.7%；人民币兑美元升值，离岸人民币汇率升至6.9760 [2][25][30] - **大宗商品**：地缘冲击推动金油大涨，WTI原油价格上涨3.1%至59.1美元/桶，COMEX金价格上涨3.6%至4473.0美元/盎司，COMEX银价格大幅上涨12.3%；有色金属悉数上涨，LME铜、铝分别上涨3.8%和5.0% [2][32][38] 美国财政与债务 - **TGA与美债发行**：截至1月7日，美国财政部一般账户余额降至7836亿美元；当周美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-27.03亿美元 [2][47] - **财政赤字**：截至12月31日，美国2025日历年累计财政赤字规模为1.82万亿美元，低于2024年同期的1.91万亿美元；累计财政收入5.0万亿美元，支出8.10万亿美元 [2][50] 美联储政策与官员观点 - **官员表态**：多位联储官员对2026年美国经济表示乐观，认为政策利率接近中性，关注通胀与就业市场的平衡 [59][63] - **市场预期**：在12月就业数据公布后，市场对美联储2026年降息空间的预测有所缩减，但仍预期6月、9月共降息2次 [59] 美国经济数据 - **就业市场**：12月非农就业新增5万人，弱于市场预期的6.5万人，但失业率回落0.1个百分点至4.4%，劳动参与率降至62.4%；当周初请失业金人数20.8万人，低于预期 [2][64][69] - **制造业**：12月ISM制造业PMI为47.9，连续第三个月下滑，核心拖累来自库存去化；新订单指数为47.7，就业指数为44.9 [66][67] 美国房地产市场分析 - **核心矛盾**：需求不足是当前美国地产市场的核心矛盾，居民购房成本月均3060美元，占家庭收入比重达43.2%，远高于月均2227美元的租房成本，主因房价和房贷利率处于历史高位 [89][90] - **利率影响**：2026年美联储预计降息1-2次，但10年期美债利率中枢下行空间有限，抵押贷款利率难实质性下降，对住房需求提振作用有限 [91] - **政策效果**：特朗普政府的“地产新政”中，仅购买2000亿美元MBS可能在近期落地，但测算其对房贷利差的抑制效果可能不到10BP，较难弥补需求侧短板 [92] - **前景展望**：2026年美国地产市场或仅表现为弱复苏，地产销售小幅改善；约6个月后可能传导至中国对美“地产链”商品出口 [92]