贷款利率变动 - 2025年一季度金融机构贷款利率较去年四季度回升16bp至3.44% [1] - 一般贷款利率回落7bp至3.75% [1] - 票据利率大幅回升53bp至1.55% [1] - 房贷利率回升4bp至3.13% [1] - 3月末金融机构超额准备金率降至1%，较去年末回落0.1个百分点 [1] 扩内需政策 - 当前宏观政策首要重点任务为扩内需，提振消费是关键 [2] - 央行强调消费对经济的重要拉动作用，并提出金融支持消费举措 [2] - 实体经济供强需弱矛盾持续存在，总需求偏弱，部分行业过度竞争 [2] - 货币与财政将协同合力支持物价回升 [2] - 针对消费领域的结构性货币政策和消费信贷支持力度有望加大 [2] 政府债务情况 - 中国广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91% [5] - 政府资产主要为国有企业股权，债务扩张有资产支撑 [5] - 地方新增专项债发行提速和超长期特别国债开启发行，政府债供给节奏加快 [5] 债券市场 - 国有大型银行持有大量债券但主要用于持有到期，中小金融机构和理财产品交易活跃 [6] - 央行鼓励大银行开展更多债券交易业务 [6] - 4月以来长债利率趋于走低，需关注长债收益率调整风险 [8] 货币政策工具 - MLF利率已退出政策利率功能，未来将聚焦提供1年期流动性 [10] - 长期工具有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购等，短期有公开市场7天期逆回购等 [10] - MLF改为预先发布招标公告，增强确定性和预期管理 [10] 经济展望与政策重点 - 外部环境变化不确定性较大，货币政策重点为加大实体支持力度和提振消费扩内需 [13] - 注重银行利润呵护，提及"降低银行负债成本"，未来存款利率或仍有下调空间 [13] - 政策或向稳外贸倾斜，对外部变化的关注明显增多 [13] - 全球经济复苏进程偏弱，通胀能否继续回落有待观察 [14] - 地缘政治局势不确定性大，多国面临财政与债务风险 [14] 物价与金融风险 - 把促进物价合理回升作为货币政策重要考量 [16] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能 [16] - 拓宽保障性住房再贷款使用范围，完善房地产金融基础性制度 [16]

CPI分析 - 4月CPI环比上涨0.1%，较上月回升0.5个百分点，超出季节性水平，主要由食品和出行拉动 [1][9] - 食品价格环比上涨0.2%，高于季节性水平1.4个百分点，创历年同期次高，其中鲜菜和猪肉价格降幅均小于季节性 [1][9] - 服务价格受需求回暖和假日因素影响，机票、交通工具租赁、宾馆住宿等价格涨幅均高于季节性，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点 [1][9] - 国际金价波动带动国内金饰品价格上涨35.8%，涨幅比上月略有扩大 [6] - 4月CPI同比下降0.1%，降幅与上月持平，主因国际油价同比降幅走扩，汽油价格下降10.4%，影响CPI同比下降约0.38个百分点 [1][5][6] - 核心CPI同比上涨0.5%，涨幅持平上月，扣除能源的工业消费品价格上涨0.4%，影响CPI同比上涨约0.10个百分点 [1][5][6] PPI分析 - 4月PPI同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点，生产资料价格同比下降3.1%，生活资料价格同比下降1.6% [11] - PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同，生产资料价格下降0.5%，生活资料价格下降0.2% [14] - 国际原油价格下行拖累国内石油相关行业价格，油气开采行业价格下降14.2%，精炼石油产品制造价格下降11.1% [11][14] - 部分行业供需改善，钢铁、非金属矿价格同比降幅分别较上月收窄1.4和1.0个百分点 [12] - 促消费和设备更新政策显效，家用洗衣机、食品制造业、新能源乘用车价格同比降幅均收窄 [12] - 高技术产业发展带动相关行业价格上涨，可穿戴智能设备价格上涨3.0%，飞机制造价格上涨1.3% [12] 行业动态 - 煤炭开采、油气开采、煤油加工行业价格下降较多，分别下降15.2%、14.2%、11.1% [11][12] - 新能源发电成本低、替代作用强，电力热力生产和供应业价格环比下降0.3% [14] - 部分出口行业价格环比下降，汽车行业价格下降0.5%，计算机通信、家具、金属制品业价格均下降0.2% [14] - 智能制造、高端装备制造等产业发展带动相关行业价格上涨，服务器价格上涨1.0%，船舶及相关装置制造价格上涨0.8% [12]

出口表现 - 2025年4月出口同比增速8.1%，较3月回落超4个百分点，高于市场预期，显示较强韧性[1][2] - 环比增速处于历年同期中位水平，主要支撑来自抢转口和部分商品关税豁免[2] - 贸易顺差961.8亿美元，较3月减少64.6亿美元[14] 量价分析 - 数量拉动作用下降，价格拖累收窄[1][4] - 电子和劳动密集型产品数量拉动显著回落，机械价格拖累收窄明显[4] - 进口同比增速-0.2%，较3月上升超4个百分点，环比增速高于近5年均值[10] 地区分布 - 对东盟出口同比增21%，日韩8%，RCEP国家14.5%，其余经济体出口增速普遍下滑[6] - 对美国出口同比-21%，大幅回落近30个百分点[6] - 非洲25.9%降幅超10个百分点，拉丁美洲16.9%和俄罗斯-2.5%降幅均超5个百分点[6] 品类表现 - 船舶出口同比增35.5%，较3月回升超30个百分点，汽车增4.4%回升超2个百分点[8] - 集成电路出口同比增21.3%回升超10个百分点，手机-20.9%降幅超30个百分点[8] - 水产品出口6.6%显著下行超10个百分点，塑料制品-0.6%和农产品3.1%降幅超5个百分点[8] 进口结构 - 矿产能源国进口增幅最显著，提升近15个百分点[10] - 铜矿砂进口增34.5%超30个百分点，铁矿砂-8.2%增幅超10个百分点[12] - 集成电路进口增11.4%超5个百分点，医疗器械7.1%和机床26%增幅均超20个百分点[12] 未来展望 - 出口趋势预计整体回落，年中或探底[1][14] - 美国通胀影响显现后可能促使政策让步[1] - 出口下行将同步降低组装进口零部件需求，减缓贸易差额放缓幅度[14]

报 告 正 文 继续暂停降息，等待实际数据降温 。 本次议息会议中，美联储决定将基准利率维持在4.25%-4.5%的目标范围内，并按原有节奏继续执行缩表。在本次议息会 议声明中，美联储新增判断 "高失业率和高通胀风险已经增加" （the risks of higher unemployment and higher inflation have risen），经济前景不确定性"进一 步"（further）增加。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，不需要急于调整利率，目前等待的成本较低。政策是适度限制的，等到6月才能做出预测。 美联储需 要真实数据反映，而不仅仅是情绪 ，尽管市场很担心，但关税冲击还没有到来。如果双重目标之间存在矛盾，要考虑与目标之间的距离和弥合差距的时间。 此外，鲍威尔重申特朗普施压不会影响美联储的工作。 我们认为， 一方面，美国就业仍趋于降温 ，4月新增非农就业人数回落、前值下修，失业率保持平稳，薪资增速略有回落，整体表现仍然稳健。不过，政府裁 员影响在未来仍将逐渐显现，同时关税等经济政策不确定仍高，或在一定程度上减缓企业招聘，关税等经济政策或对私营企业招聘决策造成负面影响，就业市 场或仍将趋于 ...

实质性货币宽松重启 - 央行下调7天逆回购利率0.1个百分点至1.4%，政策利率自去年9月后再度调降，幅度不及去年9月的20BP [1] - 后续LPR预计将跟随下调0.1%，货币政策优先目标过渡至经济增长，因美国加征关税对出口和经济的不利影响或在二季度显现 [1] - 市场预期美联储降息最早在7月落地，汇率压力有望缓解，货币政策实质性宽松窗口打开 [1] 降准补充流动性缺口 - 央行全面降准0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元，存款准备金率平均水平从6.6%降至6.2% [2] - 特别国债和专项债发行提速导致二季度政府债净供给压力抬升，流动性缺口加大，货币政策与财政协同发力 [2] - 商业银行净息差去年末降至1.52%的低位，降准有助于降低银行负债成本并缓解净息差压力 [2] 结构和总量双重发力 - 结构性货币工具同步发力，包括将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降至0% [5] - 央行首次全面下调结构性货币政策工具利率0.25%，并增加科技创新、支农支小再贷款额度，设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [5] - 结构性货币政策工具余额达5.9万亿元，是央行重要基础货币投放渠道，有利于引导信贷投向、降低企业融资成本并扩大内需 [5] 巩固地产市场修复态势 - 央行调降政策利率将引导LPR利率同步下调10BP，降低个人住房公积金贷款利率0.25%，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6% [7] - 预计每年节省居民公积金贷款利息支出200亿元以上，支持居民家庭刚性住房需求，促进房地产市场止跌企稳 [7] - 居民还贷压力减轻，叠加服务消费和养老再贷款等举措，汽车等地产后周期消费需求有望提振 [7] 警惕债市调整风险 - 央行合并证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项工具额度为8000亿元，对权重大盘股构成利好 [10] - 短期风险偏好提升或加大债市波动，参考去年9月降准降息后债市走弱，需关注长债收益率调整风险 [10]

核 心 观 点 对等关税政策宣布后，国际贸易不确定性加剧，使得投资者对美国政府信心下降，美债市场经历"抛售潮"，10年期美债收益率一度突破4.5%。那么，到底是谁在抛 售美债？展望未来，美债还能继续持有甚至抄底买入么？ 到底谁在抛售美债？ 4月2日对等关税宣布后，5年期以上的中长期美债遭到抛售，而短期美债收益率较为稳定，10年期、30年期美债收益率一度突破4.5%、 4.9%。 抛售美债的更可能是非官方投资者，各国央行没有参与其中。 一方面，海外投资者卖出，数据显示如日本居民对外中长期债券投资大幅流出。另一方面， 美国本土投资者也在抛售，美国债基受到疫情以来最大单周赎回。美债的抛售，或反映了美元资产作为安全资产的需求下降，由于政策不确定性陡增，投资者对美 国的信心下降。 从美债持有结构变化来看，自2023年年中以来，美国国内金融机构持有美债占比逐渐提升，美国货币基金是美债的购买主力 ，而海外官方持有保 持平稳。从美债需求高频数据来看，目前美债互换利差已有回升， 显示抛售压力有所缓解 。从最新一周拍卖结果来看，长期美债竞拍倍数边际回升，同时Price Tail有所下降，意味着美债需求边际好转。 美债供给情况如何 ...

国内经济恢复情况 出行数据 - 五一假期前2天全社会跨区域人员流动量达6.3亿人次，较2019年和2024年分别增长37.1%和5% [1][4] - 公路跨区域人员流动量5.7亿人次，较2019年和2024年同期增长37.2%和3.8%，高速公路小客车出行量增长52.3% [6] - 铁路客运量4266.9万人次，较2019年和2024年同期增长40.2%和11.4% [6] - 国际航班执行量创2020年以来新高，日均2298.5架次，同比增长18.8% [9] - 十大城市日均地铁客运量6321万人次，恢复至2019年同期的118.8% [11] 文旅消费 - 携程平台县域旅游订单同比增长近两成，乡村游订单增长超40% [14] - 入境游订单同比上涨141%，出境游订单实现双位数增长 [14] - 电影市场表现疲软，假期前3天票房收入5.1亿元，同比下降51.6%，观影人次1302.7万，同比下降51.2% [17] 地产销售 - 节前一周42城新房销售面积325.8万平米，创2020年以来同期新低，三四线城市同比下滑28.1% [21] - 19城二手房销售面积259.1万平米创同期新高，一线城市同比增速达23.2% [23] 全球资产表现 股市 - MSCI全球指数周涨2.7%，美股三大指数涨幅2.9%-3.4%，中国台湾加权指数领涨4.6% [24] - 美股工业板块周涨4.3%，港股资讯科技业涨5% [26][28] 债市与汇市 - 美债利率上行0.9bp，日债收益率下行1.3bp [30] - 美元指数周涨0.5%，离岸人民币升值1.1% [36] 大宗商品 - WTI原油周跌9%，COMEX黄金下跌1.7% [34] 海外经济动态 美欧货币政策 - 美联储预期年内降息3次，欧央行6月降息预期强化 [38][40] 美国经济 - 一季度GDP环比折年率-0.3%，进口环比增速跃升至41.3% [41] - 4月非农新增就业17.7万人，前值下修5.8万人 [42] 贸易与地缘 - 中美关税谈判评估中，美日谈判未达成共识 [48] - 美乌签署矿产协议，中东冲突持续升级 [50][51]

新增非农就业 - 4月新增非农就业人数降至17.7万人，较上月小幅回落 [1][3] - 2月和3月新增非农就业人数合计下修5.8万人 [1][3] - 新增非农就业三个月移动平均趋于下降，就业市场仍在降温 [3] 行业就业情况 - 教育保健业、运输仓储业和休闲酒店业新增就业较多，分别为7万人、2.9万人和2.4万人 [5] - 零售和休闲酒店业新增就业回落幅度最大，分别较上月减少2.4万人和1.4万人 [5] - 政府就业实际减少9000人，自1月以来共计减少2.6万人 [1] 失业率与劳动参与率 - 4月失业率维持在4.2%，劳动参与率提升0.1个百分点至62.6% [1][7] - U6失业率略降0.1个百分点至7.8% [7] - 劳动力供需缺口降至11万人，基本恢复至疫情前水平 [9] 薪资增速 - 4月非农就业平均时薪环比增速略降至0.2%，同比增速持平为3.8% [10] - 零售业和运输仓储业时薪同比增速上升最多，分别较上月增加1个百分点和0.6个百分点 [12] - 商业服务、休闲酒店和建筑业时薪增速放缓最多，均减少约0.4个百分点 [12] - 3月实际时薪同比增速为1.4%，较上月增加0.3个百分点 [15] 职位空缺与招聘需求 - 3月职位空缺数减少至719万人，职位空缺率下降至4.3%，为近半年来新低 [9] - 特朗普政府经济政策不确定性较高，企业招聘计划陷入观望 [9] 市场反应与降息预期 - 4月非农数据公布后，市场预期美联储全年降息次数降至3.5次 [17] - 美股三大指数走高，美债收益率上行，美元指数走高 [17] - 就业市场或仍将趋于降温，美联储年内或实施更大力度的宽松 [17]

美国2025年一季度GDP表现 - 一季度GDP环比折年率转负至-0.3%，同比增速回落至2%，显示经济走弱 [1] - 净出口对GDP环比折年率的拖累大幅增加，主要因进口环比折年率跃升至41.3% [12] - 投资项环比折年率大幅跃升至21.9%，设备投资和私人库存增速显著走高 [8] 进口与投资动态 - 在关税预期下，美国企业"抢进口"，进口产品主要为药品等消费品和计算机设备等资本品 [1] - 进口货物被用于投资，设备投资增量主要来自计算机设备，私人库存被进口消费品推升 [1] - 非住宅投资环比折年率转正至9.8%，主因企业抢先进口资本品带动设备投资 [8] 消费市场变化 - 一季度消费项环比折年率录得1.8%，较上季度下行2.2个百分点，商品和服务消费均有放缓 [4] - 3月零售销售同比增速升至4.9%，环比增速升至1.5%，反映居民在关税预期下抢先消费 [3] - 耐用品消费环比折年率转负至-3.4%，主因汽车消费转弱 [4] 房地产市场 - 一季度房屋销售明显转弱，新房销售同比增速放缓，成屋销售同比转负 [6] - 新房开工维持负增速，需求转弱拖累建筑商信心 [6] - 住宅投资环比折年率下行至1.3%，高利率抑制购房热情 [8] 就业市场 - 3月劳动参与率升至62.5%，失业率微升0.1个百分点至4.2% [11] - U6失业率略降0.1个百分点至7.9%，但仍处近3年高位 [11] - 企业对招聘陷入观望，就业市场回暖迹象或不持久 [11] 经济展望 - 投资增速强劲不可持续，消费边际转弱，美国经济整体仍在降温 [1] - 消费者信心不足（4月密歇根指数降至52.2），超额储蓄即将耗尽，消费或继续放缓 [3] - 高利率抑制购房热情，住宅投资同比增速转负，开发商信心不足 [6][8]

核心观点 - 央行"宽货币"信号趋于明朗，资金面保持均衡偏松 [2] - 5月政府债供给压力显著增长，国债和地方债合计发行规模约2.18万亿元，净融资规模1.38万亿元 [3] - 5月流动性缺口预计近4900亿元，资金面压力较4月有所抬升 [4] 央行态度和资金面变化 - 4月资金利率向政策利率靠拢，R007和DR007全月均值分别下行19BP、15.4BP至1.77%、1.72% [6] - 4月央行公开市场转为净投放，MLF实现净投放5000亿元，释放呵护信号 [7] - 10年期国债利率快速下行18.9BP至1.62%，中下旬横盘震荡 [10] - 3月银行间市场债券托管量环比增长2.7万亿元至166.2万亿元，增速1.6% [12] 政府债供给压力 - 5月预计普通国债发行1.12万亿元，超长期特别国债发行2270亿元，合计1.34万亿元 [20] - 5月地方政府新增债和普通再融资债预计发行6400亿元，特殊再融资债2000亿元，合计8400亿元 [26] - 前四个月国债累计发行4.77万亿元，净融资1.73万亿元，创近五年同期新高 [19] - 前四个月地方政府新增债发行1.5万亿元，专项债发行进度27.1% [23] 资金面展望 - 5月财政收支差额预计-8300亿元，政府存款或增加5500亿元 [28] - 五一节后提现回流预计补充流动性1200亿元 [29] - 5月缴准基数预计上升9000亿元，法定准备金或增加600亿元 [32] - 外汇占款短期或延续小幅流出，对流动性影响较小 [34] - 5月MLF到期1250亿元，逆回购到期9000亿元，续作压力下降 [36]