原油供需格局分析 - 供给端OPEC+主导，剩余产能占全球产量5.5%，沙特剩余产能超3百万桶/天，财政盈亏平衡点在60-90美元/桶 [5] - 俄乌若和解将带来全球产量0.6%的增量，乌克兰重建影响较小 [14] - 美国页岩油技术更新使单井产量增长28%，2025年前3月产量增速2.7%，预计持续增长 [41] - 全球油气资本支出持续上升，北美和亚太占一半以上，长期供给不紧张 [12] 需求端变化 - 存量需求集中在美中欧，增量主要来自发展中经济体如中国、印度等 [21] - 欧洲经济回暖或带动全球需求增0.3%，德国基建和乌克兰重建各增0.2%和0.14% [27][29] - 汽油需求将达峰收缩，化工用液化石油气和石脑油保持较快增长 [1] - 中国能源转型加速，原油需求增速远低于IEA预测的8%中枢 [42] 地缘与政策影响 - 伊以冲突若封锁波斯湾，油价或飙升至210-215美元/桶，中性情形下中枢70-75美元/桶 [34] - 加拿大野火当前影响35万桶/天供给，若扩大或至85万桶/天 [35] - 对等关税缓和或带动需求增0.4%，OPEC+增产计划将压制油价 [37][38] - 特朗普新政推动能源扩张但企业观望，页岩油技术更新降低成本5-10% [40][41] 油价走势预测 - 年内油价预计60-80美元/桶区间震荡，年底中枢或达75美元/桶，潜在涨幅10% [54] - 短期供需缺口偏紧，需求增量因素多于供给扰动 [47] - 长期能源转型将导致需求回落，美国增产和OPEC转型增产使油价承压 [45][54] - 去美元化趋势增大油价波动风险，各国政策差异直接传导至油价 [44][48]

全球资产价格表现 - 日经225指数领涨全球主要股市，本周涨幅达4.6% [1] - 美股三大指数均上涨，标普500、道琼斯工业和纳斯达克综指分别上涨2.1%、1.8%和3.7% [1] - 10年期美债收益率下降12bp，主要国债收益率多数下行 [1] - 黄金和原油价格下跌，美元指数下跌1.5%，英镑和欧元升值幅度最大 [1] 主要央行货币政策 - 美联储降息预期升温，鲍威尔重申将观察关税对通胀的影响，降息可能推迟至9月或更晚 [3] - 2位FOMC票委沃勒与鲍曼转鸽，沃勒认为关税影响或为"一次性"，鲍曼支持7月降息 [3] - 市场对7月降息的概率从10%上调至20% [3] 美国经济动态 - 美国一季度GDP环比折年率从-0.2%下修至-0.5%，主因贸易逆差扩大和消费支出下修 [9] - 6月美国制造业PMI持平于52，服务业PMI回落至53.1，关税推升价格压力 [9] - 5月美国成屋销量同比增速降幅收窄至-0.7%，新房销售同比增速降幅走扩，房地产市场未见好转 [10] - 美国CPI同比为2.4%，核心CPI同比为2.8%，失业率持平于4.2% [11] - 零售销售同比为3.3%，密歇根消费者信心指数为60.5 [11] 其他地区经济动态 - 欧元区综合PMI维持在50.2，德国综合PMI回升至50.4，制造业新订单指数录得近一年来首次增长 [16] - 日本制造业PMI回升至50.4，为2024年7月以来首次返回线上，就业显著增长 [16] - 中东紧张局势缓和，以色列与伊朗停火持续，对油价和全球市场风险构成缓冲 [16] 下周重点关注 - 重点关注数据和事件，包括欧日重点经济数据、服务业PMI、ZEW经济景气度指数等 [21]

月度商品价格预测 - 黄金价格短期仍将区间震荡，关注对等关税豁免到期前的不确定性及美联储降息可能性[14] - 铜价震荡上行，需求端增量确定性更强，短中长期供给均偏紧，铜价易涨难跌[15] - 油价因地缘风险缓和走低，但若伊以冲突再度交火仍将震荡回升[14] - 国内动力煤价格小幅上涨，受"迎峰度夏"旺季需求预期推动[12] 消费 - 6月新房销量增速降幅走扩，二手房销量继续回落，一线城市二手房价增速由升转降[3] - 乘用车零售由降转升，批发持平上月，半钢胎开工率回升[3] - 家电6月月均销售价同比增速多数上涨，但本周销售均价多下行[3] - 暑期消费热度回升，商圈人流指数和21城地铁客运量同比增速均上行[4] - 毕业旅行订单中长线游机票预订量同比增长35%，酒店入住率和每间可售房均价继续改善[4] - 暑期电影市场新片数量增加，上周票房收入同比降幅收窄[4] 外贸 - 6月高频出口数量指标显露疲态，运价同比增速继续下行，出口整体放缓[6] - 中国至美国集装箱发货量由升转降，传统转口贸易地区港口停靠量周同比中枢走低[7] - 美国将因加拿大对美征收数字服务税而终止与加的所有谈判并加征关税[8] 生产 - 石油沥青装置开工率转升，水泥基建直供量转为上行，同比降幅收窄[10] - 样本建筑工地资金到位率相较去年同期的下降幅度继续收窄[10] - 螺纹钢产量回升，社库维持去库，但厂库由降转增[11] - 六大电厂日均耗煤量持续增长，港口煤炭库存持续下降[12] 物价 - 地缘风险缓和拖累金价、油价走低[14] - 国内铜精矿现货加工费暴跌，巴拿马铜矿仍未重启，铜供给端偏紧[15] - 国内水泥、螺纹钢、玻璃、动力煤价格反弹[13] 后续关注 - PMI和美国非农数据[16]

美国债务水平与长期美债持有情况 - 若《美丽大法案》通过，美国债务上限或继续突破，未来十年净赤字增加将推升债务水平 [1][4] - 2024年美国财政部中长期国债净发行量提升，截至一季度各类投资者持有美债合计26.9万亿美元 [1][4] - 海外投资者为最大债主，持有9万亿美元（占比33%），美联储其次（占比14%），家庭部门占比从2021年3%升至11% [1][4][5] 长期美债持有者结构变化 - 缩表后中长期美债主要增持者为海外投资者和家庭部门，海外私人投资者持有量达4.1万亿美元（2025Q1），超过官方机构 [1][5][7] - 官方持有者中，日本（1万亿美元）、英国（7000亿美元）、中国分列前三，中国持续减持而英国增持 [9] - 银行、共同基金、保险公司持有规模稳定，货币市场基金承接短期国债 [5][14][16] 美国投资者购买美债的逻辑 - **美联储**：通过QE持有美债进行资产负债表管理，QT期间减持，中长期债券从2022年5月5万亿美元缩减至2024年5月3.6万亿美元 [13] - **商业银行**：为满足LCR流动性要求持有美债（占总资产20%），但受SLR约束；收益率曲线变陡时增持以获取更高收益 [14] - **养老金/保险公司**：侧重资产负债管理，美债配置比例低（养老金3.3%，寿险公司1.8%），偏好股票等资产 [16] - **家庭部门**：股市收益下降时转向债券，兼顾安全性、流动性和通胀保值需求 [19] - **对冲基金**：通过基差交易套利，做空期货合约并做多现货以获取投机收益 [20] 海外投资者购买美债的逻辑 - **安全性**：美债因美国政府信用背书和市场深度被视为避险资产，市场动荡时利率平均下降10bp [22] - **官方机构**： - 美元为国际储备货币（占比超50%），需持有美元资产满足贸易结算和流动性需求 [24] - 日本曾两次抛售美债（2022年600亿美元、2024年4-7月）干预日元汇率 [26] - **非官方机构**：通过交叉货币互换对冲外汇风险，如日本投资者借美元投资美债以对冲日元贬值 [29]

下一任美联储主席潜在人选 - 热门候选人包括美联储前理事凯文·沃什、特朗普经济顾问凯文·哈塞特和现任理事克里斯托弗·J·沃勒，均为共和党人且具有美联储或政府任职经验 [1][4][5] - 沃什备受特朗普推崇，曾因反对QE辞职，主张先缩表后降息，认为高通胀源于量化宽松政策 [1][7][8] - 哈塞特对美国经济最乐观，支持降息以促进增长，立场最鸽派 [1][6][7] - 沃勒预计经济温和放缓，支持2025年晚些时候降息，同时主张继续缩表，立场介于鸽派与鹰派之间 [1][6][7] - 三人均支持美联储独立性，但在降息节奏上分歧明显：哈塞特（鸽派）>沃勒（中性）>沃什（鹰派） [1][7][8] 货币政策与财政政策的协调性 - 历史显示美联储仅在危机时期（如2001年衰退、2008年金融危机、2020年疫情）配合财政刺激，通过降息或QE支持经济 [2][10] - 现任候选人中沃什和沃勒明确反对财政赤字不可持续，认为债务问题超出美联储职责范围，哈塞特则对债务增长持乐观态度 [2][12][13] - 沃什呼吁恢复1951年协议以分离债务管理与货币政策，沃勒拒绝干预国债市场，仅支持流动性救助 [12][13] 降息政策框架的演变依据 - 2020年美联储修订货币政策框架，采用"平均通胀目标制"以补偿低通胀时代的就业缺口，容忍通胀阶段性超2% [3][14][15] - 疫情后通胀中枢抬升，鲍威尔指出若继续遵循平均通胀目标可能导致过度紧缩，今夏框架修订或降低就业目标权重，为降息铺路 [15] - 新框架可能容忍更高通胀以换取就业稳定，当前高利率环境降低了"零利率下限"约束 [15] 候选人对经济前景的分歧 - 哈塞特认为特朗普政策将推动增长，通胀无压力；沃什称经济基础良好，通胀源于QE；沃勒预测经济温和放缓且失业率小幅上升 [6][7] - 沃什主张通过缩表解决通胀，沃勒关注关税对通胀的暂时影响，哈塞特淡化通胀风险 [6][7][8]

稀土的战略重要性 - 稀土包含17种元素，分为轻稀土和重稀土两类，其中重稀土更稀少且提取工艺更复杂 [1][4] - 稀土在国防军工领域不可或缺，应用于导弹制导、战斗机舰艇电驱动系统、激光武器、雷达、声纳等核心装备 [6][8] - 美国军工复合体依赖稀土，军售收入占GDP超1%，万亿美元国防预算中海陆空主战兵器均需稀土 [8] - 钕铁硼永磁体是电动汽车电机支柱，中国管制导致福特、铃木等多家欧美车厂停产 [10] - 欧盟电动车产量占全球10%，汽车工业占GDP近10%，稀土短缺将冲击其2030年零排放目标 [11] - 风能及工业机器人对稀土依赖度高，2030年风能稀土需求或翻三倍 [13] 中国稀土产业统治力 - 中国是全球唯一实现稀土全产业链覆盖国家，美国80%稀土矿需运至中国加工 [15][17] - 中国稀土专利达4000项，远超欧美日（<500项），氧化物生产成本比澳大利亚低25-35% [19] - 中国稀土储量4400万吨占全球50%，2024年产量27万吨占全球70% [23] - 中国控制全球90%磁体稀土精炼产能，钕镨等关键元素生产成本仅50美元/千克（境外需100+美元） [19][24] - 中国是最大磁性稀土需求国，2024年占全球需求60%，年均增速8% [28] - 美国对中国稀土加工品依赖度达60%，印度、日本进口占比均超10% [30][31] 历史反制案例效果 - 2010年对日稀土管制致价格两年涨5倍，日本被迫投资澳大利亚替代供应但仍保持60%对华依赖 [35] - 2023年镓锗出口管制后价格分别上涨97%和132%，欧美短期无法替代中国98%镓和60%锗产量 [37] - 当前美国受冲击远超日本，因军工需求刚性且替代来源有限 [35] 本轮管制动态与展望 - 中国实施稀土出口许可证制度，向欧美汽车商发放镝铽磁铁许可但限制军用级钐出口 [39] - 2025年对等反制美国关税后重稀土价格短期飙升3倍 [41][43] - 管制松绑条件取决于美国是否取消高技术商品出口限制及关税 [42]

美联储议息会议决策 - 美联储维持基准利率在4 25%-4 5%目标范围 继续执行缩表[1] - 2025年目标利率预期中值为3 9% 年内或还有2次降息 但预计不降息人数较3月增加3名[1] - 会议声明删除"失业和通胀风险均有上升"表述 将经济前景不确定性从"进一步增加"修改为"已经减少但仍然很高"[1] 就业市场分析 - 5月新增非农就业人数略有回落 失业率保持平稳 但新增就业前值数据不断下修[2] - 劳动力市场状况稳定 但删除"失业率稳定在低水平"措辞[4] - 2025年失业率预期从4 4%上调至4 5%[4] - 劳动力市场新增机会不多 出现"低招聘、低解雇"现象[4] - 联邦政府削减开支可能减少对承包商、大学等工作岗位需求[5] 通胀状况 - 5月通胀略有反弹 主要受电价和核心商品通胀回升影响 但核心服务通胀仍在降温[2] - 维持"通胀仍然偏高"表述 2025年PCE通胀预期从2 7%上调至3%[4] - 商品价格持续上涨 预计夏季仍将持续 但关税成本转嫁给消费者仍需时间[4][5] - 核心CPI保持平稳 关税尚未完全显现在通胀中[5] 经济增长预期 - 2025年美国实际GDP增速预期中值从1 7%下调至1 4% 2026年下调至1 6%[6] - 第一季度GDP收缩主要由于进口波动[6] - 6月美联储褐皮书显示大多数地区经济活动略有下降 所有地区均报告政策和经济不确定性上升[6] - 所有地区出现劳动力需求下降 通胀温和但预期未来价格将更快上涨[6] 市场反应与降息预期 - 鲍威尔发布会后美股三大指数基本持平 美债收益率上升后回吐涨幅 美元指数略上涨0 1%[9] - 市场预期9月降息概率从60%上升至71%[9] - 服务带动通胀回落 但商品通胀在关税政策下存在短期上行风险[9] - 高利率环境下经济活动受抑制 美联储下调今年GDP增长预测[9]

城市更新工作进展 - 城市更新范围涵盖老旧小区、老街区、老厂区和城中村综合改造，2021年写入政府工作报告和"十四五"规划，并启动21个城市试点[4] - 2021-2024年全国累计开工改造老旧小区接近22万个，已超额完成"十四五"21.9万个目标，2024年计划新开工2.5万个，较前四年明显减少[1][12] - 政策机制分三阶段演进：初步探索统筹规划机制→深入强调城市体检与精细化设计→完善细化资源利用和多元投融资机制[5] - 最新政策强调存量资源盘活（如土地复合利用、容积率奖励）和多元主体参与（政企银合作、公众租赁模式）[7][9] - 2022年以来年实施项目数稳定在6万个，但总投资金额下降，资金保障成为关键[13] 资金来源分析 - 资金来源四类：中央财政、地方财政、金融机构、社会资本，2023年政府投资占比超40%，福州/杭州/厦门等地规模超400亿元[15] - 融资机制迭代：从依赖地方财政→引入专项债和政策性金融→创新社会资本联合（如南通市"资金超市"）[18][20] - 中央财政2024年补助30亿元，未来计划超200亿元，但占万亿级总投资比例较小，使用范围扩大至机制建设领域[23][24] - 政府主导模式资金成本低但依赖财政，市场化模式成本高且存在协调难题，未来需规范多元投融资方式[20] 行业机会与影响 - 房地产开发行业集中度提升，2024年前10强房企销售占比达39%（+3pct），企业需转向存量更新模式并提升运营能力[32] - 新型建材需求增长：高质量管材、防水材料、建筑光伏一体化材料受益于节能改造要求[35] - 建筑施工企业转向改造项目，技术门槛提高；建筑装饰行业受益商业空间/工业遗存改造需求[35] - 服务业机会：物业企业拓展社区商业/养老业务，催生养老托育设施建设运营需求，文旅产业带动特色民宿/文创产品繁荣[35] - 长期支撑房地产市场稳定，通过盘活存量土地资源平衡供需，促进产业结构转型和生态环境改善[29][31]

核心观点 - 发电量增速持续低于工业增加值增速，排除短期波动可能，主要原因是口径差异和行业产能过剩导致的大小企业景气分化 [1][2][3] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与工业增加值增速背离显著，产能利用率处于历史低位，产能过剩困境正在发生 [14][15] - 在需求偏弱背景下，行业优胜劣汰导致大小企业景气分化，用电量增速低于工业增加值增速的状态或仍将延续 [21] 口径差异分析 - 发电量数据为规模以上工业发电企业发电量，非全口径，规模以下工业发电企业发电量占比不到8%，影响有限 [4] - 发电量数据与工业增加值增速存在口径差异，工业增加值增速为规模以上企业数据，而发电量使用不分规模 [8] - 非工业行业如公共服务、批发零售和住宿餐饮等用电量下降，但不包含在工业增加值中，拖累用电量增速 [12] 行业表现 - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业用电量与工业增加值增速背离显著，电气机械行业尤为明显 [14] - 这些行业产能利用率历史分位数低于50%，产能过剩背景下用电量增速放缓，但高效企业推动增加值增长 [15] - 上市公司数据显示电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业景气欠佳，风险警示企业数量增长 [17] 企业分化 - 规上工业企业数量增速放缓但增加值增速上行，大企业景气尚佳，不满足营收标准企业拖累工增增速 [8] - 大型企业制造业PMI向上运行，与小型企业之差达6.2%，创近3年新高，大小企业景气分化明显 [9] - 电气机械、化工、非金属矿和通用设备等行业大企业归母净利润增速高于小企业，景气分化显著 [19]

财政收支现状 - 前4个月全国一般公共预算收入8.1万亿元，同比增速-0.4%，低于预算目标0.1%，但呈逐月改善态势，3月增速转正，4月回升至1.9% [4] - 收入进度完成全年预算36.7%，略低于近五年同期平均水平，税收改善是主要修复动力，4月个人所得税贡献显著但持续性待观察 [4][5] - 1-4月一般公共预算支出9.4万亿元，同比增长4.6%，超预算目标4.4%，支出进度31.5%创2020年以来同期新高，国债发行前置和税收好转是主因 [6] 支出结构变化 - 民生类支出显著增强：1-4月社保就业支出同比+8.5%、教育支出+7.4%，三大民生类支出占比合计较去年增加6.8% [9] - 基建类支出收缩：城乡社区、农林水支出同比负增，基建相关支出占比下降4.8%，反映财政支持重心从投资转向消费 [9] - 政府性基金收支分化：1-4月收入进度20.1%低于五年均值，但支出增速17.7%接近预算目标23.1%，土地出让收入4月现改善迹象 [10] 政府融资节奏 - 1-4月狭义赤字规模1.3万亿元创同期新高，使用进度16.8%远超五年均值12%，广义赤字进度19%略高于五年均值17.8% [13] - 国债发行前置：前5个月国债净融资1.9万亿元占全年目标39.4%，进度创2015年以来新高，带动狭义赤字快速消耗 [14] - 专项债发行后置：前5个月发行进度37.1%低于2022-2023年同期，土储专项债重启后累计发行1100亿元占比7%，试点省份自审自发规模占比达72.7% [18][19][23] 增量政策展望 - 专项债或成下半年发力重点：剩余2.8万亿元额度或集中三季度发行，土储专项债规模有望扩大 [27] - 超长期特别国债资金接续：3000亿元以旧换新额度已下达1620亿元，部分省市补贴暂停或触发第二阶段政策扩容至服务消费领域 [31] - 准财政工具加码：新型政策性金融工具将落地，前5个月政策性金融债净融资同比增加2837亿元，重点支持城市更新和基建项目 [33]