HBM技术发展现状 - HBM是AI、高性能计算、智能驾驶的核心产品，DRAM堆叠工艺发展尤为关键[1] - 目前海外HBM龙头SK Hynix已迭代到HBM3E，我国能实现规模量产的是HBM2、HBM2E[1] - 我国有望在2026E/2027E分别实现HBM3、HBM3E突破[1] - 本土HBM产业发展需Fab、设计公司、设备公司、材料公司共同努力，核心是键合堆叠环节突破[1] SK Hynix市场地位与技术迭代 - 2023年全球HBM市场SK Hynix市占率达55%，Samsung 41%，Micron 3%[2] - SK Hynix 2013年推出全球首颗TSV通孔HBM产品，2017/2019/2021年分别推出HBM2/HBM2E/HBM3[2] - 2023年完成12层HBM3(24GB)功能验证，2023年8月推出8层HBM3E，2024年10月开始量产12层HBM3E(36GB)[2] - 2024年底正在研发16层HBM3E产品(48GB)[2] SK Hynix堆叠工艺演进 - 2000年前后开发晶圆级WLP技术，2009年研发TSV通孔技术[3] - HBM/HBM2采用TC-NCF技术，HBM2E/8层HBM3采用MR-MUF技术[3] - 12层HBM3/HBM3E采用Advanced MR-MUF技术，16层HBM3E也将采用该技术[3] - 同时进行混合键合(hybrid bonding)技术验证[3] HBM供应链格局 - Samsung产线设备主要来自日本Toray、Sinkawa和韩国SEMES[4] - SK Hynix主要供应商为HANMI Semiconductor、ASMPT、Hanhwa Precision Machinery[4] - HANMI Semiconductor占据全球TC Bonder市场65%份额，HBM3E领域达90%[4] - SEMES擅长TC-NCF工艺，HANMI从2017年与SK Hynix共同开发MR-MUF工艺TC Bonder[4]

宏观 - 商品消费中汽车消费表现突出，服务消费受节假日影响有波动但整体呈现边际改善趋势 [1] - 基建专项债发行进度加快，地产市场依旧承压 [1] - 越南出口受抢出口和转口贸易影响表现强劲，国内港口运行放缓 [1] - 生产领域整体边际走弱，发电耗煤、钢铁、石化、氯碱及汽车等行业生产指标多数下滑 [1] - 除水泥外，其他工业品库存大多回升 [1] - 物价呈现消费品价格边际回升、工业品价格整体回落的态势 [1] - 资金利率继续下行，美元指数回升，人民币持续升值 [1] 海外科技 - 谷歌发布Gemini 2 5 Pro（I/O版），优化日常编程任务，支持创建基于智能体的工作流程，在WebDev Arena基准测试中位居榜首，VideoMME基准测试得分达84 8% [5] - 特朗普政府拟撤销拜登时代AI扩散框架，取消AI芯片出口三档限制，英伟达一度上涨3%，AMD上涨近2% [6] - 苹果考虑在Safari浏览器中加入AI搜索功能，可能终结与谷歌的合作关系，谷歌股价一度大跌超9% [7] 医药 - 医疗设备行业2024Q1-2025Q1收入同比增速分别为1%/0%/-4%/1%/-5%，随着设备更新项目落地，业绩有望环比复苏 [9] - 医疗耗材板块2024Q1-2025Q1分别同比增长13%/27%/12%/14%/5%，电生理领域受益于国产替代和海外拓展保持较快增长 [10] - 体外诊断板块2024Q1-2025Q1收入同比增速-11%/0%/3%/-10%/-15%，海外市场成为重要增长点 [11]

宏观政策 - 中国人民银行2025年第一季度货币政策执行报告延续"适度宽松"基调，强调平衡支持实体经济与银行体系健康性，预计新一轮存款利率调整即将开启[1] - 507国新办会议释放明确宽松信号，一揽子金融政策将加快落地，未来降息降准和结构性工具仍有加码空间[1] - 货币政策与财政政策协同联动，财政政策或加快债券发行节奏，必要时下半年可增加全年财政额度[2] 股市策略 - A/H股经历3-4月调整后进入重要转折点，上证指数接近3300点，恒生科技单日大涨3.1%，市场风险溢价有望系统性下移[5] - 2025Q1全A两非归母净利增速回升至+4.7%，AI产业资本开支提速带动电子/通信业绩兑现，传媒/计算机低基数改善[6] - 行业主线聚焦新兴科技（港股互联网/半导体/算力）、金融高分红（券商/运营商）及顺周期（地产/有色），外骨骼机器人/AI+/自主可控成为主题热点[7] 港股历史表现 - 2011-2014年港股跑赢A股62个百分点，主因海外宽松流动性+移动互联浪潮+人民币升值[9] - 2016-2018年港股超额收益达38个百分点，驱动因素包括供改棚改基本面改善、南下资金流入及低估值修复[10] - 2019-2021年恒生科技相对沪深300超额收益137个百分点，源于疫情后经济快速修复+中概股回港潮[10] 机械科技突破 - 强脑科技非侵入式仿生手实现脑控精细动作，目标5-10年惠及100万残疾人，并拓展至脑疾病康复领域[12] - 亚马逊Vulcan触觉机械臂可处理75%仓库商品，日工作20小时且错误率低于人工[13] - 强脑Revo2灵巧手握重比52:1创行业纪录，内置三维触觉传感器并开放SDK开发包[14] 公募基金改革 - 证监会《公募基金高质量发展行动方案》推动权益产品创新，考核机制转向中长期业绩基准[16] - 改革措施促进基金公司差异化发展：头部机构聚焦指数降费增效，中小公司专注主动管理α收益[17] - 销售渠道整合加速，买方投顾需求提升，全市场产品渠道优势凸显[17]

通胀整体态势 - 4月CPI环比动能回升主因食品和出行价格等季节性因素，服务价格保持韧性 [1] - PPI环比位于季节性下沿，上游原材料和耐用消费品是主要拖累，同比-2.7%符合市场预期 [3] - 贸易摩擦不确定性和国内私人部门资产负债表弱修复制约物价弹性，下半年货币政策仍有发力空间 [1][3] CPI细分分析 - 食品价格回升受牛肉进口供应紧张（巴西干旱影响产量）和蔬果上市季节切换推动 [2] - 劳动节假期出行需求旺盛带动核心CPI环比上涨0.2%（高于季节性），旅游相关价格（机票/租车/住宿）显著上涨 [2] PPI结构性矛盾 - 财政资金优先用于偿债等非基建项目导致开工旺季推迟，PPI环比-0.4%与3月持平 [3] - 上游原材料受国际大宗商品下跌（贸易摩擦输入性影响）和煤炭需求疲弱（供暖结束）双重压制 [3] 政策导向 - 央行超预期降准降息反映对物价调控的重视，传统经济与新经济分化下通胀呈现低位回升特征 [3]

以下文章来源于国泰海通固收研究 ，作者王宇辰 国泰海通固收研究 . 债市策略与固收研究 报告导读： 本轮债券加速到期的两点启示：一是建议关注加速到期条款中是否有项目因 素等第三方因素；二是建议关注含权债中，推荐估值与行权估值是否存在差异。 复盘过去几年，城投债提前兑付中，面值兑付的占比有所抬升。 从兑付价格类型看， 2017 年 -2018 年 以中债估值净价为主，中债估值净价在当年城投债提前兑付规模中的占比分别为 83.2% 和 60.7% ； 2020 年以来，面值兑付占比有所抬升，近几年面值兑付的占比中枢在 50%-70% 之间。 整体来看，近两年城投债提前兑付，发行人与投资者之间亦存在博弈。 对发行人来说，利率下行大背景 下，面值兑付能够压降综合融资成本，缓释企业偿债压力；对投资者来说，中债估值净价的兑付方式更为 有利。在化债政策的加持下，近几年面值兑付的占比有所抬升。从通过率看，整体通过率在 85% 以上， 但部分面值兑付的债券亦在博弈。近几年整体利率下行趋势下，机构再投资压力抬升，高票息债券提前兑 付未通过的情况时有发生。 本轮债券加速到期的两点启示： 一是建议关注加速到期条款中是否有项目因素等第 ...

4月出口数据核心观点 - 4月出口增速呈现三重超预期特征：对美出口韧性超预期、转口贸易强度超预期、非美增量市场开拓超预期 [1][5][6] - 出口总体韧性显著：美元计价出口同比增速8.1%，环比增速0.6%与季节性持平，进口环比增速3.9%强于季节性 [2] - 商品贸易顺差强于2025年第一季度均值，对4月经济形成支撑 [3] 出口结构分析 国别结构 - 形成三档分化：对美国出口大幅回落21.0%，对东盟和拉美出口分别增长20.8%和17.3%，其他地区增速介于两者之间 [4] - 剔除美/东盟/拉美后出口增速达10.4%，显著高于2024Q4均值7.4%和2025Q1均值4.5%，显示非美市场开拓成效 [6] 商品结构 - 手机电脑等关税豁免商品出口仍显著回落，可能因前期抢出口透支 [4] - 转口贸易实现4.7%的合计增速，基本完全对冲对美出口减少 [5] 超预期因素详解 对美出口韧性 - 环比仅低于季节性19个百分点，关税弹性仅为-0.17 [5] - 韧性来源：4月1-9日延续3月出口、跨境电商抢出口预期5月小包裹关税调整 [5] 转口贸易机制 - 存在两种可能路径：简单再加工（不受东盟产能限制）或中间品加工（可能透支后续出口） [5] - 需待5月20日分国家分产品数据验证具体模式 [5] 后续展望 - 短期可能因小包裹抢出口退温和转口产能受限出现回落 [6] - 中长期韧性取决于中美贸易会谈结果，二季度关税冲击下经济表现或超预期 [6]

更多国泰海通研究和服务 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本公众订阅号(微信号: GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研 究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰海通研究所名义注册 的，或含有"国泰海通研究"，或含有与国泰海通证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰 海通证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰海通证券研究报告发布平台 本订阅号所载内容均来自于国泰海通证券研究所已正式 ...

05、【策略】 明确政策立场：贴现率降低，股市中国红——5月7日"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"发布 会点评 【宏观】 五一消费：出行高增，服务偏强 出行旅游方面，剔除私家车的营业性客运显著修复，出入境火热；服务消费方面，电影票房价涨量跌，缺 乏叫座影片或是需求回落主因，北上游乐场人数显著回升说明服务消费意愿仍强。 风险提示： 关税影响传导至内需，国内经济表现超预期。 【宏观】 货币宽松"再发力"——5月7日央行一揽子货币政策点评 降准降息落地，在 关键时点释放出"适度宽松"来"稳增长、稳市场"的明确信号，体现了央行前瞻部署、 主动作为。在外部关税冲击、内需还待提振的背景下，央行宽松周期预计将延续，接下来如果经济压力进 一 步增加，降息降准等仍有空间。 风险提示： 经济、政策的不确定性仍存 。 美国无论是经济前景、通胀前景，还是降息前景，都充满了不确定性，而其根源就来自于关税政策的不确 定性和关税对经济影响机制的不确定性。短期经济数据和就业数据韧性进一步延后降息预期，预计后续通 胀压力将对降息时间和幅度形成持续掣肘，衰退交易向滞胀交易继续发酵。 风险提示： 特朗普关税持续导致美国经济下行和通胀上行超预期。 ...

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