大势研判 - 中国A/H股市进入重要转折点，3-4月调整后有力修复，投资者对经济形势认识充分，交易结构出清为股市好转前提 [2] - 美国"对等关税"落地后进入拉锯谈判窗口期，第一阶段激烈摩擦告一段落，形成有利做多窗口 [2] - 政治局会议与国常会释放以内部确定性应对外部不确定信号，政策连续性和稳定性提升，中国股市风险溢价有望系统性下移 [2] - 上证指数接近3300点，恒生科技单日大涨3.1%，收复关税失地，维持乐观看法 [2] 财报与行业景气 - 全A两非归母净利增速2025Q1回升至+4.7%，AI产业资本开支提速带动TMT板块景气，电子/通信业绩持续兑现，传媒/计算机低基数改善 [3] - 制造板块中轨交/工程机械受益"两重两新"与抢出口效应，周期板块有色增速居前，钢铁/建材受基建需求拉动 [3] - 消费板块汽车/白电增长较快，顺周期业绩改善聚焦供给受限与政策促进方向 [3] 行业配置建议 - 金融与高分红：无风险利率下降利好券商/保险/银行，推荐运营商/高速公路/公共事业等央企高分红股 [4] - 新兴科技成长：推荐港股互联网/传媒游戏/信创/半导体/算力/医药，中美科技竞争长期化 [4] - 顺周期回归：关注地产/有色/化工/建材/零食/化妆品，内需消费与固投重要性上升 [5] - 主题推荐外骨骼机器人/AI+/内需消费/自主可控，看好康复养老、国产算力产业链等细分领域 [5] 关税影响分析 - 中美互相取消91%关税并暂停24%关税90天，通信板块海外业务占比高的公司受益明显 [21] - 苹果预计Q2关税成本增加9亿美元，但后续影响有限，果链创新大年开启，关注AR眼镜与折叠屏NPI [18][19] - 机械设备出口企业短期受益关税减压，工程机械依托海外产能对冲风险，科技链聚焦AI/机器人全球化供应链重构 [24][25] - 纺织制造海外产能转移充分，中国产能占比普遍低于20%，关税降低短期提振信心但基本面影响有限 [28][30] 债市与转债 - 经贸会谈后债市现券快速熊陡，10年国债阻力位1.7%，资金宽松为安全垫，推荐中短久期凸点+信用债+杠杆策略 [10][11] - 转债平均价格119.39元，估值合理但处历史高位，关注出口链修复及科技/内需双主线标的 [14][15]

此前，我们提出"无论后续市场如何演变，低价策略均不是当前的最优解" （详见 2025 年 4 月 28 日研 究报告《对当前转债低价策略的风险提示》），逻辑是转债投资者的风险偏好犹如潮水，市场熊转牛时潮 水先推高低价（ 24 年 9 月 -25 年 1 月），然后再涌向高价（ 25 年 1-3 月）。 4 月中美贸易摩擦以 来，高价退潮至 25 年 1 月初的水平，如果后续继续退潮，那么也可能跑输低价；但如今关税摩擦迎来了 阶段性缓和，我们认为高价策略或将继续占优。 高质量发展框架下，低价难以跑赢指数。 固收 + 产品的转债部分设置基准往往用中证转债指数，低价策 略虽然是个统计上显著的绝对收益策略，但是在牛市里跑不赢基准。拉长时间看，在平准基金托底股市 + 低利率 / 科创债导致转债供需明显错配这些因素的支持下，未来几年转债市场慢慢上行是个比较中性的预 期。 规避基本面风险，从博弈中得收益。 一季报显示上市公司整体投资回报率依旧在下行，且领先指标尚无起 色。固收、权益本质上都是在分享实体经济的利润，目前来看， 25 年的投资难以从盈利维度获利，低评 级转债和信用债一样，价格与风险不匹配。既然如此， 25 年可 ...

资金市场 - 资金市场整体升温 主要融入方净融入金额上升 主要融出方净融入金额下降 银行间总融入融出回购余额上升 银行间债市杠杆率略降 [1] - 分机构杠杆率变化 商业银行/政策性银行 保险公司杠杆率下降 证券公司 非法人产品杠杆率上升 隔夜回购占比下降 [1] 一级市场 - 新发债热度分化 4/29-5/9期间发行2只10Y国开债和1只10Y农发债 国开债全场倍数上升 农发债全场倍数下降 [1] - 国开债一二级价差收窄 农发债一二级价差走阔 国开债和农发债边际倍数均下降 [1] 二级市场 - 短债交易活跃度向好 长债超长债交易活跃度走弱 30年国债换手率下降 中长期纯债型基金久期平均数上升 [2] - 机构行为分化 大行对短债转为净卖出 对超长债净卖出力度减小 农商行全面净买入且集中在1Y内短债 保险持续净买入超长债但力度减弱 [2] - 基金强势加仓各期限现券 中短债买入力度明显加强 长债超长债买入力度减弱 重点配置信用债和二永债 [2] 理财和基金规模 - 5月理财规模累计增加160亿元 现金管理型产品增加56亿元 固定收益类产品增加84亿元 历史同期22-24年5月分别增加2083/1566/2662亿元 [3] - 5月基金规模累计增加618亿元 股基增加494亿元 债基增加57亿元 新成立债券型基金发行份额明显下降 30年期国债ETF份额小幅下降 [3]

量化择时 - 市场情绪指标显示短期交易情绪过热 需警惕技术性回调风险 [1] - 动量因子与波动率因子出现背离信号 暗示市场风格可能切换 [1] 行业拥挤度 - 新能源板块拥挤度升至历史85%分位 资金集中度达近期峰值 [1] - 消费板块拥挤度回落至30%分位 呈现资金流出态势 [1] 资金流向监测 - 北向资金单周净流入规模达180亿元 主要增配金融与科技板块 [1] - 两融余额环比增长2.3% 杠杆资金活跃度持续提升 [1] 技术指标分析 - 沪深300指数突破关键阻力位 但日线级别RSI指标进入超买区间 [1] - 创业板指量价背离现象显现 成交额环比下降5%但指数上涨2.1% [1]

固收：经贸会谈联合声明后债市的重要变化 - 核心观点：中美关税摩擦缓和引发债市调整，需从微观、中观、宏观三重逻辑分析 [1] - 微观维度：长债利率上行空间有限，1 70%为10债首个阻力位，资金宽松是安全垫（DR007中枢1 5%，一年期存单利率1 6%） [2] - 中观维度：曲线陡峭化趋势明确，推荐中短久期凸点+信用债+杠杆策略，DR007与OMO利差或进一步压缩 [3] - 宏观维度："自信叙事"升温需上修长债利率下限预期，"每调买机"策略收益风险比下降，转向震荡市判断 [4] 食饮：板块配置动态 - 2025Q1食品饮料重仓配置比例环比下降0 12pct至7 39%，位列行业第五 [7] - 白酒配置比例逆势增长0 22pct至5 95%，头部酒企表现突出 [8] - 子板块中仅食品加工微增0 01pct，非白酒/饮料乳品/休闲食品/调味品分别下降0 10/0 10/0 10/0 05pct [8] - 投资建议：白酒关注高质量发展龙头，大众品聚焦零食/啤酒/饮料品类红利 [7] 通信：关税缓和与AI需求共振 - 美国对中国商品加征关税比例从24%降至10%，通信板块海外业务压力显著缓解 [10] - 海外AI需求高景气（北美云厂商资本开支增长），叠加国内AI建设加速形成共振 [10] - 4月通信指数受关税影响下跌12 55%，干扰因素弱化后建议回归基本面 [11] - 维持行业"增持"评级，看好全球化拓展能力强的公司 [10]

全球多资产投资机会 - 当前特朗普关税政策冲击的至暗时刻或已过去，但关税政策的实质影响仍在继续，权益资产相对谨慎乐观，但不宜激进，固收仍可布局，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值 [1] - 报告覆盖A股、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日股、印股等权益资产，旨在捕捉全球多资产投资机会 [2] 股债目标中枢风险预算策略 - 采用融合股债目标中枢的风险预算设计方法，构建股债投资组合，可以将股债配置中枢达到预期的水平，同时相比于固定中枢的股债组合，其长期收益风险比相对更优 [2] 低波动"固收+"策略 - 基于国内股票、债券、黄金资产，构建配置中枢为股:黄:债=1:1:4的"组合保险（CPPI）+风险预算（RB）"投资组合 [2] - 回测区间内（2015/01/01–2025/4/30）年化收益率为6.91%，年化波动率3.50%，最大回撤-4.92% [2] - 2025年4月收益1.27%，年内录得3.06% [2] - 策略4月底边际增持政金债7-10年（+15.46%），减持黄金（-8.04%）、中证800（-6.27%）、短融（-1.15%） [2] 全球大类资产配置策略I - 基于A股、债券、黄金与美股四类资产，采用"组合保险（CPPI）+风险平价(RP)"两阶段法构建投资组合 [3] - 回测区间内（2014/01/02–2025/4/30），策略年化收益率11.22%，年化波动率5.89%，最大回撤-7.97% [3] - 2025年4月收益2.43%，年内录得5.75% [3] - 策略4月底边际增持政金债7-10年（+1.96%）、纳指100（+2.96%）、中证800（+0.69%），减持黄金（-5.17%） [3] 全球大类资产配置策略II - 在I策略基础上，增加日股、印股两类资产 [4] - 回测区间内（2014/01/02–2025/4/31），策略年化收益率为9.94%，年化波动率5.09%，最大回撤-9.97% [4] - 2025年4月收益2.46%，年内录得3.36% [4] - 策略4月底边际增持孟买30（+3.48%）、日经225（+2.12%）、纳指100（+1.57%），减持黄金（-4.07%）、政金债7-10年（-2.00%）、中证800（-1.10%） [4] 2025年5月配置建议 - A股：中美谈判取得阶段性实质进展，但经济关税冲击仍不可忽视，市场仍或震荡反复，建议坚持哑铃策略，以稳定现金流资产为底仓，以科技+内需作为两大主线 [5] - 国内债市：央行一揽子货币政策重启宽松，广谱利率有望进一步下行，可关注确定性更强的短端品种，逢调整适当布局中长久期利率债或拉长信用债久期 [5] - 美股：特朗普政策不确定性减而未消，情绪修复后美股短期或维持震荡 [5] - 日股：特朗普关税松动叠加日本经济景气边际上行，短期存在一定配置机会 [5] - 印股：经济韧性叠加外资净流入与贸易谈判进展相对顺利等，短期或偏震荡上行 [5] - 黄金：贸易战缓和预期升温，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值 [5]

机械行业 - 2024-2025Q1机械行业景气回升，半导体设备、工程机械、机器人、出口链的营收和利润均有所成长，2024年实现收入2.3万亿元/yoy+4.9%，归母净利润1232.4亿元/yoy-11.1%，2025Q1营业收入5220.8亿元/yoy+8.8%，归母净利润383.3亿元/yoy+20.1% [1] - 人形机器人板块2025Q1业绩回升，机器人本体、关节总成等利润贡献较大，力传感器、轴承、腱绳传动板块归母净利润增速提升较多 [2] - 人形机器人技术路径从"多传感器融合"到"本体智能"阶段，国产汽车大厂和互联网大厂入场将重塑国内人形机器人格局 [3] - 3C设备受AI手机和折叠屏手机创新驱动，预计2026年将迎来新一轮换机周期和资本开支 [3] - 半导体设备受益国产替代和AI、汽车智能化等需求拉动，国内主流晶圆厂稼动率维持高位 [3][4] - 工程机械国内景气度周期性回升，挖掘机国内销量增速有望继续回升，出口地区结构性改善 [4] 传媒行业（游戏） - 游戏行业2025Q1开始营收利润双双高增，行业营收267.19亿元/yoy+21.6%，归母净利润34.82亿元/yoy+48.9%，利润率13%/yoy+2.4pct [6][7][8] - 政策端利好频出，版号发放稳定，2025年1-3月中国游戏市场实际销售收入同比增长27.6%、12.3%、14% [9] - 出海态势向好，2025年1-3月中国自主研发游戏海外市场收入同比增幅28.6%、11.8%、13.9%，《Whiteout Survival》等优秀产品涌现 [9] 新能源（锂电） - 锂电板块2024年实现营业收入17552.11亿元/yoy+4.9%，归母净利润1058.43亿元/yoy+6.8%，2025Q1营业收入4140.84亿元/yoy+22.75%，归母净利润287.17亿元/yoy+51.11% [11][12][13] - 利润向头部电池厂商集中，电池板块利润贡献占比超90%，铜箔行业2025Q1实现扭亏 [12][13] - 2025Q1在建工程环比增加188.18亿元，反映下游需求增加 [13] 家电行业 - 家电板块2024年收入/yoy+6%，归母净利润/yoy+9%，2025Q1收入/yoy+14%，归母净利润/yoy+22% [15] - 白电龙头企业依靠费用管控和产品结构升级驱动利润率修复，汇兑收益受益明显 [16] - 厨小电板块毛销差改善0.3%，行业产能逐步出清 [16] 医药行业 - 创新药带动制药板块景气度持续向上，生物制药板块2025Q1收入/yoy+8%，化学制剂企业销售费用率优化2.4pct [19][20][22] - 医疗研发外包2025Q1收入/yoy+12.1%，归母净利润/yoy+71.2%，医疗耗材收入/yoy+5.4%，归母净利润/yoy+5.3% [21] - 原料药去库周期接近尾声，CXO板块盈利增速拐点显现 [23] 房地产行业 - 重点房企毛利率2024年下滑至13.8%，2025Q1出现见底企稳迹象，拿地权益比提升有望改善少数股东利润吞噬现象 [25] - 2024年重点房企资产净减少9125亿元，负债净减少7334亿元，净利润首次亏损1056亿元 [26] - 房企加速盘活库存，存货周转率维持高位 [27] 建筑工程行业 - 建筑行业2024年收入增速-4%，净利润增速-15.8%，ROE6.8%，负债率76.9% [29] - 八大建筑央企净利润增速2024年和2025Q1为-11.7%、-9.4%，一带一路国际工程公司业绩相对较好 [29] 煤炭行业 - 2025Q1自产煤销售收入均价601元/吨/yoy-10.9%，吨煤成本387元/吨/yoy-11.3% [32][33] - 预计2025Q2煤价将迎来向上拐点，夏季用电高峰和非电煤需求回升将推动需求 [34] 基金研究 - 2024年机构投资者持有ETF份额1.54万亿份/yoy+38.8%，占比提升至60.3%，国有资金持仓宽基类ETF占比98.4% [36][37] - 券商资金中策略与主题类ETF持有份额占比提升3.5pct至10%，货币类ETF占比提升11.4pct至13.1% [37] 产业（ESG） - 2025年A股上市公司ESG报告披露率上升至45.63%，较2022年32.23%显著提升 [41] - 电力设备、机械设备、基础化工等行业ESG报告披露数量增长显著 [42] - 北证公司ESG报告披露数量从2024年15份提升至2025年35份 [42]

国债期货技术形态分析 - 2025年4月以来国债期货逐步形成"双顶雏形"，两次冲高回落的波峰分别出现在4月7日（T2506合约109.18元、TL2506合约121.80元）和当前阶段，4月24日低位形成颈线支撑 [1] - 双顶雏形显示多头动能边际减弱，短期内或延续震荡格局，关键支撑位位于颈线处（TL合约119.2元，T合约108.6元） [2] - 历史案例显示双顶雏形后通常伴随5-6个交易日的弱震荡，如2024年12月资金偏紧时期及2020年11月"永煤事件"后的修复阶段 [2] 多空力量对比 - T合约多头机构数量小幅抬升但多空占优度因子从1.06边际回落，TL合约多空占优度因子1.51较4月30日提高，择时策略建议增加TL多头仓位 [3] - 尽管降准降息落地，债市多空力量仍相对均衡，TL合约多空分歧度基本持平 [3] 市场驱动因素 - 4月3日美国对华加征关税引发避险情绪推动国债期货跳空高开，4月24日超长特别国债发行及MLF超额续作5000亿重新提振债市情绪 [1] - 市场对刺激政策博弈导致止盈情绪升温，4月7日高点后国债期货震荡回落 [1]

美护板块结构性机会 - 2024及25Q1美护板块结构性机会突出，看好美妆个护公司产品创新下的长期成长性 [1] - 建议布局具备产品创新能力、受益赛道红利的标的：1）个护板块：推荐新渠道助力产品创新的；2）美妆及医美板块：推荐品牌驱动的高端国货，重组胶原赛道，多品牌扩张的 [1] - 国货发力产品创新升级、优化运营矩阵，品牌有望实现多点爆发 [1] 618大促平台策略 - 天猫、抖音、京东三大平台均将大促首日定在5月13日开启，流量竞争更加激烈 [2] - 天猫：取消满减改为立减，核心策略"内容种收一体化"，25年平台恢复预售形式，第一波抢先购将于5月13日晚8点开启预售，较24年提前一周 [2] - 抖音：活动第一阶段抢先期为5月13日-5月26日、正式期为5月27日-6月18日，较24年提前一周 [2] - 京东：大促在5月13日开启，较24年提前18天，期间设置六大惊喜日活动 [2] 平台流量与补贴政策 - 淘天"红猫计划"：淘宝天猫与小红书签订战略合作，共建三方账号，品牌商家可观测从种草到下单的全链路效果，投入30亿红包补贴 [3] - 京东"京创双百计划""领航计划"：计划在2025年投入超百亿流量、20亿元现金，帮助商家通过直播和短视频实现销量增长，发放亿级广告激励金 [3] - 抖音：618期间面向所有商家开放商品卡免佣活动（可覆盖2025全年），美妆作为SS类目可在抢先期、正式期分别享受最高6%、15%的返点奖励 [3] 品牌端机会 - 平台正从推行低价的模式向平衡用户体验和商家增长的阶段转变 [4] - 国货自身发力产品创新升级，优化运营矩阵、可在流量加持下实现多点爆发，头部有望延续大促亮眼表现 [4]

五一消费表现 - 五一国内出游人次和出游花费同比分别增长6.4%和8.0%，恢复至2019年同期的161.0%和153.1%，但客单价仅恢复至2019年的95.1%，较2025年清明水平下滑 [2] - 中外人员出入境同比增长28.7%，全社会跨区人员流动同比增长7.9%，水路、民航和铁路出行增速居前 [2] - 演出和电影景气下滑，五一全国营业性演出场次同比减少2.52%，场均收入和场均观众较2024年全年水平明显下滑，五一档电影日均票房同比下滑51.0%，平均票价同比下滑2.0% [2] 地产与汽车销售 - 30大中城市商品房成交面积同比增长13.7%，其中一线、二线、三线城市分别增长24.4%、14.0%和下滑2.7%，10大重点城市二手房成交面积同比增长5.6% [3] - 乘用车销量同比增长7%，但日均销量低于乘联会预期，4月汽车经销商库存预警指数环比上升5.2%，库存压力边际上行 [3] - 生猪均价环比下滑0.9%，国内豆粕现货均价环比下滑3.9%，玉米现货均价环比上升1.1% [3] 周期制造与资源品 - 建筑资源品价格偏弱，螺纹钢和热轧板卷价格周环比持平，水泥价格指数周环比下滑1.9%，跌幅扩大 [4] - 制造业活动季节性放缓，企业新增招聘帖数周环比和同比分别增长49.0%和47.5%，化工行业和石油沥青装置开工率同比仍偏强 [4] - 动力煤价格继续下跌，秦皇岛港Q5500动力煤平仓价环比下滑0.8%，SHFE铜和铝价周环比分别下滑0.3%和0.6% [4]