报告导读： 2025 年上半年行业迎来风平浪静的半年，无风险时代确立，拉长久期将是接 下来的主旋律，相信未来。 确定性的刚性支出减少、确定性的行业信用风险下降，确立无风险时代。 上半年，地产开发投资额同比减 少 11.2% ，仅 4.7 万亿元，若保持这个减少幅度，全年将不足 9 万亿元的刚性支出，而且，这还是在因 为"好房子"标准带来的拿地超预期的情况下完成的。 那么，实际的支出下降更明显，竣工面积增速（ -14.8% ）可以作为参考。 需要注意的是，地产投资下降并不意味着投资失速，相反，这代表的是信用风 险的下降，而在实物开支方面，则有城市更新做对冲，预计全年城市更新的进展将提速，对冲地产开支的 减少。展望下半年，在不考虑拿地的情况下，仅以刚性支出来看，地产的支出压力将进一步下降，全行业 进入确定性的无风险时代。 销售不继续恶化是前提假设， 6 月有走差迹象，但考虑到需求侧政策仍然有发力空间，预计全年仍然是个 位数的缓幅下降。 相比于房企侧，需求侧是今年的政策发力点，目的是止跌回稳，同时，政策空间也更 大，例如当前按揭贷款利率仍然有下调的空间。然而需要注意的是，尽管上半年销售金额同比只下降了 5.5% ， ...

固态电池行业核心观点 - 固态电池是下一代高性能电池发展方向，短期氧化物半固态电池落地放量，长期硫化物全固态电池前景广阔 [1][8] - 材料端新型正负极、电解质及集流体技术弹性高，设备端干法工艺、叠片/等静压设备确定性明确 [1][9][38] - 海外企业硫化物路线主导，能量密度达301-560Wh/kg，量产时间表锁定2026-2030年 [4][6] - 国内政策加码60亿元研发支持，目标2027年小规模装车示范，形成"中央+地方"立体化支持体系 [13][21] - 头部企业中试线密集落地（如国轩0.2GWh线），预计2027年全固态电池产业化元年 [11][15][17] 技术路线与性能突破 - 技术路线收敛：短期氧化物半固态兼容现有产线，长期硫化物全固态为主流（占比超60%研发项目） [8][24][28] - 性能突破：Solid Power硫化物电池达390Wh/kg，三星SDI银碳负极电池实现900Wh/L能量密度 [6][37] - 快充进展：Factorial Energy支持18分钟快充（15%-90% SOC），三星SDI实现9分钟快充（8%-80% SOC） [6] - 国内进展：比亚迪60Ah全固态样品下线，国轩高科350Wh/kg电芯进入路测 [11][15] 产业链布局 材料端 - 正极：高镍三元/富锂锰基为主，容百科技全固态正极实现吨级送样 [9][19] - 负极：硅碳负极过渡（2030年前），锂金属负极长期方向 [9][25] - 电解质：氧化物锆系材料短期放量，硫化物硫化锂产能建设加速（恩捷百吨级中试线） [9][19] - 集流体：多孔铜箔/镍基方案替代传统铜箔 [9] 设备端 - 前段：干法辊压机、干法一体机需求明确（先导智能推出整线方案） [9][38] - 中段：全自动叠片机渗透率提升（赢合科技交付首批设备） [38] - 后段：高压化成设备配套硫化物电池（杭可科技布局） [38] 商业化进程 - 车企合作：宝马i7搭载Solid Power电池路试，奔驰联合Factorial推进1000km续航测试 [6][17] - 量产规划：宁德时代2027年小批量生产，比亚迪计划2030年大规模上车 [15][18] - 应用拓展：低空飞行器（400Wh/kg航空锂电需求）、人形机器人（轻量化+高安全） [13][37] - 市场规模：EVTank预测2030年全球出货量614.1GWh，市场规模超2500亿元 [14] 政策与研发动态 - 国内政策：2024年《通用航空装备方案》明确500Wh/kg目标，2025年新版电池安全标准强制"不起火"要求 [13][21] - 国际研发：欧盟资助32亿欧元推进固态电池创新，日韩主导硫化物专利（三星SDI向5家车企送样） [4][41] - 研发投入：QuantumScape 2024年研发费用3.8亿美元（同比+10%），Solid Power研发费用7334万美元（同比+34%） [5]

行业趋势 - 数据中心作为数字经济关键基础设施正经历深刻变革 AI发展带来前所未有的机遇 行业订单呈现显著拐点特征 开启新一轮增长周期 [1] - 未来三年国内头部互联网厂商资本开支将维持高位 预计带来至少7GW IT电力新增需求 而现有第三方IDC储备规模不足5GW 供需缺口明显 [1] 需求驱动 - AI成为算力规模增长核心驱动力 2023年底全球算力总规模达910EFLOPS(FP32) 我国智算规模同比增速超70% [2] - 全球数据中心IT电力需求将从2023年49GW增至2026年96GW 其中85%增量由新建智算中心驱动 [2] - 海外云厂商(亚马逊/谷歌/META/微软)2025Q1资本开支持续高增 国内互联网巨头(阿里/腾讯)加速AI投资 字节跳动用户数大增带来资本开支潜力 [2] 市场动态 - 2024年中国智算中心在建项目超500个 第三方IDC下单规模达2.5GW 其中字节跳动需求占比80%(2GW) [3] - 数据中心向高密度高能效演进 全球平均机架功率持续提升 乌兰察布签约机架超110万 东南亚"SJB走廊"成为全球热点发展区域 [3] - 国内数据中心价格企稳 海外已现涨价趋势 AI需求增长将推动全球供需平衡 租金价格有望回升 [3]

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下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比-25.9%，一线/二线/三线城市同比分别-35.9%/-21.3%/-21.8%，10大重点城市二手房成交面积同比-8.6% [2] - 6月乘用车零售同比+18.3%超预期，但经销商库存压力边际上升 [2] - 生猪及主粮价格回落，养殖端盈利环比下滑 [2] - 海南旅游消费价格指数环比+1.6%，电影票房同比-39.1%增速转负 [2] 中游制造 - 钢铁价格延续反弹，浮法玻璃小幅上涨，水泥价格环比明显下跌 [3] - 汽车、化工行业开工率环比提升，石油沥青开工率上行反映基建施工韧性 [3] - 动力煤价因夏季电厂日耗升高及供给收紧预期继续上涨，LME铜价受美国预加征50%关税影响承压下行 [3] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比+3.8%同比+15.0%，国内航班执飞架次较2019年同期+17.3%，国际航班恢复至2019年同期86.6% [4] - 高速公路货车通行量环比+0.2%同比+0.8%，铁路货运量环比+1.5%同比+1.2% [4] - 干散运价格环比回升，国内港口货物吞吐量环比+0.2%，集装箱吞吐量环比-0.9% [4] 行业趋势 - 中央财经委员会强调治理低价无序竞争，推动落后产能退出，周期行业反内卷政策预期增强 [3] - 乘用车零售高增长与旅游出行需求提升形成消费景气分化，电影票房走弱显示消费内生动能不足 [1][2] - 基建施工需求韧性支撑石油沥青开工率，但地产需求疲弱拖累建工景气 [1][3]

人形机器人产业发展阶段 - 人形机器人产业进入"1到100"阶段，本体厂商需重点突破场景落地能力，整机硬件代工模式开始萌芽 [1] - 汽车供应链厂商、3C供应链厂商、工业自动化控制厂商共同竞争，规模化生产、快速迭代、成本控制、全球化供应支持能力成为关键考量 [1] - 2025年人形机器人进入从技术爆发到商业验证的过渡期，产业判断正逐步兑现 [1] 触觉传感器市场前景 - 全球触觉传感器市场规模2024年为153.3亿美元，预计2031年达355.9亿美元，CAGR12.8% [7] - 当人形机器人年产量达1000万/1亿台时，触觉传感器市场规模分别约0.24/1.3万亿元 [7] - 主流技术路线为压阻(占37%)和电容(占28%)，人形机器人应用方兴未艾 [7] - 触觉传感器具备从手指向全身渗透潜力，灵巧手为落地第一环 [5][7] 轴承行业机遇 - 全球轴承市场规模2021年达1213亿美元，预计2030年超2430.3亿美元 [10] - 2023年中国轴承行业营收2180亿元，产量202亿套 [10] - 特斯拉Optimus若出货量达100万台，轴承新增需求预计超30亿元 [9] - 高端轴承及加工设备依赖进口，国产替代空间广阔 [9] 灵巧手技术发展 - 灵巧手为人形机器人商业化落地的"功能触角"，特斯拉方案自由度提升到22个 [14] - 空心杯电机是灵巧手驱动方案优选，需搭配行星减速箱使用 [15] - 触觉传感器是灵巧手完成功能的关键，压阻式结构简单成本低，电子皮肤被视为终极形态 [15] 3C供应链优势 - 3C供应链具备快速迭代和大批生产特征，契合人形机器人专业化分工需求 [18] - 感知零部件侧3C供应链优势明显，执行零部件除空心杯电机外汽车供应链更具优势 [19] - 富士康等3C代工厂已与人形机器人本体厂家达成合作，提供关节模组、灵巧手等产品代工 [19] 丝杠市场潜力 - 行星滚柱丝杠为人形机器人线性驱动核心部件，预计未来百亿级增量空间 [23] - 特斯拉Optimus带动丝杠需求快速膨胀，国内企业恒立液压等加速技术升级与产能扩展 [23] - 丝杠制造工艺复杂赋予较高溢价空间，国产替代需求迫切 [24] 具身智能技术路径 - 2024年人形机器人最具突破性进展体现在具身智能领域 [35] - 分层端到端是主要路径，分为基础大模型、决策大模型、操作大模型三层 [36] - 数据采集通过远程操作和仿真合成数据实现，特斯拉使用人类真实运动方式训练机器人 [38] 陪伴机器人市场 - 中国陪伴机器人潜在市场需求近万亿，表情陪伴机器人是AI陪伴高级赛道 [31] - 仿生皮肤和微特电机(舵机为主)是核心零部件，舵机市场新增需求预计690亿元 [33] - 表情控制需结合高精度执行器与AI算法，实现情感陪伴需求 [32] 核心零部件发展趋势 - "硬件设计创新+中国制造降本"是产业核心逻辑，聚焦"3+3"关键零部件 [42] - 自动化控制三大件(电机电控+执行器)占比成本1/3，传感器三大件(力觉/触觉/视觉)占比1/3 [42] - 软件算法占比接近1/3，特斯拉FSD系统有望实现算法复用 [43]

中报前瞻：总量与结构分析 - 二季度经济呈现"量增价弱"格局，出口与消费改善但投资动力不足，经济景气宽度未明显扩张 [3] - 全A/全A非金融上半年累计利润增速分别为1.0%/1.2%，1531家已披露公司预喜率43.7%，低于过去三年水平 [3] - 结构分化显著：中下游装备制造等高技术产业表现优于上游原料制造，电子/有色/非银/农牧/钢铁等行业业绩预告增速及预喜率居前 [3] - 二级行业中，小金属与贵金属/农化/船舶/游戏/轨交/风电/半导体/养殖业/调味品/证券等赛道表现突出 [3] 传统经济行业现状 - 工业企业应收账款周转率Q2持续下行，存货周转改善有限，装备制造业账期拉长导致机械/汽车/电新领域经营压力增大 [4] - 采矿业与下游消费制造业面临库存与应收周转双重压力，消费板块主要矛盾在去库，周期领域在现金回款 [4] - 军工/有色/农副产品/文体用品等行业内生周转改善相对明显 [4] 新兴科技增长动力 - 具备全球竞争力的行业如军工（船舶出口）、创新药（BD出海）、传媒游戏（版号提速）受益于内外需共振 [5] - 海外AI产业链高景气推动集成电路出口高增长，但国内AI资本开支受芯片出口不确定性影响出现波动 [5] - 汽车产业链面临账期拉长压力，增长动能有所放缓 [5] 周期与金融板块亮点 - 有色金属中稀土/小金属价格中枢提升，化工领域制冷剂/化肥等供给偏紧品种景气度较高 [6] - 钢铁/建材/生猪/大众品等产能出清较彻底的板块龙头出现业绩增长信号 [6] - 非银金融受益于资本市场改革及成交活跃，券商/保险在低基数下延续高增 [6] 光迅科技业绩表现 - 2025H1归母净利润3.23-4.07亿元，同比增55%-95%，Q2单季净利润1.73-2.57亿元（2024Q2为1.23亿元） [11] - 全球算力投资增长带动国内AI高速光模块需求，数通业务贡献显著 [11] - 2025年股权激励覆盖967名核心骨干，强化AI市场增长窗口期的业绩激励 [12]

2025Q2转债业绩前瞻 核心观点 - 2025Q2业绩向好的转债集中在通信、电子、军工、汽零、交运设备、工控设备、能源设备、电力设备等高端制造行业，以及涨价利好的有色和基础化工行业 [1] - 业绩增长主要受益于AI算力投资、国产替代加速、高端制造需求高增及有色金属/化工品涨价 [1][2][3] - 可通过工业企业利润数据、A股业绩预告及分析师预测上修线索挖掘标的 [1][4] 行业利润增长驱动因素 上游资源品 - 有色金属矿采选业利润同比增长41.7%，主因金、铜、锌、银等价格上涨及产销量回升 [2] 工业制造 - 铁路/船舶/航空航天设备制造业利润同比增长56%，受益于全球航运景气度回升（LNG船、集装箱船订单）、大飞机产业链放量及一带一路基建输出 [2] - 计算机/通信/电子设备制造业、电气机械/器材制造业、通用设备制造业保持双位数增长，驱动因素包括AI硬件、智能终端、电网设备、工控设备需求 [2] 消费制造 - 农副食品加工业利润增速达38.2%，因预制菜、健康食品等高附加值产品需求旺盛 [2] A股业绩高增行业分布 - 272家公司2025Q2扣非净利润同环比增速超30%，集中在以下行业： - **基础化工**：磷化工、农药化肥、制冷剂涨价 [3] - **电力设备及新能源**：海外光伏储能订单、国内特高压/智能电网建设、新能源车/军工订单 [3] - **机械**：工业母机、半导体设备、能源设备、造船业、轨道交通设备需求 [3] - **电子**：AI算力投资、半导体设备国产替代、消费电子出货增长 [3] - **汽车**：新能源车销量高增、商用车及零部件出海加速 [3] 分析师预测上修线索 - 13只转债标的过去三个月2025年平均预测净利润被上修超5%（预测机构家数>3） [4]

核心观点 - 房地产行业后续政策方向将以实现"止跌回稳"为目标，需求侧合理引导需求，住房政策从量向质转型，供给侧挖掘存量机会，稳定优质蓝筹企业，守住行业基本盘 [1][2] - 三季度政策将集中在收储、城市更新等方面铺排，缓释基本面压力，力争实现止跌回稳目标 [1] - 2024年房地产竣工失速下滑，销售与竣工之间差值为2.36亿平，看好下半年的竣工修复 [1] 城市发展存量提质 - 我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段 [2] - 城市工作七大重点任务紧密围绕当前形势，呼应2015年城市工作会议针对"城市病"的顶层设计提法 [2] - 继续推进农业转移人口市民化，城市发展已步入成熟但尚有城镇化空间 [2] 收储与城市更新政策 - 高质量开展城市更新，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造 [3] - 房地产发展新模式主要体现为增量打造品质、存量收购更新 [3] - 2025年城中村改造项目将继续放量，关注后续开行PSL放量速度 [3] - 2025年上半年全国拟收储金额达到4759亿元，专项债发行仅为961亿元，仍有待各地加速发行 [3]

家具行业 - 存量房市场需求走强，以旧换新国补政策持续推进，家具需求得到支撑 [1] - 龙头企业具备更全面的渠道布局、更强的品牌力和更成熟的营销体系，优势进一步放大，中小型企业可能面临"流量瓶颈" [1] 个护行业 - 需求相对刚性，企业注重产品创新和消费者精准定位 [1] - 线上线下融合发展是行业趋势 [1] 出口链 - 2024年四季度开始出口链业绩低基数效应走弱，内生增长权重提高，取决于下游行业需求景气度和公司品类、渠道及客户扩张努力 [1] - 关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现超额营收表现 [1] 两轮车行业 - 2025年初车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上行 [1] - 新国标白名单强合规经营要求和制造能力约束下，头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现 [1] 谷子行业 - 长期成长空间大，传统文具向文创产品靠齐 [2] - 泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快 [2] 智能眼镜行业 - 各大厂商加速产品与AI模型融合，一代产品已发布，除雷鸟V3已发售外其他产品预计2025年陆续发售 [2] 造纸行业 - 特种纸表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价提价启动 [2] - 25Q1浆价见顶，盈利边际改善，25Q2浆价拐点确认 [2] 包装行业 - 行业布局相对充足，资本开支节奏放缓，未来更注重资金使用效率及股东回报 [2] - 行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合加速，份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移 [2]