核心观点 - 全球锡矿品位下降、成本中枢上移，供给边际增量有限，矿端挺价意愿及能力上升 [1][2] - 需求端受AI发展、消费电子回暖及光伏焊料等带动，景气度较高，预计2025年全球精锡供应存在0.83万吨缺口 [1][3] - 海内外货币政策宽松预期增强，资产价格分母端利好显现，锡价中枢有望持续抬升 [1][4] - 建议布局手握优质资源的龙头企业 [1] 供给分析 - 全球锡矿品位下降导致成本中枢上移，2022年锡矿完全成本90%分位线为25581美元/吨，2027年或升至33800美元/吨 [2] - 缅甸矿山复产缓慢，因LME锡价水平及30%实物税政策制约，非洲及南美洲政治不稳定加剧供给扰动 [2] - 预计2025年锡矿产量为30万吨（同比+2%），再生锡增幅有限，整体锡供给38万吨（同比+2%） [2] 需求分析 - 锡焊料占比下游消费56%，AI应用落地及消费电子创新升级推动焊料需求释放 [3] - 光伏焊料占锡焊料产量20%，光伏景气度下行对锡需求影响有限 [3] - 锡化工需求稳定，镀锡板出口高增，欧美电网升级拉动铜锡合金需求 [3] - 全球及国内库存水平较2024年显著下降，处于历史中等水平，支撑价格上行 [3] 宏观环境 - 2025年5月美国PCE同比2.34%，通胀趋近2%目标，就业市场隐含潜在风险 [4] - 市场预期2025年9月美联储或再度降息，流动性宽松利好资产价格分母端 [4] - 全球货币宽松预期改善终端需求预期，进一步推升上游原料价格 [4]

美国6月CPI数据 - 6月美国CPI同比2.7%（前值2.4%，市场预期2.6%），核心CPI同比回升0.1个百分点至2.9% [1] - CPI环比增速回升0.2个百分点至0.3%（市场预期0.3%），核心CPI环比0.2%（前值0.1%），略低于市场预期的0.3% [1] - 能源分项上涨是推动6月通胀回升的主要动力 [1] 核心商品通胀表现 - 关税影响开始传导至服装、家具用品、体育用品、视频和音频产品、电脑等分项，但总体影响较温和 [1] - 汽车与药品通胀表现疲软 [1] 核心服务通胀表现 - 医疗服务与交通运输服务分项通胀表现强劲，机票分项环比增速回升明显 [2] - 居住分项环比增速回落，主要受酒店住宿价格下调拖累，租金通胀维持稳定 [2] 通胀展望与美联储政策 - 关税成本主要由美国进口商承担，未来库存消耗后压力将向消费者传导 [2] - 未来几个月关税对商品通胀影响或持续显现，7月CPI增速或进一步上行 [2] - 美联储或保持观望，短期内难以降息 [1][2]

科创债市场发展 - 科创债发展历经三个阶段：双创债阶段（2015-2021）、科创债阶段（2022-2025）、债市科技板阶段（2025年5月后）[4][17] - 截至2025年6月末，新口径下科技创新债券累计发行规模超5850亿元，接近2024年全年科创债发行规模的50%[4][19] - 存量约2.5万亿科创债中，新发科技创新债规模占比近1/4，民企主体余额占比达9.2%，较此前存量科创债的3.7%有所提升[4][21] - 债市科技板阶段政策全面升级，发行主体拓宽至金融机构，金融机构发行规模占比达46%（银行37.6%/非银8.7%）[19][20] 科创债ETF产品 - 首批10只科创债ETF于2025年7月7日完成募集，募集规模上限均为30亿元，带来初始约290亿元增量资金[5][28] - 产品跟踪三大指数：中证/上证/深证AAA科技创新公司债指数，样本券余额总量超1万亿元，平均久期3.75/3.81/3.27年[5][29][31] - 指数成分券高度重合，中证指数与上证/深证指数的重合率分别达99%/89%，差异主要来自隐含评级与剩余期限要求[30] 债券ETF市场格局 - 富国基金债券ETF在管规模达520亿元（2025H1），稳居市场前三，旗下政金债券ETF（511520.SH）为国内规模最大债券ETF[39][44][45] - 科创债ETF富国（159200.SZ）作为战略产品将投入大量做市资源，与政金债券ETF形成"1+1>2"效应[48][49] - 通过政金债ETF与科创债ETF构建轮动组合，2022年末至2025年7月4日年化收益达6.3%，夏普比率3.25[50] 市场驱动因素 - 短期抢券行情压缩估值利差，有利于科创债ETF发行与扩容[7][51] - 长期政策红利持续释放，包括中长期资金引导和债市服务科技创新的制度闭环建设[4][7]

科创债ETF投资 - 科创债市场发展历经三个阶段：2015-2021年双创债阶段、2022-2025年科创债阶段、2025年5月以来债市科技板阶段 [1] - 2025年5月新政发布后，截至6月末科技创新债券累计发行规模超5850亿元，接近2024年全年科创债发行规模的50% [1] - 存量约2.5万亿科创债中新发科技创新债占比近1/4，民企主体余额占比达9.2%，较此前存量科创债的3.7%有所提升 [1] - 首批10只科创债ETF已于2025年7月7日完成募集，跟踪指数成分券来自交易所挂牌上市的高评级公募科技创新公司债及科技创新债券 [2] - 截至2025年6月末，中证/上证/深证AAA科技创新公司债指数的平均市值法久期分别约为3.75/3.81/3.27，样本券余额总量超1万亿元 [2] 科创债ETF投资策略 - 债券ETF工具箱加入科创债ETF构造轮动组合可有效提升风险收益比 [3] - 富国基金债券ETF在管规模达520亿元，稳居市场前三，旗下政金债券ETF为国内规模最大的债券ETF [3] - 利用政金债券ETF与科创债ETF的期限利差与信用利差分位数水平构造二元轮动组合，过去两年收益与原有政金债券ETF基本持平但波动与回撤更小 [3] - 2025年5月以来8只信用债ETF纳入质押红利预期带动市场规模爆发式增长，科创债ETF快速推出及未来优化机制被市场逐步预期 [4] 锡行业投资机会 - 全球锡矿品位下滑导致供给边际增量有限且成本中枢上移，需求端在AI发展及消费电子回暖背景下有望维持高景气度 [6] - 2022年锡矿完全成本90%分位线约为25581美元/吨，至2027年或抬升至33800美元/吨，缅甸等地矿山位于成本曲线右侧 [7] - 预计2025年锡矿产量为30万吨同比+2%，整体锡供给为38万吨同比+2%，再生锡增幅较小 [7] - 预计2025年全球精锡供应存在0.83万吨缺口，供需矛盾凸显，全球和国内库存相较24年下降较大位于历史中等水平 [8] - 2025年5月美国PCE同比2.34%，市场预期9月美联储有望再度降息，全球流动性宽松利好上游原料价格 [9] 匠心家居业绩表现 - 2025Q2归母净利润中值2.41亿元同比+46.6%，扣非归母净利润中值2.39亿元同比+65.3% [12] - 公司积极拓展海外市场完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率 [12] - 高附加值产品销售占比提升带动毛利率改善，精细化管理优化供应链与成本控制体系 [12] - 上半年受市场利率下行、汇率波动、海运费用上涨及国际贸易形式变化影响利润率 [12]

大类资产配置观点 - 维持战术性超配港股，战术性标配黄金、人民币，战术性低配日股、美债 [1] - 对港股相对乐观，因分子端景气预期持续上修、市场流动性与风险偏好逐渐改善 [2] - 对日股相对谨慎，因基本面预期震荡下修且面临较大通胀压力 [2] - 对美债相对谨慎，因受到财政压力以及较强经济内生性动力压制 [2] - 黄金配置价值仍受支撑，因全球宏观及地缘政治不确定性持续 [2] - 人民币汇率中枢有望稳定，因中国经济运行趋势稳中向好且增长动能韧性较强 [2] 全球市场风险偏好修复 - 近期风险资产表现强势，因中东地缘政治冲突降温、中美关系边际改善、美国经济韧性尚存 [1] - 权益、商品等风险资产表现相对强势，债券、黄金等避险资产承压 [1] - 特朗普新关税政策或阶段性冲击市场风险偏好，但预计市场波动有限 [1] - 各经济体对特朗普新关税反应温和，愿与美方积极沟通以达成协议 [1] "大而美"法案对美债的影响 - "大而美"法案涉及大规模提升财政支出，延续减税、削减绿能补贴等政策，可能导致联邦财政赤字显著扩大 [2] - 若财政刺激效果显著，可能推升消费和投资，进一步加剧通胀预期 [2] - 法案通过后，美债利率将承受较强的上行压力 [2]

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核心观点 - 智元机器人和宇树科技中标中移1 24亿元人形机器人代工项目 标志行业从研发迈向商业化阶段[1] - 智元凭借全栈技术实现量产 宇树在核心零部件领域全球领先 此次采购加速场景落地 通信成为重要应用场景[1] - 国内人形机器人产业发展快速 具备产业链优势 国外以特斯拉为例预计有较大技术迭代预期[1] 中标事件 - 智元机器人中标全尺寸人形双足机器人采购包 预算7800万元(含税)[1] - 宇树科技中标小尺寸人形双足机器人、算力背包、五指灵巧手采购包 预算4605万元(含税)[1] - 项目总预算1 2405亿元(含税) 服务周期为2025年至2027年[1] 公司优势 智元机器人 - 采用"本体+AI"全栈技术 已形成远征、精灵、灵犀三大产品家族覆盖多商用场景[2] - 2025年1月实现第1000台通用具身机器人量产下线 率先完成场景落地[2] - 发布全球首个基于机器人动作序列驱动的具身世界模型EVAC及评测基准EWMBench 并全面开源[2] - 采用"华为生态打法" 通过合资、投资、合作绑定上下游加速技术迭代与产能建设[2] 宇树科技 - 全面自主研发电机、减速器、控制器、激光雷达等核心零部件[2] - 在运动控制、机器人感知等综合领域具备卓越引领能力[2] - 四足机器人技术达到全球领先水平 硬件和运控算法优势显著[2] 行业影响 - 推动行业从研发转向商业化 吸引更多企业入局加速技术创新[3] - 通信巨头采购显示传统行业需求 通信服务将成为重要应用场景[3] - 提供商业化范例 帮助积累数据、迭代产品 推动行业形成良性循环[3]

人形机器人行业 - 智元、宇树中标中移1 24亿元人形机器人代工项目 标志行业从研发迈向商业化阶段 [1] - 智元凭借全栈技术实现量产能力 宇树在核心零部件领域保持全球领先地位 [1] - 此次采购加速人形机器人场景落地 通信领域成为重要应用场景 [1] 农商行债券投资现状 - 统计样本覆盖379家农商行 总资产规模29 58亿元 债券投资755亿元 [1] - 样本银行平均债券投资占比22% 较2022年(20%)和2023年(21%)持续提升 [1] - 近70%农商行债券投资占比集中在15%-30%区间 若计入同业存单则平均占比升至26 4% [1] 债券投资压降测算 - 若将债券投资占比压降至20%以下 不含存单需压降6302亿元 含存单需压降8763亿元 [1] - 若压降至15%以下 不含存单需压降8763亿元 含存单需压降12708亿元 [1] - 经等比例放大至全行业60万亿资产规模 20%标准对应压降1 2万亿(不含存单)和1 9万亿(含存单) [2] - 15%标准对应全行业压降1 7万亿(不含存单)和2 5万亿(含存单) [2] 监管政策影响评估 - 央行表态认可银行买债的"稳定器作用" 监管态度整体中性偏宽松 [2] - 债券投资占比压降至15%以下的可能性较低 若仅压降至20%对债市影响可控 [2]

若羽臣 业绩表现 - 2025H1预计归母净利润0 63-0 78亿元 同比+62%-100% 扣非净利润0 6-0 75亿元 同比+58%-97% [3] - 2025Q2单季度归母净利润0 36-0 51亿元 同比+36%-94% 中枢0 43亿元 同比+65% [3] - 业绩增长主要源于自有品牌绽家、斐萃放量 [3] 自有品牌发展 - 绽家2024年推出香氛洗衣液切入常规赛道 带动品牌天花板提升 预计大单品持续放量深化香氛心智 [4] - 斐萃聚焦女性抗衰 以麦角硫因为核心成分 2024年9月上线后销售快速放量 [4] - 保健品赛道联手高校及医学机构推进共研 针对细分抗衰需求提供解决方案 [4] 品牌管理优化 - 深耕全链路运营 精细化能力撬动全渠道增量 引入新合作伙伴实现双赢扩张 [4] - 内部优化人才培养、技术应用及组织架构 跨部门协作提升人效 费用率显著下降 [4] 瀚蓝环境 业绩驱动因素 - 2025H1归属净利润9 67亿元 同比+9% 剔除一次性收益后同比+28% [9] - 增长主因：粤丰环保6月并表贡献归母净利润约5000万元 降本增效及业绩赔偿收入确认 [9] 战略布局 - 2025年6月完成收购粤丰环保52 44%股权 生活垃圾焚烧发电总规模达97 590吨/日 协同效应体现在资金、供应链及新业务拓展 [9] 业务拓展 - 2024年对外供热148万吨 2025H1新增4个供热协议项目（累计29个） 下半年南海、贵阳等项目将推进管道/移动供热 [10]

经济总量与结构 - 二季度经济总量保持稳定 增速高于年度目标 但需求端仍需政策提振 [1] - 制造业展现巨大韧性和竞争力 但供需关系 量价关系等结构性问题仍需平衡 [1] - 当前经济存在供需不平衡 通胀偏低等问题 预计积极政策将持续发力 [1] 生产端表现 - 生产端保持较高增速 高端制造和出口链表现强劲 [1] - 地产链表现偏弱 成为生产端的主要拖累因素 [1] 需求端表现 - 消费和投资增速小幅回落 6月餐饮消费 基建投资 地产销售增速回落幅度较大 [1] - 需通过优化房地产政策 加大基建补短板 提振居民消费等措施扩大内需 [1] 政策建议 - 推动供需良性循环 巩固复苏基础 [1] - 通过"反内卷"破解生产端产能过剩困局 减少无效供给 优化经济结构 [1]