IPO基本信息 - 加密货币交易平台Bullish将在纽交所挂牌交易 募资规模最高可达9.9亿美元 估值逼近48亿美元 [1][3] - 发行3000万股股票并授予承销商30天内额外发行450万股选择权 发行价区间为每股32至33美元 [4] - 相比原计划2030万股及28-31美元发行区间 发行规模与价格大幅提升 潜在募资额从约6.29亿美元激增至9.9亿美元 增幅近60% [4] 机构参与情况 - BlackRock和Cathie Wood旗下ARK Investment Management已表示有意以发行价认购最高2亿美元股份 [5] - 此次IPO吸引众多重量级机构参与 为IPO提供坚实基石投资 [5] 公司背景与业务 - 公司背后为加密行业老牌公司Block.one 曾在2017-2018年间通过EOS项目筹集逾40亿美元 [6] - EOS代币价格从历史高点19美元跌至0.54美元 [6] - Block.one已将剩余股份转让给与其CEO关联公司 并将5亿美元贷款转移至开曼群岛公司 [6] - 主营面向机构客户的数字资产交易与流动性服务 业务覆盖50多个司法辖区（不包括美国市场） [6] - 2023年11月斥资7260万美元收购全球第二大加密媒体CoinDesk 2024年平均月独立访客数接近490万 [6] - 计划将部分IPO资金转换为美元计价稳定币用于增强交易流动性与平台发展 [7] - 曾于2021年宣布通过SPAC合并上市（估值达90亿美元） 2022年取消交易 现以传统IPO方式重返资本市场 [7] 行业环境与竞争 - 美国监管环境转暖 总统特朗普今年7月签署稳定币法案（GENIUS Act） 国会还通过涉及市场结构与反央行数字货币的两项法案 [9] - 2024年加密企业IPO热情显著升温：Circle募资近9亿美元上市 Galaxy Digital在纳斯达克挂牌 eToro开放公众交易 [8] - BitGo、Gemini已递交美国上市申请 Kraken、OKX等头部交易所正筹备赴美IPO [9] - 招股书中"竞争"一词出现32次 面临Coinbase、Binance等巨头及低费率高流动性新兴交易所的激烈竞争 [9][10] - 需在拥挤且价格战频发的交易平台市场中赢得未来 [10]

核心财务表现 - Q2收入同比增长15%至1845亿元超预期 净利润同比增长17% [1] - 非国际财务报告准则经营利润690亿元同比增长18% 归母净利润631亿元同比增长10% [11][12] - 核心净利润(剔除联营公司影响)同比增长25%至568亿元 [80] - 整体毛利率57%同比提升4个百分点 增值服务毛利率60%同比提升3个百分点 [81][82] 游戏业务 - 本土市场游戏收入同比增长17% 受《三角洲行动》《王者荣耀》《和平精英》驱动 [1][29] - 国际市场游戏收入同比增长35%(按固定汇率增长33%) Supercell游戏表现强劲 [30] - 《三角洲行动》DAU超2000万 国内DAU排名前五 流水排名前三 [40] - 《和平精英》DAU同比增长超30% 《无畏契约》国服DAU创历史新高 [42][43] - 射击游戏品类在中国市场结构性增长 多款产品通过模式/画风/TTK等维度实现差异化 [124][128][129] 广告业务 - 广告收入同比增长20%至360亿元 AI技术驱动单次曝光收入提升 [1][54] - 视频号广告收入同比增长超50% 小程序广告增长约50% 微信搜索广告增长约60% [56][57][58] - 短视频广告加载率仅为中低个位数 显著低于同行10%以上水平 [1] - AI升级广告基础模型 提升点击率与转化率 广告毛利率58%同比提升2个百分点 [55][83] AI战略布局 - 资本支出同比增长119%至191亿元 重点投入GPU服务器支持AI能力 [93] - 混元大模型持续升级 混元-3D模型成为Hugging Face排名第一的3D生成模型 [65][66] - AI原生应用"元宝"功能快速增强 已能解读视频号内容 用户增长细节将后续披露 [37][38] - 微信生态深度整合AI功能 包括智能客服/相关阅读/搜索增强等 [35][36][102] - 采用小模型与效率优化控制推理成本 探索广告支持等商业化路径 [105][106] 金融科技与企业服务 - 企业服务收入同比高双位数增长 受益于GPU租赁与API调用需求增加 [63] - 云服务收入增速加快 国际云业务显著增长 完成东南亚大型云迁移项目 [64] - 商业支付金额同比转正 消费信贷保持健康增长 金融科技收入高个位数增长 [60][61][62] 微信生态 - 微信月活用户增长3%至14.1亿 小程序GMV同比增长18% [1][32] - 小游戏流水同比增长20% 技术升级支持复杂游戏移植 [33] - 强化社交电商功能 推出"朋友在买"等社交购物体验 [34] - 微信小店支持跨平台会员体系 商品库移植提升商家运营效率 [34] 行业趋势与战略 - 中国游戏市场以长线服务型游戏为主 3A游戏作为补充性消费存在 [107] - 云业务完成低价值业务收缩 建立可持续增长基础 不过度依赖GPU供应 [113] - 广告增长驱动因素排序:单次展示收入提升>流量增长>广告加载率 [99] - 游戏业务平台化趋势显著 产品组合扩大降低整体波动性 [115][116]

美联储降息预期 - 若数据准确美联储可能更早开始降息 [1][3] - 9月降息50个基点可能性很大 [1][3] - 可能进入一系列降息周期 利率应比当前水平低150至175个基点 [3] 美联储人事变动 - 特朗普在挑选美联储主席人选时持非常开放态度 [1][3] - 有10至11名候选人供考虑 包括耶伦和JOHN TAYLOR [1][5] - 候选人含三名未公开人员：杰富瑞策略师David Zervos 前美联储理事Larry Lindsey 贝莱德首席投资官Rick Rieder [5] - 此前8人候选名单含美联储副主席鲍曼/沃勒/杰斐逊 以及布什政府顾问萨默林 达拉斯联储主席洛根 前圣路易斯联储主席布拉德 [5] - 不预计Stephen Miran在明年1月后留任美联储 [4] 美债收益率与财政政策 - 美国整个收益率曲线可能整体下移 [6] - 10年期美债收益率下降反映美国财政部与美联储公信力 其他国家收益率上升 [6] - 正通过发行短期国库券补充财政现金 国债发行思路变化 [7] 金融监管政策 - 将推动单一股票交易禁令法案 当前提案尚不完美 [8] - 相关交易限制已扩展至财政部 [8]

特朗普家族加密货币业务财富增长 - 特朗普家族加密货币业务自大选以来创造超过45亿美元财富 超过其商业帝国任何其他板块 [3] - 财富增长核心引擎为稳定币USD1 由World Liberty Financial公司发行 [3][8] - 特朗普家族持有该公司40%股份 在该加密货币中拥有的股份价值为45亿美元 [8] USD1稳定币业务模式 - USD1是与美元1:1锚定的稳定币 通过将储备金投资于政府债券和货币市场基金赚取利息 [8] - 以目前超过20亿美元的流通量计算 USD1每年可为World Liberty带来约8000万美元收入 [8] - USD1在PancakeSwap上的日交易额从数千万美元飙升至超过10亿美元 占据其全球总交易量90%以上 [8] 币安与PancakeSwap的关系 - PancakeSwap实际上由币安内部员工创建并持续监管 并非公告所称的匿名"厨师"运营 [3][7] - 该平台是币安在2020年为抓住DeFi热潮而内部孵化的项目 一直处于币安监管之下 [7] - PancakeSwap交易平台建立在币安的区块链网络之上 币安为其提供基础技术支持 [7] 币安对USD1的支持措施 - 币安平台自身持有价值20亿美元的USD1 通过不清算这些稳定币确保World Liberty持续获利 [9] - 币安通过"Binance Alpha"计划推广与USD1交易的新兴代币项目 扩大USD1使用场景 [9] - 币安为USD1成功提供关键基础设施和市场渠道 包括交易基础设施和引流支持 [1][7] 赵长鹏的政治游说活动 - 币安创始人赵长鹏因洗钱罪入狱四个月 并同意支付43亿美元巨额罚款 [4][9] - 赵长鹏聘请与小唐纳德·特朗普关系密切的说客Ches McDowell游说白宫寻求总统特赦 [4][9] - 赵长鹏身价超过700亿美元 曾在社交媒体表示"没有重罪犯会介意获得赦免" [9]

核心财务表现 - Q2收入1845亿元人民币，同比增长15%，环比增长2%，超出市场预估的1789.4亿元 [1][3][5] - 股东应占净利润556亿元，同比增长17%，环比增长16% [1][5] - 毛利率从去年同期53%提升至57%，盈利能力持续改善 [5] - 经营盈利60.104亿元，同比增长18%，环比增长4% [6] - 非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利63.052亿元，同比增长10%，环比增长3% [6] 游戏业务表现 - 增值服务收入同比增长16%至914亿元，其中国内市场游戏收入同比增长17%至404亿元，国际市场游戏收入同比增长35%至188亿元 [3][7][10] - 新游《三角洲行动》日活账户数突破2000万，《王者荣耀》《和平精英》等老游戏通过平台化运营和AI应用保持稳健增长 [7][10] - Supercell旗下《皇室战争》流水创七年新高，《PUBG MOBILE》表现稳健 [10] 广告业务表现 - 营销服务收入同比增长20%至358亿元，毛利率从56%提升至58% [8][12] - AI驱动的广告平台升级显著提升点击率和转化率，视频号、小程序和搜一搜等高利润渠道表现强劲 [8][11][12] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿元，企业服务增速加快 [9][13] - AI相关需求（GPU租赁、模型API调用）成为新增长点，混元大模型商业化落地 [9][13] 研发与资本开支 - 研发投入达202.5亿元，同比增长17% [1][4][11] - 资本开支大幅增长至191亿元，同比增幅达119%，远超去年同期的87亿元 [1][4][11] 用户数据与社交平台 - 微信及WeChat合并月活用户数14.11亿，同比增长3% [13] - QQ移动端月活用户数5.32亿，同比下降7%，下滑趋势持续 [13] 股份回购 - 上半年耗资365亿港元购回8186.7万股股份并注销，旨在长远提高股东价值 [14]

市值与估值表现 - 公司今年市值增加超过1500亿美元，但距离历史高点仍有26%的差距 [1][2] - 股价较Meta、索尼等全球科技同行大幅折价，远期市盈率17.6倍，低于五年平均20倍，Meta和索尼约为22倍，任天堂接近40倍 [3] - 市场对12个月远期每股收益预期已攀升至历史新高 [3] 财务预期与增长动力 - 分析师预计二季度收入增长11%，连续三季度实现两位数增长 [1][3] - 广告业务增长势头强劲，AI进展将推动视频号服务增长 [3] - 多元化业务组合使公司比同行更具防御性，能更好应对关税和宏观经济不确定性 [3] 游戏业务前景 - 《无畏契约手游》即将上线，高盛预计该游戏将从2023年下半年至2026年上半年推动收入增长 [4][6] - 《三角洲行动》被视为具有潜力的特许经营级长青游戏，游戏行业现金生成能力强且可见度高 [6] 市场情绪与机构观点 - GAM基金经理认为公司股价重返历史高点"只是时间问题"，微信普及和合理估值是主要支撑 [1][3] - 晨星分析师认为市场尚未充分定价AI对广告和游戏业务的推动作用，盈利预期可能上调 [3] - 66个买入评级为亚洲地区最多，对冲成本从4月峰值回落显示投资者情绪好转 [6] 行业比较与定位 - 全球科技股屡创新高，投资者关注尚未完全恢复的公司 [5] - 公司当前估值优势明显，与创股价新高的Meta、索尼、任天堂相比存在折价 [3]

财务业绩 - 第二季度营收同比增长207%至12亿美元 首次实现单季度营收突破10亿美元及调整后营业利润达2亿美元 [6][38][39] - 调整后营业利润为2亿美元 调整后营业利润率为16% [6][83] - 剩余履约合同金额达301亿美元 较第一季度增加40亿美元 年初至今已翻倍 [5][6][43] - 全年收入指引上调至51 5亿-53 5亿美元 较此前指引提高2 5亿美元 [8][89] 产能扩张 - 活跃供电能力达470兆瓦 签约总供电能力增加600兆瓦至2 2吉瓦 计划年底前将活跃供电能力提升至900兆瓦以上 [6][9][41] - 第二季度资本支出29亿美元 环比增加超10亿美元 全年资本支出指引维持在200亿-230亿美元 [10][90] - 电力供应机架空间是当前最大供应瓶颈 GPU供应链及中压变压器等基础部件也存在约束 [10][137] 客户与需求 - 过去8周与两家超大规模云客户签署扩展合同 其中一份已反映在Q2业绩 [1][45] - 推理工作负载使用量大幅增长 客户基础多元化 VFX云服务产品Conductor在2025年上半年使用量增长超4倍 [3][47][132] - 新增摩根士丹利 高盛等大型银行客户 并与AI视频生成初创公司Moonvalley签署多年期合同 [12][47] 战略举措 - 拟收购CoreScientific将带来1 3吉瓦电力容量 预计到2027年底实现5亿美元年化成本节省 [15][72] - 已完成Weights & Biases收购 推出三款联合产品 新增1600名客户 [63][220] - 自2024年初已获超250亿美元债务和股权融资 非投资级借贷成本降低900个基点 [17][230] 技术部署 - 规模部署NVIDIA GB200 NVL72和HGXB200系统 并整合至CoreWeave Mission Control [51] - 推出创新归档层对象存储产品 支持自动分层及简化成本结构 [52] - 与Weights and Biases合作推出全栈可观测性功能及推理服务 支持OpenAI Meta等先进AI模型 [53][54]

公司商业模式 - 主要通过储备金利息盈利 同时通过货币化交易流程和基础设施拓展收入来源 [1] - 收入分为储备收入和交易流程货币化两类 后者虽规模小但增速快且利润率较高 [4] - 商业模式具有高度可扩展性和运营杠杆 有望实现强劲利润增长 [1][6] 财务表现 - 2025年Q2总收入和储备收入同比增长53%至6.58亿美元 [3] - USDC流通量达613亿美元 同比增长90% [22] - 链上交易量同比增长5.4倍至近6万亿美元 [22] - 调整后EBITDA为1.26亿美元 同比增长52% [35] 产品战略 - 计划下半年推出Arc区块链 专为金融机构设计 聚焦支付、外汇和资本市场场景 [3][7] - Arc将使用USDC作为原生交易费用货币 有望成为新收入来源 [5][27] - 推出Circle支付网络(CPN) 已在香港等四个地区建立支付走廊 [26] - 推出Circle Gateway简化跨链USDC体验 [26][88] 市场机遇 - 稳定币市场呈现"赢者通吃"特性 公司已构建1万亿美元USDC发行赎回的护城河 [6] - 第三方预测稳定币市场复合年增长率中位数为60% 公司保守预期40% [6][36] - GENIUS法案推动主流金融机构加速采用稳定币技术 [10] - 与Visa、万事达等支付巨头合作扩大USDC应用场景 [11] 合作伙伴关系 - 与币安扩大合作 USYC可用作抵押品 [25] - 与OKX合作向其6000万用户推广USDC [63] - 与Fiserv等支付基础设施提供商合作 覆盖数万家金融机构 [10][53] - 与Remitly等跨境支付公司整合USDC到支付网络 [11] 增长策略 - 采取审慎并购策略 更倾向有机增长和小规模战略性收购 [12][13] - 专注于构建全栈集成平台 不做大型复杂收购 [56] - 通过合作伙伴关系扩展USDC应用场景和分销网络 [92] - 预计2025年其他收入在7500万至8500万美元之间 [36]

腾讯音乐 - 腾讯音乐全面超越市场极高预期，展示出在用户音乐体验各环节（线上到线下）的强大变现能力 [1] - 深度融合的生态系统构成竞争对手无法复制的核心护城河 [1] 快手科技 核心观点 - 摩根大通将快手目标价从71港元上调至88港元，上行空间22%，重申其为中国数字娱乐板块首选股 [2] - 公司被严重低估，核心广告业务增速加快及AI对广告的提振作用未被充分认知 [2] - 当前股价对应14/11倍2025/2026年预期市盈率，2026-2027年利润复合增长率预计达20% [8] 可灵AI业务 - 摩根大通将可灵2025/2026年收入预期从7.5亿/12亿元上调61%至12亿/19亿元 [3] - 2025年Q2可灵月度流水突破1亿元，PC端贡献主要收入（移动端数据波动属市场过度担忧） [3] - AI视频生成全球潜在市场规模超1000亿美元，可灵定价仅为海外同业的20-30%，海外增长空间广阔 [3] 外卖业务模式 - 采用轻资产聚合模式，与美团等合作引流至第三方平台完成履约，避免自建物流重投入 [4] - 该模式通过收取流量佣金创造额外变现机会 [4] 财务与增长预测 - 2025年Q2预测：净收入34.58亿元（同比+12%），在线营销服务收入19.595亿元（同比+12%） [7] - 2026-2027年广告与电商佣金收入年复合增长率13%，利润率提升驱动利润年复合增速20% [6] - 目标价88港元基于14倍2026年预期市盈率，反映广告业务加速与可灵增长潜力 [10] 市场表现 - 年初至今股价反弹73%（恒生指数+24%），估值仍具吸引力 [8]

核心观点 - 摩根大通认为快手是中国数字娱乐板块中最被低估的AI股，目标价从71港元上调至88港元，上行空间达22% [1][2] - 核心逻辑包括可灵AI业务高速增长和核心广告业务被低估 [1][2] - 公司2026-2027年广告和电商佣金收入年复合增长率预计13%，利润年复合增速20% [1][6] 可灵AI业务 - 摩根大通将可灵2025年和2026年收入预期分别从7.5亿和12亿元大幅上调61%至12亿和19亿元 [3] - 可灵4月和5月月度流水均突破1亿元，PC端收入占主要部分 [3] - AI视频生成全球潜在市场规模超1000亿美元，可灵价格仅为海外同业的20-30%，海外增长空间广阔 [3] 广告与电商业务 - 快手广告业务增速快于整个广告市场，2026-2027年广告和电商佣金收入年复合增长率13% [6] - 用户流量保持稳定未受微信视频号影响，收入结构向高利润率广告/电商业务倾斜 [6] - 2025年在线营销服务收入预测19.595亿元，同比增长12% [7] 外卖业务 - 采用轻资产聚合模式，主要与美团等合作而非自建物流 [5] - 作为流量入口导向第三方平台，可能通过佣金变现 [5] 财务表现 - 2025年净收入预测34.580亿元，同比增长12% [7] - 2025年毛利率55.2%，营业利润率13.6%，净利润率12.9% [7] - 非IFRS净利润5.141亿元，同比增长10% [7] 估值分析 - 当前股价对应14/11倍2025/2026年预期市盈率 [9] - 2026年目标价88港元基于14倍2026年预期市盈率 [11] - 年初至今股价已反弹73%（恒指涨24%），估值仍有吸引力 [9]