报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7][45] 报告的核心观点 - 中科星图在AI+低空领域以天强空、以算制空，通过低空云迈向新征程，率先基于真实场景数据进行AI模型训练，先发优势显著，有望参与低空领域标准制定并全国推广，实现订阅式收入 [5][6] - 预计2024 - 2026年公司营业总收入分别为35.69/53.82/83.65亿元，同比增长41.86%/50.82%/55.41%，归母净利润分别为4.38/6.96/11.57亿元，同比增长27.98%/58.75%/66.23% [7][45] 根据相关目录分别进行总结 规模：2026年我国低空经济规模有望突破万亿元 - 政策重视，国家发改委成立低空司协调资源，低空经济、商业航天纳入专项债资本金范围，中央空管委将在六城市开展eVTOL试点 [13][14] - 2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，同比增长33.8%，赛迪顾问预计2026年有望突破万亿元 [14] 低空云是公司体系化竞争优势在低空领域的落地体现 架构：自主可控的星图云IaaS基础设施 - 数据全面，具备多圈层对地观测体系和十大圈层数据能力，整合近300颗在轨遥感卫星资源 [22] - 算力先进，与郑州超算合作构建星图地球超算数据工场，实现四域融合与统一管理 [22] - 算法强大，“空天·灵眸”大模型接入PB级数据和多种算法，在国际数据集领先，纳入国际标准 [22] 架构：高性能可计算的空擎・低空PaaS中台 - 空域网格引擎领先，参股公司参与起草标准，公司打造G - DGGS体系实现空域资产数字化 [25] - 具备综合低空数据管理能力，可管理底板、要素、动态数据 [25] - 有网格场景管理能力，支持各类低空数据网格化 [28] - 空域计算器可进行静态、动态、专题计算 [28] 架构：领航・一站式低空监、管、服飞行服务SaaS平台 - 提供低空全要素三维可视化、航路自动规划、飞行计划冲突自动评估、实时冲突告警、低空气象情报、智能预警等功能 [31][33][34] 优势：类比自动驾驶，率先基于真实场景数据进行AI模型训练 - 有领先的空域网格图，打造G - DGGS体系为地方空域资产商业化奠基 [36] - 具备自主天基卫星数据，实现全国影像和气象预报更新，支持多种无人机电磁环境感知 [36] - 星图地球智脑生成式AI引擎接入大量数据和算法 [36] - 超算和AI算力强大，可快速构建地形和白模网格，支持百万级无人机路径规划 [37] - 建设两大低空试验场，用真实飞行数据提升低空云能力 [39] 应用案例：支持一周内交付+线上线下订阅制，未来规模化推广可期 - 可高效交付“静态”“动态”样板间，降低用户成本 [40] - 已签约15 + 低空区域示范战略合作单位，开通10 + 个城市在线样板间，采用多租户管理和周期性付费，有望全国推广并获订阅式收入 [40] 盈利预测和估值 - 预计2024 - 2026年公司营业总收入分别为35.69/53.82/83.65亿元，同比增长41.86%/50.82%/55.41%，归母净利润分别为4.38/6.96/11.57亿元，同比增长27.98%/58.75%/66.23%，维持“买入”评级 [7][45]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 有机硅行业扩产周期步入尾声，新领域引领新需求，供需失衡态势有望改善，行业盈利或企稳回升 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 有机硅：应用范围广泛的硅基新材料 - 有机硅是含硅碳键且至少有一个有机基团直接与硅原子相连的化合物，是工业硅下游应用广泛的化学品之一 [4][14] - 生产需先合成有机硅单体，常见二甲单体经水解、裂解制得中间体DMC，再深加工成各类化合物和终端产品，聚硅氧烷是最重要、应用最广的一类 [14] - 产业链由原材料、单体、中间体、下游深加工产品等环节组成，呈现上游单体集中生产、下游分散深加工态势 [16] - 下游产品主要有硅橡胶、硅油、硅树脂、功能性硅烷等，硅橡胶消费量占比最大超60%，硅油占比近30% [4][16] - 终端应用领域广泛，兼备无机与有机材料性能优势，涵盖建筑装饰、电子电器等多个领域 [4][16] 国内扩产周期告一段落，海外产能存在退出预期 竞争环境趋于有序，扩产周期告一段落 - 2019 - 2024年中国有机硅中间体产能从151.5万吨增至344.0万吨，年均复合增速17.8%，2024年新增产能72万吨，供给压力大 [22] - 行业产能向龙头企业集中，合盛硅业产能占比超25%，2024年行业产能集中度CR4达54.65%，竞争格局有望趋于有序 [22] - 截至2025年1月，仅内蒙古兴发10万吨/年规划产能未落地，扩产周期或进入尾声 [29] - 2024年开工率优于2023年，产量225.3万吨，同比+24.8%，期末库存与期初基本持平，未来将消化存量过剩产能，供给格局有望改善 [29] 海外有机硅产能持续收缩，供给重心有望向国内集中 - 过去五年因欧美生产成本偏高和发展定位转变，海外有机硅产能不增反降，2020 - 2021年有折合16.5万吨/年的中间体产能关停 [36] - 未来国外或延续重点发展下游产品策略，扩产可能性小且有继续退出可能，有望改善供需格局 [36] 内需稳定增长，外需持续旺盛 国内表观消费稳增长，新应用领域贡献增量 - 2024年我国有机硅中间体表观消费量181.6万吨，同比+20.9%，2019 - 2024年年复合增速11.3% [42] - 2023年下游消费以建筑、加工制造业、纺织业等为主，近两年来房地产需求或削减，下游需求结构比重有望重塑 [42] - 有机硅在新能源汽车、光伏等新兴领域渗透率提升，有望带动需求增长，如光伏用密封胶和新能源汽车产业对有机硅的需求可观 [50] 海外需求修复明显，新兴经济体贡献动能 - 2024年我国聚硅氧烷累计出口54.6万吨，同比+34.2%，除2月外各月出口好于2023年同期，海外需求旺盛，有望消化过剩产能 [55] - 2024年我国对22个新兴经济地区聚硅氧烷出口总量21.8万吨，同比+30.9%，占总出口量39.9%，新兴经济体成为出口市场重要驱动 [59] - 我国对美有机硅出口占总出口量之比从2020年的11.18%降至2024年的7.52%，呈下滑趋势，美加征关税影响有望趋弱 [63] 供需失衡有望缓解，利润或迎边际改善 - 供给方面，2024年产能集中投放加剧失衡，未来新增产能仅余兴发集团10万吨/年规划产能，企业扩产更谨慎，供应端压力有望消化 [66] - 需求方面，消费重心向新应用领域转移，海外新兴市场消费潜力释放，推动出口提升 [66] - 2025 - 2026年我国有机硅行业预计分别形成供需差-0.9/-11.2万吨，过剩供给或将缓解 [6][66] - 2020Q4 - 2022Q2为景气上行周期，2021Q4中间体价格达6万元/吨，企业盈利能力提升；2022Q3以来需求减弱，价格下滑 [7][71] - 2024年12月行业月度开工率达81.98%，环比+6.95pct，结合当前价格和供需改善预期，有机硅价格或有向上空间，看好行业景气度和企业盈利回升 [71] 投资建议与有机硅相关投资标的梳理 - 有机硅需求端基本盘牢固，内需新兴领域渗透率提升，外需旺盛，供给端扩产周期将结束，供需格局改善，行业盈利有望企稳回升 [78] - 建议关注具备原材料自供能力与能源成本优势、在有机硅高附加值应用领域优先布局的企业 [78] - 合盛硅业是硅基新材料行业龙头，业务链完整、规模大，西部布局降低成本、满足市场需求 [79] - 新安股份主营作物保护和硅基新材料，拥有完整产业链，向高附加值领域延伸，拓展终端化应用 [80] - 兴发集团有机硅单体设计产能36万吨/年，有下游产能且在建项目，生产成本控制能力强 [80] - 东岳硅材具备一体化生产能力和完善产业链配套，已建成年产60万吨有机硅单体生产装置 [81][82] - 三友化工是大型化工化纤企业集团，拥有20万吨/年有机硅单体产能，首创循环经济体系，走绿色发展道路 [82]

报告行业投资评级 - 计算机行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年是模型蒸馏技术爆发年，成本仅50美元的AI推理模型s1性能媲美o1与R1 [4] - 低成本、开源与蒸馏大幅降低AI模型开发门槛，加速AI平权过程，为AI应用与端侧爆发打下基础 [6] - 2025年是大模型普惠起点，AI应用与端侧将迎来成本下降与模型能力提升，蒸馏技术下或涌现高性价比小模型，推动模型从预训练向推理转变，国产算力有望价值重估 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 展示了2024年2月至2025年2月计算机和沪深300的市场表现情况 [3] 相关研究 - 列出了多篇相关研究报告，如《DeepSeek系列开源模型有望加速AI端侧 + 应用产业趋势》等 [4] 投资要点 - 模型蒸馏技术方面，推理模型可通过小数据集和监督微调过程蒸馏，构建了"s1K"数据集，用16张H100 GPU训练26分钟，还运用"预算强制"技术优化性能 [4] - 测试结果显示，s1 - 32B在竞赛数学问题上较o1 - preview高27%，在AIME24上表现与Gemini 2.0 Thinking API相当 [5] 投资建议 - 建议关注模型蒸馏相关公司，如智信精密、拓尔思等 [6] - 建议关注AI应用相关公司，如金山办公、泛微网络等 [6] - 建议关注AI端侧相关公司，如云天励飞、世运电路等 [6] - 建议关注AI算力相关公司，如云天励飞、华丰科技等 [6]

中国利率体系 - 利率体系包括存贷款利率和金融市场利率两个链条，银行FTP定价机制连接二者[6][14] - 央行利率走廊下限为超额准备金利率0.35%，中枢为7天逆回购利率1.5%，上限为7天期SLF利率2.5%[6] - 2024年资金利率多数走低且波动减小，存款和贷款利率持续下调[5][6] 金融机构负债端 - 银行负债端最重要的是存款，占比超86%，2022年以来存款利率多轮下调[6][76] - 保险负债端成本主要由预定利率决定，2024年底传统险、分红险、万能险预定利率分别为2.5%、2.0%和1.5%[6] - 保险资管负债成本由资金来源决定，养老金占比上升有望提高负债成本灵活性[7] - 理财、理财子、公募打破负债刚性，投资者可“用脚投票”，2024年理财产品平均收益率为2.65%[7][97] 债牛驱动力 - 存款利率下行、保险预定利率下调，使银行和保险对资产收益率下行容忍度提升[9] - 低利率环境下居民资产配置变化，非净值化保险与理财成定存替代[9] - 通知存款等监管收紧，套利空间压缩或致资金抢配利率债[9]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市（维持）” [2] 报告的核心观点 - 随着央行政策和政治局会议后的股市情绪恢复，看好超跌白马和港股、短期有积极变化且市净率较低、基本面扎实、24H2业绩预期高增速的4大主线，子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等 [5] 根据相关目录分别进行总结 医药基金持仓分析 - 医药生物总市值占比总体持续下降，2015Q1 - 2021Q2比例总体提高，2021Q2达最高点10%，2021Q3 - 2024Q4总体向下，2024Q4为6.2%，低于18年水平 [5][9] - 医药生物基金重仓占比跌至低点，2024Q4公募基金医药配置再创新低，重仓总市值29579亿元，医药基金重仓总市值2538亿元，占比从2024Q1的13.6%调至8.6% [5][12] - 医药重仓标的及增减持情况：创新药、医疗器械是核心重仓板块，2024Q4重仓前五为迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、联影医疗、爱尔眼科；创新药、强个股逻辑标的增持多，增持前五为人福医药、药明康德、贝达药业、联影医疗、昆药集团；此前上行大及体量大的标的减持多，减持前五为恒瑞医药、迈瑞医药、泰克医药、爱尔眼科、科伦药业 [5][17][20] 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.1.20 - 2025.1.24） A股医药板块本周行情 - 板块表现：本周申万医药生物板块指数涨0.09%，跑输沪深300指数0.45%，排名第13；2025年初至今跌3.75%，跑赢沪深300指数1.16%，排名第20 [5][23] - 子板块表现：医疗服务II涨1.44%、化学制剂涨0.84%、生物制品II涨0.48%、化学原料药涨0.31%、医药生物涨0.09%、医药商业II跌0.12%、医疗器械II跌0.28%、中药II跌2.02% [29] - 估值情况：截至2025年1月24日，申万医药板块整体估值29.6，较前一周跌0.0%，较年初跌0.5，排第12 [32] - 成交额情况：本周申万医药板块成交额2375.6亿元，占A股3.85%，较上周期减少3.4%；年初至今成交额9441.3亿元，占A股4.6% [39] - 个股情况：本周416支个股中182支上涨，218支下跌，16支持平，涨幅前五为健友股份（12.61%）、奥赛康（12.01%）、祥生医疗（11.06%）、海泰新光（8.61%）、润达医疗（7.80%） [42] 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 - 下周无医药新股上市 [43] 港股医药本周行情 - 指数行情：本周恒生医疗保健指数涨2.7%，跑赢恒生指数0.3%；2025年初至今跌1.2%，跑输恒生指数1.2% [49] - 个股行情：本周210支个股中120支上涨，68支下跌，22支持平，涨幅前五为微创机器人 - B（45.5%）、雅各臣科研制药（23.1%）、中国医疗网络（21.2%）、万嘉集团（19.0%）、乐普生物 - B（18.8%） [52]

报告行业投资评级 - 计算机行业投资评级为“优于大市（维持）” [2] 报告的核心观点 - DeepSeek系列开源模型是国人在算力受限情况下通过算法系统性创新实现算力高效利用的典范 将带来AI应用和Agent爆发、AI终端升级进程加速、推理算力需求释放等变化 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek系列开源模型优势 - 成本方面 DeepSeek - V3显著降低对硬件资源需求 模型训练成本约为o1的二十分之一 合计正式训练成本仅为557万美元 在2048个H800 GPU集群上需3.7天 远低于GPT - 4o等模型 [4] - 原理方面 V3针对分布式推理做创新优化 提升分布式MoE模型负载分配效率 还通过多种方式大幅降低算力消耗 [5] - 性能方面 V3是较强的开源基础模型 性能媲美闭源的GPT - 4o以及Claude - 3.5 - Sonnet 在多项评测成绩上超越其他开源模型 [5] - 收费方面 DeepSeek - R1性能比肩OpenAI的o1且完全开源 调用成本极低 API收费是o1的1/100 [6] - 多模态方面 新发布的Janus - Pro支持统一多模态 部分测试优于Stable Diffusion 训练成本低 算法设计有普适性 [7] DeepSeek系列开源模型带来的变化及关注标的 - 加速AI应用和Agent爆发 建议关注美股CRM、Snow、PLTR、Applovin等 A股泛微网络、致远互联、博睿数据等 [7] - 加速AI终端升级进程 建议关注美股APPL、Tsla等 A股世运电路、乐鑫科技、中科蓝讯等 [8] - 加速推理算力需求的释放 建议关注美股NVDA、AVGO、Marvell等 A股华丰科技、海光信息、中科曙光等 [8]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 冰雪产业在赛事驱动和政策引领下是旅游行业确定性较强的细分赛道，成长空间足，有望成为我国内需的重要增长点，还能补足旅游行业冬季淡季的特点，带来冬季增量，建议关注长白山、大连圣亚、西域旅游、大商股份、中兴商业 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 乘冬奥风起，冰雪产业驶入发展快车道 政策引领，赛事驱动，冰雪产业步入快速发展期 - 中国冰雪产业自20世纪中期萌芽，2015年北京成功申办冬奥会是关键转折点，2022年冬奥会让冰雪运动“破圈”，成为涵盖多领域的新兴产业，有望成扩内需重要增长点，呈现赛事强驱动特点 [7][15] - 其发展历经四个阶段，1949年 - 20世纪末为萌芽起步期，东三省优先发展；2002年 - 2012年为探索孕育期，盐湖城冬奥会提升冰雪运动认知度；2015年 - 2022年获冬奥赛事举办权，多项政策助推发展；2022年至今为后冬奥时代，步入快速发展期 [16][17][18] - 2024年11月国务院办公厅发布意见，提出巩固成果，带动全产业链发展，到2027年冰雪经济总规模达1.2万亿元，2030年达1.5万亿元，并建成一批高质量目的地 [21] 万亿产业，下游冰雪旅游火热拉动上游产业发展 - 上游产业链重投入，中游重运营，下游本土和旅行社受益。上游包括冰雪场地基建、设备及个人服饰制造，自然冰雪景区有先发和成本优势，人造场地有新供给或降成本，国内已形成15大类冰雪装备器材产品体系；中游包括场地运营、活动运营、培训及应用服务，相对轻资产、运营成本高；下游包括冰雪旅游等消费活动及相关产业 [24][25][26] - 2015年获冬奥会举办权后冰雪产业发展迅速，2015 - 2023年规模从2700亿元扩张到8900亿元，复合增速16%，预计2024年达9700亿元，2025年突破万亿元，2027年和2030年预计达1.2万亿元和1.5万亿元 [30] - 下游冰雪旅游市场贡献主要产业规模，2023 - 2024年冰雪季规模达5247亿元，占2023年冰雪产业规模59%，还拉动中上游设备和培训产业发展，2023年国内冰雪装备器材市场规模达220亿元，冰雪培训行业市场规模约72.2亿元且呈递增态势 [31] - 冰雪旅游人数快速增长，从2016 - 2017冰雪季的1.7亿人次增到2023 - 2024年冰雪季的4.3亿人次，复合增速14.19%，2024 - 2025冰雪季有望突破5亿人次，客单价超1000元，高于全国旅游平均水平 [35] - 2024年元旦东北地区冰雪旅游火爆，哈尔滨旅游热度环比上涨240%，元旦期间接待游客304.79万人次，实现旅游总收入59.14亿元，后续冰雪季热度有望持续 [38] 冰雪运动为核心引擎，南展西扩东进持续渗透，多项赛事构筑后续催化 - 冰雪运动是冰雪产业核心，其拓展渗透空间决定产业发展空间，已实现“三亿人上冰雪”目标，全国居民冰雪运动参与率为24.56%，参与人数3.46亿人 [40][41] - 我国人口基数大、冰雪运动人次少，渗透率提升空间大，以滑雪为例，国内滑雪人次从2015/2016雪季财年的1445万人次增长到2023/2024年的2308万人次，复合增速6%，但2019年中国渗透率仅1%，远低于美国、奥地利、法国 [42] - 北方地区冰雪消费持续创新高，黑龙江、河北、吉林为居民参与冰雪项目最多的前三大地区，2023 - 2024冰雪季黑龙江、新疆、吉林等地旅游数据表现优异 [47] - 冰雪运动“南展西扩东进”，全国各地区参与度提升，冰雪基础设施丰富，第十届大众冰雪季活动覆盖32个省市区，覆盖人次达1.8亿人次，2023年全国有各类冰雪运动场地2847个，南方室内滑雪数量增速快 [50] - 2025年第九届亚洲冬季运动会将于2月7日 - 14日在哈尔滨举办，2028年全国第十五届冬季运动会将在辽宁省举办，推动冰雪行业发展 [58][59] - 国内每年举办常规性冰雪运动赛事和冰雪活动，如全国大众冰雪季活动、中国·大同冰雪节系列活动等，推广冰雪运动 [60][62] 零售重点标的梳理 大商股份：零售龙头寻求增效，多业态同步发展 - 大商股份是东北零售龙头企业，以百货 - 超市 - 电器连锁为核心业态，经营区域覆盖东北、华北和西南地区，截至2023年末门店总数达107个 [66] - 2023年实现营业收入73.3亿元，同比增长0.75%，归母净利润5.05亿元，同比减少8.02%，2020 - 2023年毛利率从33.55%上升到38.76%，2023年实行集团统采并精准选品提升毛利率 [67] - 百货业态2023年营收18.39亿元，同比增长1.83%，毛利率50.07%，同比增长2.83%，门店68家，有麦凯乐、新玛特和千盛三个品牌 [75] - 超市业态2023年末门店27家，较22年减少11家，以经销模式为主，部分与百货店一体，以优质稀缺商品为特色 [76] - 家电业态2023年营收8.94亿元，同比增长42.48%，毛利率15.08%，同比下降3.22pcts，独立门店12家，着力打造智能家电体验馆并新增10家自营电器专业店 [76] - 2024年12月4日聘任陈德力为董事长兼CEO，2025年初提出“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”战略规划，预计2025年是主业创新调整元年 [78] 中兴商业：辽沈地区百货龙头，首店经济赋能业态创新 - 中兴商业是辽沈地区百货龙头，以商业零售为主，经营业态包括百货、超市等，控股股东为辽宁省方大集团实业有限公司，实际控制人方威持股16.24%，截止2024年H1，百货和自有超市门店各1家，租赁超市3家 [80] - 2024H1百货营收占比84.47%，超市营收占比3.96%，其他业态营收占比11.57%，2020 - 2023年百货业态净利润从0.72亿元上升至1.4亿元，超市业务连续亏损 [83] - 百货业态门店为中兴总店，2024H1收入3.41亿元，同比下降2.67%，重视“首店经济”，推出沉浸式恐龙博物馆项目，未来视情况复制推广并打造恐龙IP [84] - 超市业态门店四家，2024H1收入0.16亿元，同比减少16.67%，计划学习胖东来的商品力和服务 [87] 旅游行业重点标的梳理 长白山：内外交通优化，迎接冰雪季客流增长 - 公司业务包含旅游客运、温泉开发、酒店管理、旅行社和景区管理，2023年旅游客运营收占比68.0%，酒店业务营收占比22.4%，旅行社业务营收占比5.5% [88] - 旅游客运业务是核心，涵盖景区内外交通，景区内交通票价受政府定价限制，营收受客流量影响大，公司拓展景区外部业务，2022年成立智行旅游公司专营网约包车业务 [93] - 温泉业务拥有长白山聚龙火山温泉独家运营权，与洲际酒店管理集团合作打造皇冠假日温泉酒店，打造聚龙火山温泉部落，一期已建成投入使用，二期筹备中 [95] - 酒店管理业务投资建设长白山温泉度假酒店，引入皇冠假日品牌，托管三家酒店，业务主要集中在北坡 [97] - 旅行社业务主打长白山区域定制化旅游，成立易游旅游公司，推出个性化旅游项目 [97] - 景区管理业务负责多个景区开发管理等，22年托管松花江项目，未来将拓展旅游深度和广度 [98] 大连圣亚：扎根东北，有望受益于东北冰雪游客流增长 - 核心景区位于大连和哈尔滨，黑龙江“林海雪原·北国风光”冰雪旅游精品线路包含哈尔滨极地公园，有望为景区引流，2025年亚冬会有望为哈尔滨景区带来客流增长 [7] 西域旅游：冰雪游 + 低空旅游 + 潜在资产注入预期 - 公司是新疆唯一的国有旅游上市平台，具备资产注入预期以及低空经济催化，利用冰雪资源打造特色景点并开发20余项冰上项目 [7] 投资建议 - 冰雪产业成长空间足，建议关注长白山、大连圣亚、西域旅游、大商股份、中兴商业 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 供需拐点库存见底，“静待桐花映日开”；龙头精进炼化启航，“方得昆玉照朝晖” [4][5] 根据相关目录分别进行总结 深耕主业稳步扩张，长丝龙头地位稳固 - 公司前身是1981年的桐乡县化学纤维厂，2011年在上交所上市，持续扩大一体化竞争优势，形成“炼化 - PTA - 聚酯 - 纺丝 - 加弹 - 纺织”全产业链布局 [14] - 截至2023年底，公司具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、1300万吨聚合和1350万吨涤纶长丝年生产加工能力，涤纶长丝产能行业第一 [15] - 公司产品涵盖涤纶长丝全系列，包括六大系列1000多个品种，连续23年在中国涤纶长丝行业中销量名列第一 [21] - 陈士良为公司实控人，公司拥有60余家全资或参股子公司，实现多元化布局 [22] - 2015 - 2023年，公司营业收入由217.54亿元增长至826.40亿元，CAGR为18.2%；归母净利润受行业周期性影响有所波动，2024Q1 - 3分别实现营收和归母净利润760.49和10.07亿元，同比 + 23.2%和 + 11.4% [25] - 涤纶长丝是公司最大的营收和毛利来源，2024H1占比分别为87%和92%，以POY为核心品种 [27] - 对比国内主要涤纶长丝生产商，公司POY毛利率长期行业领先，净利率居于前列，资产负债率始终处于行业低位 [29] 库存已至底部区间，长丝供需格局向好 库存已至底部区间，看好本轮长丝弹性 - 2024年12月以来，涤纶长丝库存显著去化，截至1月17日，POY、DTY、FDY库存分别5.8、17.3、12.6天，分别位于2014年来的13%、37%、20%分位；1月检修规模或超600万吨，长丝有望在旺季展现更强盈利弹性 [38] - 历史上涤纶长丝具备较强盈利弹性，如2015Q4 - 2018Q3景气上行阶段，POY、DTY、FDY吨盈利涨幅分别 + 902、+ 747、+ 626元/吨 [39] 基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好 - 产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高：2017 - 2019年涤纶长丝企业率先扩张产能，有望早于其他化工品结束扩张期；2024 - 2026年产能增速预计显著放缓，CAGR约1.5%；行业洗牌充分，CR6由2018年的48%提升至2023年的66%，未来集中度有望进一步提高；2024年12月发布高质量发展倡议书，后续企业或联合降负，政府审批或加强约束 [45][51][56][58] - 内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好：家纺业政策刺激加速回暖，2024年1 - 11月纺织业增加值、零售额、投资、效益等指标向好，2025年家纺需求有望持续回暖；服装业内需增速有所放缓，生产平稳，消费有基础但增速放缓，投资较快，企业效益承压恢复；工业丝受益于汽车消费韧性和轮胎产量增长；2024年1 - 11月涤纶长丝出口处于高位，纺服出口有韧性，海外补库渐近，出口订单有望回升 [61][67][74][81] - 供需有望持续偏紧，长丝格局长期向好：2024 - 2026年行业预计新增产能116/167/0万吨，有效新增产能 + 41/+74/0万吨，对供应端压力有限；受益于国内纺服链修复和政策推进，需求有望回暖；预计分别存在供需缺口23/29/74万吨 [87] 长丝市占国内第一，布局炼化成长广阔 延伸布局上游炼化，打开未来成长空间 - 公司参股浙石化20%股权，稳定核心原料供给，2024Q1 - 3累计投资收益5.2亿元，2024年12月收到现金分红10亿元，有助于改善现金流 [90] - 公司间接持有泰昆石化80%股权，拟在印尼建设炼化一体化项目，预计总投资59.48亿美元，建成后年均营业收入74.02亿美元，年均税后利润5.21亿美元 [92] PTA后发优势显著，基本实现自给自足 - 截至2023年底，公司PTA合计产能1020万吨，原料自给率达88%，考虑新装置优势，或已基本实现自给自足 [96] - 国内PTA装置历经四代变化，呈现后发优势，公司嘉兴石化和嘉通能源采用先进技术，物耗能耗持续优化，有望推动成本曲线左移 [97] 长丝产能国内第一，看好POY盈利弹性 - 截至2024年底国内加弹机总量2.9万台，2024年新增约2000台，同比增长约7%，织造综合织机销量自2023年下半年回升，2025年POY市场表现或更优 [102] - 公司是国内最大的涤纶长丝生产企业，截至2023年底拥有产能1350万吨，品种以POY为主，2023年POY产量798万吨，占总产量76.2%；销量784万吨，占总销量75.8%，有望受益于POY盈利弹性 [102] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为12.15、18.05、24.21亿元，同比 + 52.5%、+ 48.5%、+ 34.2%，对应EPS分别为0.51、0.75、1.01元 [6]

政策与财政 - 2024年Q4实际GDP增速达5.4%，全年增长5%，政策仍需调动各方积极性走出低价环境[12] - 2024年9 - 12月中央多次强调调动积极性，多地2025年GDP、固投和社零增速目标值较2024年实际值调高比例分别为48%、68%和67%[13][14][16] - 2024年1 - 12月广义财政支出增速为2.7%，预计2025年赤字规模4.5万亿左右，新增专项债规模有望达4.5万亿元[18] - 截至1月24日，2025年政金债发行规模5670.5亿元，高于近五年同期平均水平[20] 经济指标 - 受美俄制裁和国内政策影响，预计1月PPI同比达 - 1.9%，较12月回升0.4个百分点[31][32][36] - 2025年春节“年货节”采用“3 + N”模式促消费，入境游同比增长超七成，亲子游占比达40%，近7成跨省出游，冰雪游火热，高质游热度增加[41][43][44][45] - 1月1 - 21日，20个重点城市新建商品住宅成交面积同比增长33%，部分核心城市房价出现积极变化[55][56] 出行与海外 - 2025年春运热度升温，各运输形式客运量同比增速下降，百度迁徙指数显示一线城市务工群体返乡意愿强[61][74] - 特朗普正式就任后，市场对中美博弈的风险定价有望修正，中国经济韧性或逐渐显现[84][85] 资产配置 - 股票关注红利、核心资产、顺周期和科技成长板块；债券预计10年国债收益率窄幅震荡；海外及大宗关注美债、新兴市场股票和商品[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予西麦食品“买入”评级 [1][54] 报告的核心观点 - 西麦食品是燕麦行业龙头企业，全产业链布局，近五年收入稳步提升但利润受多因素扰动 [3][25] - 燕麦行业超百亿规模且人均消费量空间广阔，呈现“两强”格局，市场集中度有待提升 [3][33] - 公司渠道多元化发展，成本改善有望释放利润弹性，预计未来营收和利润将实现增长 [3][52] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展历程：1994 年成立于广西桂林，2019 年登陆深交所成“燕麦第一股”，全产业链覆盖 [3][8] - 股权结构：传统家族企业，谢庆奎家族直接或间接持股超半数，股权结构稳定集中 [3][9] - 主营业务：产品分纯燕麦、复合燕麦、冷食燕麦系列，复合燕麦占比快速提升成第一大品类；南北区收入结构平衡，南区增速高；经销为主，直营占比逐年升 [13][14][17] - 财务分析：2018 - 2023 年营业总收入 CAGR 为 13.1%，归母净利润 CAGR 为 -3.4%；毛净利率受成本影响下降，期间费用率管控稳定 [25][27] 行业分析 - 品类：主要分冲泡燕麦和即食燕麦，产品品类不断丰富 [29] - 规模：2024 年市场规模达 101.34 亿元，2019 - 2024 年 5 年 CAGR 为 3.5%，24 - 29 年 CAGR 为 1.1%，稳健增长 [31] - 结构：冲泡燕麦为主流，线上占比不断提升；人均消费额低，成长空间广阔；呈现“两强”格局，市场集中度有待提升 [32][33] 未来发展 - 渠道多元化：截至 2023 年底有 1718 家供应商，发力华东加强流通渠道渗透；积极拥抱零食量贩渠道，2023 年线下零食渠道同比增超 180%；加强电商布局，抖音平台销售额 2022 - 2024 年实现三级跳 [39][41][42] - 成本改善：约 90%燕麦采购自澳洲，若燕麦粒成本跌 10%，毛利率有望提升 1.94pct，释放利润弹性 [46][49] - 并购拓展：2024 年 3 月并购成都德赛康谷，切入酸奶盖燕麦市场，有望贡献新增量 [51] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年营收 19.68/24.04/29.23 亿元，同比 +24.7%/+22.1%/+21.6%；归母净利润 1.34/1.91/2.43 亿元，对应 EPS 为 0.60/0.85/1.09 元 [52][54] - 投资建议：选取休闲零食行业内 4 家公司为可比公司，2025 年行业平均估值 19.20x，西麦食品 2025 年 PE 低于均值，考虑行业回暖及公司渠道拓展，首次覆盖给予“买入”评级 [54]