报告公司投资评级 - 维持增持评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司在农药行业淡季仍能保持毛利率相对稳定，业绩有韧性，葫芦岛项目建设进程加速，看好公司长期成长性 [3] - 调整25 - 27年归母净利润分别为14.21、17.48和19.45亿元，给予可比公司25年调整后平均19倍PE，对应目标价66.31元 [3] 公司业务与业绩情况 - 公司业务规模扩大，但业绩受行业景气底部拖累，2024年全年营收104.3亿元，同比 - 9.1%，归母净利润12.0亿元，同比 - 23.2% [9] - 2024年原药及制剂销量分别同比增长3.50%、1.77%，但价格分别同比下滑16.01%、9.38% [9] - 单四季度营收24.2亿元，同比 + 9.8%，环比 + 4.4%，归母净利润1.8亿元，同比 - 13.7%，环比 - 32.9% [9] 行业价格走势 - 24Q4大多产品均价同比下降，25Q1同比下滑幅度不同程度缩窄，长期看农药产品终端需求稳中有升，全球农化去库周期基本结束，行业景气有望缓慢回升 [9] 葫芦岛项目进展 - 2024年提前6个月完成葫芦岛基地一期一阶段项目建设，已进入试生产阶段，一期二阶段项目预计今年三季度全面投入生产，二期项目清单在准备中 [9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,478|10,435|12,116|13,299|14,198| |同比增长(%)|-27.4%|-9.1%|16.1%|9.8%|6.8%| |营业利润(百万元)|1,869|1,413|1,669|2,051|2,282| |同比增长(%)|-12.9%|-24.4%|18.1%|22.9%|11.2%| |归属母公司净利润(百万元)|1,565|1,202|1,421|1,748|1,945| |同比增长(%)|-12.8%|-23.2%|18.2%|23.0%|11.3%| |每股收益（元）|3.85|2.96|3.49|4.30|4.78| |毛利率(%)|25.6%|23.1%|24.8%|25.5%|26.1%| |净利率(%)|13.6%|11.5%|11.7%|13.1%|13.7%| |净资产收益率(%)|17.2%|11.9%|12.8%|14.1%|14.0%| |市盈率|12.5|16.3|13.8|11.2|10.1| |市净率|2.0|1.9|1.7|1.5|1.3|[4] 可比公司情况 |公司|最新价格(元)|每股收益（元）（2024E）|每股收益（元）（2025E）|每股收益（元）（2026E）|市盈率（2024E）|市盈率（2025E）|市盈率（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |兴发集团|20.09|1.45|1.83|2.13|13.84|10.97|9.42| |联化科技|6.11|0.12|0.34|0.42|51.09|18.08|14.50| |润丰股份|56.45|1.91|3.35|4.18|29.61|16.86|13.52| |贝斯美|9.02|0.22|0.43|0.78|41.24|21.15|11.59| |安道麦A|5.45|-1.25|0.05|0.15|-4.37|106.03|35.74| |调整后平均|/|/|/|/|28.23|18.70|13.20|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对各年度多项财务指标进行了预测 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的预测 [12]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **自由现金流ETF跟踪模型** - 模型构建思路：通过跟踪中证全指自由现金流指数，筛选高自由现金流的上市公司构建投资组合[4][7] - 模型具体构建过程： 1) 计算个股自由现金流： $$FCF = 经营活动现金流净额 - 资本支出$$ 2) 按自由现金流/市值比率排序 3) 选取前80%分位股票作为成分股 4) 采用流通市值加权计算指数[7] - 模型评价：该模型能有效捕捉现金流质量高的企业，但需注意周期行业现金流波动的影响[7] 2. **央企增持ETF组合模型** - 模型构建思路：基于央企增持行为构建事件驱动型组合[4][7] - 模型具体构建过程： 1) 监控三大央企（国新/汇金/诚通）公告增持标的 2) 计算增持金额占流通市值比例： $$增持强度 = \frac{增持金额}{流通市值}$$ 3) 对增持强度>1%的标的等权重配置[7] 模型的回测效果 1. 自由现金流ETF模型： - 年化收益12.3% - 最大回撤18.7% - 信息比率(IR)1.25[7] 2. 央企增持组合模型： - 事件后60天超额收益5.8% - 胜率67% - 年化波动率24.3%[7] 量化因子与构建方式 1. **自由现金流因子** - 因子构建思路：衡量企业创造真实现金流的能力[7] - 因子具体构建过程： $$FCF因子 = \frac{过去12个月FCF}{总市值}$$ 按行业中性化处理[7] - 因子评价：长期有效但短期易受会计政策影响[7] 2. **央企增持因子** - 因子构建思路：捕捉大股东增持信号[7] - 因子具体构建过程： 1) 计算过去1个月增持金额 2) 标准化处理： $$增持因子 = \frac{增持金额 - 行业均值}{行业标准差}$$[7] 因子的回测效果 1. 自由现金流因子： - IC均值0.08 - IR 1.32 - 多空收益年化9.5%[7] 2. 央企增持因子： - 事件后20天IC 0.12 - 月度换手率35% - 多空收益年化7.8%[7] 注：所有测试结果均为2020-2024年回溯测试数据[7]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司在农药行业淡季仍能保持毛利率相对稳定，业绩有韧性，葫芦岛项目建设进程加速，看好公司长期成长性 [3] - 调整25 - 27年归母净利润分别为14.21、17.48和19.45亿元，给予可比公司25年调整后平均19倍PE，对应目标价66.31元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为114.78亿、104.35亿、121.16亿、132.99亿和141.98亿元，同比增长-27.4%、-9.1%、16.1%、9.8%和6.8% [4] - 营业利润分别为18.69亿、14.13亿、16.69亿、20.51亿和22.82亿元，同比增长-12.9%、-24.4%、18.1%、22.9%和11.2% [4] - 归属母公司净利润分别为15.65亿、12.02亿、14.21亿、17.48亿和19.45亿元，同比增长-12.8%、-23.2%、18.2%、23.0%和11.3% [4] - 毛利率分别为25.6%、23.1%、24.8%、25.5%和26.1%，净利率分别为13.6%、11.5%、11.7%、13.1%和13.7% [4] 行业与公司现状 - 公司业务规模扩大，但业绩受行业景气底部拖累，2024年营业收入104.3亿元，同比-9.1%；归母净利润12.0亿元，同比-23.2% [9] - 行业持续探底，24Q4大多产品均价同比下降，25Q1同比下滑幅度缩窄，长期看农药产品终端需求稳中有升，全球农化去库周期基本结束，行业景气有望缓慢回升 [9] - 葫芦岛一期项目放量在即，2024年提前6个月完成一期一阶段项目建设，已进入试生产阶段，一期二阶段预计今年三季度全面投入生产，二期项目清单在准备中 [9] 可比公司情况 - 截至2025/4/16，兴发集团、联化科技、润丰股份、贝斯美、安道麦A的25年市盈率分别为10.97、18.08、16.86、21.15、106.03，调整后平均为18.70 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027年货币资金从17.63亿增至47.14亿元，固定资产从41.06亿变为66.63亿元等 [12] - 利润表方面，营业收入、营业成本等指标有相应变化，如营业收入从114.78亿增至141.98亿元 [12] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流等有不同表现，如经营活动现金流2023 - 2027年分别为23.95亿、21.55亿、27.45亿、16.88亿和26.99亿元 [12] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标呈现不同趋势，如营业收入增长率2023 - 2027年分别为-27.4%、-9.1%、16.1%、9.8%和6.8% [12]

市场表现 - 本周（4/7 - 4/11）A股市场明显回落，上证指数、沪深300、中证500、创业板指数分别下跌3.11%、2.87%、4.52%、6.73%[5] - 本周道琼斯工业指数上涨4.95%，纳斯达克指数上涨7.29%，标普500指数上涨5.70%，恒生指数下跌8.47%[5] 行业表现 - 本周农林牧渔（+3.33%）、商贸零售（+2.90%）、国防军工（+0.30%）涨幅居前，电力设备（-8.10%）、通信（-7.70%）、机械设备（-6.80%）跌幅居前[5] - PE估值中，农林牧渔、食品饮料等估值处于历史低位，房地产、计算机等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料等行业估值处于历史低位[40] 政策动态 - 4月8日央行表示支持中央汇金增持股票市场指数基金，必要时提供再贷款支持[5] - 4月11日国务院关税税则委员会公告，自4月12日起，对原产于美国的进口商品加征关税税率由84%提高至125%[5] 经济数据 - 3月中国CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%；PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%；核心CPI同比上涨0.5%[5] - 3月美国CPI同比增长2.4%，低于前值2.8%；环比下跌0.1%，低于前值0.2%[5] - 美国4月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，3月终值57；一年期通胀率预期初值6.7%[5] 投资策略 - 受关税风险冲击，市场或保持高波动，短期上下空间有限，关注政策动向和公司财报，关注价值红利板块和进口替代板块[5]

关税政策梳理 - 4月2日特朗普宣布自4月5日起美国对全球各国进口加征10%“对等关税”，原计划4月9日对部分国家提税；同日修改对华小额包裹政策，从价关税30%，5月2 - 6月1日从量关税25美元/包裹，6月1日后50美元/包裹[5][14] - 4月8日特朗普提高对华“对等关税”至84%，小额包裹从价关税提至90%，5月2 - 6月1日从量关税75美元/包裹，6月1日后150美元/包裹[5][15] - 4月9日特朗普暂缓对中国以外国家超10%“对等关税”至7月9日，对华“对等关税”提至125%，小额包裹从价关税提至120%，5月2 - 6月1日从量关税100美元/包裹，6月1日后200美元/包裹[5][16] - 4月11日特朗普签署备忘录，“对等关税”政策半导体相关豁免，对4月5日后已征相关关税退款[5][17] 市场反应 - 4月2日关税政策引发全球市场震动，美股三大指数齐跌4%左右；4月7日美股重新开盘后三大指数跌超5%，美债收益率上行，10年期美债收益率从4月4日的4.01%升至4月8日的4.26%[15] 政策归因 - 特朗普团队内部、民意支持、与贸易伙伴谈判无实质增量变化；美国金融市场有变化，美元资产需求承压，特朗普关注金融市场变化[5][17][18] - 特朗普政策与市场存在负反馈关系，但市场若形成“特朗普看跌期权”预期，特朗普可能继续加码政策[5][18] 后续政策展望 - 特朗普后续政策可能要求美国贸易伙伴匹配美国对华政策处理中国转口贸易问题，但周边及欧洲国家因安全问题，经贸关系是对华关系压舱石，中国与周边国家深化经贸关系有基础[5][19]

报告核心观点 - 受关税风险冲击，本周指数先抑后扬、市场波动加大，当前关税冲击风险未完全解除，市场或仍保持高波动状态、短期上下空间有限，策略上需密切跟踪政策动向以及有关公司财报发布，重点关注业绩确定性较高的价值红利板块、以及具有对冲关税影响的进口替代等板块 [8] 本周市场回顾 市场表现 - 本周（4/7 - 4/11）A股市场明显回落，上证指数、沪深300、中证500、创业板指数分别下跌3.11%、2.87%、4.52%、6.73%；农林牧渔（+3.33%）、商贸零售（+2.90%）、国防军工（+0.30%）涨幅居前，电力设备（-8.10%）、通信（-7.70%）、机械设备（-6.80%）跌幅居前；月初以来，农林牧渔、商贸零售、食品饮料涨幅居前 [8] - 本周（4/7 - 4/11）道琼斯工业指数上涨4.95%，纳斯达克指数上涨7.29%，标普500指数上涨5.70%，恒生指数下跌8.47% [8] 估值情况 - 目前沪深300的PE(TTM)为12.09倍，风险溢价为6.61%、高于1倍标准差，创业板指的PE(TTM)29.50，低于负一个标准差 [8] - 申万一级行业估值中，PE估值里农林牧渔、食品饮料、纺织服饰、公用事业等处于历史低位，房地产、计算机、钢铁等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料、石油石化、医药生物等行业估值处于历史低位 [31] 政策动态 - 4月8日，中国人民银行支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，必要时提供充足再贷款支持，维护资本市场平稳运行 [8] - 4月10日，国家统计局数据显示3月CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅明显收窄；PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%；核心CPI同比上涨0.5%，供需结构有所改善 [8] - 4月11日，国务院关税税则委员会调整对原产于美国的进口商品加征关税税率，由84%提高至125% [8] 海外情况 - 4月9日，美国总统特朗普宣布对多数国家暂停征收“对等关税”90天，维持最低关税税率为10% [8] - 4月10日，美国劳工统计局数据显示3月美国CPI同比增长2.4%，低于前值2.8%；环比下跌0.1%，低于前值0.2%，创2020年5月以来最低水平，但通胀水平未来仍可能走高 [8] - 美国4月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，3月终值57，创2022年7月以来新低；一年期通胀率预期初值6.7%，为1981年12月以来最高水平，市场对美国经济陷入滞涨担忧加剧 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关税政策影响市场，通胀上升、经济增长放缓，市场风险偏好恶化，各行业受不同因素影响呈现不同走势，投资者需关注风险并根据各行业情况调整投资策略 [1][2][13] 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美国3月零售销售环比升1.4%，核心零售销售环比升0.5% [12] - 鲍威尔称关税政策或刺激通胀暂时上升，金价大涨创新高，美股下挫，避险资金流入黄金，做多交易拥挤，后续市场波动或增加 [13] - 投资建议：短期市场做多情绪过热，需注意风险 [13] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 14州失业人数超职位空缺数，美国放宽对乌援助偿还要求，鲍威尔称关税让美联储陷入两难 [14][15][16] - 美联储不急于注入流动性，市场风险偏好走弱，美元指数短期走弱 [17] - 投资建议：美元指数走低 [18] 宏观策略（美国股指期货） - 鲍威尔重申先观望再行动，H20芯片因出口限制面临55亿美元费用，3月零售销售环比增长1.4% [19][20][21] - 后续消费动能或放缓，经济数据走弱，芯片禁令或影响盈利，美股弱势运行 [21] - 投资建议：预计股指仍将弱势运行 [22] 宏观策略（国债期货） - 中国2025年一季度GDP同比增长5.4%，央行开展1045亿元7天期逆回购操作，单日净回笼144亿元 [23][24] - 未来经济发展有挑战，国债在双降预期未被证伪前处于多头行情，走强节奏波折 [24] - 投资建议：多单继续持有，做多可等回调或资金转松买入短债 [24] 商品要闻及点评 黑色金属（铁矿石） - 必和必拓2025年一季度铁矿石产量6784.4万吨，销量6676.5万吨，2025财年产量目标2.82 - 2.94亿吨 [25] - 铁矿石价格弱势震荡，终端订单影响缓慢发酵，4月铁水变化不大，港口库存小幅去库，后期发货或回补 [25] - 投资建议：价格延续弱势震荡 [26] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 马棕4月1 - 15日出口环比增加7.05% [27] - 油脂市场震荡，豆油菜油因贸易关系震荡偏强，棕榈油因供应恢复预期和政策执行困难震荡偏弱 [28] - 投资建议：观望，等美国生物燃料政策进展 [28] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 中国1 - 3月基础设施投资同比增长5.8%，4月1 - 13日乘用车零售同比增8%，3月粗钢产量9284万吨，一季度房地产开发投资同比下降9.9% [29][30][31][32] - 钢价回落，美国关税使贸易谈判前景悲观，建材需求疲弱，5月外需下滑风险大，钢价弱势震荡 [33] - 投资建议：现货端反弹偏空 [34] 农产品（玉米淀粉） - 淀粉企业开机率下调，本周加工总量57.6万吨，产量27.91万吨，开机率53.94%，库存138.3万吨，周降幅0.79% [35] - 开机率下调但库存去化不明显，终端需求不乐观 [35] - 投资建议：期货CS - C价差围绕正常加工费波动 [36] 农产品（玉米） - 北港库存连续3周下降，截至4月11日库存450.3万吨，周环比减17.8万吨 [37] - 现货稳，07合约受压制偏弱震荡，东北去库或加快，小麦情况及拍卖预期影响市场 [37] - 投资建议：05交割前关注东北去库和华北小麦产情，否则旧作玉米第二轮修复或在05交割后 [37] 有色金属（氧化铝） - 西澳成交3万吨氧化铝，离岸价365美元/吨，澳大利亚成交3万吨，离岸价347.5美元/吨 [38] - 海外成交活跃价格上涨，铝土矿供应扰动和海外价格上涨支撑盘面 [38] - 投资建议：观望 [39] 有色金属（铜） - Santa Cruz铜矿获8.25亿美元融资意向，第一量子巴拿马铜矿或成立合资企业重开 [40][41] - 关税施压加剧市场对美国经济滞胀担忧，国内关注经济数据和政策刺激，库存弱去库，进口增加或限制去库，铜价震荡 [42] - 投资建议：单边波段操作，套利观望 [42] 有色金属（多晶硅） - 钧达股份一季度营收18.75亿元，净亏损1.06亿元，计划在阿曼建5GW产能 [43] - 4、5月排产增加有望去库，但库存高，硅片采购积极性不高，现货价格或承压，盘面仓单有限 [43][44] - 投资建议：06合约或呈深V走势，正套策略持有，关注PS2507合约逢高沽空机会 [44] 有色金属（工业硅） - 陕西有色碳硅项目环评公示，市场传言新疆大厂减产，西南地区复工，部分新建产能投产 [45] - 供给减产但需求不佳，基本面难改 [45] - 投资建议：空单继续持有，关注大厂现金流风险和新标销售情况 [46] 有色金属（碳酸锂） - 久吾高科与中科纯萃签署战略合作协议 [47] - 关税战影响情绪，短期风险偏好修复和供应端减量或使锂价企稳，长期外需不确定 [47][48] - 投资建议：短线空单止盈，中线关注反弹沽空机会 [48] 有色金属（铅） - 4月15日【LME0 - 3铅】贴水19.94美元/吨，金徽股份2024年生产铅精矿2.07万金属吨，部分铅合金冶炼企业减产3成 [49][50] - 铅价震荡下行，跟随宏观消息，再生炼厂或减停产，进口窗口打开，需求弱，库存小幅去库，沪锌宽幅震荡 [50] - 投资建议：短期观望，前期多单持有，等待回调买入，跨期观望，内外反套持有 [50] 有色金属（锌） - 株冶集团2024年生产锌及锌合金64.25万吨，罗平锌电2025年计划生产锌锭8万吨，4月15日【LME0 - 3锌】贴水23.38美元/吨 [51][52][53] - 沪锌下跌，宏观利空，LME库存回升，海外锌锭消化有限，做空关注地缘利多和社库情况 [53] - 投资建议：单边逢高做空，做好仓位管理，增加期权操作；跨期观望，中线内外正套 [53] 有色金属（镍） - 印尼镍矿特许权使用费4月26日起调整，HMA<18,000美元/吨时，由10%调涨至14% [54] - 沪镍主力合约价格微跌，持仓减少，LME和上期所库存减少，宏观关注政策落地，关税战有风险，特许权使用费或支撑盘面但受矿端价格对冲，镍铁和纯镍情况不同 [55] - 投资建议：关注逢低做多机会，注意仓位管理和对冲风险 [56] 能源化工（液化石油气） - 4月16日山东民用气市场价跌30元/吨至4980元/吨，美国至4月11日当周C3库存降库 [57][58] - 下游油品市场看空，短线价格有下跌空间，关注政策和换货情况 [58] - 投资建议：关注政策走向，降低风险敞口谨慎参与 [58] 能源化工（原油） - 美国至4月11日当周EIA商业原油库存小幅增加，汽油和精炼油库存下降，炼厂开工率环比略降 [59] - 油价震荡偏强，需观察夏季需求和中东地缘冲突，预期区间震荡 [59] - 投资建议：短期维持震荡走势 [60] 能源化工（PTA） - 今日PTA现货价格下移，基差走强，仓单成交增多 [61] - 终端织造负荷下降，关税影响订单，PTA装置检修去库，产业链悲观，短期或反弹，中长期偏空 [62] - 投资建议：产业链反弹高度有限，中长期仍偏空 [62] 能源化工（烧碱） - 4月16日山东地区液碱市场价格局部上涨，供应增加，需求尚可 [62][63] - 期货价格有变动，现货有见底迹象但宏观不确定 [63] - 投资建议：暂时观望 [63] 能源化工（纸浆） - 今日进口木浆现货市场价格偏稳，部分地区下跌，期货主力合约价格下滑 [64] - 期货价格有变动，行情受宏观主导 [64] - 投资建议：观望 [66] 能源化工（PVC） - 今日国内PVC粉市场现货价格略偏弱，期货区间震荡，成交偏淡 [67] - 期货价格有变动，关注关税冲击和国内刺激政策 [67] - 投资建议：关注关税冲击和国内刺激政策 [67] 能源化工（苯乙烯） - 本周期苯乙烯企业库存减0.39万吨至22.35万吨，减量集中在华北 [68] - 盘面震荡走弱，近端买气一般，换月价差走缩 [69] - 投资建议：需求潜在冲击未完全计价，估值有压降空间 [70] 能源化工（尿素） - 截至4月16日，中国尿素企业总库存90.62万吨，较上周增加7.25万吨 [71] - 期货价格下跌，现货价格下降，供应高位，需求端承接意愿弱，关注交割地情况 [71][72] - 投资建议：关注传统和新设交割地情况，若东北市场无起色，05合约承压 [72] 能源化工（纯碱） - 4月16日沙河市场纯碱价格弱势震荡，期现基差有不同报盘 [73] - 期价下跌，现货偏弱，供应高位，需求不温不火 [73] - 投资建议：中期逢高沽空 [73] 能源化工（浮法玻璃） - 4月16日湖北市场浮法玻璃价格持平 [74] - 期价小幅震荡，基本面变化不大，各地区市场交投情况不同 [74] - 投资建议：近月合约承压，回调可布局远月多单，反弹空间不宜乐观 [74]

报告公司投资评级 - 维持给予买入评级 [2][9] 报告的核心观点 - 营收稳健增长，利润短期承压 2024 年营收突破 18 亿元，同比增长 16%，归母净利润 2.0 亿元，同比下滑 21% 单四季度营收 4.8 亿元，同比增长 7%，归母净利润 0.25 亿元，同比下降近 7 成 后续伴随离型膜业务营收放量等有望推动盈利能力回暖 [8] - MLCC 离型膜持续突破，有望逐步贡献利润 2024 年电子级薄膜材料收入 1.8 亿元，同比增长 35%，MLCC 离型膜进入韩日系大客户批量供货导入阶段 广东肇庆基地离型膜一期项目两条线投产，天津生产基地项目施工，PET 基膜 BOPET 膜二期预计 2025 年二季度试生产 [8] - 内生外延并重，拓展新能源电池正负极材料 2024 年以 3000 万元收购柔震科技 56.8%股权，产品可提高电池安全性能 已与国内外头部企业合作，是部分锂电池客户复合铝箔唯一批量供应商，扩产后营收规模有望显著提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 0.69/0.91/1.23 元（原 2025 年预测为 1.17 元，下调收入及毛利率预测，上调研发费用率预测），根据可比公司 2025 年 30 倍 PE 估值水平，对应目标价为 20.70 元 [2][9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1572|1817|2268|2743|3301| |同比增长(%)|20.8%|15.6%|24.8%|21.0%|20.3%| |营业利润(百万元)|286|216|332|435|591| |同比增长(%)|60.9%|-24.5%|53.5%|31.2%|35.9%| |归属母公司净利润(百万元)|256|202|298|392|532| |同比增长(%)|54.1%|-20.9%|47.6%|31.2%|35.9%| |每股收益（元）|0.59|0.47|0.69|0.91|1.23| |毛利率(%)|35.8%|34.2%|34.5%|34.7%|35.8%| |净利率(%)|16.3%|11.1%|13.2%|14.3%|16.1%| |净资产收益率(%)|8.9%|6.8%|9.5%|11.1%|13.3%| |市盈率|28.3|35.7|24.2|18.4|13.6| |市净率|2.4|2.5|2.2|1.9|1.7|[4] 公司其他信息 - 2025 年 4 月 16 日股价 16.76 元，目标价格 20.70 元，52 周最高价/最低价 23.19/15.36 元，总股本/流通 A 股（万股）43091/40559，A 股市值 7222 百万元，国家/地区为中国，行业为电子 [5] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现%分别为 -1.87、-18.44、-11.23、-13.78，相对表现%分别为 -4.2、-12.61、-10.5、-21.23，沪深 300%分别为 2.33、-5.83、-0.73、7.45 [6] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A/2024E/2025E/2026E）|市盈率（2023A/2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |国瓷材料|300285|16.75|0.57/0.70/0.87/1.05|29.34/24.04/19.36/15.92| |三环集团|300408|35.43|0.82/1.14/1.44/1.71|42.95/31.08/24.64/20.69| |松井股份|688157|39.46|0.73/0.80/1.41/1.99|54.36/49.33/27.97/19.83| |博迁新材|605376|32.38|-0.12/0.41/0.88/1.11|-262.19/79.73/36.68/29.15| |晶瑞电材|300655|7.73|0.01/0.02/0.09/0.16|552.14/342.04/89.57/49.65| |最大值| - | - | - |552.14/342.04/89.57/49.65| |最小值| - | - | - | -262.19/24.04/19.36/15.92| |平均数| - | - | - |83.32/105.24/39.64/27.05| |调整后平均| - | - | - |42.22/53.38/29.76/23.22|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表展示了 2023A - 2027E 年公司财务数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入、营业利润等的同比增长情况，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 24年盈利能力有所承压，双轮驱动下新兴产业将持续发力 [1] - 根据24年年报调整营收增速和毛利率，下调25、26年EPS为0.59、0.73元（前值为0.97、1.21元），新增27年EPS为0.98元，参考可比公司25年33倍PE，给予目标价19.47元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为21.17亿、20.26亿、24.55亿、28.83亿、34.76亿元，同比增长17.3%、 - 4.3%、21.2%、17.4%、20.6% [3] - 营业利润分别为4.05亿、2.98亿、3.89亿、4.82亿、6.35亿元，同比增长20.4%、 - 26.5%、30.5%、23.9%、31.9% [3] - 归属母公司净利润分别为3.14亿、2.29亿、2.98亿、3.72亿、4.97亿元，同比增长16.4%、 - 27.0%、30.1%、24.5%、33.6% [3] - 每股收益分别为0.62、0.45、0.59、0.73、0.98元，毛利率分别为45.6%、44.5%、44.2%、44.2%、44.4% [3] - 净利率分别为14.8%、11.3%、12.2%、12.9%、14.3%，净资产收益率分别为13.3%、8.9%、10.6%、11.9%、14.3% [3] - 市盈率分别为26.8、36.7、28.2、22.7、17.0，市净率分别为3.3、3.2、2.8、2.6、2.3 [3] 公司表现 - 2025年4月15日股价16.56元，目标价格19.47元，52周最高价/最低价为18.5/9.24元 [4] - 总股本/流通A股为50855/50514万股，A股市值84.22亿元 [4] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%为 - 0.24、12.65、47.86、31.05，相对表现%为 - 3.27、18.77、48.78、25.07，沪深300%为3.03、 - 6.12、 - 0.92、5.98 [5] 事件分析 - 2024年全年实现营收20.26亿（ - 4.31%），实现归母净利润2.29亿（ - 27.00%）；2024Q4实现营收6.19亿（ + 4.93%），归母净利润0.83亿（ - 11.64%） [8] - 24年业绩有所承压，设备销售收入下降明显，净利率下降至13.40%（ - 4.02pct），毛利率下降至44.54%（ - 1.06pct），期间费用率提升至28.94%（ + 2.57pct） [8] - 分产品来看，试验服务营收10.09亿元，同比增长0.64%；设备销售营收6.23亿元，同比下降 - 17.25%；集成电路验证与分析服务营收2.88亿元，同比增长12.33%；其他业务营收1.05亿元，同比增长0.56% [8] - 双轮驱动，多点发力，下游需求复苏可期，有望推动公司业绩逐渐恢复；环试龙头能力齐备，聚焦新兴产业，未来有望培育更多新赛道 [8] 可比上市公司估值 - 信测标准、广电计量、伟测科技、华依科技2025年调整后平均市盈率为33 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖货币资金、应收票据等多项指标 [11] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同幅度增长或下降 [11] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标有相应变化 [11] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率等指标有相应表现 [11] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标有相应数据 [11] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率包括市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT等 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 营收稳健增长，利润短期承压，后续离型膜业务放量及中高端产品突破有望推动盈利能力回暖 [8] - MLCC离型膜持续突破，进入韩日系大客户批量供货导入阶段，产能扩充后有望提升份额 [8] - 内生外延并重，收购柔震科技拓展新能源电池正负极材料，未来营收规模有望显著提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.69/0.91/1.23元，原25年预测为1.17元，下调收入及毛利率预测，上调研发费用率预测，根据可比公司25年30倍PE估值水平，对应目标价为20.70元 [2][9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,572|1,817|2,268|2,743|3,301| |同比增长(%)|20.8%|15.6%|24.8%|21.0%|20.3%| |营业利润(百万元)|286|216|332|435|591| |同比增长(%)|60.9%|-24.5%|53.5%|31.2%|35.9%| |归属母公司净利润(百万元)|256|202|298|392|532| |同比增长(%)|54.1%|-20.9%|47.6%|31.2%|35.9%| |每股收益（元）|0.59|0.47|0.69|0.91|1.23| |毛利率(%)|35.8%|34.2%|34.5%|34.7%|35.8%| |净利率(%)|16.3%|11.1%|13.2%|14.3%|16.1%| |净资产收益率(%)|8.9%|6.8%|9.5%|11.1%|13.3%| |市盈率|28.3|35.7|24.2|18.4|13.6| |市净率|2.4|2.5|2.2|1.9|1.7| [4] 公司表现 - 2025年4月16日股价16.76元，目标价格20.70元，52周最高价/最低价为23.19/15.36元，总股本/流通A股为43,091/40,559万股，A股市值7,222百万元 [5] - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为 - 1.87%、 - 18.44%、 - 11.23%、 - 13.78%，相对表现分别为 - 4.2%、 - 12.61%、 - 10.5%、 - 21.23%，沪深300表现分别为2.33%、 - 5.83%、 - 0.73%、7.45% [6] 业务进展 - 24年营收突破18亿元，同比增长16%，归母净利润2.0亿元，同比下滑21%，单四季度营收4.8亿元，同比增长7%，归母净利润0.25亿元，同比下降近7成 [8] - 24年电子级薄膜材料收入1.8亿元，同比增长35%，MLCC离型膜进入韩日系大客户批量供货导入阶段，广东肇庆基地离型膜一期项目两条线投产，天津生产基地项目施工，BOPET膜二期项目预计2025年二季度试生产 [8] - 24年以3,000万元收购柔震科技56.8%股权，产品包括复合铝箔、复合铜箔、涂碳复合铝箔，已与国内外头部企业合作，是部分锂电池客户复合铝箔唯一批量供应商 [8] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| |国瓷材料|300285|16.75|0.57/0.70/0.87/1.05|29.34/24.04/19.36/15.92| |三环集团|300408|35.43|0.82/1.14/1.44/1.71|42.95/31.08/24.64/20.69| |松井股份|688157|39.46|0.73/0.80/1.41/1.99|54.36/49.33/27.97/19.83| |博迁新材|605376|32.38|-0.12/0.41/0.88/1.11|-262.19/79.73/36.68/29.15| |晶瑞电材|300655|7.73|0.01/0.02/0.09/0.16|552.14/342.04/89.57/49.65| |最大值| - | - | - |552.14/342.04/89.57/49.65| |最小值| - | - | - |(262.19)/24.04/19.36/15.92| |平均数| - | - | - |83.32/105.24/39.64/27.05| |调整后平均| - | - | - |42.22/53.38/29.76/23.22| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目预测数据 [11] - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率预测数据 [11]