投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 25H1业绩承压：预计2025上半年营收24~25.5亿元（同比下滑38.3~41.9%），归母净利5.7~5.8亿元（同比下滑23~24%），non-IFRS归母净利6.1~6.2亿元（同比下滑39~40%）[7] - 收入压力主因高基数+周期下行+Q2场景冲击，珍酒品牌降幅与整体一致，李渡降幅有限，湘窖、开口笑受湖南场景影响调整更明显[7] - 经调净利率保持24~25%，成本与费用管控能力较强[7] - 25H2展望：动销环比预计不恶化，新品大珍招商贡献增量，收入同比降幅可控[7] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收5026百万元（同比-28.88%），2026E回升至5347百万元（+6.39%），2027E达6140百万元（+14.83%）[1] - 归母净利润：2025E 1158百万元（同比-12.55%），2027E增至1608百万元（+32.73%）[1] - Non-IFRS净利润：2025E 1233百万元（同比-26.47%），2027E提升至1683百万元（+22.45%）[1] - EPS：2025E 0.34元/股，2027E升至0.47元/股[1] 资产负债表 - 2025E现金及等价物6442百万元，存货5671百万元（同比-24.4%）[8] - 资产负债率从2024A的28.84%降至2025E的21.12%[8] 现金流与比率 - 2025E经营活动现金流1862百万元（同比+138.4%）[8] - 毛利率：2025E 59.38%，2027E提升至61.59%[8] - ROE：2025E 7.92%，2027E回升至10.02%[8] 市场数据 - 收盘价7.38港元，市净率1.63倍，港股流通市值22749.82百万港元[5] - 每股净资产4.12元，总股本3388.62百万股[6] 战略举措 - 产品布局：珍酒推出500~600元新品大珍，李渡1975强化体验营销，李渡王补充省内200元价位[7] - 客户转型：转向新质生产力企业，渗透新消费群体[7] - 年轻化：规划推出高端啤酒产品News/牛市[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心财务表现 - 2025年Q2扣非归母净利润同比+37%至7.7亿元，超预期 [2] - 2025年上半年营业总收入69.0亿元（同比+39%），归母净利润12.4亿元（同比+14%） [2] - 分产品收入：高端装备制造42.2亿元（同比+22.4%），油气工程及技术服务20.7亿元（同比+88.1%） [2] - 2025H1销售毛利率32.2%（同比-3.6pct），海外毛利率37.8%（同比+0.6pct） [3] - 经营性净现金流31.4亿元（同比+196%），费控优化（销售/管理/研发费用率合计下降1.5pct） [3] 盈利预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测：30.3/34.9/39.9亿元，对应PE 14/12/10倍 [4] - 2025E营业总收入155.64亿元（同比+16.54%），EPS 2.96元/股 [1] - 2027E营业总收入201.95亿元，归母净利润39.9亿元（CAGR 14.25%） [1] 业务亮点 - 海外市场突破：中东EPC订单高增（2023年KOC项目树立标杆），北美电驱压裂设备替换需求广阔 [4] - 区域景气度：中东/中亚/北非油气开采旺盛，天然气设备需求持续扩张 [4] - 订单兑现：在手订单进入集中释放期，2025年为业绩拐点 [2][4] 市场数据 - 当前股价40.27元，总市值412.31亿元，市净率1.89倍 [7] - 2025H1海外收入占比提升驱动利润率改善（海外毛利率高于国内10.7pct） [3]

宏观策略 - 报告通过分析19世纪后期美欧长期萧条、1929大萧条和日本70/90年代去产能三个案例，总结出产能失衡存在负反馈循环机制，不加控制可能持续20-30年[1][11] - 政府干预比市场自发调节更有效：1929大萧条后美国通过罗斯福新政较快恢复，而日本90年代减少干预导致萧条延长[1][11] - 供需再平衡需多管齐下：需同步控制产能、修复信用和稳定就业，单靠供给或需求政策效果有限[1][11] - 新兴产业去产能后可能伴随垄断，需规范政府与市场关系，如美国通过《谢尔曼反托拉斯法》建立竞争秩序[11] 固收金工 - 微导转债发行规模11.7亿元，募集资金用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，债底估值99.08元，YTM 2.25%[12] - 初始转股价33.57元，转换平价100.63元，总股本稀释率7.03%，预计上市首日价格128.84-143.03元[12] - 微导纳米主营ALD/CVD设备，2020-2024年营收CAGR达71.44%，2024年营收27亿元（同比+60.74%），光伏设备占比84.83%[12] 摩托车行业 - 春风动力2025H1三大业务表现亮眼：250cc+摩托车销量同比+45%（内销+37%/出口+55%），全地形车出口ASP同比+16.7%，电摩销量同比+1642%[23][24] - 产品结构优化显著：250cc+摩托车占比达83%（较2024年+19pct），500cc+占比24%（+20pct），新车型675SR等带动ASP提升[23] - 上调2025-2027年净利润预测至18.7/24.7/27.4亿元，对应PE 18.5/14.0/12.7倍，维持"买入"评级[9][24] 旅游行业 - 九华旅游依托九华山景区资源，2024年营收7.64亿元，其中索道缆车业务占比38%，拟投资5亿元建设狮子峰索道等项目[14] - 寺庙旅游年轻化趋势显著：90后/00后游客占比近50%，公司布局素食餐饮和文创产品拓展盈利空间[14] - 预测2025-2027年净利润2.2/2.4/2.7亿元，对应PE 18/16/15倍，首次覆盖给予"买入"评级[4][14] 生物科技 - 晶泰控股获DoveTree 58.9亿美元大单：将分获5100万/4900万美元首付款，并有资格获得个位数销售分成[5][16] - 合作方为哈佛教授创立的生物科技公司，技术背书强劲，公司AI+机器人药物发现平台价值获验证[5][16] - 上调2025-2027年收入预测至5.52/9.24/15.03亿元，预计2027年扭亏为盈，当前PS 48.01/28.69/17.64倍[16] 宠物食品 - 中宠股份2025H1营收24.3亿元（同比+24.3%），归母净利2亿元（+42.6%），主粮业务同比+85.8%占比提升至32%[17][18] - 自有品牌战略见效：顽皮鲜肉粮系列与ZEAL联名款推动毛利率提升3.4pct至31.4%[17][18] - 维持2025-2027年净利润预测4.5/5.5/6.5亿元，对应PE 40/32/27X[6][18] 新能源汽车 - 比亚迪2025年7月销量34.4万辆（同比+0.6%），1-7月累计249万辆（+27%），其中海外销量54万辆（+133%）[20] - 高端车型占比提升：仰望/方程豹7月销量合计1.7万辆，全年高端车目标35-40万辆（同比+80%）[20] - 下调2025-2027年净利润预测至523/629/756亿元（原550/683亿元），对应PE 18/15/13x[7][20] 科技行业 - 微软FY25Q4营收764亿美元（同比+18%），Azure收入同比+39%超预期，Copilot产品新增席位创纪录[25][26] - 指引FY26Q1资本支出超300亿美元，预计Azure增速维持37%，AI工作负载拉动基础设施需求[25][26] - 上调FY2026-FY2027净利润预测至1191/1376亿美元，新增FY2028预测1571亿美元[9][26] 新能源材料 - 上海洗霸联合中科院团队开发硅碳负极材料，已实现十吨级量产并送样头部电池厂商，浙江百吨级产线建成[21][22] - 固态电池布局全面：氧化物电解质粉体产能达十吨级，收购有研新材资产切入硫化锂赛道（国内报价400万元/吨）[21][22] - 预计2025-2027年净利润1.42/2.03/6.29亿元（同比+229.5%/43.6%/209.3%），对应PE 85.24/59.36/19.19倍[8][22]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖九华旅游给予"买入"评级，目标价35.75元[1][5] - 核心观点认为公司依托佛教名山稀缺资源，通过扩容项目打造区域文旅综合体，具备中长期业绩弹性[1][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.17/2.43/2.67亿元，对应PE 18/16/15倍[1][110] 业务结构与运营优势 - 2024年营收7.64亿元，酒店/索道缆车/客运/旅行社业务占比分别为31%/38%/21%/8%[6][20] - 索道缆车业务毛利率高达86%，客运业务毛利率52.4%，构成主要利润来源[20][27] - 拥有景区内3条索道独家运营权，合计运力4360人/小时，需求刚性且乘索率稳定[24][58] - 客运业务2024年收入1.59亿元（+31%），交通管制提升转化率[27][58] 行业趋势与客群特征 - 2025年上半年国内出游人次/旅游收入同比分别增长20.6%/15.2%，行业维持高景气[41][46] - 寺庙游热度持续，90后、00后占比接近50%，带动文化消费占比达10%-60%[49][57] - 池黄高铁通车后长三角至九华山缩短至2-3小时，2024年景区客流恢复至2019年93%[92][62] 产能扩张计划 - 拟投资3.26亿元建设狮子峰索道，预计年均营收1.11亿元，税后利润3700万元[6][70] - 计划改造聚龙/中心大酒店，预计新增年税后利润734.7/223.5万元[76][78] - 交通转换中心投运后停车位增至5192个，客运车辆将新增114辆[64][66] - 定增募资5亿元用于索道、酒店及交通设备项目，大股东认购不低于32%[35][38] 财务预测 - 预计2025-2027年营收8.49/9.29/10.08亿元，增速11.1%/9.3%/8.5%[1][110] - 毛利率将从2024年50.2%提升至2027年53.1%，期间费用率稳中略降[99][110] - 可比公司2025年平均PE 33倍，当前估值21倍具备吸引力[112]

投资评级与核心观点 - 维持【春风动力】"买入"评级 [6] - 全地形车高端化打开市场空间 [2][4] - 摩托车市场孕育自主龙头 [5] - 极核远期有望再造一个春风业务 [6] 公司业务概览 - 三大业务构成：全地形车/摩托车/电动两轮车2024年收入占比分别为48%/40%/3% [3] - 2017年上市以来总市值翻13.3倍 年化收益率38% [3] - 股价驱动因素：产品周期叠加关税/海运/汇率等外部周期 [3] 全地形车业务 - 全球市场规模95-100万辆 北美占比84% [3][69] - 春风全球市占率从2014年5.2%提升至2024年17.6% [89][93] - 2019-2024年收入从18.3亿元增至72.1亿元 CAGR32% [3] - 高端化突破：2024年推出X8/X10/U10pro新品 ASP与利润翻倍增长 [3][113] - 对标北极星/庞巴迪 收入存在5-6倍提升空间 [4][126] 摩托车业务 - 2019-2024年收入从11.5亿元增至60.4亿元 CAGR39% [5][167] - 内销：2020年推出爆款250SR 单年销量4.6万辆 [170][172] - 出口：2020-2024年从1.2万增至29.4万 CAGR124% [5][152] - 技术升级：完成250-450-675-750平台迭代 [158] - 海外空间：本田/雅马哈收入为春风36/15.6倍 [5] 极核业务 - 2024年销量10.6万台 预计2025年达60-70万台 [6] - 渠道快速扩张 截至2024年6月达1000家 [6] - 对标九号 未来3-5年目标300万销量规模 [6] 财务表现 - 分区域：2024年北美/欧洲/中国大陆收入占比30%/27%/26% [21] - 毛利率：全地形车36.5% 摩托车22% 配件46% [24] - 股权激励：2024年计划覆盖1310人 行权价106元 [15]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**："时钟+拐点改善法"大类资产轮动模型 - **模型构建思路**：结合宏观风险因子（经济增长、通胀、利率等）的状态判断，通过投资时钟规律和相位判断法优化拐点识别，动态调整大类资产配置[8][16][24] - **模型具体构建过程**： 1. **宏观因子状态判断**： - 使用因子动量法：$$M o m e n t u m_{t}=X_{t}-\frac{1}{3}(X_{t-1}+X_{t-2}+X_{t-3})$$，连续两期同向则确认状态[16] - 相位判断法：以38个月周期拟合因子，根据相位区间（上行/下行/顶部/底部）调整状态[21][22] 2. **资产得分计算**：根据投资时钟规则（如复苏期股票得2分，债券得-2分）汇总各资产总得分[14][15] 3. **风险预算调整**：初始风险配比为1:1:1:0.5:0.5（大盘股:小盘股:债券:商品:黄金），每正/负1分则配比翻倍/减半[24] - **模型评价**：融合短期趋势与拐点预判，在收益、风险控制和回撤方面表现优秀[26][27] 2. **因子名称**：宏观风险因子体系（经济增长、通胀、利率、汇率、信用、期限利差） - **因子构建思路**：通过宏观指标或资产组合合成，刻画经济周期不同维度的风险[8] - **因子具体构建过程**： - **经济增长因子**：工业增加值同比、PMI等指标经HP滤波后波动率加权[8] - **利率因子**：中债国债与货币基金指数等权组合的净值同比收益率[8] - **汇率因子**：上海金与伦敦金现多空组合的净值同比收益率，直接标价法下上升代表人民币贬值[8] - **信用因子**：AAA企业债与国债久期中性组合的净值同比收益率，利差走阔代表紧信用[8] 模型的回测效果 1. **"时钟+拐点改善法"模型**： - 年化收益率：9.93%[27] - 年化波动率：6.83%[27] - 夏普比率：1.45[27] - 最大回撤率：6.31%[27] - 胜率：73.08%[27] 量化因子与构建方式 （注：报告中未单独测试因子效果，仅作为模型输入，故无独立回测数据） 关键方法补充 - **投资时钟规则**： - 增长—通胀时钟：复苏期股票/商品得分高，衰退期债券/黄金得分高[9][15] - 利率—信用时钟：紧利率宽信用阶段股票得分高，宽利率阶段债券得分高[10][11][15] - **相位判断法优化**：通过38个月周期拟合减少拐点滞后，提升状态切换准确性[21][22]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 大订单落地标志着商业模式初具雏形，颠覆传统研发范式并打开市场空间 [1] - 与DoveTree的合作总金额达58.9亿美元，首付款分5100万和4900万美元两笔支付，潜在里程碑付款及销售分成条款优厚 [7] - 哈佛大学Gregory Verdine教授背书，其学术及商业背景强化合作管线成功预期 [7] - 作为全球AI for Science稀缺标的，技术价值获大额订单验证，跨领域客户拓展进一步打开成长天花板 [7] 财务预测 收入与利润 - 2025-2027年营收预测：5.52亿/9.24亿/15.03亿元，同比增速107.23%/67.35%/62.62% [1][7] - 归母净利润2027年首次转正至0.63亿元，2025-2026年亏损收窄至-1.95亿/-1.58亿元 [1][7] - 毛利率显著提升：2025年达97.47%，2026-2027年维持在60%以上 [8] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年P/S为48.01/28.69/17.64倍，P/E因亏损暂不适用 [7] - 每股净资产2025-2027年预测为0.94/0.91/0.93元 [8] 市场数据 - 收盘价6.60港元，港股流通市值241.18亿港元，市净率5.17倍 [5] - 一年股价波动区间3.05-16.20港元，当前股价位于区间中低位 [5] 合作细节 - DoveTree获得全球独家开发和商业化权利，晶泰控股保留销售分成权利（个位数百分比） [7] - 合作覆盖肿瘤、自身免疫及神经领域靶点，涉及小分子及抗体药物开发 [7] 技术优势 - 基于AI+机器人的端到端药物发现平台，技术壁垒高且商业化能力已验证 [7] - 研发费用持续高投入，2025-2027年预测为3.87亿/5.08亿/6.76亿元 [8]

量化因子与构建方式 1. **因子名称**：信息分布均匀度UID因子 - **因子构建思路**：基于个股分钟数据，在计算每日高频波动率的基础上构建，旨在改进传统波动率因子，提升选股效果[6] - **因子具体构建过程**： 1. 使用分钟级涨跌幅数据计算每日高频波动率 2. 通过统计换手率分布的均匀性，构造UID因子（具体公式未明确给出，但提及需增加1行代码改进传统因子计算）[6] 3. 剔除市场常用风格和行业干扰，得到纯净UID因子[1] - **因子评价**：选股效果显著优于传统波动率因子，且纯净UID因子仍保持较高选股能力（ICIR达-3.17）[1][6] 因子的回测效果 1. **UID因子（全体A股，2014/01-2025/07）**： - 年化收益率：26.53% - 年化波动率：9.92% - 信息比率（IR）：2.68 - 月度胜率：79.14% - 最大回撤率：6.05%[1][7][10] 2. **UID因子（2025年7月）**： - 多头组合收益率：0.61% - 空头组合收益率：0.44% - 多空对冲收益率：0.17%[10] 其他相关模型或因子 1. **纯真波动率因子**（提及但未详细描述）： - 改进传统波动率因子后信息比率从1.5提升至2.2[6] - 局限性：与传统因子相关性较高，增量信息有限[6]

证券研究报告·金融工程·金工定期报告 金工定期报告 20250806 换手率分布均匀度 UTD 选股因子绩效月报 20250731 2025 年 08 月 06 日 证券分析师 高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 证券分析师 凌志杰 执业证书：S0600525040007 lingzhj@dwzq.com.cn 相关研究 《"技术分析拥抱选股因子"系列研究 （四）：换手率分布均匀度，基于分钟 成交量的选股因子》 2023-12-28 《换手率分布均匀度 UTD 选股因子 绩效月报 20250430》 2025-05-07 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 换手率分布均匀度 UTD 因子多空对冲绩效（全市场）： 2014 年 1 月至 2025 年 7 月，换手率分布均匀度 UTD 因子在全体 A 股中，10 分组多 空对冲的年化收益率为 19.96%，年化波动为 7.44%，信息比率为 2.68， 月度胜率为 76.98%，月度最大回撤为 5.51% ...

量化因子与构建方式 1. **因子名称**：量稳换手率STR因子 - **构建思路**：从日频换手率稳定性的角度构造选股因子，通过考察换手率的稳定性而非绝对数值来改进传统换手率因子的缺陷[8] - **具体构建过程**： 1. 计算每只股票过去20个交易日的日频换手率 2. 计算这些日频换手率的稳定性指标（具体方法未详细说明，但参考了UTD因子的研究思路）[8] 3. 对因子进行市值中性化处理[6] - **因子评价**：因子计算简单且效果优秀，在剔除市场常用风格和行业干扰后仍具备较好的选股能力[1] 2. **因子名称**：传统换手率因子（Turn20） - **构建思路**：基于过去20个交易日的日均换手率构造选股因子，逻辑为换手率越小的股票未来越可能上涨[6] - **具体构建过程**： 1. 每月月底计算每只股票过去20个交易日的日均换手率 2. 对换手率进行市值中性化处理[6] - **因子评价**：表现可圈可点，但存在逻辑缺陷，高换手率分组内股票未来收益差异较大[7] 因子的回测效果 1. **量稳换手率STR因子**（2006/01-2025/07，全体A股）[9][10]： - 年化收益率：40.75% - 年化波动率：14.44% - 信息比率（IR）：2.82 - 月度胜率：77.02% - 最大回撤率：9.96% 2. **传统换手率因子（Turn20）**（2006/01-2021/04，全体A股）[6]： - 年化收益率：33.41% - 信息比率（IR）：1.90 - 月度胜率：71.58% - 月度IC均值：-0.072 - 年化ICIR：-2.10 3. **量稳换手率STR因子**（2025年7月，全体A股）[10]： - 多头组合收益率：1.29% - 空头组合收益率：-0.02% - 多空对冲收益率：1.32%