行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 持续推荐PCB设备进口替代逻辑 建议关注固态电池设备和人形机器人持续产业催化[1] PCB设备 - Oracle FY26Q1剩余履约义务（RPO）达到4550亿美元 同比+359% 预计未来RPO可能超5000亿美元 显示AI算力需求潜力较大[2] - AI算力服务器推动PCB向高端发展 以英伟达GB200为例 Compute Tray采用22层5阶HDI Switch Tray采用24层6阶HDI 相比智能手机1-2阶HDI 钻孔环节加工难度显著提升[2] - 国内头部PCB公司包括胜宏科技 沪电股份 东山精密 深南电路 景旺电子 方正科技积极扩产高阶HDI产能 带动钻孔设备需求显著提升[3] - 建议关注PCB生产核心环节 钻孔环节重点推荐大族数控（机械钻孔+激光钻孔布局） 耗材端建议关注鼎泰高科 中钨高新（钻针） 曝光建议关注芯碁微装 电镀环节建议关注东威科技 锡膏印刷环节建议关注凯格精机 劲拓股份[3] 固态电池设备 - 先导智能向国内外多家知名电池制造商 汽车主机厂 新兴固态电池企业交付多套适配固态电池规模化产线的干法混料涂布设备[4] - 交付设备为量产型正负极一体化干法混料涂布系统 机械速度最高100 m/min 可匹配单线5–8GWh产能 产品幅宽1000 mm 厚度40–300μm 兼容2–6条干法极片并行生产[4] - 产线实测显示 先导智能干法混料涂布系统可降低≥35%生产能耗 材料与制造综合成本降幅>15% 适配不同固态电池材料体系包括石墨/硅碳负极 三元/铁锂正极及多种全固态电极材料[4] - 工信部项目预计2025年底前进行中期审查 固态电池难点主要在于制造环节 预计2025-2026年进入中试线落地关键期 设备迎来持续迭代优化阶段[4] - 投资建议 重点推荐固态电池设备整线供应商先导智能 激光焊接设备商联赢激光 化成分容设备商杭可科技 建议关注干/湿法电极设备商赢合科技 干法电极&模组PACK先惠技术 整线供应商利元亨 干法电极设备商曼恩斯特 干法辊压机纳科诺尔 干法电极设备商华亚智能[4] 人形机器人 - 人形机器人板块近期催化不断 Tesla optimus发布机器人最新外观（金色外形） 紧凑度明显提升 拓斯达首发具身智能机器人新品 搭载智谱AI大模型 具有使用思维链进行复杂任务推理能力 可在仓储或工厂环境中执行物料分拣 检测与摆盘 车间巡检等操作[5] - 中长期来看 特斯拉Gen3和宇树上市均有望在25年末&26年初落地 为A股中为数不多拥有明确性催化且催化级别较高的板块 Gen3有望带来硬件多方面设计变更 宇树上市有望领涨板块[5] - 建议关注核心标的 T链核心包括拓普集团 浙江荣泰 恒立液压 绿的谐波 奥比中光 双环传动 科达利 新瀚新材等 宇树链核心包括首程控股 华锐精密 美湖股份 长盛轴承等 潜在核心标的包括新坐标（手部丝杠送样） 高测股份（键绳+行星减速机）[5] 碳化硅 - 英伟达计划在新一代GPU芯片的CoWoS工艺中以碳化硅取代硅中介层 预计2027年导入[6] - 英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装技术 但随着GPU芯片功率增大 将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高散热需求 SiC凭借高热导率和高工艺窗口 有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸[10] - 以当前英伟达H100 3倍光罩的2500 mm²中介层为例 假设12英寸碳化硅晶圆可生产21个3倍光罩尺寸的中介层 2024年出货的160万张H100若未来替换成碳化硅中介层 则对应76190张衬底需求[10] - 台积电预计2027年推出7×光罩CoWoS来集成更多处理&存储器 中介层面积增至1.44万 mm² 对应更多衬底需求[10] - 重点推荐晶盛机电（碳化硅设备&碳化硅衬底） 高测股份（碳化硅切片机）[10] 工程机械 - 2025年1-8月共销售挖掘机154181台 同比增长17.2% 其中国内销量80628台 同比增长21.5% 出口73553台 同比增长12.8%[11] - 8月国内挖机销量7685台 同比增长14.8% 国内市场呈现较强需求韧性 小挖支撑趋势明显 小挖下游水利工程需求旺盛 水利工程资金为中央拨款 资金到位率优于其他下游[11] - 8月出口量8838台 同比增长11.1% 海外继续保持高景气度 主要系非洲 印尼等矿山市场需求旺盛 2025年中大挖出口增速远高于小挖 结构优化有望带来较大利润预期差[11] - 相关标的包括三一重工 某全品类龙头 中联重科 柳工 山推股份 恒立液压 唯万密封[11]

行业投资评级 - 电子行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 海外价格战一直是模拟板块的核心压制因素 尤其在汽车/工业/通信领域[5] - 反倾销调查的推进有望解放模拟厂商竞争压力 帮助行业在2025/2026年走出价格战压制[5] - 反倾销将促使海外模拟公司出让广阔市场 催生国产替代大级别行情[5] - 国产厂商产品力已显著增强 有力承接出让份额[5] 调查范围 - 调查针对原产于美国的进口相关模拟芯片[5] - 美国是全球相关模拟芯片最大生产国 其产能占全球总产能一半以上[5] - 代表企业包括TI（德州仪器）、ADI、Broadcom（博通）、ON Semi（安森美）[5] - 预计一半以上的进口份额将被纳入调查范围[5] 受益领域 - 工业/汽车/通信领域将主要受益[5] - 通用接口芯片主要用于通信/工业/汽车系统[5] - 栅极驱动芯片与新能源领域+电动车领域高度相关[5] - 建议关注纳芯微、思瑞浦、杰华特、圣邦股份等公司[5] 受益产品 - 反倾销主要针对使用40nm及以上工艺制程的通用接口芯片和栅极驱动芯片[5] - 2024年相关芯片总进口量23.6亿颗 其中自美进口15.9亿颗（占比67.5%）[5][6] - 通用接口芯片2024年中国总产量5.2亿颗 总需求量24.8亿颗 进口量19.6亿颗 自美进口12.1亿颗（占比61.4%）[5][6] - 栅极驱动芯片2024年中国总产量6.6亿颗 总需求量10.6亿颗 自美进口3.8亿颗（占比97.8%）[5][6] - 中性测算反倾销将使中国通用接口芯片和栅极驱动芯片市场分别扩张至3.3倍和1.6倍[5] - 乐观测算反倾销将使中国通用接口芯片和栅极驱动芯片分别扩张至13.4倍和8.8倍[5] - 对应受益公司包括纳芯微、思瑞浦、芯朋微、杰华特、圣邦股份、龙迅股份[5] 受益地域企业 - 本次反倾销申请人为江苏省半导体行业协会[5] - 多数模拟企业位于江苏 且此前受TI价格战影响较大[5] - 后续反倾销调查咨询企业或偏向江苏模拟企业[5] - 对应公司包括纳芯微、思瑞浦、芯朋微、帝奥微、力芯微等[5] 市场规模测算 - 2024年中国自主产量11.8亿颗 需求量35.4亿颗[6] - 潜在反倾销产品金额25.1亿人民币（通用接口芯片18.4亿 栅极驱动芯片6.7亿）[6] - 中性假设下市场扩容弹性：合计229% 通用接口芯片333% 栅极驱动芯片158%[6] - 乐观假设下市场扩容弹性：合计1067% 通用接口芯片1339% 栅极驱动芯片881%[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 中国太保发行本金总额约156亿港元的零息H股可转债 用于支持保险主业与"大康养、人工智能+、国际化"三大战略实施 [2] - 可转债发行将以低成本方式有效提升资本实力 支持主业发展 [7] - 当前市值对应2025年预测PEV 0.60倍 PB 1.09倍 仍处低位 [7] 可转债发行详情 - 可转债本金总金额155.56亿港元 为零息债券 到期日为2030年9月 [7] - 初始转换价为每股H股39.04港元 较9月10日收盘价溢价约21.24% [7] - 若按初始转换价全部转股 可转债对应转换后总股本的3.98% [7] - 本次发行占用一般性授权上限的71.8% [7] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入4040.89亿元 同比增长24.74% [1] - 2024年归母净利润449.60亿元 同比增长64.95% [1] - 预计2025年归母净利润516.37亿元 同比增长14.85% [1][7] - 预计2026年归母净利润526.98亿元 同比增长2.06% [1][7] - 预计2027年归母净利润552.73亿元 同比增长4.89% [1][7] - 2024年每股内含价值58.42元 预计2025年达62.03元 [1][9] - 2025年预测PEV 0.60倍 2026年预测PEV 0.56倍 [1][7] 资本实力与偿付能力 - 2025年第二季度末太保集团核心偿付能力充足率190% 综合偿付能力充足率264% [7] - 寿险核心偿付能力充足率136% 综合偿付能力充足率215% [7] - 可转债募集资金将计入附属资本 转股后可计入核心资本 [7] 同业比较 - 中国太保2025年预测P/EV 0.60倍 低于中国平安的0.69倍和中国人寿的0.73倍 [8] - 2025年预测P/B 1.09倍 低于中国人寿的1.95倍和新华保险的2.28倍 [8][9] - 2025年预测VNBX -16.38倍 低于中国平安的-11.60倍和中国人寿的-9.12倍 [8] 业务发展指标 - 预计2025年新业务价值增长率9.5% 2026年达19.3% [9] - 2025年预测总投资收益率4.6% 净投资收益率3.0% [9] - 2025年预测净资产收益率15.6% 总资产收益率1.73% [9] - 财险综合成本率预计保持在98.6% [9]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][87] 核心观点 - 公司聚焦精神神经与心脑血管领域，创新药发展进入收获期，地达西尼上市放量及LP(a)抑制剂出海潜力驱动业绩增长 [1][7] - 成品药集采影响出清，院外市场及外贸业务快速增长，原料药业务趋稳，医疗器械恢复双位数增长 [7][27][36][40] - 失眠新药地达西尼2025H1实现销售收入5500万元，覆盖医院超1500家，医保准入后加速放量 [7][58][60] - 小分子LP(a)抑制剂JX2201全球研发进度第三，临床前数据优异，参考恒瑞（19.7亿美元）与石药（20.2亿美元）授权交易具备出海潜力 [7][75][76] - 盈利预测2025-2027年归母净利润复合增速12.9%，对应PE估值21/18/16倍，低于行业平均 [1][87] 业务板块分析 成品药业务 - 2024年收入25.22亿元（+8.43%），占总营收61%，2025H1受集采续约影响同比下滑9.68% [29][34] - 院外市场2024年同比增长超45%，制剂外贸收入增长25%，盐酸卡利拉嗪首仿申报上市贡献未来增量 [35][77] - 地达西尼2025-2027年预计销售收入1.2/2.5/3.5亿元 [84] 原料药业务 - 2024年收入8.76亿元（占比21%），2025H1同比下降9.59%，预期全年增长优于上半年 [36][39] - 山东基地投产并实现商业发货，FDA零缺陷认证助力海外拓展 [36] 医疗器械业务 - 2024年收入6.87亿元（+7.84%），2025H1同比增长12.01%，受益医疗新基建及海外市场拓展 [40][42] - 为GE、飞利浦等全球影像设备厂商供应显示终端，韩国基地扩产支持全球化 [37][40] 创新药进展 地达西尼（失眠领域） - 2023年11月获批，2024年进入医保，Ⅲ期临床显示睡眠潜伏期缩短21.65分钟（p<0.001） [12][56][59] - 机制为GABA受体部分激动剂，半衰期4小时，日间功能损害小，竞争格局优于传统苯二氮卓类药物 [50][57][58] LP(a)抑制剂（JX2201） - 全球口服小分子研发进度第三（礼来第一），国内第二梯队，2025年3月进入Ⅰ期临床 [7][76] - 靶向心血管残余风险人群，中国Lp(a)>50mg/dL患者超9900万人，全球尚无获批药物 [64][69] 精神神经管线 - 盐酸卡利拉嗪（精神分裂症）2025年4月申报首仿，JX11502MA处于Ⅱ期临床 [62][77] - 中国精神分裂症患者2022年约825万人，抗精神病药物市场规模87.47亿元 [82] 财务预测 - 2025-2027年营收预测45.65/51.24/57.70亿元，同比增速9.78%/12.25%/12.59% [1][85] - 归母净利润预测7.91/9.05/10.25亿元，同比增速11.05%/14.42%/13.27% [1][87] - 毛利率稳定在50%以上，期间费用率降至29.81%（2024年），销售费用率降至15.44%（2025H1） [24]

宏观策略 海外经济与货币政策 - 美国8月非农就业新增2.2万人，远低于预期的7.5万人，前值上修至7.9万，前两月累计下修2.1万，6月修正后新增非农为-1.3万，为2021年以来首次转负，失业率升至4.324% [2][12][16] - 美国劳动力市场呈现供需双弱格局，非农走弱程度显著高于失业率上升幅度，劳务供需缺口转负至-20.3万，为2021年5月以来首次 [12][16] - 市场完全定价9月降息，基准情形下预计降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息，但需关注非农年度校准（可能下修50万以上）及8月CPI/PPI数据对政策的潜在影响 [1][12][16] - 黄金价格突破3600美元/盎司创新高，周涨4%至3586.7美元/盎司，主因欧元区财政担忧引发避险情绪及降息预期强化 [1][12] - 10年期美债收益率降15.4bps至4.07%，2年期降10.8bps至3.51%，均创4月以来新低 [12] 国内经济与政策 - 8月主要城市商品房成交延续改善，30大中城市成交面积同比转正，受益于北上深等地优化限购政策 [14] - 8月新增贷款预计8000-8500亿元，同比少增1000-500亿元，社融增速或回落至8.8%，主因政府债融资同比少增0.51万亿元 [14] - ECI需求指数49.9%，较8月回升0.01个百分点，出口指数50.21%保持扩张，外需仍为经济增长支撑 [14] - 国内政策关注"反内卷"及四中全会带来的经济政策变化，稳增长政策年内难加码，全年5%增长目标无虞 [2][19] 固收金工 债券市场动态 - 绿色债券周度新发行19只，规模87.67亿元，较上周增16.51亿元，二级市场成交482亿元，减40亿元 [3][22] - 二级资本债周度无新发行，二级成交1469亿元，减113亿元，成交量集中于工行、中信银行等大型银行券种 [6][28] - 10年期国债收益率周度下行1.25bp至1.7675%，"股债跷跷板"效应不对称性显现，股市回调但债市收益率下行有限 [4][23] - ERP指标（1/沪深300PE-10年国债收益率）处于2015年以来0-1倍标准差内，历史类似位置回落至中枢时10年国债收益率上行幅度10-70bp，当前预期顶部为1.85% [4][5][23] 利率与配置策略 - 美债期限利差50-60bp，短端胜率更大、长端赔率更大，建议关注长端波动性及长久期配置机会 [6][24] - 黄金配置价值凸显，主因降息预期拉低名义利率及抬升通胀预期，叠加联储独立性削弱和美元地位边际弱化叙事 [6][24] - 转债市场迎来新能源标的配置窗口，受益于储能出货高增及固态电池催化，排序优于周期板块 [27] - 利率曲线形态可能分"三步走"：若货币政策宽松兑现则短端下行带动"牛陡"转"牛平"；若宽松落空则短端抬升传导至长端；当前10年国债阻力位1.80% [20] 银行与资产负债 - 国内商业银行缩表概率较低，原因包括经济下行期缩表加剧经济压力、货币政策宽松降低必要性、国有资本属性要求服务实体经济、监管指标提供安全垫 [7][31] - 中小银行个体可能存在缩表压力，但大型银行扩表动力较强，行业整体缩表概率低 [31] 历史经验与启示 - 美国居民资产配置呈现"利率主导、风险轮动"特征，加息周期防御性调整（现金类占比升），降息周期风险资产成核心（权益类占比升） [8][33][34][35] - 金融资产内部权益类崛起、现金类潮汐，非金融资产占比下行，房地产独大格局弱化 [8][35] - 对中国的启示包括：房地产分化需警惕系统性风险、金融资产配置潜力大但需防波动、提升社会保障增强居民信心 [8][35] 行业与公司 电子与算力 - 国产算力迎来大级别行情，逻辑包括不与AI趋势对抗、AI芯片视角从"芯片"向"超节点"转换（如昆仑芯32卡、曙光96卡）、海外与国内强映射（博通ASIC业务乐观） [10] - 寒武纪定增获批、海光信息推进曙光收并购并发布股权激励、阿里发布万亿参数大模型及AI生态动作为行业催化剂 [10] - 盛科通信受益于以太网在国产超节点方案中的重要性，芯原股份停牌阶段催化剂不断 [10] 新能源汽车 - 蔚来新车表现强劲且降本增效显著，但行业竞争加剧导致盈利预测下修，2025-2026年归母净利预期调至-179/-128亿元（原-88.1/-19.9亿元），维持"买入"评级 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司披露在手订单金额达30.25亿元，连续七个季度保持高位，创历史新高 [8] - 2025年7月1日至9月11日新签订单12.05亿元，较去年第三季度全期大幅增长85.88%，其中AI算力相关订单占比约64% [8] - 拟收购芯来智融97.0070%股权，发行股份价格为106.66元/股 [8] - 收购芯来智融将带来业务、客户、成本三重协同效应，强化AI ASIC设计服务竞争优势 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为30.22/38.22/47.24亿元，归母净利润预期为-0.98/2.04/4.19亿元 [1][9] 财务预测 - 2025E营业总收入30.22亿元，同比增长30.17% [1] - 2026E营业总收入38.22亿元，同比增长26.44% [1] - 2027E营业总收入47.24亿元，同比增长23.60% [1] - 2025E归母净利润-0.98亿元，同比增长83.66% [1] - 2026E归母净利润2.04亿元，同比增长308.06% [1] - 2027E归母净利润4.19亿元，同比增长105.23% [1] - 2025E每股收益-0.19元，2026E每股收益0.39元，2027E每股收益0.80元 [1] - 2025E毛利率40.14%，2026E毛利率41.19%，2027E毛利率40.97% [10] 市场数据 - 收盘价153.00元，一年最低价24.45元，一年最高价174.98元 [6] - 市净率22.33倍，流通A股市值766.30亿元，总市值804.34亿元 [6] - 每股净资产6.85元，资产负债率43.00%，总股本525.71百万股 [7] 收购协同效应 - 业务协同：芯来科技是国内首批RISC-V CPU IP提供商，助力公司实现全栈异构计算平台战略布局 [3] - 客户协同：标的公司客户包括中国移动、兆易创新、安路科技、知存科技等，强化AI、物联网、汽车电子布局 [3] - 成本协同：通过共享晶圆厂、IP维护、实验室与EDA工具等资源降低研发及运营成本 [3] 行业对比 - 博通财报对ASIC业务口径乐观，三大客户需求持续增长，新增一位潜在客户下达100亿美元订单 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][20] 核心观点 - 2025年二季度业绩符合预期，降本增效效果显著，营收同环比大幅增长，亏损环比收窄 [8][9][12] - 新车乐道L90上市首月交付10,575台，创公司销量破万最快纪录，全新ES8预计9月下旬上市 [19] - 行业竞争加剧导致盈利预测下修，但核心技术布局和圈层营销构成竞争壁垒 [20] 财务表现 - 2025Q2营收190.1亿元，同比+9.0%，环比+57.9%，其中车辆销售收入161.4亿元，同比+2.9%，环比+62.3% [8] - 2025Q2交付量7.2万辆，同比+25.6%，环比+71.5%，平均单车收入22.39万元，同比-18.1%，环比-5.4% [8][9] - 预计2025Q3交付量8.7-9.1万辆，同比+40.7%~+47.1%，9月单月交付预期3.5-3.9万辆 [8][9] 盈利能力 - 2025Q2整体毛利率10.0%，同比+0.3pct，环比+2.4pct；整车销售毛利率10.3%，同比-1.9pct，环比+0.1pct [8][12] - 预计Q3/Q4毛利率逐步提升，因ES8等新车型交付 [8][12] - 2025Q2经营亏损49.1亿元，经调整净亏损41.3亿元，环比减亏，单车亏损5.7万元，同比大幅缩窄（2024Q2为-7.9万元，2025Q1为-14.9万元） [8][16] 成本控制 - 2025Q2研发费用30.1亿元，同比-13.8%，环比-9.9%，研发费用率15.8%，同比-2.6pct，环比-10.6pct [8][12] - SG&A费用39.65亿元，同比+2.4%，环比-12.6%，SG&A费用率20.9%，同比-0.7pct，环比-15.7pct [8][12] - 现金及等价物等流动性资产272亿元（截至2025年6月30日） [8] 盈利预测 - 下修2025-2026年归母净利润预期至-179亿元/-128亿元（原为-88.1亿元/-19.9亿元），新增2027年预测-56亿元 [20] - 预计2025-2027年营业总收入89,208亿元/135,103亿元/154,020亿元，同比+35.71%/+51.45%/+14.00% [1][22] - 每股收益预测2025E为-8.01元/股，2026E为-5.72元/股，2027E为-2.52元/股 [1][22] 市场与估值 - 收盘价46.72港元，港股流通市值97,330.79百万港元，一年股价区间23.70-60.70港元 [5] - 资产负债率93.39%，每股净资产-0.54元，总股本2,231.78百万股 [6] - 市净率及P/E因亏损暂无意义，EV/EBITDA倍数为负 [5][23]

行业投资评级 - 电子行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 国产算力行情处于资金休整阶段，为下一轮更健康上涨储备，近期已出现启动征兆[1] - 产业进展频出：互联网大厂GPU下单预期持续催生积极情绪；寒武纪定增获证监会批文，海光推进曙光收并购并发布广泛股权激励；阿里推出万亿参数大模型Qwen Max Preview及AI生态组合拳[1] - 行情级别判断基于三层逻辑：不与AI趋势对抗（寒武纪、海光信息市值空间打开）；AI芯片视角向超节点转换（昆仑芯32卡、曙光96卡发布，26年国产算力芯片以超节点体系评价）；海外与国内强映射（博通ASIC业务获100亿美元订单，芯原股份停牌阶段催化剂不断）[2] - 投资建议重点推荐寒武纪、海光信息、芯原股份、盛科通信[2] 公司数据与估值 - 寒武纪：总市值5,325.60亿元，收盘价1,273.00元，2024A至2026E的EPS从-1.08元增至9.62元，PE从-1,177.35倍收窄至132.33倍，评级买入[7] - 海光信息：总市值4,277.48亿元，收盘价184.03元，2024A至2026E的EPS从0.83元增至1.85元，PE从221.52倍降至99.48倍，评级买入[7] - 芯原股份：总市值804.34亿元，收盘价153.00元，2024A至2026E的EPS从-1.14元转正至0.39元，PE从-133.86倍转正至392.31倍，评级买入[7] - 盛科通信：总市值433.62亿元，收盘价105.76元，2024A至2026E的EPS从-0.17元改善至0.08元，PE从-635.20倍转正至1,322.00倍，评级增持[7] 行业动态与事件 - 互联网厂商AI布局：阿里与荣耀签署战略合作协议、推出高德扫街榜，合理展望其明年AI乐观预期[1] - 技术进展：昆仑芯32卡、曙光96卡超节点发布，推动国产算力芯片评价体系转向超节点视角[2] - 海外映射：博通ASIC业务获三大客户需求增长及新客户100亿美元订单[2]

宏观策略 - 美国8月新增非农就业2.2万人，远低于预期的7.5万人，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万，修正后的6月新增非农由初值14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负，失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%[2][16][20] - 美国就业数据全面降温令9月降息几无悬念，基准情形下预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息，但全年降息预期仍存在调整空间[1][16][21] - 黄金价格突破3600美元/盎司关口再创新高，全周大涨4%至3586.7美元/盎司，10年期美债利率降15.4bps至4.07%，2年期美债利率降10.8bps至3.51%，均为4月以来新低[1][16] - 美国8月ISM制造业PMI录得48.7，略逊于预期的49，服务业PMI升至52，预期51，新订单指数升至51.4，前值47.1，价格指数降至63.7，前值64.8[16][28] - 9月9日将进行非农年度初步校准，预计50万以上的下修幅度可能令市场加码押注就业疲软，9月10日PPI和9月11日CPI数据将决定9月FOMC会议基调[1][16][21] 固收金工 - 绿色债券周度新发行19只，合计发行规模87.67亿元，较上周增加16.51亿元，周成交额合计482亿元，较上周减少40亿元[3][26] - 二级资本债周成交量合计约1469亿元，较上周减少113亿元，无新发行二级资本债[6][31] - 应用ERP指标衡量股债性价比，截至2025年9月4日ERP处于2015年以来0-1倍标准差内且处于下行趋势，预计10Y国债收益率上行幅度较为温和，顶部或是1.85%[4][5][27] - 黄金在当前具有较强的配置价值，美债收益率曲线接近平行下移，期限利差约50-60bp，短端胜率更大、长端赔率更大[6][28][30] - 国内商业银行不缩表的原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行、央行货币政策偏宽松流动性充裕、国有资本为主需服务实体经济、监管助力关键指标持续合格[7][34][35] 行业 - 电子行业Rubin CPX切入百万Token痛点，重塑推理架构基础，具备30PFLOPS算力，2026年落地路径明确，海外算力链受益加速[10] - 新能源行业25H1逆变器持续增长，风电排产高增，光伏主链分化、辅链持续承压，推荐高景气度方向逆变器及支架、供给侧改革受益硅料龙头、新技术龙头及海风陆风标的[11] - 券商IT&互联网金融板块基本面及估值均处于低位，具有显著配置价值，推荐同花顺、东方财富、恒生电子三家龙头公司及弹性标的九方智投控股、指南针[12] - 联邦制药2025H1实现收入75.19亿元同比增长4.8%，净利润18.94亿元同比增长27.02%，扣除UBT251首付款后约实现净利润7.9亿元，UBT251成功授权诺和诺德，国内销售峰值有望达43亿元[13][14] - 福斯特2025年中报胶膜盈利持续稳健，电子材料增长迅速，预计25-27年归母净利润为16/22/30亿元，同比增长25%/37%/32%[15]

核心观点 - 美联储降息大门已经打开 就业数据普遍疲软强化美国就业放缓趋势 [2] - 港股处于震荡上行趋势 以结构性机会为主 科技互联网龙头估值仍有待修复 [1] - 美股短期波动放大 中长期主要趋势依然向上 由经济基本面和企业盈利韧性主导 [3][4] - 降息周期内建议关注利率敏感型资产 包括小盘股及成长股 [4] 全球市场表现 - 该周发达市场与新兴市场转涨 新兴市场涨幅达1.4% 发达市场上涨0.3% [1] - 港股恒生科技上涨0.2% 恒指上涨1.4% 恒生港股通上涨1.5% 医疗保健业和原材料业领涨 [1] - 美股纳指领涨1.1% 标普500上涨0.3% 道指下跌0.3% [1] - 全球股票ETF净流入130.94亿美元 债券ETF净流入124.06亿美元 净流入均放缓 [7] - 美国股票ETF净流入最多达65.7亿美元 中国股票ETF在新兴市场中净流入最多达6.3亿美元 [7] - 黄金上涨3.5% 原油下跌3.2% 铜价格持平 [12] 港股市场分析 - 港股大盘上涨需要新动能 科技互联网龙头估值仍有待修复 [1] - 当前市场以结构性机会为主 建议关注创新药、消费电子、新消费、AI科技等景气赛道 [1] - 资金增配港股仍需更多理由 A股流动性叙事好于港股 内陆资金更偏好A股机会 [1] - 险资港股配置以红利股为主 外资仍在观察经济基本面改善实际情况 [1] 美股市场分析 - 就业数据强化放缓趋势 8月新增非农就业2.2万 低于预期值7.5万和前值7.9万 [2] - 8月ADP就业增加5.4万人 低于预期的6.8万人 较7月修正后的10.4万增幅明显放缓 [2] - 8月ISM服务业PMI就业维持在46.5 连续三个月收缩 为疫情以来最弱数据 [2] - 博通AI ASIC增长超预期 FY25Q3 AI营收同比提升 63%的营收增速将持续10个季度 [2] - 博通第四个客户锁定100亿美元订单 成为2026年上修AI收入主要原因 [2] 短期风险因素 - 9月降息悬而未决 可能降息25bp或50bp 取决于非农修正幅度和通胀影响 [3] - 美元流动性边际收紧 ONRRP基本耗尽 发债开始直接消耗银行准备金 [3] - 财政部预计9月现金余额达8500亿美元 目前TGA余额5958亿美元 缺口相当于三季度净发债1万亿的26% [3] - 美股乐观情绪稳定 标普500市场广度67% 风险溢价从-0.71%上涨至-0.60% [3] 中长期趋势与配置建议 - 降息周期内关注小盘股及利率敏感型成长股 小盘股企业盈利改善预期明显 [4] - 信息技术、医疗保健等成长股及金融板块对利率变动敏感 更受益于流动性宽松 [4] - 宏观经济基本面放缓但不衰退 居民工资收入稳定支撑消费 财富效应保障经济增长 [4] - AI落地加速 业绩兑现成为主线 Token持续暴增 美股AI叙事中长期延续 [4] - 政策端降息、减税等发力 给下行经济托底形成对冲 [4] 资金流向与ETF动态 - 全球主要黄金ETF有8支增持 SPDR Minishares黄金信托流入1900.69亿美元 SPDR黄金信托流入1537.89亿美元 [6] - 主要增持国家集中在美国 博时黄金ETF流出191.77亿美元 易方达黄金ETF流出73.54亿美元 [6] - 机构边际小幅减持黄金 SPDR黄金信托持有量34.64盎司周环比-0.9% SPDR Minishares持有量4.96盎司周环比0% [6] - 全球股票ETF行业净流入Top3为科技、材料和金融 净流出行业为公用事业 [7] 重点关注事件 - 基本面关注9月10日美国8月PPI同比 9月11日欧元区央行利率和美国8月CPI同比 [8] - 事件关注9月9日非农就业年度基准修订 9月11日欧央行行长拉加德货币政策发布会 [8] - 财报关注9月10日甲骨文一季报 9月12日Adobe三季报 [8]