报告核心观点 - 对港股整体持谨慎乐观态度，外部风险仍在，反弹需增量资金和持续政策刺激，相对看好AI科技、消费，建议配置部分高股息防御 [1][2] 本月十大金股推荐 传媒互联网：腾讯控股 - 多业务领域优势突出，依托强应用生态加速AI商业化进程，后发潜力显著，游戏、广告等高毛利业务增长将驱动EPS提升 [11] - 关键假设为视频号流量持续上升，广告和直播业务商业化加速，DNF等新游拉动流水增长 [12][13] - 有别于大众的认识是微信生态和AI赋能将持续为视频号带来流量，腾讯游戏精细化运营水平较高，现有用户存量流失可能较低 [14] - 股价催化剂为游戏流水增长叠加会计确认的季度性调整影响，预计游戏业务数据与市场存在预期差，美联储降息可能提升，海内外资金有望大幅回流港股市场 [15][16] 传媒互联网：阿里巴巴 - W - 在AI大模型与云计算领域持续巩固龙头地位，阿里云将持续受益于增量需求，与头部企业合作深化有望打开国际市场空间，淘天集团业务未来仍能维持边际改善趋势 [19] - 关键假设为未来政策监管趋缓，阿里有望受益，短期注重毛利和效率提升，亏损业务收窄后盈利能力增强 [20] - 有别于大众的认识是阿里各业务板块毛利率和效率有所改善，下半年有望业绩盈利上调 [21] - 股价催化剂为各板块盈利质量上升，政策底部明确提振市场信心 [22] 传媒互联网：快手 - W - 期待可灵AI长期表现，主业在AI赋能下进一步优化效率，短剧等新内容消费行业继续贡献广告增量，预计Q2线上营销服务总体收入同比增速有望回到双位数 [24][25] - 关键假设为DAU维持在4亿量级，生态变现稳步推进，可灵AI技术能力保持领先，流水保持较快增长 [26] - 有别于大众的认识是看好公司用户基本盘保持稳健，可灵AI打开公司估值空间 [27] - 股价催化剂为可灵新版本迭代、可灵用户流水等运营数据超预期 [28] 传媒互联网：小米集团 - W - 创新业务上汽车毛利率再度提升，AI扩大场景优势，手机市占率重回第一，高端化持续推进，空冰洗及平板等延续高增，新零售驱动增长 [30][31][32] - 关键假设为汽车业务复制SU7路径，手机*AIoT业务高端化及出海推进 [33] - 有别于大众的认识是AI算力、端侧、应用布局全面推进，有望释放数据场景商业化潜力 [34] - 股价催化剂为产品及商业模式迭代 [35] 商社：蜜雪集团 - 作为平价现制饮品龙头，自建供应链体系打造核心壁垒，IP化品牌营销塑造品牌心智，以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海 [37] - 关键假设为2025 - 2027年门店增速17%/14%/12%，同店增速 - 3%/-1%/-1% [38] - 有别于大众的认识是蜜雪基于平价大众现制饮品的稳固格局及规模化优势，打开海外市场是未来3年会兑现的事情 [39] - 股价催化剂为近期茶饮消费券对茶饮行业同店有显著拉动，同店有望超预期，预计6月份确认进入港股通，流动性改善 [41] 能源化工：中国石化 - 产业链一体化优势明显，下游业务占营业收入比例大，2025年起业绩存在改善预期，成品油消费税改革有利于中石化，具备高股息属性 [43] - 关键假设为油价企稳，成品油价差改善、化工品利润修复，成品油消费税改革使得部分落后地炼产能退出，公司保持高分红比例 [44][45][46] - 有别于大众的认识是2025年成品油价差和化工品价差有所修复，炼化板块盈利有望明显改善，消费税改革优化供给端格局，有利于中石化 [47] - 股价催化剂为成品油、化工品价差修复 [48] 非银：九方智投控股 - 战略引领发展，业绩稳健增长，市场前景广阔，份额有望进一步提高，科技助力完善产品矩阵，构建全域流量运营生态，各项业务处于快速成长期，付费客户数量将持续稳健增长 [51] - 关键假设为短期看点是2025年业绩弹性、产品矩阵更新、流量入口集中，长期看点是探索AI全方面赋能 [52] - 有别于大众的认识是公司有望在在线投教市场中巩固龙头地位，付费客户数量将持续稳健增长 [53] - 股价催化剂为市场活跃度（A股成交量）+香港证券牌照新业务成长曲线预期 [54] 纺服：安踏体育 - 25Q1多品牌矩阵驱动增长优势持续发挥，收购狼爪扩充户外品类，进一步实现全球化布局，有助于增厚业绩，提升集团整体竞争力 [56] - 关键假设为2025年国内消费企稳复苏，户外及运动赛道渗透率持续提升 [57] - 有别于大众的认识是户外及运动赛道与消费降级环境并不冲突，是类“新消费品” [57] - 股价催化剂为国内出台刺激消费政策 [58] 环保：新奥能源 - 城燃龙头利润结构改善，私有化定价锚定估值回归空间24% [60] - 关键假设为新奥股份拟私有化新奥能源 [61] - 有别于大众的认识是不可测利润消化，估值有望回升 [63] - 股价催化剂为新奥股份拟私有化新奥能源，估价80港元/股 [64] 医药：信达生物 - 基本维持2025 - 2026年营业收入和归母净利润预测，预计2027年数据，随着产品组合放量和费用控制，有望持续盈利，国际化进程加速 [66] - 关键假设为慢病管线进入兑现期，打造公司第二增长曲线，IBI363价值凸显，BD有望年内落地 [67] - 有别于大众的认识是玛仕度肽国内销售峰值有望超过50亿元，管线中预计有2 - 3个BD今年能落地 [68] - 股价催化剂为玛仕度肽国内获批，IBI363相关临床研究启动，今年ASCO针对3个适应症口头汇报更新数据以及BD落地 [69] 本月十大金股财务数据 - 展示腾讯控股、阿里巴巴 - W等十家公司25E、26E、27E的营业收入、归母净利润、EPS数据 [73]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1拼多多营收和利润均不及预期，公司延续高质量发展战略，推进平台生态建设，开展千亿扶持加码两侧投入，虽短期盈利能力面临挑战，但长期有望随国内高质量战略推进、海外本土化运营提升市占率驱动业绩增长，因此维持“买入”评级 [7][24] 根据相关目录分别进行总结 营收增速放缓，持续推进平台生态建设 - 2025Q1拼多多实现营收956.7亿元，同比+10%，低于彭博一致预期；Non - GAAP归母净利润169.2亿元，同比 - 45%，低于彭博一致预期 [7][12] - 广告收入487.2亿元，同比+15%，高于市场预期；佣金收入469.5亿元，同比+6%，低于市场预期；公司聚焦高质量发展，推进平台生态建设，构建共赢生态 [7][13] - 2025M4开展千亿扶持，对商家、用户侧投入加码，供给侧帮扶范围扩大，需求侧提振消费需求；2025M1上线国家补贴专集，加大补贴力度，国补频道已覆盖20 + 省份，拓展品类 [7][16] 毛利率同比下降，短期内盈利能力面临挑战 - 2025Q1毛利率为57.2%，同比 - 5.1pct，环比+0.4pct；费用端承压，销售费用率同比+7.9pct至34.9%，管理费用率同比 - 0.4pct至1.7%，研发费用率同比+0.4pct至3.7% [7][18][21] 盈利预测与投资评级 - 将2025 - 2027年的Non - GAAP净利润从135,627.0/164,710.0/188,523.0百万元调整至98,547.0/130,321.5/153,980.1百万元，2025 - 2027年对应PE分别为10.2/7.7/6.5倍，维持“买入”评级 [24]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1拼多多营收利润均不及预期 公司持续推进高质量发展战略 加大生态建设投入 牺牲短期利润以推动平台可持续发展 长期有望提升市占率驱动业绩增长[1][7] 根据相关目录分别进行总结 营收增速放缓 持续推进平台生态建设 - 2025Q1拼多多实现营收956.7亿元 同比增长10% 低于彭博一致预期；Non - GAAP归母净利润169.2亿元 同比下降45% 低于彭博一致预期[7][12] - 广告收入487.2亿元 同比增长15% 高于市场预期；佣金收入469.5亿元 同比增长6% 低于市场预期 公司聚焦高质量发展 推进平台生态建设 扩大“新质供给”规模 构建共赢生态[7][13] - 2025M4开展千亿扶持 对商家、用户侧投入加码 供给侧帮扶拓展到中小商家 需求侧提振消费需求；2025M1上线国家补贴专集 加大补贴力度 国补频道已覆盖20 + 省份 拓展至日用百货类目[7][16] 毛利率同比下降 短期内盈利能力面临挑战 - 2025Q1毛利率57.2% 同比下降5.1pct 环比上升0.4pct；费用端承压 销售费用率同比上升7.9pct至34.9% 管理费用率同比下降0.4pct至1.7% 研发费用率同比上升0.4pct至3.7%[7][18][21] 盈利预测与投资评级 - 将2025 - 2027年的Non - GAAP净利润从135,627.0/164,710.0/188,523.0百万元调整至98,547.0/130,321.5/153,980.1百万元 2025 - 2027年对应PE分别为10.2/7.7/6.5倍 维持“买入”评级[1][24]

政策动态 - 2025年6月4日证监会发布修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》，“并购六条”全面落地，今年以来上市公司披露资产重组超600单，是去年同期1.4倍，重大资产重组约90单，是去年同期3.3倍，已实施完成重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期11.6倍[1][11] - 财政部等五部门印发政策，2027年建成长江、黄河干流统一横向生态保护补偿机制，2035年全面覆盖重点流域干流及重要支流[1][12][15] 市场表现 - 2025年6月4日上证指数涨0.42%，北证50指数涨1.10%，沪深300指数涨0.43%，创业板指数涨1.11%，科创50指数涨0.45%[4][16] - 截至2025年6月4日，北证A股成分股266个，公司平均市值30.25亿，当日板块成交额245.60亿，较上一交易日涨9.81%[4][16] 个股表现 - 北交所成交额245.60亿元，较上一交易日涨21.95亿元，收盘上涨个股179只[17] - 涨幅居前科强股份、昆工科技、恒合股份分别涨17.57%、9.28%、8.63%，跌幅居前菜赛激光、优机股份、诺思兰德分别跌8.79%、5.83%、4.02%[17][23][24] 其他信息 - 暂无公司公告和今日新股[4][28] - 风险提示包括个股盈利不及预期、行业竞争加剧、贸易摩擦加剧、政策不及预期等[4][29]

资本市场新闻 - 2025年6月4日，中国证监会发布修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》，“并购六条”全面落地[1][6][7] - “并购六条”发布后，上市公司累计披露资产重组超1400单，重大资产重组超160单；今年已披露超600单，是去年同期1.4倍，重大资产重组约90单，是去年同期3.3倍，已实施完成重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期11.6倍[7] 行业新闻 - 财政部等五部门明确到2027年建成长江、黄河干流统一横向生态保护补偿机制，2035年全面覆盖重点流域干流及重要支流[1][10][12] 市场表现 - 上证指数涨0.42%，北证50指数涨1.10%，沪深300指数涨0.43%，创业板指数涨1.11%，科创50指数涨0.45%[1][13] - 截至2025年6月4日，北证A股成分股266个，公司平均市值30.25亿，板块成交额245.60亿，较上一交易日涨9.81%[1][13] 北交所个股表现 - 北交所成交额245.60亿元，较上一交易日涨21.95亿元[14] - 收盘上涨179只，科强股份、昆工科技、恒合股份涨幅居前，分别涨17.57%、9.28%、8.63%；莱赛激光、优机股份、诺思兰德跌幅居前，分别跌8.79%、5.83%、4.02%[14] 风险提示 - 个股盈利不及预期，行业竞争加剧，贸易摩擦加剧，政策不及预期[1][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 数据是推动具身智能技术快速突破和落地应用的关键，优质数据集能驱动智能体感知与理解环境，加速具身智能模型的训练与部署，帮助机器人完成复杂任务 [3][17] - 具身智能数据按采集方式分为真实数据和仿真数据，两者互补，未来训练将大量混合使用 [3][22] - 目前具身智能数据多为厂商自采集，存在丰富开源数据集，但大规模真机数据采集成本高 [3] - 机器人仿真数据依赖虚拟场景，场景合成方案可拆解为场景生成与模拟两部分 [3] - 建议重点关注布局具身智能数据集的企业，如均胜电子、海天瑞声、索辰科技、华如科技 [3][76] 根据相关目录分别进行总结 具身智能数据集基本概念 - 具身智能的关键因子包括算法、算力、机器人硬件和数据，目前数据是世界级难题 [11] - 数据是具身智能技术突破和应用的关键，但高质量、多样化数据集稀缺，构建此类数据集是基础工作，且数据集的标准和有效很重要 [17] - 数据采集的关键价值包括促进通用智能形成、增强环境理解能力、支持任务迁移与泛化、提升实时决策能力，其难点包括高昂成本、数据复杂性、覆盖面不足、仿真 - 现实差距和设备差异性 [21][20] - 具身智能数据分为真实数据和仿真数据，真实数据通过传感器在真实环境交互采集，来源有机器人遥操和动作捕捉；仿真数据借助计算机模拟技术在虚拟环境生成，两者互补，未来将混合使用 [22][24] - 具身智能数据质量把控重要，中国信通院等编制了相关标准，国家地方共建具身智能机器人创新中心牵头立项行业标准并发布多项报告，加速具身智能行业良性发展 [27] 国内外具身智能真实数据集现状 - 当前具身智能机器人数据多为厂商自采集，采集方式有直接接触和间接接触两种，真机数据采集成本高，市面上存在丰富高质量开源数据集 [32] - 介绍了多个具身智能开源数据集，如智元的AgiBot World、谷歌的Open X - Embodiment、国地共建中心的RoboMind等，涵盖演示数量、场景任务、动作技能等信息 [30] - 智元的AgiBot World是全球首个基于全域真实场景等的百万真机数据集，长程数据规模、场景范围覆盖面等优于谷歌相关数据集，涵盖多种场景和操作对象，基于特定机器人采集数据 [35] - 谷歌的Open X - Embodiment是开放的大规模标准化机器人学习数据集，研究人员训练了RT - 1和RT - 2模型 [38] - 国地共建中心的RoboMind数据集解决了全球开源数据集的一些问题，采用多种形态机器人采集数据，涵盖多任务多场景，计划开源数据 [41] - 特斯拉Optimus机器人的数据有三个来源，目前数据来自VR遥操和动捕手套 [45] - 国家地方共建人形机器人创新中心启用具身智能训练场，助力数据采集 [46] 国内外具身智能仿真数据集现状 - 机器人仿真数据依赖虚拟场景，场景合成方案可拆解为场景生成与模拟，场景生成引擎有合成视频 + 3D重建和AIGC直接合成3D数据两种技术路径 [3][52] - 群核科技是空间智能领军企业，其SpatialVerse为机器人提供优质数据服务，构建物理正确的数据集库 [60] - Hillbot专注具身合成数据，利用3D生成式AI技术生成数据和模拟互动 [61] - World Labs专注空间智能，发布空间智能模型，生成逼近物理世界的3D环境建模 [64] - 智元推出AgiBot Digital World仿真框架，开源海量仿真数据集，涵盖多种场景、物品、材质和技能 [67] - CMU联合开源生成式物理引擎Genesis，为机器人提供统一模拟平台 [68] - 英伟达的NVIDIA Isaac Sim结合Cosmos可生成可控合成数据，同时发布的Isaac GR00T Blueprint可帮助开发者生成合成轨迹数据 [74] 相关标的 - 重点关注布局具身智能数据集的企业，包括均胜电子（数据场）、海天瑞声（机器人数据集）、索辰科技（数据仿真）、华如科技（数据仿真） [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三大因素共振，2025年为创新药至少3年行情的元年，BD数量将持续爆发、价格/价值有望向欧美看齐，2025-2026年更多公司盈利，国内创新药环境边际变好，且国内创新药估值仍被低估 [4] - 创新药产业空间巨大，市场规模迎来快速爆发之势，预计2030年中国创新药市场规模将突破20000亿人民币，CAGR=24.1%，相比2024年增长近264% [4] - 中国创新药研发实力显著提升，原研FIC创新药取得突破，在全球热门靶点中的贡献度最高，数量位居全球第二 [4] - 中国创新药授权出海爆发，BD数量与金额再创新高，未来数量与金额都将保持增长 [4] - 创新药公司整体营收稳步增长，Biotech企业逐步盈利，行业从研发探索期向管线成熟收获期过渡 [4] - 中国创新药闪耀ASCO会议，突破多个实体瘤治疗瓶颈，多项研究入选且占比高 [4] - 前沿技术引领疗法更新，聚焦高技术附加，建议关注各领域相关标的 [4] - 建议关注产品有海外销售预期及产品有强出海预期标的，推荐组合配置龙头及催化强的标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国创新药市场空间展望和股价复盘 - 中国创新药市场规模测算（2024-2030年）：2024年院内市场规模超2500亿人民币，预计2030年超4500亿元，CAGR=10%；院外市场规模超1000亿人民币，预计2030年超2000亿元，CAGR=11.4%；对外授权交易规模达519亿美金，预计2030年达2659亿美金，CAGR=31.3%；2024年市场总规模近5500亿人民币，预计2030年突破20000亿人民币，CAGR=24.1%，相比2024年增长264% [8][10] - 中美Biotech估值存在明显差距：截至2025年5月28日，国内Biotech公司平均PS为9.7倍，美股为21.4倍，国内存在低估，未来发展会向美股靠拢 [15] - A股创新药复盘：3月以来板块上涨形成“主升浪”，出海潜力和业绩强劲的标的表现突出，建议关注出海预期及海外进展、困境反转的标的 [18] - 港股创新药复盘：年初以来非“港股通”小市值创新药标的涨幅较大，有出海潜力的标的成为“主升浪”，建议关注出海预期及海外进展、困境反转的标的 [21] 研发实力显著增强，国产新药进入收获期 - 国产创新药覆盖靶点和FIC数量显著增加：中国创新药研发实力提升，覆盖靶点广度拓展，热门靶点集中度较高，原研FIC创新药数量位居全球第二，超90%处于临床早期阶段 [27] - 新药NDA和上市数量逐年上升，国产比例增长显著：国内NDA申请量逐年上升，国产药品比例增长，2024年国产占比达50%；上市创新药数量波动上升，国产占比及生物药比例显著提升，2025年国产占比达45% [30][31] - 关注即将获批上市创新药产品多的企业：列出了凯因科技、智飞生物等多家公司的多款有望今年底到明年获批上市的创新药品种 [35][36][37] 出海授权捷报频传，授权金额屡创新高 - 中国越发积极参与全球医药交易，合作对象以欧美国家为主：中国创新药授权出海爆发，美国是首选地，近十年license-out项目主要流向美国企业，2025年Q1转出交易数量超过引进交易数量 [41] - 中国创新药研发能力快速增长，优质管线吸引全球目光：中国创新药研发能力紧追美国，在研项目受全球MNC瞩目，license-out数量与金额再创新高，未来将保持增长 [46] - 中国药企BD出海愈加重磅，单项目总金额再创新高：中国药企BD出海单个项目总金额增加，合作项目不再局限于药物管线，列出了2023-2025年5月部分项目的交易情况 [47][49] - 中国创新药资产进入“DeepSeek”时代，BD爆发带动板块向上：中国创新药管线对外BD进入爆发期受内外因素影响，2025年ASCO会议报告数量名列前茅，药监局审评制度向国际靠拢，临床试验数据认可度提升，建议关注有出海预期的企业 [54][55] 国产新药进入商业化，创新药企逐步盈利 - 中国创新药企整体具有成长性，市场整体从探索期走向成熟期：创新药公司受政策扶持成长，整体营收稳步增长，越来越多企业有望扭亏为盈，行业从研发探索期向管线成熟收获期过渡，毛利率高，归母净利润2024年首度盈利，销售费用率下降，研发费用率增长 [61][64] - Biotech公司逐步盈利，现金流挑战迎来转机：绝大部分Biotech公司账上现金能支撑现有研发强度2年以上，中位数接近3年，license out成为缓解现金流压力的重要手段 [68] - 创新药企业商业化能力有所突破：自建销售团队和合作销售是两种商业化路径，高毛利显示创新药商业化潜力高，产品销售占比体现不同商业化路径 [71] - 关注即将扭亏的创新药公司：未提及具体内容

核心观点 - 贸易战方面汇率、非关税壁垒或取代关税成关键工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景不确定 [1][10] - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间 [12] - 5月出口增速或因基数走高放缓，国债买卖重启需综合研判 [14] - 特朗普关税延期提振市场，美债利率回落，美股涨黄金跌，关税政策“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，贸易局势仍不确定 [2][16] - 城投ABS市场以企业ABS为主导，加权平均票面利率相对不高，投资可关注不同期限和基础资产类型产品 [18][20] - 海外机构应对负Carry困境可从资产端、负债端着手，我国可参考相关策略 [21][24] - 中国平安发行H股可转债将补充集团资本实力，维持盈利预测和“买入”评级 [25][27] - 英伟达FY2026Q1营收增长，H20限售有影响，Q2指引乐观，财年内毛利率有望恢复，维持“买入”评级 [7][28] 宏观策略 贸易战复盘 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，全球贸易历史中不同阶段贸易工具不同，如今汇率波动放大、非关税壁垒更重要 [10] - 中美贸易谈判因美国国际投资净缺口问题或“一波三折”，美国可能长期对我国出口保持高压 [10] - 贸易摩擦加剧时美国可能提高非关税壁垒、难以削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [10] - 国内企业降低对美出口风险敞口可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”，但各有挑战 [11] 人民币汇率 - 应防范正反馈风险，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间，需保持“有收有放”风格 [12] 出口增速 - 5月出口增速或因基数走高放缓，ECI指数显示供需有回暖但经济修复动能弱，消费有改善，出口环比未明显改善 [14] 国债买卖 - 重启需综合研判形势，要根据债券市场供需和收益率曲线形态决定，6月货币政策以其他工具为主 [14][15] 海外市场 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率回落，美股涨黄金跌，4月美国商品进口环比大幅走弱，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，贸易局势仍不确定 [2][16][17] 固收金工 城投ABS市场 - 以企业ABS为主导，加权平均票面利率约3.25%，较存量城投标债低约42BP，市场有利率分层特征 [18][19] - 剩余期限呈中长期化特征，以AAA和AA + 评级为主，违约风险可控 [19] - 基础资产以收费收益权类和债权类为主，不动产类市场接受度相对低 [19] - 东部沿海地区城投平台参与度高，发行主体行业集中度高，建筑装饰行业占主导 [19][20] - 投资价值方面成交活跃度在修复，信用利差有“久期倒挂”现象，不同期限和基础资产类型产品有不同投资建议 [20] 负Carry困境 - 负Carry成因源于资产负债久期错配与利率波动，海外资管机构有不同应对策略，我国可参考相关策略 [21][22][24] 行业 中国平安 - 拟发行117.65亿港元H股可转债，融资成本低，将补充集团资本实力，维持盈利预测和“买入”评级 [25][27] 英伟达 - FY2026Q1营收440.6亿美元，同比+69.2%，数据中心业务受H20限售影响，B系列出货助力推理需求 [7][28] - Q2指引乐观，预计营收450±9.0亿美元，财年内毛利率有望恢复，各业务推出新品，维持“买入”评级 [8][28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 考虑到泛机器人有望持续提升公司综合毛利率，维持公司2025 - 2027年营收26.3/42.0/52.5亿元的预期，并将2025 - 2027年预期归母净利润由-2.5/1.2/4.4亿元上调至-2.3/1.4/4.6亿元，2025年6月4日收盘价对应PS为5.7/3.6/2.9倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2025Q1实现营收3.3亿元，同比-12.4%，环比-30.7%；归母净利润-1.0亿元，亏幅同环比收窄24.4%/23.7%；毛利率23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [7] ADAS - 2025Q1公司ADAS产品实现营收2.29亿元，同比-25.2%，环比-42.3%；出货量96700台，同比-16.8%，环比-37.2%；单价2367元，同比-10.0%，环比-8.1%；毛利率15.1%，同比+4.5pct，环比-1.2pct，出货量减少主要系新老主力客户切换带来短期波动 [7] - 今年公司发布基于数字化EM平台的EMX、EM4，锚定千元至数千元级别产品，可基于EM平台快速定制不同线数、造型、帧率、探测距离、FOV的产品，目前EM平台累计获全球5家整车厂的17款车型定点，有望增强导入客户的竞争力 [7] 泛机器人 - 25Q1公司泛机器人实现营收0.73亿元，同比+87.0%，环比+11.7%；出货量11900台，同比+183.3%，环比+43.4%；单价6168元，同比-34.0%，环比-22.1%；毛利率52.1%，同比+23.1pct，环比+7.9pct [7] - 2025年5月公司获库犸科技120万台除草机器人激光雷达订单；无人配送领域揽获90%+行业头部客户，与新石器、九识等客户达成长期订单合作；与小马智行、文远知行、滴滴等Robotaxi头部客户均达成量产车型合作计划，新一代车型单车搭载4 - 6颗E1，有望于2025H2量产交付 [7] 产品布局 - 25年3月公司发布Active Camera平台首款产品AC1，首次实现激光雷达、摄像头与IMU的硬件级融合，与公司具有20个自由度的灵巧手产品Papert 2.0形成手眼协同系统 [7] - 公司打造AI - Ready提供软件工具与开源算法，开源SDK涵盖驱动、数据采集等全链路工具，配套算法库提供SLAM、语义分割等技术支持，具备解决方案交付优势，可多方位赋能具身智能开发 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,120|1,649|2,631|4,202|5,253| |同比(%)|111.22|47.20|59.53|59.73|25.02| |归母净利润（百万元）|(4,336.63)|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39| |同比(%)|(107.63)|88.89|51.69|158.30|237.09| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(8.95)|(0.99)|(0.48)|0.28|0.94| |P/S（现价&最新摊薄）|13.37|9.08|5.69|3.56|2.85|[1] 市场数据 - 收盘价33.10港元，一年最低/最高价10.82/137.50港元，市净率3.78倍，港股流通市值14,695.31百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.02元，资产负债率20.58%，总股本484.47百万股，流通股本484.47百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,644.02|3,841.63|4,672.85|5,599.18| |非流动资产（百万元）|495.12|492.67|497.01|488.64| |资产总计（百万元）|4,139.14|4,334.30|5,169.86|6,087.82| |流动负债（百万元）|911.19|1,339.09|2,038.98|2,499.57| |非流动负债（百万元）|154.77|144.79|144.79|144.79| |负债合计（百万元）|1,065.96|1,483.88|2,183.77|2,644.36| |归属母公司股东权益（百万元）|3,057.32|2,834.54|2,970.23|3,427.62| |营业总收入（百万元）|1,648.90|2,630.50|4,201.80|5,253.20| |营业成本（百万元）|1,365.35|1,999.16|3,119.69|3,837.82| |经营利润（百万元）|(617.89)|(323.53)|56.87|369.99| |利润总额（百万元）|(476.83)|(232.74)|135.68|457.37| |净利润（百万元）|(481.81)|(232.74)|135.68|457.37| |归属母公司净利润（百万元）|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39| |经营活动现金流（百万元）|(65.10)|(243.33)|127.04|453.12| |投资活动现金流（百万元）|(120.45)|(15.61)|(22.50)|(10.00)| |筹资活动现金流（百万元）|1,158.15|15.97|5.67|5.47| |现金净增加额（百万元）|1,009.57|(242.97)|110.21|448.58|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 地尼法司他III期临床达到所有终点，疗效数据优秀，未来有望成为疗效显著、患者依从性高、安全性好的BIC痤疮药物；公司差异化布局小分子减重赛道，ASC30和ASC47潜力较大；随着地尼法司他III临床期顺利结束，公司预计将在2025年提交药监局申报上市，2026年贡献收入，上调目标价至11.88元人民币，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|56.69|1.28|0.00|40.00|100.00| |同比(%)|4.81|(97.74)|(100.00)|/|150.00| |归母净利润（百万元）|(144.72)|(300.94)|(454.44)|(469.72)|(445.21)| |同比(%)|54.04|(107.95)|(51.01)|(3.36)|5.22| |EPS-最新摊薄（元/股）|(0.15)|(0.31)|(0.47)|(0.48)|(0.46)| |P/E（现价&最新摊薄）|(54.06)|(26.00)|(17.22)|(16.66)|(17.57)| [1] 市场数据 - 收盘价8.07港元，一年最低/最高价为0.76/9.28港元，市净率3.81倍，港股流通市值7,169.28百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产1.94元，资产负债率7.46%，总股本和流通股本均为969.43百万股 [6] 事件 - 6月4日公司宣布FIC每日一次口服小分子FASN抑制剂地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮的III期临床试验达到所有主要、关键次要及次要终点，经安慰剂校准后的治疗成功率，地尼法司他（18.6%）疗效比FDA批准的沙瑞环素（9.4%）和多西环素（6.7%）分别高98%和178%，与FDA批准的柯拉特龙乳膏（11.6%）相比高60% [7] 目前痤疮疗法情况 - 临床上寻常痤疮治疗以外用制剂为主，全身抗生素、激素药为辅，且大部分药物均存在治标不治本的问题，而地尼法司他开创全新痤疮治疗路径，为FIC药物，其治疗机制为通过抑制人皮脂细胞的脂肪酸从头合成，直接抑制面部皮脂生成，以及通过减少细胞因子分泌和Th17分化来抑制炎症，可直接减少皮脂分泌过剩，而其他大多数痤疮治疗药物并不针对痤疮的根本原因 [7] 地尼法司他III期临床情况 - 第12周时，地尼法司他治疗组治疗成功为33.2%，安慰剂组为14.6%；治疗组总皮损计数相对基线下降是57.4%，安慰剂组为35.4%；治疗组炎性皮损计数相对基线下降63.5%，安慰剂组为43.2%；安全性数据同样优秀，地尼法司他和安慰剂在治疗期间发生TEAE的概率相当，任何类别的与试验相关TEAE发生率均不超过10%，所有与地尼法司他相关的不良事件均为轻度或中度 [7] 小分子减重赛道布局情况 - 小分子药具有使用方便、依从性好、生产成本低、易于保存和运输等优势，海外头部制药企业纷纷布局该赛道；ASC30是目前唯一一款既可每天口服，也可每月一次皮下注射的GLP - 1小分子，满足了不同市场人群的需求，具备稀缺性，肥胖患者接受ASC30口服治疗4周后，体重下降6.3%，其口服片剂有望成为BIC药物；ASC47是靶向脂肪细胞THRβ靶点的小分子药物，每月一次皮下注射，有减脂不减肌潜力，是首个THRβ靶点的小分子减肥药，目前I期SAD研究数据已读出，在美国联合司美格鲁肽临床研究已经完成首例患者给药 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,970.78|1,363.68|894.35|449.53| |现金及现金等价物（百万元）|864.33|1,356.31|881.99|428.73| |应收账款及票据（百万元）|0.15|0.00|3.33|11.11| |存货（百万元）|4.37|0.00|1.67|2.33| |其他流动资产（百万元）|1,101.93|7.37|7.37|7.36| |非流动资产（百万元）|153.79|153.79|153.79|153.79| |固定资产（百万元）|49.25|49.25|49.25|49.25| |商誉及无形资产（百万元）|19.94|19.94|19.94|19.94| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|84.39|84.39|84.39|84.39| |其他非流动资产（百万元）|0.21|0.21|0.21|0.21| |资产总计（百万元）|2,124.57|1,517.47|1,048.14|603.32| |流动负债（百万元）|153.05|0.00|0.00|0.00| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|0.03|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|153.02|0.00|0.00|0.00| |非流动负债（百万元）|5.36|5.36|5.36|5.36| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|5.36|5.36|5.36|5.36| |负债合计（百万元）|158.41|5.36|5.36|5.36| |股本（百万元）|0.69|0.69|0.69|0.69| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|1,966.16|1,512.11|1,042.78|597.97| |负债和股东权益（百万元）|2,124.57|1,517.47|1,048.14|603.32| |每股收益(元)|(0.31)|(0.47)|(0.48)|(0.46)| |每股净资产(元)|1.94|1.56|1.08|0.62| |发行在外股份(百万股)|969.43|969.43|969.43|969.43| |ROIC(%)|(13.96)|(26.13)|(36.77)|(54.27)| |ROE(%)|(15.31)|(30.05)|(45.04)|(74.45)| |毛利率(%)|57.29|/|75.00|88.00| |销售净利率(%)|(23,455.65)|/|(1,174.29)|(445.21)| |资产负债率(%)|7.46|0.35|0.51|0.89| |收入增长率(%)|(97.74)|(100.00)|/|150.00| |净利润增长率(%)|(107.95)|(51.01)|(3.36)|5.22| |P/E|(26.00)|(17.22)|(16.66)|(17.57)| |P/B|4.16|5.17|7.50|13.08| |EV/EBITDA|(7.80)|(14.23)|(14.78)|(16.61)| |经营活动现金流（百万元）|(341.58)|491.60|(474.72)|(453.65)| |投资活动现金流（百万元）|978.91|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流（百万元）|(103.51)|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|534.21|491.99|(474.33)|(453.26)| |折旧和摊销（百万元）|20.75|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|(2.15)|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|13.79|946.04|(5.00)|(8.44)| [8]