投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年Q2营收29.7亿元 同比+27.2% 环比+92.1% 归母净利润2.2亿元 同比+79.3% 环比+136.5% 略超市场预期 [7] - 2025年H1储能系统销售确收约9.5GWh 同比+111% 其中Q2销售6.57GWh 环比+127% 独立储能约2.2GWh [7] - 海外市场加速起量 Q1确收60MWh Q2确收200MWh 预计Q3海外出货提升至1GWh 全年海外出货预计3GWh [7] - 公司参与高质量独立储能项目 创新储能集成供应+轻资产运维模式 未来发展潜力巨大 [7] 财务表现 - 2025年H1营收45.2亿元 同比+22.7% 归母净利润3.2亿元 同比+12.1% 毛利率17.5% 同比下降1.9个百分点 [7] - 2025年H1期间费用4亿元 同比+16.3% 费用率8.8% 同比下降0.5个百分点 Q2费用率7.3% 同比环比分别下降1.3/4.5个百分点 [7] - 经营性净现金流改善 2025年H1为-16.5亿元 同比+79.8% Q2为-8.7亿元 环比+11.5% [7] - 2025年H1资本开支2.1亿元 同比+54.6% Q2资本开支1.7亿元 同比+107.6% 环比+265.7% [7] 盈利预测 - 预计2025年营收152亿元 同比+83.8% 2026年营收213亿元 同比+40.1% 2027年营收273.22亿元 同比+28.3% [1][8] - 预计2025年归母净利润9.16亿元 同比+41.4% 2026年12.67亿元 同比+38.3% 2027年18.16亿元 同比+43.3% [1][8] - 对应PE估值分别为29倍/21倍/15倍 [1][8] - 预计毛利率稳定在18.5%左右 归母净利率维持在6%左右 [8] 市场数据 - 当前股价180.2元 市净率7.95倍 总市值324.53亿元 流通市值68.36亿元 [5] - 每股净资产22.67元 资产负债率66.03% 总股本180.09百万股 流通A股37.93百万股 [6]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 垃圾焚烧国补回收显著加速，光大国补回收超预期，25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超24年同期生物质集中回款额15.34亿元[5][20] - 25H1垃圾焚烧板块提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现，板块收入同比+1%，归母净利润+8%，自由现金流32亿元（24H1为17亿元）[5][10] - 水务运营市场化+现金流拐点，预计26年资本开支大幅下降，自由现金流改善可期，25H1板块归母净利润+6%，自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）[5][13] - 环卫电动化渗透率加速，2025M1-7新能源环卫车销量7095辆（+77.55%），渗透率16.14%（+6.75pct），无人化领域25H1新项目金额超55亿元（占比81%）[5][16] 固废板块总结 - 25H1垃圾焚烧运营提质增效，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct，绿动、军信、永兴ROE显著提升[5][10] - 供热加速，25H1海创供热量+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%，发电供热比增量前5为天楹+6.4pct、绿动+2.4pct等[5][11] - IDC合作拓展，旺能获市级省级备案，军信与长沙数字集团合作，瀚蓝与中国联通广东分合作，伟明与温州移动合作[5][11] - C端顺价推进，佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会[5][11] - 分红提升，24年垃圾焚烧板块分红比例40%，典型公司永兴分红比例66%、军信95%、绿动71%[5][17] 水务板块总结 - 25H1业绩稳健，收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率和净利率同步向上[5][13] - 资本开支下行，25H1板块资本开支76亿元（-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）[5][13] - 水价改革加速，25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准[5][13] - 分红潜力大，24年水务板块分红比例34%，兴蓉环境分红比例28%有较大提升空间[5][21] 环卫板块总结 - 2025M1-7环卫车总销量43967辆（+3.3%），新能源环卫车销量7095辆（+77.55%），渗透率16.14%（+6.75pct）[5][16][31] - 重点公司市占率：盈峰环境新能源市占率30.09%（+3.44pct）、宇通重工15.15%（-5.67pct）、福龙马7.71%（-1.17pct）[5][38] - 无人化领域快速发展，25H1自动驾驶新项目超290个（+67%），金额超69亿元（+64%），其中无人清洁环卫项目金额超55亿元（占比81%）[5][16] 细分行业跟踪 - 生物柴油：2025/8/29-9/4生物柴油均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6632元/吨（+1.3%），单吨盈利58元/吨（周环比-49.5%）[5][43] - 锂电回收：截至2025/9/5碳酸锂价格7.47万元/吨（周环比-6.2%），三元极片粉锂折扣系数69.5%（周环比-0.5pct），单吨废料毛利-0.39万元（周环比-0.070万元）[5][47] 重点公司推荐 - 垃圾焚烧：瀚蓝环境、绿色动力A+H、海螺创业、永兴股份[5][12] - 水务运营：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境[5][13][15] - 环卫装备：宇通重工[5][16]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 展望2025年 供给宽松 燃气公司成本优化 价格机制继续理顺 需求放量[2] - 需关注对美LNG加征关税后新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等消除关税影响 以及涉及省内管输业务的公司管输费下调风险[2] - 城燃降本促量 顺价持续推进[2] - 海外气源释放 关注具备优质长协资源 灵活调度 成本优势长期凸显的企业[2] - 美气进口不确定性提升 能源自主可控重要性突显[2] 价格跟踪 - 截至2025/09/05 美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动+6%/+0.8%/+0.8%/-0.5%/+4.3%至0.8/2.7/2.9/2.8/2.9元/方[5][10] - 美国天然气市场价格周环比+6.0% 截至2025/09/03 天然气总供应量周环比-0.6%至1119亿立方英尺/日 同比+3% 总需求周环比-3%至996亿立方英尺/日 同比+0.5%[5][15] - 欧洲气价周环比+0.8% 2025M1-5欧洲天然气消费量为2180亿方 同比+6.6%[5][17] - 国内气价周环比-0.5% 2025M1-7我国天然气表观消费量同比+0.3%至2461亿方[5][22] 供需分析 - 美国发电用天然气周环比-6.7% 住宅和商业部门的天然气消费量周环比+2.0% 工业部门的天然气消费量周环比+0.8%[5][15] - 截至2025/08/29 美国储气量周环比+550至32720亿立方英尺 同比-2.2%[5][15] - 2025/8/28~2025/9/3 欧洲天然气供给周环比-4.1%至55946GWh 其中来自库存消耗-21956GWh 周环比+4.2% 来自LNG接收站23469GWh 周环比+0.2% 来自挪威北海管道气16890GWh 周环比-13.7%[5][17] - 2025/08/30~2025/09/05 欧洲日平均燃气发电量周环比-22.2% 同比-32.3%至736.2GWh[5][17] - 截至2025/09/03 欧洲天然气库存893TWh（863亿方） 同比-168TWh 库容率78.51% 同比-14.1pct 周环比+1.9pct[5][17] - 2025M1-7 中国产量同比+6.1%至1525亿方 进口量同比-7.1%至986亿方[5][22] - 2025年7月 国内液态天然气进口均价3787元/吨 环比-0.8% 同比-4.4% 国内气态天然气进口均价2558元/吨 环比+0.5% 同比-7.1% 天然气整体进口均价3189元/吨 环比+0.1% 同比-6.5%[5][22] - 截至2025/09/05 国内进口接收站库存397.22万吨 同比+13.78% 周环比+1.31% 国内LNG厂内库存56.22万吨 同比+59.49% 周环比+5.78%[5][22] 顺价进展 - 2022~2025M8 全国65%（188个）地级及以上城市进行了居民顺价 提价幅度为0.21元/方[5][38] - 2024年龙头城燃公司价差0.53~0.54元/方 配气费合理值在0.6元/方以上 价差仍存10%修复空间[5][38] - 2025H1价差普遍同比修复0.01元/方[5] 城燃中报总结 - 2025M1-6全国天然气消费量增速-0.9% 25Q1气量同比-2.4% 25Q2气量同比恢复至2.2%[5] - 四家龙头城燃公司合计气量增速约1.9%[5] - 新增居民户数下滑幅度10%~20%[5] - 展望2025全年 价差预期同比修复0.01元/方 气量中低单位数增速 居民接驳户数同比下滑20%左右 燃气衍生业务保持增长[5] 重要事件 - 美气进口关税税率由140%降至25% 美气回国经济性提升[45][47] - 2024年美国LNG长协到达沿海地区终端用户的成本叠加25%关税将达2.80元/方 在沿海地区仍具0.08~0.55元/方的价格优势[47] - 2024年中国自美国进口LNG约416万吨 占LNG进口总量约5.4% 占全国表观消费量约1.4%[47] - 欧洲议会和欧盟成员国的谈判代表已暂时同意放宽欧盟的天然气储存目标 允许90%的满储存目标偏离10个百分点[50][51] - 国家发展改革委 国家能源局印发《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》 明确天然气管道资产折旧年限原则上为40年 准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点 核定输气量应设置不低于50%的最低负荷率等定价参数[52][53] 投资建议 - 城燃降本促量 顺价持续推进 重点推荐新奥能源（25股息率5.1%） 华润燃气 昆仑能源（25股息率4.8%） 中国燃气（25股息率6.4%） 蓝天燃气（股息率ttm9.0%） 佛燃能源（25股息率4.2%） 建议关注深圳燃气 港华智慧能源[2][55] - 海外气源释放 关注具备优质长协资源 灵活调度 成本优势长期凸显的企业 重点推荐九丰能源（25股息率3.9%） 新奥股份（25股息率6.3%） 佛燃能源 建议关注深圳燃气[2][55] - 美气进口不确定性提升 能源自主可控重要性突显 建议关注具备气源生产能力的新天然气 蓝焰控股[2][55]

核心观点 - 固态电池产业化拐点在即 相比传统液态电池具有安全性好 能量密度高 倍率性能好等优势 硫化物路线有望成为主流技术路径 预计2030年全球出货量达614GWh 2024-2030年CAGR超80% 中国市场规模2030年达200亿元 消费电子 eVTOL 动力电池 机器人是核心应用场景 政策持续加码 2027年是量产装车关键节点 设备端最先受益[1][2][4][6][7][9][15][17] 技术优势与路线 - 固态电池采用固态电解质 兼具锂离子传导和隔膜隔离功能 热失控初始温度达600°C以上 穿刺不起火 安全性显著提升[2] - 能量密度达500Wh/kg以上 远超液态电池250-300Wh/kg的理论极限 关键适配更高能量密度正负极材料[2][10] - 硫化物路线离子电导率高(10⁻⁷-10⁻²S/cm) 能量密度表现优异 但存在界面稳定性差 制备难度大等问题 获主流厂商青睐[3][12] - 聚合物路线技术简单但离子电导率仅10⁻⁴S/cm 氧化物路线性能均衡但电导率较低[3][12] 市场规模与增长 - 2030年全球固态电池出货量预计614GWh 2024-2030年CAGR超80%[4][14] - 中国市场规模2030年达200亿元 2027年为加速节点[4][15] 应用场景渗透 - 消费电子领域成本敏感度低 单电芯容量小 量产简单 率先导入 苹果2012年布局 2024年TDK能量密度提升百倍 华为申请硫化物专利[4][6] - 动力电池空间最大 具颠覆性优势 但商用车成本高 量产需时 2027年预计量产装车 2030年后规模化应用[4][6] - eVTOL需400-500Wh/kg高能量密度电池 低空经济打开中长期市场[9] - 机器人领域提升续航和工作连续性 符合轻量化趋势 伴随产业链放量装机空间广阔[9] 政策支持与产业进展 - 2020年国家发改委首次将固态电池上升至国家层面 2024年5月工信部设60亿元研发专项 2025年底中期审查是关键验证节点[7][16] - 一汽 宁德时代 比亚迪等27家单位成立产业创新联合体 头部厂商深度布局[7][16] - 2027年是量产核心节点 宁德时代 国轩高科 上汽 长安 比亚迪等计划实现小批量生产或装车[7][17] 产业链投资机会 - 设备端最先受益 前中道干法搅拌 等静压设备技术壁垒高 价值增量大 后道设备产线复用率高 先导智能等业绩超预期[7] - 电池材料端格局未定 处送样阶段 重点关注硫化物电解质订单及正负极新材料创新[7][8] - 电芯与整车厂关注中期审查验证情况 固态电池再造第二增长曲线[8] 相关标的梳理 - 电芯厂商：宁德时代(14824亿元) 国轩高科(795亿元) 亿纬锂能(1596亿元)[21] - 电解质：上海洗霸(160亿元) 当升科技(293亿元) 华盛锂电(68亿元)[21] - 正极材料：容百科技(195亿元) 振华新材(81亿元) 道氏技术(190亿元)[21] - 设备厂商：先导智能(843亿元) 赢合科技(198亿元) 海目星(102亿元) 杭可科技(233亿元)[21] - 整车企业：上汽集团(2186亿元) 比亚迪(9779亿元) 长安汽车(1235亿元) 广汽集团(797亿元)[21]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 锂电旺季行情来临 储能需求超预期[1] - 行业全面看好锂电池板块 首推宁德时代、亿纬锂能等龙头企业[3] - 全球储能装机25-28年CAGR预计30-50% 看好储能逆变器/PCS龙头及大储集成和储能电池龙头[3] - 人形机器人25-26年为国内外量产元年 预计远期空间超1亿台 对应市场空间超15万亿元[11] - 光伏政策引导反内卷 硅料成为主要抓手 价格调整至50元/kg[3] - 风电25年国内海风预计10GW+ 实现翻倍增长[3] 行业走势与市场表现 - 电气设备9059指数本周上涨7.39% 涨幅强于大盘[3] - 细分板块涨幅：光伏涨14.51% 锂电池涨9.2% 新能源汽车涨3.68% 风电涨3.67% 核电涨1.49% 发电设备涨0.43%[3] - 涨幅前五公司：先导智能、杭可科技、亿纬锂能、阳光电源、锦浪科技[3] 锂电与固态电池 - 7月中汽协电动车销量126万辆 同环比+27%/-5% 电动化率49%[3] - 欧洲9国8月合计销量17.8万辆 同环比+41%/-19% 渗透率26.9%[29] - 美国25年1-7月电动车销91.4万辆 同比增长3%[34] - 固态电池进入中试关键期 比亚迪等国轩高科60Ah车规级电芯能量密度达350-400Wh/kg[34] - 产业链排产端看 储能满产供不应求 9月排产进一步5-10%增长[3] 储能板块 - 2025年8月储能系统和EPC订单规模达25.8GW/69.4GWh 创历史新高[3] - 美国25年1-6月大储累计装机5.5GW 同比+27% 对应16.8GWh 同比+32%[7] - 德国6月大储装机116MWh 同比+392% 环比+201%[14] - 澳大利亚24Q4大储新增并网419MW/1277MWh 首次季度并网超1GWh[18] - 2025年8月储能EPC中标规模12.8GWh 环比下降5% 中标均价0.91元/Wh 环比下降15%[23] 人形机器人 - 优必选获10亿美元战略融资授信 拟在中东建超级工厂[3] - 特斯拉Gen3将于10-11月定型 25Q4下订单 26年初量产[3] - 主流零部件厂商按人形100万台测算业务利润 对应10-15倍估值[11] - 推荐三花智控、拓普集团等执行器企业 科达利、绿的谐波等减速器企业[11] 光伏产业链 - 硅料价格一线厂家达55元/kg 二三线报价52元/kg 颗粒料报价48-49元/kg[32] - 硅片价格：183N型1.25元/片 210RN型1.40元/片 210N型1.60元/片[33] - 电池片价格：183N型0.30元/W 210N型0.295元/W 210RN型0.285元/W[34] - 组件价格：TOPCon双玻0.63-0.72元/W PERC双玻0.6-0.70元/W HJT组件0.7-0.83元/W[37] - 9月国内多晶硅排产预期不到13万吨 报价上涨[3] 风电与电网 - 本周风电招标0.22GW 全部为陆上项目[3] - 2025年累计招标77.52GW 同比+5.26% 其中陆上71.16GW 海上6.37GW[3] - 陆风含塔筒开标均价1984元/KW[3] - 2025年1-7月电网累计投资3315亿元 同比增长12.5%[3][44] 公司动态与投资建议 - 中伟股份拟回购5-10亿元股份用于股权激励[3] - 比亚迪8月动力及储能电池装机23.175GWh 累计180.051GWh[3] - 重点推荐宁德时代、阳光电源、三花智控、亿纬锂能、璞泰来等龙头企业[3] - 同时看好科达利、天赐材料、湖南裕能、尚太科技等具备盈利弹性的材料企业[34]

核心观点 - AI行情进入博弈期，市场面临风格切换，资金从高位算力链向低位应用端轮动 [2][3][5] - 科技巨头布局重心从模型向应用端转移，中国企业加速在低资源语言翻译、高效推理及智能体任务应用等方向实现突破 [3] - 下游应用虽未形成明确爆款产品，但在政策扶持与企业积极布局下，中期爆发确定性增强 [3][4] 市场表现与资金动向 - 以CPO为主的海外算力链大幅调整，英伟达周跌幅达4.11%，市值40586亿美元 [2][8] - 8月以来融资资金超配科技类大盘成长标的，融资流出加剧市场波动 [2] - 主要科技股周度表现分化：谷歌-A周涨幅10.38%，年涨幅24.44%；特斯拉周涨幅5.08%，但年跌幅13.12% [8] 产业演进与巨头动态 - OpenAI与博通达成百亿美元合作，计划2026年量产自研AI芯片"XPU"以降低对英伟达依赖 [4] - 美团开源LongCat-Flash-Chat大模型，采用混合专家架构实现算力按需分配，在智能体任务中表现突出 [3][4] - 腾讯开源轻量级模型Hunyuan-MT-7B，推理速度比同类模型快30% [3] - DeepSeek计划2025年第四季度推出具备自我学习能力的AI智能体 [3] 政策与行业活动 - 《人工智能生成合成内容标识办法》9月1日正式施行，要求AI生成内容明确标识 [4] - 2025世界智能产业博览会签约金额超2000亿元，场内集中签约1200亿元，聚焦人工智能+和智能网联新能源汽车 [4] - 工信部在2025全球工业互联网大会宣布将推动工业互联网与人工智能双向赋能 [4] 投资方向建议 - 建议关注下游应用端：AI+创新药、AI+军工、AIGC、端侧AI、人形机器人及智驾等领域 [5] - 部分资金或继续交易高景气硬件环节，但估值消化后需关注低位应用板块轮动机会 [3][5] 数据跟踪与行业热度 - A股AI概念指数情绪显示，光模块(CPO)周均换手率接近90%，市盈率分位数处于高位 [13] - 细分领域关注度排名：ASIC芯片、军工信息化、高速铜连接、PEEK材料等方向市场热度较高 [13]

行业投资评级 - 建议2025年下半年加大汽车红利风格配置权重 [3] 核心观点 - 汽车行业处于新旧技术切换十字路口 电动化红利进入尾声 智能化处于黎明前黑暗阶段 机器人创新处于产业0-1阶段 [3] - 8月第4周乘用车上险数据51.5万辆 环比上周增长9.7% 较上月周度增长11.5% [2][50] - 新能源乘用车8月第4周上险28.6万辆 环比上周增长8.2% 渗透率达55.4% [50] - 预计2025年国内乘用车零售销量2370万辆 同比增长4.1% 自主品牌市占率将达67% [52] - 人形机器人产业迎来催化 特斯拉新一代Optimus亮相 优必选获2.5亿元采购订单 智元机器人中标超3000万元订单 [3][62][64] 板块行情表现 - A股汽车板块本周涨跌幅排名第18位 港股汽车与零部件板块排名第23位 [7][15] - 子板块中SW商用载客车表现最佳 单周上涨5.1% [2][16] - 已覆盖标的中新泉股份 均胜电子 华域汽车涨幅居前 [2][25] - SW汽车PE(TTM)处于历史67%分位 PB(LF)处于历史68%分位 [37] - 非特斯拉A股&港股整车PS(TTM)为1.1倍 特斯拉PS(TTM)达12.2倍 [44][45] 细分领域景气度 **乘用车领域** - 问界M7开启预售1小时小订突破10万台 [2][3] - 比亚迪8月第4周销量7.7万辆 环比下降2.1% [49] - 特斯拉8月第4周销量1.2万辆 环比大幅增长21.9% [49] - 零跑汽车8月第4周销量1.4万辆 环比增长14.4% [49] **商用车领域** - 预计2025年重卡上险量75万辆 同比增长24.9% [56] - 重卡出口量预计29.5万辆 同比增长1.6% [56] - 电动重卡渗透率快速提升 预计2025年达26.9% [57] - 大中客出口销量预计2025年增长20% 新能源出口增速更快 [58][59] **智能化领域** - L3级城市NOA预计2025年渗透率达20% 销量264万辆 [54][55] - L2+高速NOA预计2025年渗透率33% 销量444万辆 [55] - 英伟达芯片方案在城市场景占比52% 华为方案占比25% [55] - 德赛西威发布车规级低速无人车品牌 黑芝麻智能推出新一代辅助驾驶系统 [2][67] **机器人领域** - 人形机器人指数年初至今上涨55.53% [64] - 优必选获10亿美元融资授信 [62] - 宇树科技计划2025年10-12月递交IPO申请 [62][64] 投资配置建议 **红利&好格局主线** - 客车推荐宇通客车 重卡推荐中国重汽A-H/潍柴动力 [3] - 两轮车推荐春风动力/隆鑫通用 [3] - 零部件推荐福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份 [3] **AI智能化主线** - 乘用车优选港股小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W 其次A股赛力斯/上汽集团/比亚迪 [3] - 零部件优选地平线机器人-W/中国汽研/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能 [3] **AI机器人主线** - 零部件优选拓普集团+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪 [3] 年度金股调整 - 2025H2调出德赛西威/伯特利/新泉股份 调入理想汽车/星宇股份/春风动力 [71] - 小鹏汽车-W预计营收907.15亿元 市销率1.64倍 [70] - 赛力斯预计归母净利润109.61亿元 市盈率21.83倍 [70] - 地平线机器人-W预计营收30.45亿元 市销率44.72倍 [70] - 拓普集团预计归母净利润37.15亿元 市盈率29.65倍 [70]

宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 6-7月内需连续走弱 [18] - 出口8月高频数据显示仍然强韧 新对等关税落地未造成明显扰动 [18] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [18] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [18] - 基建和制造业投资增速放缓风险 [18] - 经济支撑包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [18] - 美国9月5日到16日有密集经济数据公布 密度更大且数据大幅偏离预期概率增大 [18] - 建议策略包括做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [18] - 权益市场已形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [19] - 交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [19] - 市场风格从哑铃向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [19] - 债券市场利率曲线形态或分三步走 关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展 [19] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策取向偏宽松流动性充裕降低缩表必要性 商业银行以国有资本为主缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁 监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上信用风险短暂上升仍留有安全垫 [2] - 国内外局势遭遇逆风部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国利率政策呈现出大开大合特点 居民资产配置呈现利率主导风险轮动轨迹 非金融资产占比下行房产独大格局弱化 金融资产内部呈现权益类崛起现金类潮汐特征 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑 资产呈现防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡风险资产成配置核心 [3] - 美国居民财富配置经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民对未来财富积累的信心 [3] 环保行业 - 垃圾焚烧25H1板块收入同比+1% 归母净利润+8% 毛利率+2.9pct 财务费用率-0.6pct 净利率+1.4pct [4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元(+9%) 资本开支38亿元(-19%) 自由现金流32亿元(24H1为17亿元) [6] - 25H1瀚蓝首次中期分红 光大中期每股派息同比+0.01港元 绿动 海螺 旺能中期派息同比持平 [6] - 25H1 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比+1.8% 吨上网同比+1.2% [6] - 25H1供热增速前5包括海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [6] - 发电供热比增量前5包括天楹+6.4pct 绿动+2.4pct 旺能+1.6pct 海创+1.4pct 中科+0.9pct [6] - 重点推荐瀚蓝环境 绿色动力A+H 海螺创业 永兴股份 [6] - 水务运营25H1板块收入同比-2% 归母净利润+6% 毛利率和净利率同步向上 [28] - 25H1板块经营性现金流净额35亿元(+18%) 资本开支76亿元(-21%) 自由现金流-41亿元(2024H1为-66亿元) [28] - 25年以来广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水处理费收费标准 [28] - 环卫车2025M1-7合计销量43967辆(+3.3%) 新能源环卫车销售7095辆(+77.6%) 新能源渗透率16.14%(+6.75pct) [28] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%(+3.44pct) 15.15%(-5.67pct) 7.71%(-1.17pct) [28] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果同比增长67% 总金额超69亿元同比增长64% [28] - 无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超24全年金额 [28] 食品饮料行业 - 啤酒25H1板块营收415.34亿元同比+2.75% 归母净利润65.12亿元同比+11.81% [30] - 25Q1/25Q2啤酒板块营收分别为200.43/214.91亿元同比+3.68%/+1.90% 归母净利润分别为25.19/39.93亿元同比+10.62%/+12.57% [30] - 短期维度关注消费β后续恢复节奏 消费政策边际向好预计带动餐饮流通场景底部向上修复 [7] - 中期维度优选燕京啤酒(U8高增仍将延续) 青岛啤酒(量价节奏转好股息率3%+) 华润啤酒(喜力老雪增势延续) 同时关注珠江啤酒重庆啤酒 [7] - 保健品行业2010年-2023年VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元CAGR=9.35% [31] - 2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58% 线上电商已超越传统药房直销成为主要渠道 [31] - 汤臣倍健25Q2收入降幅收窄费用显著优化带来利润超预期 [32] - H&H国际控股25H1成人保健业务抗衰美容等品类表现突出 跨境电商/新零售渠道分别同增18.1%/28.2% [32] - 仙乐健康25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期影响 实际订单增速高于收入增速 [32] - 百合股份25H1合同生产整体表现稳健 自主品牌下滑主要受渠道影响 [32] - 港股餐饮节日化消费特征明显 旺季更旺淡季平淡 限额以上大B表现优于限额以下小B [32] - 海底捞25H1海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44亿元 同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23% [32] - 达势股份截至2025H1进驻城市共48个较2024年底净新增9个 门店数量1198家(均为直营)较2024年底净新增190家 [32] - 九毛九25H1主动关闭88家门店 广州南沙供应链中心已进入试运行阶段 [32] 个股点评 - 英科再生2025H1实现营业收入16.66亿元同比+16.13% 归母净利润1.46亿元同比-6.01% [33] - 2025H1销售毛利率25.27%同比+1.90pct 成品框收入6.80亿元同比+11.01%占比40.80% 装饰建材收入6.21亿元同比+38.27%占比37.27% [34] - 境外收入14.79亿元同比+27.84%占比88.80% 境内收入1.87亿元同比-32.71%占比11.20% [34] - 2025H1经营活动现金流净额2.45亿元同增17.50% [34] - 越南基地二期于2025年二季度正式投产 推动越南基地营收同比增长48.89% [34] - 2025H1欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [34] - 麦格米特25H1营收46.7亿元同比+16.5% 归母净利润1.7亿元同比-44.8% 毛利率22.1%同比-3.8pct 归母净利率3.7%同比-4.1pct [10] - 25H1电源产品收入11.57亿元同比+5% 毛利率22.20%同比-2.57pct [11] - 智能家电产品收入21.46亿元同比+7% 毛利率22.57%同比-3.47pct [11] - 新能源车25H1收入5.08亿元同比+151% 产品从PEU拓展到车载压缩机热管理液压悬架系统等 单车ASP价格有望提升至万元 在手定点项目超80余个 [11] - 工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13% [11] - 威尔高深耕电源PCB领域 核心一次电源产品批量供货台达等全球头部客户 [12] - 泰国工厂产能持续爬坡预计2025年底达10万平/月 2026年有望迎来进一步放量 [12] - 预计2025-2027年营业收入分别为16.89/23.19/29.89亿元 归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元 对应当前P/E倍数为42/30/22 [12] - 大参林2025H1实现营收135.23亿元(+1.33%) 归母净利润7.98亿元(+21.38%) 扣非归母净利润7.89亿元(+19.73%) [13] - 2025Q2实现营收65.67亿元(-0.41%) 归母净利润3.38亿元(+30.49%) 扣非归母净利润3.34亿元(+27.15%) [13] - 2025H1销售毛利率34.86%(-0.03pp) 销售净利率6.34%(+1.09pp) [39] - 零售实现收入110.04亿元(-0.54%) 毛利率37.58%(+0.36pp) 加盟及分销实现收入21.36亿元(+8.26%) 毛利率9.34%(-2.42pp) [39] - 中西成药实现收入104.03亿元(+4.45%) 毛利率30.17%(-0.47pp) 中参药材实现收入13.19亿元(-12.96%) 毛利率42.46%(+0.18pp) 非药品实现收入14.20亿元(-9.19%) 毛利率44.87%(+2.77pp) [39] - 截至2025H1门店数量16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家 [39] - 大族数控作为全球PCB设备龙头 覆盖机械钻孔激光钻孔LDI压合检测等环节 [14] - 预计2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元 当前股价对应动态PE分别为50/30/20x [14] - 曹操出行预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [15] - 英伟达FY26Q2收入467.4亿美元同比+55.6%环比+6.1% 高于一致预期的462.3亿美元 [16] - Non-GAAP毛利率72.7%同比-3.0pct环比+1.4pct 高于一致预期的72.1% Non-GAAP净利润257.8亿美元同比+52.1%环比+9.1%高于一致预期的249.2亿美元 [16] - FY26Q2数据中心业务收入411.0亿美元同比+56.4% 网络业务营收72.5亿美元同比+97.7%环比+46.3% [16] - 预计FY26Q3营收将达到540±10.8亿美元 中值对应同比+53.9%环比+15.5%高于彭博一致预期的534.6亿美元 [16] - 益丰药房2025H1实现营收117.22亿元(-0.34%) 归母净利润8.80亿元(+10.32%) 扣非归母净利润8.57亿元(+9.08%) [17] - 2025Q2实现57.13亿元(-1.36%) 归母净利润4.31亿元(+10.13%) 扣非归母净利润4.19亿元(+8.49%) [17]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 内需方向需要更加重视，国内在反内卷政策推动下部分产品价格已经启动，PPI表现或超预期，叠加十五五规划亮相和年底经济工作会议，需求面可能有更乐观的情绪[5] - 随着水泥、玻璃涨价逐渐落地，推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、天山股份、旗滨集团等[5] - 消费建材零售端调整逐渐显现成效，下半年有望陆续出现增速拐点，推荐箭牌卫浴、东鹏控股、欧派家居、奥普科技、北新建材、伟星新材、东方雨虹、坚朗五金等[5] - 建议关注低估值的港股建筑央企[5] - 在流动性充裕背景下，市场更加关注主业产品具备较强科技属性的公司，例如中材科技、宏和科技等玻纤企业受益于AIDC产业PCB技术升级，上海港湾受益于商业卫星加速发射和技术升级，鸿路钢构受益于钢结构焊接机器人渗透率提升，萤石网络受益于AI端侧模型进步[5] - 美国贸易壁垒逐渐稳定，美国市场敞口风险可控，受益于美欧等国财政扩张的板块值得关注，例如圣晖集成、亚翔集成、中国巨石、长海股份等[5] - 中美持续脱钩长期趋势下，出海企业将更多资源投向东南亚、中东、非洲等其他市场，美元降息趋势下非美国家经济建设有望进入快车道，综合新兴国家收入占比以及本土化能力和技术实力，推荐上海港湾、科达制造、中材国际、中国交建、米奥会展[5] - 地产链出清已近尾声，供给格局大幅改善，长期估值已处低位，个别零售型公司开始展现业务亮点，例如三棵树、箭牌家居，随着城市更新和好房子政策推进，零售品类触底回升将更加明显，建议关注三棵树、箭牌家居、公牛集团、北新建材、伟星新材、欧派家居、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、江河集团等[5] 大宗建材基本面与高频数据 水泥 - 本周全国高标水泥市场价格为342.7元/吨，较上周下降1.7元/吨，较2024年同期下降40.0元/吨[5] - 价格持平地区：泛京津冀地区、两广地区、华北地区、东北地区、西北地区[5] - 价格上涨地区：西南地区（+12.0元/吨）[5] - 价格下跌地区：长三角地区（-20.0元/吨）、长江流域地区（-11.4元/吨）、华东地区（-11.4元/吨）、中南地区（-1.7元/吨）[5] - 全国样本企业平均水泥库位为64.1%，较上周上升0.4个百分点，较2024年同期下降1.7个百分点[5] - 全国样本企业平均水泥出货率为45.7%，较上周上升0.1个百分点，较2024年同期下降5.3个百分点[5] 玻璃 - 卓创资讯统计全国浮法白玻原片平均价格为1193.0元/吨，较上周上升3.3元/吨，较2024年同期下降147.2元/吨[5] - 卓创资讯统计全国13省样本企业原片库存为5604万重箱，较上周增加50万重箱，较2024年同期减少692万重箱[5] 玻纤 - 本周国内无碱粗纱市场价格延续稳定走势，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3100-3700元/吨不等，全国企业报价均价维持3521.25元/吨，较上一周均价持平，同比下降4.25%[5] - 电子纱G75主流报价8300-9200元/吨不等，较上一周均价基本持平；7628电子布报价维持3.6-4.2元/米不等[5] 板块观点 玻纤 - 中期粗纱盈利有望重回改善趋势，行业稳价共识进一步强化，有望推动竞争较激烈品类价格企稳回升[6] - 普通电子布下游景气度提升，供给或呈现趋紧态势，有望推动价格进一步回升[6] - 中长期落后产能出清、玻纤成本下降为新应用拓展和渗透率提升提供催化剂，行业容量有望持续增长[6] - AI应用下电子玻纤布产品升级趋势明确，以Low-Dk、Low-CTE为代表特种玻纤/电子布高端产品渗透率加速提升，需求潜力大、价值量有望大幅增长[6] - 三四季度有望开启由验证步入量产扩大窗口期[6] - 推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等[6] 水泥 - 九月初受市场资金偏紧和部分地区环保管控影响，整体水泥需求环比改善尚不明显，全国重点地区水泥平均出货率微幅提升0.1个百分点[12] - 价格方面由于长三角和湖南地区水泥价格上涨后出现回撤，导致全国水泥价格震荡下行[12] - 行业供给自律共识有望进一步强化，全年盈利中枢有望好于去年[12] - 板块市净率估值处于历史底部，产业政策落地有望推动盈利持续修复、估值回升[12] - 推荐华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、冀东水泥，建议关注天山股份、塔牌集团等[12] 玻璃 - 短期行业供需呈现僵持状态，浮法玻璃价格弱势震荡[14] - 中期供给侧出清有望持续，供给收缩幅度以及需求韧性将决定后续价格反弹持续性和空间[14] - 推荐旗滨集团，建议关注南玻A等[14] 装修建材 - 扩内需预期增强，24年两新政策对家居建材消费拉动效果明显，25年以旧换新政策有望进一步扩大加码[15] - 今年以来多个一线城市二手房成交保持持续增长态势，家居建材需求景气改善预期加强[15] - 投资建议：扩张增长意愿强龙头企业如北新建材；受益国补政策、渠道&品类融合优势明显细分龙头如欧派家居、箭牌家居、东鹏控股、慕思股份等；竞争格局优、业绩增长稳健、股息率较高细分龙头如兔宝宝、奥普科技、伟星新材等[15] 行业动态跟踪 - 上海合作组织天津峰会提出成立上合组织开发银行，承诺在有需要成员国实施100个民生项目，未来3年对银行联合体成员行新增发放100亿元人民币贷款[77] - 1-7月份全国新开工改造城镇老旧小区1.98万个，完成全年目标79%[78] - 玻纤工业协会发布反对"内卷式"竞争倡议书，联合行业骨干企业共同维护公平有序竞争环境[79] 本周行情回顾 - 本周建筑材料板块（SW）涨跌幅-2.79%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为-0.81%、-1.37%，超额收益分别为-1.98%、-1.41%[5] - 涨幅前五个股：三维股份（+11.87%）、亚泰集团（+7.32%）、海鸥住工（+5.60%）、金晶科技（+5.34%）、旗滨集团（+4.41%）[84] - 跌幅前五个股：长海股份（-6.86%）、山东玻纤（-7.49%）、中材科技（-9.71%）、赛特新材（-10.25%）、再升科技（-11.58%）[87]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 建筑板块上半年收入和利润承压 现金流有所改善 基建和地产投资弱势导致整体承压 部分专业工程领域表现相对较好[2] - 8月建筑业PMI下降至收缩区间 新订单指数低迷 基建投资增速放缓 稳增长政策有加力空间[2] - 中央财政发力有望加快重点工程实施 关注城市更新和中西部区域重大项目进展[2] - 对外承包工程完成营业额同比增长9.3% 新签合同额同比增长13.7% 一带一路国家新签合同额同比增长21%[3] - 海外工程需求景气度保持 建议关注国际工程板块[3] - 专业制造工程 节能降碳及新能源相关基建领域景气度较高 半导体洁净室景气度延续[3] 行业表现数据 - 本周建筑装饰板块涨跌幅-1.37% 沪深300指数涨跌幅-0.81% 万得全A指数涨跌幅-1.37%[6] - 超额收益分别为-0.56%和0%[6] - 亚翔集成本周涨幅27.67% 年初至今涨幅120.39%[22] - ST瑞和本周涨幅24.16% 年初至今涨幅93.20%[22] - 金诚信本周涨幅16.21% 年初至今涨幅30.68%[22] 重点公司估值 - 中国中冶总市值711亿元 2025年预计归母净利润68.4亿元 市盈率10.4倍[13] - 中国化学总市值461亿元 2025年预计归母净利润62.9亿元 市盈率7.3倍[13] - 鸿路钢构总市值123亿元 2025年预计归母净利润8.1亿元 市盈率15.2倍[13] - 中材国际总市值235亿元 2025年预计归母净利润31.9亿元 市盈率7.4倍[13] - 中国中铁总市值1373亿元 2025年预计归母净利润279.9亿元 市盈率4.9倍[13] - 中国交建总市值1452亿元 2025年预计归母净利润247.5亿元 市盈率5.9倍[13] - 中国电建总市值991亿元 2025年预计归母净利润124.9亿元 市盈率7.9倍[13] 行业动态与政策 - 上海合作组织成立开发银行 承诺实施100个民生项目 未来3年新增100亿元人民币贷款[14] - 1-7月全国新开工改造城镇老旧小区1.98万个 完成全年目标的79%[15] - 河北 辽宁 重庆 安徽 江苏 上海6个地区开工率超过90%[15] - 西部陆海新通道班列发送集装箱货物突破100万标箱 同比增长72.5%[18] - 中国信保上半年承保金额5656亿美元 同比增长13.5%[18] 一带一路项目进展 - 中工国际签约尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场配套道路工程项目[19] - 中国能建中标秘鲁四座变电站改扩建EPC总承包工程[19]