投资评级 - 维持"买入"评级 [1][31] 核心观点 - 创新研发能力已被验证，代谢管线全面推进，UBT251、UBT48128、UBT37034等核心在研管线展现优效潜力或BIC（Best-in-Class）特质 [1][18][24][27] - 主业短期承压但利空出尽，2025H1是最后一个受高基数影响的半年度，抗生素中间体及原料药业务下滑已在预期内，未来价格趋稳 [12] - 胰岛素制剂业务超预期增长，2025H1收入达9.66亿元（同比+75.5%），受益于国内集采放量及海外市场拓展 [14] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润稳步增长，预计分别为31.1亿元（+17.0%）、31.0亿元（-0.3%）、33.8亿元（+9.1%），对应PE估值处于9-10倍低位 [1][31] 主业经营分析 - 2025H1营业收入75.19亿元（同比+4.8%），归母净利润18.94亿元（同比+27.02%），扣除UBT251首付款后净利润约7.9亿元 [12] - 中间体业务收入10.1亿元（同比-23.1%），分部溢利6.35亿元（同比-41%）；原料药业务收入25.3亿元（同比-27%），分部溢利2.51亿元（同比-52%），主因流感需求恢复正常及高基数影响 [12] - 人用抗生素制剂收入8.94亿元（同比-12.1%），表现符合预期 [14] 创新研发管线进展 - **UBT251（GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂）**：成功授权诺和诺德，首付款2亿美元，总交易额达20亿美元；国内减重适应症进入2期临床，1b期数据显示12周平均减重15.1%（扣除安慰剂效应后16.6%），起效速度优于礼来Retatrutide；预计国内销售峰值可达43亿元（经风险调整后为21.5亿元） [15][18][19] - **UBT48128（口服小分子GLP-1）**：采用礼来Orforglipron架构，临床前数据显示在肥胖小鼠模型中减重32.7%（对比Orforglipron的24.9%，p<0.001），预计2026年提交中美IND申请 [21][24] - **UBT37034（神经肽Y2受体激动剂）**：肥胖适应症获FDA临床批件；临床前联用替尔泊肽减重13.6%，优于同类组合；中国IND申报中，预计年内获批 [27][30] 盈利预测与估值 - 2025-2027年营业收入预测：138.6亿元（+0.7%）、150.0亿元（+8.2%）、162.6亿元（+8.4%） [1][31] - 2025-2027年归母净利润预测：31.1亿元（+17.0%）、31.0亿元（-0.3%）、33.8亿元（+9.1%），对应EPS为1.58元、1.57元、1.72元 [1][31] - 估值指标：当前PE为9.9倍（2025E）、9.9倍（2026E）、9.1倍（2027E），PB为1.76倍（2025E）、1.50倍（2026E）、1.29倍（2027E） [1][33] 市场与财务数据 - 收盘价16.98港元，一年股价区间8.20-17.98港元，港股流通市值30,563.87百万港元 [5] - 每股净资产8.57元，资产负债率46.96%，总股本1,973.03百万股 [6] - 2024年ROE为18.49%，毛利率44.21%，销售净利率19.33% [33]

行业投资评级 - 电子行业评级为增持，且维持该评级 [1] 核心观点 - Rubin CPX 的推出标志着百万 Token 时代来临，其将重塑推理架构与产业链 [1] - Rubin CPX 是专为百万级上下文推理场景设计的专用加速处理器，通过硬件与架构优化提升对超长上下文场景的吞吐与能效 [7] - 上下文与生成任务分工协作的新阶段开启，算力产业链价值量同步上升，海外算力链受益加速 [3] - 长上下文推理为行业带来新增长动能，Rubin CPX 的量产与落地将成为全球算力需求加速释放的重要信号 [3] 技术参数与性能 - Rubin CPX 单卡提供约30 PFLOPS算力（NVFP4精度），并搭载128GB GDDR7显存，同时内置视频编解码能力，可满足多模态场景需求 [2] - Vera Rubin NVL144 CPX 系统由144张CPX、144张Rubin GPU和36个Vera CPU构成，整体性能指标达到8 ExaFLOPS算力、100TB高速内存与1.7PB/s内存带宽 [2] - 相比上一代GB300 NVL72系统，Vera Rubin NVL144 CPX在上下文处理效率上实现数倍提升 [2] - Rubin CPX 预计将在2026年底上市，与Rubin GPU及Dynamo、TensorRT-LLM等软件工具链一体化部署 [2] 产业链影响与受益领域 - 硬件和软件耦合度显著提高，算力产业链价值量同步上升，相关厂商有望深度受益 [3] - 受益领域包括GPU、存储、网络、高速PCB、光模块与封装工艺等 [3] - 产业链相关公司涵盖PCB/CCL（沪电股份、胜宏科技、生益电子、深南电路、景旺电子、广合科技、生益科技、南亚新材）、铜缆（沃尔核材、博创科技、华丰科技）、光芯片/光器件（博创科技、仕佳光子、太辰光、长光华芯、源杰科技）以及服务器代工（工业富联、华勤技术） [3] 架构优化与分工协作 - Rubin CPX 负责上下文处理加速，对海量输入做高通量注意力与前置计算，而Rubin系列通用GPU负责生成/输出阶段的持续带宽密集型任务 [7] - 上下文分析更依赖并行化处理和带宽利用，生成任务要求对计算延迟与单步性能进行极致优化 [7] - 上下文与生成任务分工协作实现算力利用率与效率提升，进而降低推理成本并加速推理响应 [7]

好的，我将为您分析这份东吴证券晨会纪要，总结其中的核心观点和关键要点。作为拥有10年经验的分析师，我会重点关注宏观策略、固收金工和行业研究等核心内容。 核心观点总结 报告核心观点围绕三大主线：美联储降息预期升温推动全球资产价格重估、国内股债性价比转换带来的配置机会，以及特定行业在政策与周期驱动下的投资机遇 [1][3][9][11][12] 宏观策略 - 美国8月非农就业数据大幅不及预期，新增非农仅2.2万人，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，6月数据下修至-1.3万，为2021年以来首次转负，失业率升至4.324% [1][13][17] - 市场完全定价9月降息，预计降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息，但通胀数据若超预期可能改变这一路径 [1][13][18] - 美债收益率降至4月以来新低，10年期美债利率降15.4bps至4.07%，2年期降10.8bps至3.51%，黄金突破3600美元/盎司关口，周涨4%至3586.7美元/盎司 [1][13] - 国内经济呈现供需平稳态势，ECI供给指数50.03%，需求指数49.90%，30大中城市商品房成交面积同比转正，地产销售持续改善 [15][16] 固收金工 - 绿色债券发行规模87.67亿元，较上周增加16.51亿元，周成交额482亿元，减少40亿元，主要成交集中在3年期以下债券(79.41%)和金融、公用事业行业 [2][23] - 股债性价比指标ERP处于2015年以来0-1倍标准差内，历史数据显示ERP回落至中枢过程中10年期国债收益率上行幅度在10-70bp，预计本轮顶部在1.85% [3][4][24] - 二级资本债周成交量1469亿元，减少113亿元，5年期AAA-级到期收益率下降1.94bp，流动性保持稳定 [5][28] - 银行缩表概率较低，因经济下行期缩表加剧经济压力、货币政策宽松流动性充裕、国有资本属性要求服务实体经济、监管指标提供安全垫 [6][31][32] 有色金属行业 - 黄金价格显著上涨，COMEX黄金周涨4.69%至3639.80美元/盎司，SHFE黄金涨3.88%至815.60元/克，受降息预期和避险情绪双重驱动 [9] - 铜供应面临紧缺，进口铜矿TC维持-41美元/吨，9月精炼铜产量下行，LME铜报9898美元/吨，沪铜80140元/吨，周涨0.92% [9] - 铝价震荡运行，LME铝报2603美元/吨跌0.63%，沪铝20695元/吨跌0.22%，电解铝社会库存环增1.40%至63.15万吨，呈现"弱现实"格局 [9] 公用事业行业 - 推荐关注水电、火电投资机会，水电受益度电成本最低、电价持续提升，现金流优异分红能力强，重点推荐长江电力 [10] - 核电成长确定性高，22/23年核准10台，24年再获11台核准，ROE看齐成熟项目有望翻倍，重点推荐中国核电、中国广核 [10] - 绿电资产质量见底回升，化债推进财政发力下国补欠款问题有望解决，推荐龙净环保、龙源电力H、中闽能源、三峡能源 [10] - 消纳环节关注特高压和电网智能化产业链，配电网智能化推荐威胜信息、东软载波、安科瑞，电网数字化推荐虚拟电厂 [10] 个股推荐 - 新兴铸管为球墨铸铁管全球龙头，预计2025-2027年归母净利润2.73亿元、9.88亿元、27.13亿元，增速63.24%、261.43%、174.62%，对应PE 55、15、6倍，受益钢铁行业周期反转和非美需求提升 [11] - 东材科技为国内碳氢树脂龙头，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端需求，预计2025-2027年营收52/68/90亿元，归母净利润4.6/10.3/15.6亿元，对应PE 38/17/11倍 [12]

行业投资评级 - 报告推荐同花顺、东方财富、恒生电子三家龙头公司及弹性标的九方智投控股、指南针，建议关注顶点软件、财富趋势 [97] 核心观点 - 券商IT投入持续增长，2024年达475亿元，预计2028年金融机构科技投入规模将达6515亿元 [8][9] - 资本市场活跃度提升推动C端券商IT业绩增长，AI技术增强产品竞争力 [19][23] - B端券商IT受需求不足影响业绩分化，但创新升级（如信创、国密改造）带来结构性机会 [45][50] - 互联网金融公司受益市场回暖，流量变现和业务拓展成为关键增长动力 [72][76] C端券商IT - 同花顺2025H1营收同比+28%至17.8亿元，归母净利润同比+38%至5.0亿元，毛利率87.0% [18][23][28] - 财富趋势2025H1营收同比-10%至1.3亿元，但归母净利润同比+6.6%至1.1亿元，净利率达80.5% [18][23][28] - 大智慧2025H1营收同比+13.2%至3.8亿元，因处置子公司收益扭亏，净利率改善至-0.9% [18][23][28] - 行情交易系统格局稳定，同花顺和财富趋势覆盖90%以上券商，毛利率均超80% [44] B端券商IT - 恒生电子2025H1营收同比-14%至24亿元，但归母净利润同比+772%至3亿元，受益投资收益增长 [18][50] - 金证股份2025H1营收同比-49%至12亿元，因收缩低毛利业务，毛利率提升17.9pct至37.5% [18][50][55] - 顶点软件2025H1营收同比-8%至2.5亿元，归母净利润同比+8%至0.5亿元，毛利率稳定在70% [18][50][55] - 政策驱动信创和系统升级需求，恒生电子资管IT市占率领先，顶点软件信创成果显著 [61][71] 互联网金融 - 东方财富2025H1营收同比+39%至69亿元，归母净利润同比+37%至56亿元，证券业务占比77% [18][76][87] - 指南针2025H1营收同比+72%至9.35亿元，归母净利润同比+391%至1.43亿元，麦高证券业务快速成长 [18][76][87] - 九方智投控股2025H1营收同比+134%至21亿元，归母净利润同比+612%至8.7亿元，产品矩阵优化推动订单增长 [18][76][87] - A股日均成交额同比+61%至1.39万亿元，直接推动金融信息服务收入提升 [92] 行业估值与投资建议 - 金融科技指数PE为77倍，处于历史78%分位数，龙头公司如东方财富PE仅38倍（29%分位数） [96] - 同花顺PE为99倍（91%分位数），指南针PE为286倍（78%分位数），估值分化显著 [96] - 推荐配置同花顺、东方财富、恒生电子、九方智投控股及指南针，关注顶点软件和财富趋势 [97]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - ASC30超长效皮下储库型制剂在肥胖受试者中显示出75天的表观半衰期 有望开发季度给药周期的长期体重管理维持方案 [7] - 安全性数据优秀 未报告任何严重不良事件(SAE) 未观察到3级或以上不良事件(AE) GI相关AE较少且仅为1级 未出现肝酶升高 [7] - ULAP长效平台助力多样化皮下注射剂型 可实现预设给药间隔内精确缓释 降低血药浓度峰谷比 改善临床疗效 [7] - 公司下半年催化剂较多 预计2025年Q4读出ASC30口服II期 ASC47的I期及ASC50的I期顶线数据 2026年Q1读出ASC30皮下注射II期顶线数据 [7] - 未来6-9个月将向FDA申报2-3个新管线的IND 包含双靶点多肽减重管线 [7] 财务预测 - 2025-2027年营收预测分别为2 01百万元 64 43百万元和203 23百万元 [1][7] - 2025-2027年归母净利润预测分别为(418 39)百万元 (395 50)百万元和(358 40)百万元 [1] - 2025-2027年EPS预测分别为(0 43)元/股 (0 41)元/股和(0 37)元/股 [1] - 2025-2027年P/E分别为(18 70)倍 (19 78)倍和(21 83)倍 [1] 市场数据 - 收盘价14 15港元 [5] - 一年最低/最高价0 81/18 75港元 [5] - 市净率6 69倍 [5] - 港股流通市值12,870 92百万港元 [5] - 每股净资产1 93元 [6] - 资产负债率6 46% [6] - 总股本998 25百万股 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 基于钢铁行业周期反转、非美需求提升及球墨铸铁管全球龙头地位 [1][7][43] 核心观点 - 钢铁行业正进入被动去库存复苏周期 政策驱动供给收缩、需求结构性修复及成本优化三力共振 [7][12] - 非美需求提升与制造业全球布局强化钢铁出口逻辑 2025年粗钢产量预计降至8.5亿吨（较2019年降15%） 房地产用钢占比从35%降至28% [7][20] - 新兴铸管为球墨铸铁管全球龙头 2024年国内市占率达58% 产能320万吨 产能利用率76.53% 均价4446元/吨 [7][27][38] - 埃及工厂布局规避贸易壁垒 已签6.47亿美元订单 覆盖沙特、科威特等市场 [7][39][40] - 预计2025-2027年归母净利润2.73亿/9.88亿/27.13亿元 增速63.24%/261.43%/174.62% 对应PE 55/15/6倍 [1][7][43] 行业分析 - 螺纹钢库存处于历史低位 2025年8月社会库存388.59万吨 [13][14] - 反内卷政策驱动供给收缩 2025年7月螺纹钢价格上涨15% 多晶硅涨25% [15][16] - 价格传导机制为成本驱动滞后型 焦煤铁矿石涨价先行 后续传导至螺纹钢 [7][18] - 绿电炼钢与余热发电优化能耗 2025年目标吨钢综合能耗降2% 余热发电率提3个百分点 [22][23] 公司业务 - 铸管业务为核心盈利来源 2024年收入110.49亿元（占营收30.53%） 毛利占比52.68% [28][29] - 产品结构持续升级 C级管占比20% S级实现批量生产 差异化销量增65% [27] - 埃及工厂产能25万吨 投资1.45亿美元 覆盖DN1200-2000大口径管材 [39] - 2024年新签铸管合同超300万吨 年末合同储备130万吨以上 [27] 财务预测 - 2025-2027年营收预计338.71亿/367.61亿/420.34亿元 增速-6.4%/8.5%/14.3% [1][42][43] - 铸管业务毛利率预计从2024年9.32%提升至2027年26.7% [42][44] - 普钢业务毛利率从5.7%升至8.8% 优特钢业务从0.4%升至5.6% [42][44] - 2027年归母净利率预计达6.45% 较2024年0.46%大幅提升 [47]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司发布限制性股票激励计划，授予76.50万股（占股本总额1.3703%），授予价格51元/股，激励对象37人（占员工总数11.97%），旨在凝聚核心管理成员及研发骨干，增强长期发展潜力 [7] - 核心研发骨干骆从明获授23万股（占激励总数30.0654%），实控人宋苹苹获授9万股（占激励总数11.7647%），进一步绑定核心利益与公司长远发展目标 [7] - 股权激励考核目标积极：2025-2027年营收增长率触发值不低于30%/50%/75%（对应营收4.06/4.69/5.47亿元），净利润增长率触发值不低于60%/90%/120%（对应净利润1.30/1.54/1.78亿元），或三年累计净利润不低于4.62亿元 [7] - 公司为乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一供应商，新能源混动车系放量与产能释放驱动成长，多领域拓展渗透打开成长空间 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为1.50/2.15/3.23亿元，同比增长85.28%/42.88%/50.63% [1][7][8] - 营收预测：2025-2027年营业总收入分别为4.34/6.08/9.15亿元，同比增长38.78%/40.20%/50.52% [1][8] - EPS预测：2025-2027年最新摊薄EPS分别为2.69/3.84/5.79元/股 [1][8] - 估值水平：当前股价100元对应2025-2027年PE分别为37.18/26.02/17.28倍 [1][7][8] - 毛利率提升：预计2025-2027年毛利率分别为48.54%/48.79%/49.38% [8] - 净资产收益率：2025-2027年ROE（摊薄）分别为26.50%/29.77%/33.64% [8] 市场与基础数据 - 当前股价100元，一年股价区间52.70-153.30元，市净率10.99倍 [5] - 总市值5.58亿元，流通市值2.93亿元，总股本55.83百万股，流通股29.28百万股 [5][6] - 每股净资产9.10元，资产负债率16.72% [6] 业务与战略 - 全新ELSD产品应用于纯电及燃油车，成长空间有望翻倍增长 [7] - 2025H1业绩同比增长168%，显示强劲增长势头 [7]

宏观策略 - 美国8月新增非农就业2.2万人，远低于预期的7.5万人，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万，6月新增非农由初值14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负，失业率4.324%，略高于预期的4.3% [2][10][14] - 9月FOMC会议前重点关注非农初值校准、8月PPI和CPI数据，这些数据将决定9月降息幅度及点阵图指引，基准情形下预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息 [1][10][14] - 本周10年期美债利率下降15.4bps至4.07%，2年期美债利率下降10.8bps至3.51%，均为4月以来新低，现货黄金价格大涨4%至3586.7美元/盎司，突破3600美元/盎司关口 [10] - 美国8月ISM制造业PMI录得48.7，略逊于预期的49，服务业PMI升至52，高于预期的51，新订单指数显著改善 [10][19] - 非农年度校准可能下修50万以上，加剧市场对就业疲软的担忧，8月CPI/核心CPI环比预期+0.3%，同比预期+2.9%/+3.1%，关税对核心商品通胀的影响预计进一步显现 [10][11] 固收金工 - 本周绿色债券新发行19只，合计规模87.67亿元，较上周增加16.51亿元，周成交额482亿元，较上周减少40亿元 [3][16] - 二级资本债本周无新发行，周成交量1469亿元，较上周减少113亿元，成交量前三个券分别为25工行二级资本债02BC（75.27亿元）、25工行二级资本债01BC（59.84亿元）和25中信银行二级资本债01BC（46.86亿元） [6][21] - ERP指标（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）处于2015年以来0-1倍标准差内且下行，历史类似位置10Y国债收益率均上行，幅度10-70bp，预计当前上行幅度温和，顶部或为1.85% [4][5][18] - 黄金因降息预期拉低名义利率并抬高通胀预期，配置价值较强，美债收益率曲线平行下移，期限利差50-60bp，短端胜率更大、长端赔率更大 [6][19] - 转债市场新能源标的配置价值凸显，受储能出货高增及固态电池中试线落地催化，新能源板块可能成为后市主线，建议积极参与 [20] 行业及个股 - 海博思创2025年H1营收45.2亿元，同比+22.7%，归母净利润3.2亿元，同比+12.1%，25Q2出货6.57GWh，环增127%，其中独储约2.2GWh，海外加速起量，Q2确收约200MWh，预计全年出货30GWh+，海外3GWh [7][23] - 晶盛机电因英伟达新一代GPU可能采用碳化硅中介层，SiC衬底新应用打开成长空间，碳化硅热导率490 W/m·K，比硅高2-3倍，深宽比优势显著，2024年出货的160万张H100若替换碳化硅中介层，对应76,190张衬底需求 [8][24][26] - 中微公司发布多款刻蚀、薄膜新品，包括高深宽比CCP刻蚀机Primo UD-RIE®和高选择比ICP刻蚀Primo Menova™，以及Preforma Uniflash®系列ALD和PRIMIO Epita® RP双腔减压外延设备，平台化布局加速 [8][27] - 迈威生物IL-11单抗9MW3811全球进展领先，聚焦抗纤维化与抗衰老，已获中美澳三国临床准入，2025年6月与Calico Life Sciences达成许可协议，获2500万美元首付款及最高5.71亿美元里程碑付款 [9][29]

资本市场政策 - 国家能源局提出到2027年推动五个以上专业大模型在能源行业深度应用并制定百项技术标准[6] - 对外贸易法修订草案共11章80条将跨境服务贸易负面清单管理制度上升为法律[7] 行业动态 - 中国人形机器人市场规模预计从2024年27.6亿元增长至2029年750亿元（占全球32.7%）[8] - 宁德时代神行Pro电池可在10分钟内补能478公里并与欧洲超过90%主流车企合作[10] 市场表现 - 北证50指数单日上涨1.78%而创业板指数下跌0.84%[11] - 北交所成交额达447.15亿元较前日增加6.56亿元[11] - 新股三协电机上市首日涨幅785.62%总市值55.61亿元[23] 个股表现 - 三协电机以785.62%涨幅位列北交所涨幅第一[12] - 宏裕包材单日跌幅达20.32%成为市场主要调整标的[12]

报告投资评级 - 商贸零售行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 上美股份作为中国领先的多品牌化妆品企业，通过"2+2+2+N"战略构建多品牌矩阵，聚焦护肤、母婴、洗护三大赛道，形成"一超多强"品牌格局[4][9] - 主品牌韩束在大众护肤赛道竞争力突出，连续23个月位居抖音美妆品牌第一，25H1实现收入33.4亿元，同比增长14.3%[4][13] - 新品牌NEWPAGE一页精准切入中高端婴童敏感肌护理赛道，25H1实现营收4.0亿元，同比增长146.5%[17][19] - 新品牌ATISER聚光白与上海九院合作推出M22水光面膜，在抖音渠道月销售额超600万元[22] - 公司计划推出彩妆品牌NAN beauty，已备案12款产品，并邀请原天猫美妆总经理古迈担任合伙人[25] - 双十一是观察美护行业品牌势能的关键时点，公司通过调整抖音渠道结构（降低达播占比，提升自播占比）有望在25H2实现更亮眼表现[4] 行业表现回顾 - 本周（9月1日至9月7日）申万商贸零售指数下跌0.59%，申万社会服务上涨0.02%，申万美容护理下跌0.80%[4][27] - 年初至今（1月2日至9月7日）申万商贸零售指数上涨6.15%，申万社会服务上涨14.16%，申万美容护理上涨15.00%[27] - 同期上证综指上涨13.75%，深证成指上涨20.89%，创业板指上涨38.13%，沪深300指数上涨13.35%[27] 公司品牌战略分析 - 韩束品牌发展分为三个阶段：2003-2013年品牌孵化期（电视购物份额达38%），2014-2019年多品牌建设期（推出一叶子、红色小象），2020年至今战略转型期（线上渠道发力）[10][11] - 多品牌矩阵包括：韩束（大众护肤）、一页（婴童敏感肌护理）、极方（防脱洗护）、聚光白（功效护肤）、NAN beauty（彩妆）以及储备的IP品牌（面包超人、奥特曼）[4][16][21][25] - 公司规划2030年实现300亿品牌矩阵目标[18] 细分行业估值参考 - 珀莱雅总市值329亿元，2025年预测PE 18倍[33] - 贝泰妮总市值199亿元，2025年预测PE 30倍[33] - 丸美生物总市值164亿元，2025年预测PE 37倍[33] - 巨子生物总市值570亿港元，2025年预测PE 22倍[33] - 中国中免总市值1458亿元，2025年预测PE 29倍[33]