报告行业投资评级 - 汽车板块维持“推荐”评级 [1][22] 报告的核心观点 - 2024 年以旧换新政策催化下乘用车销量超预期，2025 年该政策延续支撑汽车消费，继续看好汽车板块机会 [22] - 自主崛起新阶段进入高端化发展战略进攻时刻，30 万元以上优质供给车企有望受益，推荐理想、江淮、吉利、比亚迪、长城汽车，关注赛力斯 [22] - 高阶智驾“平价化”提升渗透率，领先整车和相关零部件受益，推荐小鹏、华阳、德赛西威、科博达，关注经纬恒润 [22] - 机器人量产有望 0 - 1 突破，推荐拓普、三花、北特科技 [22] - 出口环境复杂，看好自身经营周期向上的优质零部件，推荐福耀、星宇、银轮股份 [22] - 商用车方面，重卡内需 2025 年有望恢复，推荐福田、中国重汽 A，客车内需出口向上，推荐宇通客车 [22] 本周动态 周动态 - 5 月 30 日江淮与华为联合打造的尊界 S800 上市，定位超豪华智能电动轿车，售价 70.8 - 101.8 万元，目标打破外资对百万级豪车垄断 [8][18] - 5 月 28 日小鹏 MONA M03 Max 版上市，502 长续航 Max 版 12.98 万元、600 超长续航 Max 版 13.98 万元，车系连续 4 个月单月交付超 1.5 万辆 [9][19] - 比亚迪 5 月 23 日启动促销，王朝网和海洋网 22 款智驾版最高补贴 5.3 万元；吉利银河 5 月 26 - 6 月 1 日限时补贴；奇瑞 5 月 27 日响应，四大品牌超 30 款车型最高优惠 5.5 万元 [10][20] - 5 月 29 日理想汽车发布 2025Q1 财报，营收 259 亿元，同比 +1.1%，环比 -41.4%；净利润 6.47 亿元，同比 +9.4%，环比 -81.7%；预计 Q2 交付 12.3 - 12.8 万辆，营收 325 - 338 亿元 [11][21] 周观点 - 继续看好汽车板块机会，维持“推荐”评级，推荐多类车企和零部件企业 [22] 本周板块追溯 板块涨跌幅 - 2025.5.26 - 5.30 A 股汽车板块跑输上证综指，汽车板块指数 -4.1%，乘用车/商用车/零部件/汽车服务分别为 -9.5%/-1.2%/-1.9%/+3.4%；港股汽车整车理想/小鹏/蔚来/零跑/吉利涨跌幅分别为 -1.1%/-3.2%/-6.5%/-11.7%/-13.2% [11][23] 个股涨跌幅前十 - 本周涨跌幅前十个股中通达电气领涨（+50.1%），雷迪克领跌（-14.1%） [31] 新闻与公告 重要公告 - 明新旭腾实控人一致行动人增持 149.6 万股，占总股本 0.92%，增持金额 2561.18 万元 [33] - 正裕工业触发可转债有条件赎回条款，将提前赎回“正裕转债” [34] - 福田汽车拟与亿纬锂能合资设立新能源公司，注册资本 5 亿元，双方各持股 50% [35] - 安凯客车持股 5%以上股东拟减持不超 939.51 万股 [36] - 万里扬股东拟减持不超 3937.8 万股 [37] - 恒帅股份获批发行 3.2759 亿元可转债 [39] - 斯菱股份 5%以上股东及部分高管拟合计减持不超 216.9 万股 [40] - 卡倍亿设立境外全资孙公司“卡倍亿电气（日本）有限公司” [41] - 福达股份拟投资新能源汽车及机器人项目，规划用地约 132 亩 [42] - 长源东谷向 17 名激励对象授予 52.4 万股限制性股票 [43] - 双林股份拟非公开发行募资不超 15 亿元 [44] 重要行业新闻 - 5 月 23 日东风与华为达成战略合作，聚焦汽车智能化等领域 [45] - 5 月 26 日广汽进军巴西市场，上市五款新能源车，计划投资 76.12 亿元 [46] - 上汽通用五菱全球新能源车累计产量突破 300 万辆，印尼市场市占率超 37% [47] - 长安汽车宣布未来五年推 7 款以上高端车及 60 款新数智产品，2025 年目标收入 3000 亿元、销量 300 万辆 [48] - 5 月广汽与安利捷签约埃及 CKD 项目，预计 2026 下半年量产，年产值超 8000 万美元 [49] - 哪吒汽车原 CEO 张勇超 4050 万元股权被冻结，母公司创始人股权亦被冻结 [50][51] - 5 月 26 - 28 日御风未来“空中出租车”亮相，与中航租赁签 100 架意向订单 [52] - 5 月 28 日小鹏 M03 Max 上市，较此前版本最高降价 2.6 万元 [53] - 5 月 22 日高合获 10 亿美元重组投资，盐城工厂改造 [54] - 国轩高科摩洛哥工厂将动工，一期 20GWh，二期扩至 40GWh [55] - 5 月 27 日瑞声与创晟达成车载信号传输处理合作 [56] - 英伟达对华特供芯片降价近半，最快 6 月量产 [57] - 禾赛科技 2025Q1 营收 5.3 亿元，同比 +46.3%，预计全年营收增 44% - 69% [58] - 5 月 27 日奇瑞公布自动跟随机器人专利 [59] - 小米 2025Q1 汽车业务营收 181 亿元，SU7 系列交付 7.5869 万辆，YU7 预约咨询量超同期 SU7 [60][61] - 5 月 28 日小鹏 MONA M03 加推 4 款新版型升级上市 [62] - 2025Q1 比亚迪插混海外出口量超越纯电车型 [63] - 5 月 29 日极氪与蔚来达成充电网络互联互通合作 [64] - 柯马为理想汽车提供增程器自动化装配方案 [65] - 5 月 29 日人形机器人产业标准互认计划启动，机器人板块早盘攀升 [66] - 特斯拉自营保险业务 2023 年赔付率 92.5%，陷入亏损 [68] - 5 月 29 日阿维塔进军中国香港市场 [69] 行业指标跟踪 - 2025 年 4 月汽车产销环比降 12.9%和 11.2%，同比增 8.9%和 9.8%；乘用车产销环比降 12.4%和 10%，同比增 10.2%和 11%；新能源汽车产销同比增 43.8%和 44.2%；商用车产销环比降 16%和 17.9%，同比增 1.3%和 2.7% [70] 重点关注公司及盈利预测 - 报告给出多家重点关注公司 2024 - 2026 年 EPS、PE 及投资评级，如银轮股份、保隆科技等 [13][92]

中美经贸会谈成果 - 美方承诺取消91%的加征关税，暂停90天24%的对等关税，保留10%的对等关税[4][25] 特朗普关税核心团队 - 财政部长贝森特来自市场，是“中美联合声明”美方核心参与人，交易风格稳健务实，推行经济“333”计划[4][25] - 贸易代表格里尔是强硬贸易保护主义者，务实严谨，是“中美联合声明”美方核心参与人[6][26] - 商务部长卢特尼克有商业嗅觉，但争议缠身，淡出谈判核心圈，推崇数字货币[7][27] 核心团队关注问题-政治层面 - 高举“美国优先”旗帜，特定提案支持率在49%-54%，争取特定选民支持[11][31] - 特朗普支持率降至42%，经济工作支持率仅39%，民意波动倒逼政策调整[11][34] - 中期选举通常对在任总统所在政党不利，特朗普更关心2026年中期选举[11][34] 核心团队关注问题-经济层面 - 2024财年关税收入770.4亿美元，占比1.57%，4月关税收入163亿美元，增收受目标差距和全球贸易冲击制约[12][35] - 2024财年利息支出1.13万亿美元，2025年约9.2万亿美元美债到期，降息受通胀不确定性和美联储独立性制约[14][38] - 众议院通过税改法案，未来10年减税逾4万亿美元，削减至少1.5万亿美元支出，面临财政压力和公平性争议[15] - 2026年预算提案削减1630亿美元联邦支出，完成削减目标难度较大[16][45] - 制造业回流有进展，但面临劳动力成本高、供给不足和供应链重构成本高、时间长等制约[16][48] - 对等关税致“股债汇三杀”，关注美元走势、国债收益率变动和股市表现[18][49] 核心团队关注问题-地缘层面 - 美国退出多个国际组织和多边机制，冲击全球治理体系[19][52] - 贸易保护主义冲击全球贸易体系和供应链，或使全球GDP损失7%，供应链成本上升40%[19][52] 风险提示 - 存在政策理解偏差、全球经济超预期衰退、美国通胀超预期、地缘政治和经贸摩擦不确定性风险[20][53]

报告公司投资评级 - 首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 泛人群社交核心业务盘稳定，后发产品强势开启第二增长曲线，产品能力持续验证 [8] - 收购蓝城兄弟稀缺资产，海外推出Heesay品牌开拓LGBTQ增量市场空间 [9] - 海外休闲游戏空间广阔，公司旗下精品游戏收入持续提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：社交出海领跑者，多元产品矩阵布局全球 - 发展历程：十年磨一剑，自研+收购构建多元产品矩阵，如2013年推出Solo Launcher，2022年推出SUGO等 [15][16] - 商业模式：划分为社交业务和创新业务两大业务板块，社交业务以增值服务收入为主，创新业务包括游戏内购、广告等盈利模式 [17] - 核心管理层：创业多年，具备丰富互联网从业经验，市场敏锐度高 [18] - 股份增持与激励：创始人多次增持股份彰显长期信心，股权激励计划绑定核心高管及员工利益 [20] - 营收结构：收入保持高速增长，核心社交业务贡献大头，2024年社交业务收入占比91% [22][25] - 盈利能力：经营利润呈逐年增长趋势，经调整经营利润率保持稳健 [27] - 社交业务毛利率：稳健，2024年主播及渠道分成占比同比下降 [31] - 现金流：保持健康趋势，2024年经营现金流同比大幅提升 [34] 泛人群社交：全球化本地运营+多模态产品矩阵策略，产品力持续验证 - 全球社交应用市场：长坡厚雪，细分领域仍保持快速增长趋势，预计到2030年市场规模以26.2%的年复合增长率增长 [37][41] - 竞争格局：巨头重视超级APP，细分市场及领域布局不足 [42] - 区域市场：发展呈现一定差异性，赤子城重点布局中东北非 [44] - 中东北非市场：居民“有钱有闲”，线上娱乐蓬勃发展，社交网络消费潜力较高 [46] - 核心优势：组织能力+产品运营深耕本地化，对细分市场理解深刻；多国家+多产品策略，形成较强中台复用能力，快速迭代试错；多元产品矩阵满足不同层次情绪价值需求，后发产品高速增长 [54][57][60] - MICO股权收购：2024年完成MICO少数股东股权收购，有助于增厚母公司利润 [64] - MICO：直播社交旗舰产品，已进入成熟期，为公司贡献稳定收入，相较竞品，营收和用户数相对稳定 [67][72] - YoHo：语音房社交产品，满足非露脸线上社交需求，2024年月收入超过主要竞品，单用户付费转化更强 [73][76] - TopTop：游戏社交产品，通过快节奏和强互动游戏拓展社交场景，月活用户趋于增长，付费水平仍有提升空间 [79][83] - SUGO：音视频陪伴/匹配社交产品，满足用户私密交友需求，近年收入及用户保持强劲增长势能 [84] 多元人群社交：收购蓝城兄弟稀缺资产，积极开拓海外市场 - 全球LBGTQ人群社交需求攀升，催生十亿美元级高消费潜力赛道 [13] - 收购蓝城兄弟稀缺资产，激活社交矩阵协同价值 [13] - Blued：社交增值以外拓展健康服务，全生命周期覆盖多元人群需求 [13] - Heesay：全新品牌拓展海外市场，主打全域社交场景构建差异化竞争力 [13] 创新业务：深耕中轻度休闲游戏赛道，旗舰三消游戏表现亮眼 - 2022 - 2024年全球移动游戏规模稳步增长，消除类手游变现能力优秀 [13] - 多元化布局休闲游戏细分赛道，后期关注IAP游戏长青发展 [13] - 成功打造三消爆款游戏产品Alice's Dream，系列衍生产品将上线 [13] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为66/83/103亿元，归母净利润为9.8/13.4/17.8亿元，对应EPS分别为0.7/0.9/1.3元，对应PE分别为12/9/7X [10] - 根据SOTP估值方法，给予2025年公司目标市值166亿元人民币，对应目标价13港元 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机订单饱满，核聚变、低空经济等新兴领域有望为公司发展注入新动能 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 最近一年，应流股份相对沪深300表现良好，1个月、3个月、12个月涨幅分别为5.4%、13.9%、47.3%，而沪深300涨幅分别为1.8%、 -1.3%、6.8% [4] - 截至2025年5月30日，公司当前价格20.83元，52周价格区间9.37 - 22.44元，总市值14,144.33百万，流通市值14,144.33百万，总股本67,903.64万股，流通股本67,903.64万股，日均成交额212.77百万，近一月换手1.61% [4] 公司财务情况 2024年财务情况 - 2024年，公司实现营业收入25.13亿元，同比增长4.21%；归母净利润2.86亿元，同比减少5.57%；加权平均净资产收益率6.33%，同比减少0.62个百分点；销售毛利率34.24%，同比减少1.93个百分点；销售净利率10.09%，同比减少1.46个百分点 [5] - 2024Q4，公司实现营收6.03亿元，同比减少0.31%，环比减少6.14%；归母净利润0.60亿元，同比减少0.14%，环比减少20.43%；ROE为1.30%，同比减少0.05个百分点，环比减少0.34个百分点；销售毛利率35.35%，同比增长1.37个百分点，环比增长2.39个百分点；销售净利率7.09%，同比减少1.78个百分点，环比减少3.79个百分点 [5] - 分行业看，2024年高温合金产品及精密铸钢件产品收入14.69亿元，同比增长6.69%，毛利率36.70%，同比减少2.08个百分点；核电及其他中大型铸钢件产品收入6.42亿元，同比减少5.32%，毛利率31.63%，同比减少1.38个百分点；新型材料与装备收入2.33亿元，同比增长4.00%，毛利率31.56%，同比减少1.04个百分点 [6] 2025Q1财务情况 - 2025Q1，公司实现营收6.63亿元，同比增长0.03%，环比增长9.89%；归母净利润0.92亿元，同比增长1.65%，环比增长54.49%；ROE为1.97%，同比减少0.05个百分点，环比增长0.67个百分点；销售毛利率36.83%，同比增长2.52个百分点，环比增长1.48个百分点；销售净利率12.89%，同比减少0.01个百分点，环比增长5.80个百分点 [7] - 期间费用方面，2025Q1公司销售费用率1.44%，同比+0.24pct，环比+0.63pct；管理费用率8.20%，同比+1.66pct，环比 - 2.89pct；研发费用率8.99%，同比 - 1.88pct，环比 - 4.86pct；财务费用率4.60%，同比 - 0.36pct，环比 - 1.02pct [7][8] 公司业务布局 “两机”领域 - 2024年，公司累计已开发完成“两机”品种736个，正在开发品种166个，“两机”在手订单超过12亿元 [9] - 燃气轮机方面，燃机热端部件覆盖国内外主要燃机厂商和主流燃机型号，2024年产品接单增幅达102.8% [9] - 航空发动机方面，深度参与Leap各系列发动机供货，多款型号机匣市场占有率全球领先 [9] 核电领域 - 2024年交付10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳；研制出全球首台反应堆压力容器模块化金属保温层；核辐射防护服装及医用电离辐射防护产品相继研制成功；承接合肥能源研究院TF磁体测试杜瓦项目并通过整体真空度测试 [9] - 与合肥能源研究院成立合资公司，前瞻布局核聚变项目，新型高热负荷部件偏滤器已通过试验验证 [9] 低空领域 - 2024年完成YLWZ - 300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并交付产品；起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并首飞 [10] - 2025年3月，子公司负责运营的六安金安机场取得通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场 [10] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为30.07、36.80、44.23亿元，归母净利润分别为4.15、5.60、7.26亿元，对应的PE分别为34、25和19倍 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球ETF市场稳步扩张，呈现“美国主导、亚太崛起、欧洲创新”格局，朝着多样化、专业化和区域特色并进趋势演进 [7][21] - 美国ETF市场成熟，产品矩阵完善，资产覆盖全面，主动型ETF增长快，跨境ETF布局广泛，Smart Beta及杠杆/做空型ETF领先 [7] - 欧洲ETF市场以股票型和债券型为主，ESG主题投资领先全球，监管与创新优势突出 [7] - 日本ETF市场由央行深度参与，行业主题ETF集中布局REITs资产，投资偏好稳健收益 [7] - 中国ETF市场处于扩张期，宽基ETF主导，科技等主题崛起，未来Smart Beta等将推动多元创新，中央汇金增持提供机构化支撑 [7] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF：成熟市场产品矩阵丰富 - 有效市场中主动基金难战胜被动指数投资，ETF因低成本、高透明、高流动性成被动指数投资主流工具 [12][14][18] - 全球ETF市场“美国主导、亚太崛起、欧洲创新”，美国占全球ETF总规模72.75%，亚太2019年后增长迅猛，欧洲聚焦创新 [20][21] - 美国ETF市场增长韧性强，环比增速高于共同基金，2023年末规模达8.09万亿美元，数量3108只 [23][24] - 美国ETF以股票型为主，偏好大盘股，产品体系完善，比特币现货ETF获批，总规模超900亿美元 [26][28] - 美国主动型ETF增长快，2023年末占比6.47%，披露方式有全透明、非透明、半透明三种 [30][31] - 美国跨境ETF全球布局广泛，新兴市场投资占比40.29%，亚太投资规模2024年突破1000亿美元 [33][34] - 美国跨境ETF重点布局日本、中国、印度等国家，发达市场侧重日本等，新兴市场侧重中国等 [36][37] - 美国SmartBeta ETF类型丰富，不同经济周期下各具优势，有差异化配置价值 [39][40] - 美国杠杆/做空ETF体系成熟，2024年管理总资产超1200亿美元，加密货币与波动率相关规模上升 [42][43] 欧洲ETF：ESG主题发展领先全球 - 截至2024年底，欧洲ETF总管理资产达2.21万亿美元，自2000年起步，监管完善，产品创新推动多元化发展 [47][48] - 欧洲ETF以股票型和债券型为主，品类丰富，涵盖传统及新兴资产，加密货币ETF体量不小 [49] - 欧洲行业主题ETF从行业选择向主题策略切换，分三个阶段，主题类ETF2020 - 2024年全面崛起 [51][52] - 欧洲SmartBeta ETF近年增长显著，2024年末超4000亿美元，以ESG主题类为主导，受监管推动 [54][55] 日本ETF：央行为主，市场为辅 - 截至2024年底，日本ETF总管理资产达5886.59亿美元，混合股票型占比97.63%，产品体系多元扩展 [57][58] - 日本行业主题ETF高度集中于REITs，REITs ETF发达，REIT指数收益率高于国债 [60][61] - 日本央行自2010年起购买ETF，2024年底持有约37万亿日元，稳定市场、提振信心 [63][64] 中国ETF市场未来趋势展望 - 截至2025年4月18日，中国ETF总规模达4.02万亿元，股票型主导，跨境ETF发展迅速 [68][69] - 中国股票型ETF宽基为主，主题ETF数量增长快，形成“宽基为底、主题为翼”结构 [71][72] - 行业指数ETF金融板块投资比例超五成，主题指数ETF聚焦科技热点，如半导体、人工智能等 [74][75] - 策略指数ETF红利主导，风格指数ETF成长领先，红利与成长是资金关注主线 [76] - 中国ETF市场机构投资者占比73.86%，偏好宽基指数ETF，如沪深300等 [78][79] - 中国ETF费率有优势，宽基指数ETF平均管理费率0.30%，低于主动基金 [80] - 中国SmartBeta ETF未来有望在低波动、质量、ESG融合等方向创新，满足配置需求 [83] - 指增ETF成中国主动型ETF重要表现形式，已发行34只，多数获超额收益 [84][85] - 中国跨境ETF以中国香港和美国为主，未来有望在地域和策略上扩展 [87][88] - 中央汇金自2023年增持ETF，未来策略或转向长期均衡配置 [90][91] 各国家地区ETF市场发展总结 - 美国ETF市场成熟，产品丰富，可推动产品多样化，发展Smart Beta和主动型ETF [94][95][98] - 欧洲ETF以ESG为特色，可强化ESG主题投资，完善绿色金融体系 [99] - 日本ETF由央行支持，可借鉴央行长期持有ETF稳定市场经验 [99] - 中国ETF市场持续完善，未来Smart Beta等将推动多元创新，中央汇金增持提供支撑 [100][101]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10][120] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，业务涵盖五大板块，2024年营收和归母净利润同比增长，稀缺性与成长性显著 [9] - 收并购是国际烟草公司扩张手段，中烟香港作为海外资产整合平台，未来有望通过收并购拓展产业链和销售渠道 [10] - 预计公司2025E - 2027E年收入和归母净利润同比增长，看好“内生 + 外延”战略，维持“买入”评级 [10][120] 各目录总结 中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司 - 公司是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，成立于2004年，业务覆盖50余国家和地区，2021年收购中烟巴西 [17] - 经营五大烟草相关业务，烟叶进口业务是支柱，拥有独家经营权 [21][22] - 唯一牌照铸就稀缺性，基本承揽中国烟草相关进出口业务 [23] - 管理层烟草行业经验丰富 [25] - 2024年营收增速为10.5%，归母净利润率稳步提升，经营利润率和总毛利率达新高 [27][30] - 展示费用情况和营运能力相关图表 [35][38] 烟叶进出口业务：独家营运从全球烟叶原产国采购的烟叶类产品 - 建立全球烟叶进口渠道，主要从多国进口，销售给中烟国际，账期45天，采购价由市场供需决定，销售采用固定加价率 [43][44] - 中巴并表带动毛利率提升，2021 - 2024年烟叶进口销售单价持续提升 [45][46] - 连接供应商与中烟国际，独家运营出口业务，上游为中烟工业公司，下游为海外企业，账期30天，定价采用固定利润率法 [52][54] - 国际市场烟叶需求增加，2024年出口业务增速亮眼，毛利率达4.1% [55][56] - 烟叶资源错配，国际贸易需求大 [63] 巴西经营业务：2021年收购中烟巴西，延长公司产业链布局 - 2021年收购中烟巴西，开展烟草采集等业务，有望拓展产业链和多元化 [66][67] - 业务营收增速强劲，出口单价持续上行，毛利率正向拉动公司毛利率 [73][74] - 2023年巴西烟草出口金额领先，出口业务大有可为 [76][77] 卷烟出口业务：卷烟品牌出海平台，免税及有税业务并行 - 是卷烟品牌出海平台，从中国烟草旗下企业采购，销售至全球及内地关外免税店，覆盖200 + 终端，年销量33亿支，经营31个品牌，定价遵守国家规定 [80][82] - 积极拓展有税业务，2024年收入同比+30.2%，毛利率自2022年持续提升 [83][84] - 居民出境恢复，卷烟出口数量回升 [86][87] 新型烟草出口业务：背靠集团丰富产品组合，布局新型烟草出海 - 背靠集团，销售加热不燃烧产品，覆盖50 + 国家，拥有多个产品组合，烟弹销量增速亮眼，2024年收入同比+4.0% [99] - 销量持续增长，2024年毛利率达新高，定价策略完善中 [100][101] - 国际烟草公司均有布局新型烟草，全球HNB市场亚太规模占主导 [105][108] 他山之石：国际烟草公司并购发展之路 - 四大烟草前期收购打开市场，后期因新业务线拓张，如菲莫国际收购瑞典火柴布局口含烟业务 [114] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025E - 2027E年收入和归母净利润同比增长，看好“内生 + 外延”战略，维持“买入”评级 [120] - 给出各业务营收增速和毛利率预测及盈利预测表 [121][125]

报告核心观点 - 对戴克斯户外、小米集团 - W、亚玛芬体育进行点评分析并给出盈利预测与投资评级，探讨业绩基准选择因素 [2][3][9][15][21] 戴克斯户外点评报告 - FY2025Q4 营收及每股收益超预期，盈利能力提升，全年收入 49.86 亿美元，同比 +16.3%，Q4 收入 10.22 亿美元，同比 +6.5% [3] - FY2025 UGG 营收双位数增长，Q4 DTC 渠道因库存等因素承压，全年品牌收入 25.31 亿美元，同比 +13.1% [4] - FY2025 HOKA 品牌收入 22.33 亿美元，同比 +23.6%，Q4 美国市场 DTC 增长放缓，预计 FY2026Q1 后渠道增长动能修复 [5] - FY2026Q1 每股收益指引不及预期，约 5% 鞋类产能在中国，公司将采取措施对冲成本压力 [6] - 预计 2026 - 2028 财年实现收入 54.12/58.35/63.72 亿美元，同比 +8.6%/+7.8%/+9.2%，维持“买入”评级 [7] 小米集团 - W 点评报告 - 2025Q1 公司收入约 1113 亿元，同比增长 47.4%，经调整净利润约 107 亿元，同比增长 64.5%，毛利率 22.8% [9] - 执行“稳健进取”策略，推进“人车家全生态”战略，智能手机出货量、新车交付量等表现良好 [10][11] - 智能手机市占率连续 19 个季度全球前三，ASP 创历史新高，2025Q1 业务收入约 506 亿元，同比增长 8.9% [10] - 智能大家电 2025Q1 收入同比增长达 113.8%，各品类出货量增速显著 [11] - 2025Q1 智能电动汽车收入 181 亿元，交付新车 75869 辆，持续布局销售服务网络 [11] - 2025Q1 互联网收入达 91 亿元，同比增长 12.8%，毛利率 76.9%，用户规模扩大 [11] - 调整盈利预测，预计 2025 - 2027 营收分别为 4845、6829、9013 亿元，维持“增持”评级 [12] 亚玛芬体育点评报告 - FY2025Q1 公司收入 14.73 亿美元，按固定汇率同比 +26%，超出预期，利润率改善，净债务降低，库存增速低于营收 [15] - FY2025Q1 技术服装部门收入 6.64 亿美元，按固定汇率同比 +32%，大中华区将优化门店，预计 2025 年部门收入同比增长 20% - 22% [16] - FY2025Q1 户外性能部门收入 5.02 亿美元，按固定汇率同比 +29%，Salomon 大中华区门店扩张，预计 2025 年部门收入同比增 15% 左右 [17] - FY2025Q1 球类运动部门收入 3.06 亿美元，按固定汇率同比 +13%，新增门店集中于亚洲及大中华区，预计 2025 年部门收入同比增中个位数 [18] - 上调 2025 财年指引，预计收入同比增 15% - 17%，将缓冲关税风险 [18][19] - 预计 2025 - 2027 财年实现收入 60.9/69.6/79.0 亿美元，同比 +17%/+14%/+14%，维持“买入”评级 [19] 业绩基准选择策略 PPT - 国内主动权益基金当前基准指数以沪深 300 为主，中证指数公司一家独大，美国基准指数体系更分散 [21] - 选择合适业绩基准需考虑指数特点与投资风格适配性、调仓冲击、战胜概率，可参考美国使用风格型基准 [22]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - FY2025Q4营收及每股收益均超预期，盈利能力稳步提升，预计2026 - 2028财年实现收入增长及盈利提升，维持“买入”评级 [6][9] 各部分总结 市场表现 - 最近1个月、3个月、12个月戴克斯户外（DECK）股价表现分别为-0.21%、-24.84%、-36.71%，标普500指数表现分别为7.17%、-0.58%、11.63% [3] - 2025年5月28日当前价格104.32美元，52周价格区间93.72 - 1106.89美元，总市值2773.63亿美元，日均成交额148.06百万美元，近一月换手16.78% [3] 财务情况 - FY2025公司收入49.86亿美元，同比+16.3%；毛利率57.9%，较上年同期+2.3pct；营业利润11.79亿美元，同比+27.1%；摊薄EPS 6.33美元 [6] - FY2025Q4公司收入10.22亿美元，同比+6.5%，超出市场预期；毛利率56.7%，较上年同期+0.5pct；营业利润1.74亿美元，同比+20.5%；摊薄EPS 1.00美元，超出市场预期 [6] - 截至FY2025Q4季末，公司库存4.952亿美元，同比+4.4% [6] 分品牌情况 UGG品牌 - FY2025收入25.31亿美元，同比+13.1%；批发收入同比+15%，DTC收入同比+11%；美国收入同比+9%，国际收入同比+20%，占比39%，较上年+2pct [6] - 第四季度收入3.74亿美元，同比+3.6%；DTC渠道收入同比-3%，因库存紧缺和高基数影响 [6] HOKA品牌 - FY2025收入22.33亿美元，同比+23.6%；批发收入同比+24%，DTC收入同比+23%；美国收入同比+17%，国际收入同比+39%，占比34%，较上年+4pct [6] - 第四季度收入5.86亿美元，同比+10%，增长由批发渠道驱动；DTC渠道收入同比仅增3%，美国市场承压 [6] 未来展望 - 预计FY2026Q1后DTC渠道价格压力及分流效应逐步缓解，增长动能有望修复 [6] - 公司预计FY2026Q1收入8.9 - 9.1亿美元，摊薄EPS 0.62 - 0.67美元，不及市场预期 [9] - 管理层目标FY2026全年实现同比双位数收入增长，HOKA品牌同比增长约15%，UGG品牌同比中个位数增长 [9] 供应链情况 - 约5%鞋类产能布局于中国，核心生产集中于越南等东南亚地区 [9] - 依据2025年5月22日政策，FY2026销售成本预计同比增加不超过1.5亿美元，公司将采取措施对冲成本压力 [9] 盈利预测 - 预计2026 - 2028财年实现收入54.12/58.35/63.72亿美元，同比+8.6%/+7.8%/+9.2%；归母净利润10.08/10.82/12.06亿美元，同比+4.3%/+7.4%/+11.4%；实现EPS 6.7/7.2/8.1美元 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - FY2025Q1公司营收及每股收益均超预期，利润率稳步改善，各部门表现良好，上调2025财年指引，预计2025 - 2027财年收入和归母净利润实现增长，维持“买入”评级 [8][9] 各部门情况总结 技术服装部门 - FY2025Q1收入6.64亿美元，按固定汇率同比+32%，超出市场预期，营业利润率23.8%，较上年同期+1.1pct [3] - Omni - comp销售额同比+19%，增速较上季度放缓，2025年全球预计净增25家门店，大中华区专注门店优化 [3] - FY2025Q1始祖鸟鞋类和女性业务收入同比增速领先，鞋类销售额同比+41%，女性业务销售额同比+38% [3] - 公司预计2025年该部门收入同比增长20% - 22%，营业利润率约21% [3] 户外性能部门 - FY2025Q1收入5.02亿美元，按固定汇率同比+29%，超出市场预期，营业利润率14.7%，较上年同期+9.9pct [3] - Salomon FY2025Q1在大中华区和亚太销售额同比增速均超60%，美洲地区同比加速增长，净增门店22家，预计2025年底中国门店达300家 [3] - FY2025Q1冬季运动装备业务表现好于预期，零售端需求强劲，公司预计2025年该部门收入同比增15%左右，营业利润率约9.5%，冬季运动装备市场同比低个位数增长 [3][9] 球类运动部门 - FY2025Q1收入3.06亿美元，按固定汇率同比+13%，超出市场预期，营业利润率6.6%，较上年同期+2.7pct [9] - 截至第一季度末，自营门店共55家，较上年同期净增36家，新增门店主要集中于亚洲和大中华区 [9] - 公司预计2025年该部门收入同比增中个位数，营业利润率约3% - 4%，长期收入每年同比增长低至中单位数 [9] 公司整体财务情况 - FY2025Q1公司收入14.73亿美元，按固定汇率同比+26%，超出市场预期，调整后毛利率58.0%，较上年同期+3.3pct，调整后营业利润2.32亿美元，同比+79%，调整后营业利润率15.8%，较上年同期+4.9pct，摊薄EPS 0.27美元，超出市场预期 [8] - 截至第一季度末，公司净债务5.15亿美元，低于上季末，净债务与调整后EBITDA比率约为0.5倍，库存12.67亿美元，同比+15%，低于营收同比增速 [8] 关税情况 - 2024年美国地区销售额占总销售额的26%，分部门来看，超50%关税敞口位于球类运动部门，约30%在技术服装部门，其余在户外性能部门 [9] - 公司将通过供应商协商、多元化供应链及定价调整等方式缓冲关税风险 [9] 盈利预测和投资评级 - 预计2025 - 2027财年实现收入60.9/69.6/79.0亿美元，同比+17%/+14%/+14%，归母净利润3.9/5.7/7.1亿美元，同比+439%/+46%/+25%，实现EPS 0.71/1.03/1.28美元 [9] - 2025年5月28日收盘价37.73美元，对应2025 - 2027财年PE 53X/37X/29X，维持“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 小米集团2025Q1收入及盈利均创历史新高，持续推进“人车家全生态”战略，各业务表现良好，调整盈利预测后维持“增持”评级 [5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年小米集团-W相对恒生指数表现为1M涨8.9%、3M跌0.2%、12M涨185.3%，恒生指数1M涨5.9%、3M涨1.4%、12M涨23.6% [4] - 2025年5月29日，小米集团-W当前价格51.70元，周价格区间15.36 - 59.45元，总市值1342776.98百万，流通市值1342776.98百万，总股本2594738.13万股，流通股本2594738.13万股，日均成交额10650.48百万，近一月换手0.61% [4] 业绩情况 - 2025Q1公司收入约1113亿元，同比增长47.4%；经调整净利润约107亿元，同比增长64.5%，毛利率22.8% [5] 各业务情况 - 智能手机业务：2025Q1全球智能手机出货量0.4亿台，连续7个季度同比增长；业务收入约506亿元，同比增长8.9%，毛利率12.4%；全球市场份额14.1%，连续19个季度排名全球前三；ASP为1211元，创历史新高，同比增长5.8% [6] - 智能大家电业务：2025Q1收入同比增长113.8%，其中空调出货量超110万台，同比增速超65%；冰箱出货量超88万台，同比增速超65%；洗衣机出货量超74万台，同比增速超100% [7] - 智能电动汽车业务：2025Q1收入181亿元，交付75869辆Xiaomi SU7系列新车；截至2025年3月31日，在中国大陆65个城市开业235家汽车销售门店 [7] - 互联网业务：2025Q1收入达91亿元，同比增长12.8%，毛利率76.9%，同比提升2.7pcts；2025年3月全球月活跃用户数7.19亿，同比增长9.2%，其中中国大陆月活跃用户数1.81亿，同比增长12.9% [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027营收分别为4845、6829、9013亿元，经调整净利润分别为445、597、844亿元，对应PE为27.7、20.6、14.6x [8]