报告核心观点 - 报告核心观点认为，基于历史规律和当前市场环境，2025-2026年的“春季躁动”行情有较大概率会提前至2025年12月下旬至2026年1月展开，而非传统的2月份，值得关注的投资方向主要是成长风格，尤其是当前拥挤度较低且历史春季躁动期间胜率较高的板块[4][5][6] 历史规律：牛市年份春季躁动常提前 - 从历史数据看，A股“春季躁动”的常规时间区间是每年2月，主要因业绩真空期、央行流动性投放及两会政策预期升温[11] - 但在过去几轮牛市中继的年份（如2005-2006、2014、2019-2020年），“春季躁动”行情往往提前展开，仅2013年因流动性收紧（二次“钱荒”、美联储缩减QE、IPO重启预期）而未提前[14][15] - 具体案例显示，提前启动的催化因素包括：牛市氛围托底、宏观或微观流动性充裕、重大政策或事件驱动[5][14] - **2005年12月**：行情提前，催化包括股改推进改善风险偏好、权证炒作活跃市场、公募基金新发规模超常规[16][24] - **2006年末**：行情提前且强势，全A在2006年11月至次年2月底累计涨幅达**60%以上**，催化包括基本面走强（全A归母净利润同比从Q2的**9.5%** 提升至Q3的**25%**）、公募基金“天量”发行、银行主线逻辑被强化[18][19][25] - **2014年11月下旬**：行情提前，直接驱动是央行意外降息（1年期贷款基准利率下调**0.4个百分点**），近一个月融资余额上升**2226亿元**，沪港通开通带来外资净流入约**635亿元**[26][27] - **2019年12月**：行情提前，催化包括PMI重回扩张区间（从10月**49.3%** 升至11月**50.2%**）、中美贸易摩擦缓和、2020年1月初央行全面降准**50BP**[28][29] - **2020年末至2021年1月**：行情提前，催化包括政策定调不“急转弯”、央行流动性投放积极、公募基金“天量”发行、全国首批新冠疫苗接种开启[30][32] 当前市场环境：支持春季躁动提前 - 常规日历效应显示，每年12月和次年1月白色家电和银行板块表现相对较好，但2025年已出现这两个板块“抢跑”的现象，表明日历效应可能前移[35][37][38] - 美联储**12月降息预期升温**，后续美国11月就业数据落地将令降息节奏更清晰，且明年初美联储主席新人选公布可能进一步打开流动性宽松预期[5][39][40] - A股前期持续调整，市场情绪和交投活跃度已处低位，基金调仓有望逐步到位，前期主线赛道消化逐渐充分[39] - 牛市年份中，前期主线风格切换后，在1月份切换回原主线的可能性较高，这可能带动春季躁动行情开启[5][39][40] 如果提前，哪些方向胜率高？ - 回顾历史，春季躁动期间成长风格整体表现较好，但启动节奏有两种模式[5][42] 1. **金融先启动，成长后表现或补涨**：多发生在经济预期较强的阶段，如2005、2006、2014年[5][42][44] 2. **成长直接领涨**：多发生在科技产业周期向上的年份，如2013、2019、2020年[5][43] - 日历效应数据支持成长风格在春季躁动期间的高胜率[5][44] - **指数层面**：2月份，中证1000、小盘成长等指数跑赢概率和上涨概率较高[44][45] - **行业层面**：2月份，TMT细分板块（如计算机、半导体、通信设备、IT服务、软件开发、游戏等）跑赢概率和上涨概率较高，许多行业跑赢概率**≥70%**，平均涨幅超**5%**[44][46][47] - 成长风格跑输、日历效应失效主要发生在两种情形下：出现新的重大宏观/产业叙事（如2009年十大产业振兴计划、2016年供给侧改革），或流动性预期收紧（如2021、2022年年初美债利率上行）[5][48] - 报告认为当前出现这两种情形的概率较低，因科技产业趋势与国家战略方向一致，且美联储降息可能性在提升[48] - **具体配置建议**： - 当下至12月底，可按照日历效应继续持有**白色家电和银行**[6][51] - 同时，应为可能提前的春季躁动布局成长风格，若成长风格回踩则是布局时机[6][51] - 结合当前拥挤度（不高甚至极低）和过往春季躁动胜率，值得在12月择机布局的方向包括：**AI应用（软件、传媒）、机器人、创新药、储能**[6][52][53]

报告核心观点 - 晨会纪要涵盖资产配置与公司点评两大主题，重点关注一级市场REITs项目进展及二级市场表现，并对波司登FY2026H1业绩进行分析[1][2] - 资产配置报告指出REITs市场发行节奏放缓，但审核项目储备丰富，二级市场板块表现分化，特许经营权类在估值收益率上反超产权类[3][4][5] - 波司登点评报告认为公司FY2026H1营收实现稳健增长，主品牌表现强劲，渠道优化与库存管理成效显著，看好其旺季销售表现[6][7][8][9] 资产配置报告（REITs市场）总结 - 一级市场项目进展：截至2025年11月30日，年内公募REITs市场成功发行19单产品，较去年同期减少5单，近三个月处于已申报、已受理、交易所已反馈意见、已通过审核状态的项目分别为2单、2单、5单和4单，本月有6单项目状态更新[3] - 二级市场表现：11月中证REITs全收益指数下跌0.52%，中证REITs（收盘）指数下跌0.71%，表现优于沪深300指数（月跌2.46%），全市场公募REITs总市值为2198.85亿元，较前一月减少6.92亿元，但成交量增加6.16亿份至26.47亿份，显示市场活跃度上升[4] - 板块涨跌分化：特许经营权类REITs加权平均月涨跌幅为-0.22%，优于产权类的-0.93%，交通基础设施板块以0.56%涨幅领涨，产业园区板块以2.43%跌幅领跌，个券中华夏首创奥特莱斯REIT月涨4.75%，华泰紫金南京建邺产业园REIT月跌16.07%[4] - 成交与估值：园区基础设施类REITs以8.36亿份成交量居首，新型基础设施板块以0.93%的日均换手率领先，产权类REITs平均现金分派率为4.65%，特许经营权类为8.21%，特许经营权类估值收益率（IRR）为4.28%，反超产权类的4.04%[5] 波司登公司点评总结 - FY2026H1业绩概览：截至2025年9月30日，集团收入同比增长1.4%至89.28亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至11.89亿元人民币，毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3%[6] - 分业务表现：品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至65.7亿元，占比提升4.7个百分点至73.6%，其中波司登品牌收入增长8.3%至57.2亿元，OEM业务收入受外部因素影响同比下降11.7%至20.4亿元，女装及多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3%[6] - 渠道运营：波司登品牌门店总数减少67间至3140间，公司优化渠道结构，提升TOP店体系运营效率，品牌羽绒服线上收入增长2.4%至13.8亿元，在2025年“双十一”期间于多个电商平台位列榜单前列[7] - 费用与运营效率：分销开支占比上升1.7个百分点至27.5%，行政开支占比下降1.5个百分点至7.2%，应收账款周转天数下降4天至59天，库存周转天数大幅下降11天至178天，体现“小单快反”补货模式的有效性[8] - 未来展望：预计FY2026-FY2028年收入分别为284.3亿元、313.6亿元、344.3亿元人民币，归母净利润分别为39.2亿元、43.9亿元、48.9亿元人民币，基于产品力与品牌力提升维持“买入”评级[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月公募REITs一级市场六单项目状态更新，二级市场REITs指数下跌但市场活跃度回暖，板块涨跌分化，产业园区跌幅最大，新型基础设施换手率领先，特许经营权类估值收益率反超产权类 [3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行动态 - 截至2025年11月30日，年内公募REITs市场已成功发行19单产品，较去年同期减少5单，11月新成立1单；近三个月处于已申报状态的REITs产品有2单、已受理状态2单、交易所已反馈意见5单、已通过审核4单；本月交易所审核状态更新的REITs项目共计6单 [3][10] - 介绍了多只REITs产品的申报、受理、反馈等情况及相关信息，如中航中核集团能源REIT首发受理，东方红隧道股份智能运维高速REIT正式申报等 [11][13][14] 二级市场回顾分析 市场规模 - 截至2025年11月30日，全市场公募REITs总市值为2198.85亿元，较前一月减少6.92亿元；总流通市值增加至1174.50亿元，月度增加70.68亿元；本月成交量为26.47亿份，较前一月增加6.16亿份，市场交投活跃度上升 [20] 涨跌幅与波动性 - 2025年11月，中证REITs全收益指数收盘下跌0.52%，中证REITs（收盘）指数收盘下跌0.71%，表现逊于中债 - 新综合财富总值指数、红利指数、中证转债指数，优于沪深300指数；11月中证REITs全收益指数的波动率为0.35%，高于中债 - 新综合财富总值指数，低于中证转债指数、红利指数以及沪深300指数 [21] - 按项目属性划分，特许经营权类REITs加权平均月涨跌幅为 - 0.22%，表现优于产权类REITs的 - 0.93%；按基础资产类型细分，交通基础设施板块以0.56%的涨幅领涨，产业园区板块以 - 2.43%的跌幅领跌 [27] - 11月共有20只REITs涨幅超过1%，华夏首创奥特莱斯REIT以4.75%的月涨幅领跑；有3只REITs跌幅超过10%，华泰紫金南京建邺产业园REIT月跌幅为16.07% [28] 二级市场要闻 - 2025年11月园区基础设施板块出现深度调整，多只项目单月跌幅超10%，如华泰紫金南京建邺产业园REIT、中金重庆两江产业园REIT、广发成都高投产业园REIT [32] - 华泰紫金南京建邺产业园REIT二级市场价格月跌幅达16.07%，原因是大规模解禁引发流动性冲击，出租率偏低、租金单价下降削弱基本面支撑 [32][33] 换手率与估值 - 11月园区基础设施类REITs成交量以8.36亿份位居首位，新型基础设施板块以0.93%的月度日均换手率领先 [34] - 截至2025年11月30日，产权类REITs现金分派率均值4.65%，能源基础设施现金分派率9.36%居前；特许经营权类现金分派率均值8.21%，交通基础设施现金分派率9.50%领先；中债REITs估值收益率特许经营权类（4.28%）高于产权类（4.04%）；中证REITs较ABS估值产权类（1.25）高于特许经营权类（1.21） [35] 月报附录 - 展示了近三个月一级市场REITs发行动态汇总，包含多只REITs产品的申报、项目状态、更新日期等信息 [41]

核心观点 - 近期债市整体表现偏弱，超长债出现明显阴跌，主要受央行国债买卖规模有限、银行兑现浮盈、交易盘情绪降温等多重因素影响 [4][5][6][7][8] - 展望2026年，利率债市场预计维持低利率、低波动格局，10年国债定价中枢有10BP下行空间，震荡区间在20BP以内，建议以交易思维把握波段机会 [9][12][14] - 利率上行有顶，主要受地产数据疲软、城投化债推进及银行息差压力三重因素支撑，政策层面预计以温和托底为主，货币与财政政策有望靠前发力 [10][11][12] 近期超长债市场表现分析 - 超长债供给占比显著提升，年初至12月2日国债净融资4.97万亿元，其中10年以上期限规模达1.48万亿元，占比30%，高于2024年的28%和2023年的7% [7] - 银行面临久期考核与利润压力，农商行对10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入量达往年2倍左右，大行二级市场超长债卖出规模与去年持平 [7] - 交易盘情绪退坡，10Y国债活跃券日度成交量从600亿元降至300亿元，基金和券商成为卖出主力，券商对30Y国债净借入量未明显下滑 [8] - 央行11月国债买卖规模仅500亿元，消息公布后30年国债活跃券出现约0.5BP修复，显示市场悲观预期部分落地 [6] 2026年利率债投资策略展望 - 地产领域低利率环境可降低政策成本，核心城市房价压力与房产税预期可能推动维稳政策出台 [10] - 城投化债进入收官年，低利率有助于降低存量债务融资成本，特殊再融资债发行持续推进 [10] - 银行面临资产端高息资产缺失与负债成本压力，低利率环境需平衡流动性宽松与长端利率下行速度 [11] - 2026年经济目标预计为4.5%-5%，赤字率维持在4%附近，政策工具可能包括财政贴息、政策性金融工具扩容等 [12] - 配置盘力度弱化，保险机构增配地方政府债和权益资产，银行缺负债压力凸显，"资产荒"逻辑难延续 [13] - 产品户方面，公募基金赎回费新规可能削弱债基流动性管理功能，资金或转向短端及10Y利率品种 [13] - 交易盘需关注券商双边交易能力，债券借贷工具对市场影响深化，市场叙事需结合高频数据动态研判 [13]

核心观点 - 2026年利率债市场预计呈现“低利率+低波动”格局，10年期国债利率中枢有10个基点下行空间，震荡区间在20个基点以内，投资策略需以交易思维把握波段机会[3][4] - 利率上行有顶，下行有底，地产数据疲软、城投债务化解、银行净息差压力构成利率上限的三重保障，而政策托底与经济基本面压力则形成利率下限支撑[3][4] - 机构行为与市场叙事取代传统分析框架成为债市定价关键，配置盘买盘力度减弱，交易盘双边策略活跃，产品户资金流向调整，市场需高频跟踪多空叙事变化[3][4] 利率中枢——基本面的关切 - 地产市场处于慢修复通道，政策定调“止跌回稳”，一线城市二手房价格仍未企稳，北京、上海2025年10月挂牌价较2022年1月分别下跌9%和12%，居民部门杠杆率高企且收入增速放缓，制约政策刺激效果[10][15][20][23] - 城投债务化解需求强烈，2026年为隐性债务化解收官年，发债城投带息债务与政府债务总和仍在增长，低利率环境是降低债务滚动成本的必要条件，十年期国债利率若上行将推高城投非标融资成本[39][41][43] - 银行面临资产端地产抵押物价值缩水与负债端成本刚性双重压力，净息差持续收窄至历史低位，扩表速度明显放缓，资本充足率呈现城商行、农商行较大行更快的下行分化，低利率环境有助于缓解银行息差与资本补充压力[52][54][59][65] 政策端的新意 - 2025年政策工具凸显创新性与精准性，推出5000亿元服务消费与养老再贷款、科技创新债券风险分担工具等新型结构性货币政策，规模较2022年政策性金融工具7400亿元有所收缩，投向聚焦人工智能、数字经济等新动能领域[67][68] - 财政政策靠前发力，2026年赤字率预计维持在4%附近，政府债供给节奏前置，政策性金融工具有扩容可能，货币政策的降息工具使用偏谨慎，财政贴息成为重要看点[3][4] - 反内卷政策替代传统供给侧改革，涉及光伏、碳酸锂等行业，以行业自律限产为主，力度较2016-2017年去产能更温和，旨在优化经济循环结构而非强制出清[67][68] 机构行为变化 - 配置盘力量弱化，银行受净息差压力与居民存款搬家影响缺负债，保险机构受保费增长放缓、I9会计准则实施及增配地方债影响，对国债及政金债的配置需求减弱[4] - 产品户规则调整引发资金重配，公募基金赎回费新规削弱债券基金流动性管理功能，银行自营等机构或转向直投债券，信用债品种承压，资金流向短端及10年期利率债[4] - 交易盘策略更依赖双边交易，券商类机构通过债券借贷等工具增强交易灵活性，在震荡市中主导波段机会，市场需结合定量定性分析把握主流叙事切换[3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决近期债市下跌原因分析和后续市场行情展望两大核心问题 [3] - 近一个月债市利好因素多但整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02升至上市以来最高位 [4][13] - 利率下行需利好因素催化，曲线可能维持陡峭化，波段交易可暂避30Y国债，买入30Y国债需关注后续特别02与普通02流动性抬升可能，资金面宽松下票息策略确定性相对更高 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 近一个月债市利好因素多但整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02升至上市以来最高位 [4][13] 点评 - 11月央行国债买卖仅500亿元，消息公布后30年国债活跃券约0.5个bp修复，央行买卖国债主要为政府债发行呵护流动性，对债券市场实际利好有限 [6][14] - 银行卖债兑现浮盈与超长债表现偏弱有关，今年是超长债供给占比明显偏高第二年，年初至12月2日国债净融资4.97万亿元，10年以上1.48万亿元，占比30%，2024年、2023年比值分别为28%与7%；银行久期考核与利润要求对超长债有“负反馈”效应，今年市场震荡偏弱使一些银行超长债“接不动”，如农商行对10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入是往年2倍左右，银行有通过AC/OCI账户卖出老券兑现浮盈诉求，大行今年二级卖出30年国债与去年大致相当 [6][15] - 银行“接不动”情况下，超长债有交易盘利空，10Y国债品种成交量下滑，活跃券日度成交量从600亿元左右降至300亿元左右，市场情绪退坡，12月2日CNEX分歧指数显示卖出机构主要为基金+券商，公募基金面临赎回费新规未落地情况，券商对30Y国债净借入量未明显下滑，仍在借券卖空 [6][18] - 今年保险机构买入基本盘为地方政府债，30Y国债波动可能加大 [8][18]

丘钛科技 (1478.HK) 核心观点 - 报告核心观点：公司专注于摄像头模组与指纹识别模组双赛道，受益于产品结构优化及汽车智能化浪潮，盈利能力与市场份额有望稳步提升 [3] - 产品布局与战略：公司致力于从消费电子影像方案商向智能硬件核心组件供应商进阶，目标是成长为提供机器视觉及人眼视觉一体化解决方案的科技企业 [3] - 手机摄像头模组业务：高端产品占比提升，32M像素及以上手机摄像头模组销量占比在2025上半年已达到53.4%，产品结构优化有望提升盈利能力 [4] - 其他领域摄像头业务：IoT与车载市场持续扩张，预计2025年全球车载摄像头模组市场规模达273亿美元，公司产品全面覆盖ADAS、环视、智能座舱模组 [5] - 指纹识别模组业务：2025年上半年超声波指纹识别模组销售数量高速增长，已超过2024年全年销售数量，产品结构改善促进毛利回升 [6] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年营收分别为204.47亿元、228.54亿元、263.31亿元，归母净利润分别为7.14亿元、9.09亿元、11.38亿元，对应P/E为14.5倍、11.3倍、9.1倍，低于行业平均估值 [7] 制冷剂行业核心观点 - 报告核心观点：三代制冷剂仍是未来长期主流，受配额限制及需求增长推动，供需缺口有望进一步扩大，行业景气上行 [9][13][15] - 价格与配额使用情况：截至2025年12月1日，R32价格达6.30万元/吨，R134a价格为5.55万元/吨（环比+2.78%）；2025年1-10月，R32产量占年度生产配额的80.59%，年化使用率约96.71% [9][10] - 配额政策影响：2026年HFCs生产配额总量为18.53亿tCO2，与2025年相同，但配额调整原则变化，任一品种调增量上限由10%提升至30%，有利于具备多品种配额的企业进行灵活调配 [12] - 技术代际比较：四代制冷剂HFO-1234yf的制冷性能系数为4.13，低于三代制冷剂R134a的4.36，且四代制冷剂生产成本约为三代制冷剂的数倍 [13] - 下游需求分析：2025年1-10月国内空调累计产量约2.30亿台，同比+2.46%；2025年1-10月国内汽车产量达2732.50万辆，同比+10.80%，维修需求及新兴市场增长拉动制冷剂需求 [14][15] - 供需缺口预测：预计2025-2027年，R32的内需缺口分别为-1.24万吨、-1.53万吨、-2.39万吨；R134a的内需缺口分别为-0.50万吨、-0.74万吨、-0.99万吨 [15] 舜宇光学科技 (2382.HK) 核心观点 - 报告核心观点：公司坚定深化高端产品布局与价值挖掘，通过技术壁垒和“名配角”战略，盈利能力呈现结构性改善 [17] - 公司战略与优势：实施“两个转变”战略，从制造商向解决方案商和系统集成商转变，拥有国家级企业技术中心，2024年6P及以上高端手机镜头产品占比维持25% [17] - 手机相关业务：2025年上半年手机产品收入增速放缓，但平均单价提升带动收入同比增长，未来增长更多依赖产品结构优化而非市场份额扩张 [18] - 车载相关业务：2024年车载镜头出货量突破1亿颗，全球市场份额达32.3%，稳居首位；800万像素车载环境感知模组在2025年上半年保持全球市场份额第一 [19] - 其他业务（XR/IoT）：2024年AI眼镜市场规模达40亿美元，预计2025年全球智能眼镜市场规模达48亿美元，公司在XR领域实现全链路光学产品覆盖，业务快速增长 [21] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年营收分别为426.03亿元、475.03亿元、526.88亿元，净利润分别为36.74亿元、43.68亿元、51.12亿元，对应P/E为18.3倍、15.4倍、13.1倍 [22]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2][12] 核心观点 - 三代制冷剂仍是未来长期主流，供需缺口有望进一步扩大 [2] - 受配额限制影响，主要制冷剂价格自2024年初起显著上扬，行业景气上行 [4] - 2026年HFCs生产配额总量保持不变，但配额调整灵活性增加，有利于品种多、配额量大的企业 [6][7] - 四代制冷剂存在制冷效率递减和生产成本高的问题，短期内难以替代三代制冷剂 [9] - 下游空调、汽车产量稳步增长，维修需求增加，推动制冷剂需求持续上升 [10][11] 制冷剂价格与配额使用情况 - 截至2025年12月1日，R32价格达6.30万元/吨，R134a价格为5.55万元/吨（环比+2.78%），R125价格为4.55万元/吨 [4] - 2025年1-10月，R32产量约24.64万吨，占年度生产配额的80.59%，年化使用率约96.71%；R134a产量约16.84万吨，占配额的78.48%，年化使用率约94.17%；R125产量约10.18万吨，占配额的63.79%，年化使用率约76.55% [5] 配额政策分析 - 2026年二代制冷剂HCFCs生产配额总量为151,416吨，其中HCFC-22生产配额约14.61万吨，削减0.3万吨 [6] - 2026年三代制冷剂HFCs生产配额总量为18.53亿tCO2，内用生产配额总量为8.95亿tCO2，与2025年相同 [7] - 配额调整原则变化，任一品种HFCs的年度调增量由不超过核定量的10%变为不超过30% [7] 制冷剂技术代际比较 - 四代制冷剂HFO-1234yf的制冷性能系数为4.13，低于三代制冷剂R134a的4.36，制冷效率降低5.3% [9] - 四代制冷剂生产成本约为三代制冷剂的数倍，例如R32生产成本为1.45万元/吨，R134a为1.82万元/吨 [9] 下游需求分析 - 2025年1-10月，国内空调累计产量约2.30亿台，同比+2.46% [10] - 2024年国内汽车产量达3155.93万辆，同比+4.80%；2025年1-10月汽车产量2732.50万辆，同比+10.80% [11] - 预测2025-2027年，R32内需缺口分别为-1.24、-1.53、-2.39万吨；R134a内需缺口分别为-0.50、-0.74、-0.99万吨 [11][15] 重点关注公司 - 报告重点关注巨化股份、三美化工、昊华科技、东岳集团、永和股份、金石资源等公司 [12][13]

投资评级 - 首次覆盖，给予舜宇光学科技(2382 HK)“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司作为全球领先的综合光学零件及产品制造商，正坚定深化高端产品布局与价值挖掘，盈利能力呈现结构性改善 [1][6] - 公司构建了“技术+产能+客户”的三重护城河，通过“名配角”战略与头部客户深度绑定，并持续进行国际化布局以巩固行业龙头地位 [6][30][32][33] - 未来增长动力明确：手机业务依靠产品结构优化向高端化发展；车载业务受益于ADAS渗透加速，是核心增长支柱；XR/泛IoT等新兴业务在AI赋能下具备巨大潜力 [7][8][9][10] 公司概况与竞争优势 - 公司拥有国家级企业技术中心和博士后工作站，是全球领先的综合光学企业，在多种核心光电技术的研究和应用上处于行业先进水平 [6][32] - 坚持“两个转变”战略：从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变，从仪器产品制造商向系统方案集成商转变 [6][33] - 实现光学全产业链布局，注重技术创新，高端产品迭代领先，2024年6P及以上高端手机镜头维持25%产品占比，溢价能力突出 [6][30][32] - 2020年至2024年总研发投入累计超134亿元，截至2024年末拥有6461项专利，自研一体化模组可大幅降低组件冗余成本 [30][32] - 生产基地位于中国浙江、广东、上海、河南及海外印度、越南，2024年在德国新设欧洲平台，以强化全球供应能力 [33] 手机相关产品业务 - 该业务是公司收入核心，2024年收入约252亿元，占总营收比重高，但未来市场份额增长有限，业绩增长更多依靠产品结构优化 [7][21][37] - 舜宇光学科技智能手机镜头市占率长期保持全球第一，尽管2025年上半年出货量同比下降，但收入实现同比增长，表明平均单价提升，产品结构优化见效 [7][37] - 公司深挖高端产品赛道，在潜望式镜头、可变光圈、玻塑混合镜头等领域持续突破，2024年潜望模组、大像面模组等高端产品出货量同比增长27.5%，占比提升至4.47% [55] - 2024年公司毛利率约18.3%，同比增长3.81个百分点，手机镜头出货量13.24亿件，同比增长13.1%，高端产品占比提升带动盈利改善 [55] 车载相关产品业务 - 该业务是核心增长支柱，2024年收入约60亿元，在ADAS渗透加速的背景下前景广阔 [8][21][59] - 公司在车载镜头领域行业地位全球领先，2024年出货量突破1亿颗，以32.3%的市场份额稳居全球首位 [8][59] - 公司在车载模组领域发展迅猛，2024年基于COB封装技术的800万像素车载模组出货量行业领先，2025年上半年获得欧洲头部车企800万像素车载模组项目定点 [8][59][77] - 公司积极拓展激光雷达、HUD、车载大灯等产品，2025年上半年激光雷达定点项目金额超15亿元人民币，打开新的增量空间 [8][59][77] 其他业务（XR/泛IoT） - 其他业务包含安防、显微仪器、机器人、XR、工业检测、医疗检测等，2021年至2025年上半年营收总体呈现增长趋势 [9][83][87] - XR业务增长迅速，公司在XR领域实现全链路光学产品覆盖，具备垂直整合的规模化量产能力，2024年XR视觉模组市占率全球第一 [9][21][87] - 受益于AI技术升级，泛IoT市场应用场景拓展，消费级智能影像设备及各类机器人需求增加，公司在该领域从视觉技术向整机共创延伸，打开新增量空间 [9][83][87] - 2024年全球AI眼镜市场规模达40亿美元，预计2025年全球智能眼镜市场规模将达48亿美元，为XR业务提供广阔成长空间 [9] 财务表现与盈利预测 - 公司营收表现稳健，2024年营业收入为382.94亿元，同比增长21%；净利润为26.99亿元，同比大幅增长146% [11][25][27] - 预计公司2025-2027年营收分别为426.03亿元、475.03亿元、526.88亿元，净利润分别为36.74亿元、43.68亿元、51.12亿元 [10][11] - 对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为18.3倍、15.4倍、13.1倍，报告认为公司可享有一定估值溢价 [10][11]

投资评级 - 首次覆盖，给予丘钛科技“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 丘钛科技专注光学影像与指纹识别模组研发制造，深度绑定头部终端品牌，致力于成长为提供机器视觉及人眼视觉一体化解决方案的科技企业 [6][15] - 公司受益于光学创新与汽车智能化浪潮，凭借在产品制造与智能制造上的领先优势，盈利能力与市场份额有望稳步提升 [6][15] - 预计公司2025-2027年营收分别为204.47、228.54、263.31亿元，归母净利润分别为7.14、9.09、11.38亿元，对应P/E为14.5x、11.3x、9.1x，低于行业可比公司平均估值 [10][65] 公司概况 - 丘钛科技主要运营主体昆山丘钛中国成立于2007年，围绕摄像头模组与指纹识别模组双赛道发展，从消费电子影像方案商向智能硬件核心组件供应商进阶 [6][15] - 公司股权结构稳定，丘钛科技投资有限公司持股63.26% [20] - 公司营收与盈利能力自2024年起改善，2025年上半年营业收入达88.32亿元人民币，同比增长15.07%，净利润3.08亿元人民币，同比增长167.59% [21][22][55] 手机摄像头模组业务 - 公司手机摄像头模组市场份额全球领先，2024年销售数量同比增长约15.4%，达4.22亿颗 [27][33] - 产品结构持续优化，重点提升32M像素及以上高端模组，其销量占比在2025年上半年已达到53.4% [7][27][28] - 在光学防抖、潜望式模组、大芯片等技术领域不断取得突破，客户覆盖全球主流安卓系统品牌，前五大客户收入占比约80.0% [7][27][33] 其他领域摄像头模组业务 - 非手机领域摄像头模组成为新增长动力，2025年上半年车载和IoT摄像头模组销量同比增长47.9%，占摄像头模组总销量约4.2% [36] - IoT市场持续扩张，2024年中国市场规模1982.5亿美元，预计2028年突破3264.7亿美元；公司产品包括摄像头模组、光引擎、激光雷达，并布局XR和具身机器人等新兴市场 [8][36] - 车载摄像头市场增长迅猛，预计2025年全球市场规模达273亿美元；公司产品全面覆盖ADAS、环视、智能座舱模组，成为国内Tier-1 H客户CCM第一供应商 [8][36][44] 指纹识别模组业务 - 2024年指纹识别模组销售和结构改善推动毛利率转正至约5%，2025年上半年销量同比增长59.7% [9][49] - 产品结构明显优化，2025年上半年超声波指纹模组销售数量同比增长3362.0%，占比达14.5%，其销售总量已超过2024年全年 [49] - 公司已成为超声波指纹识别模组领域的领先模组厂商 [9][49] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司毛利率提升至7.41%，较去年同期增加2.2个百分点 [55][56] - 摄像头模组是主要收入及毛利润来源，2025年上半年该业务毛利同比增长63.47% [23][24][58] - 预计2025-2027年公司毛利率将逐步提升至7.8%、8.6%、9.2% [12][66]